閆祖威

為應(yīng)對疫情和國際環(huán)境的沖擊，我國開始深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，調(diào)動超大規(guī)模市場優(yōu)勢和內(nèi)需潛力?；谖覈?jīng)濟(jì)和法律現(xiàn)狀，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs登上了我國的資本市場舞臺，其與過去發(fā)行的類REITs相比優(yōu)勢明顯，同時，從宏觀與微觀角度看，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的發(fā)展與成熟仍面臨相應(yīng)的挑戰(zhàn)，需要在稅收、監(jiān)管、信息披露等方面進(jìn)行完善和改進(jìn)。

一、引言

黨的十九屆五中全會站在實現(xiàn)“兩個一百年”奮斗目標(biāo)的歷史交匯點，描繪了“十四五”時期經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展藍(lán)圖，對發(fā)展資本市場提出了新的更高的要求。我國在交通、醫(yī)療、能源、環(huán)保、市政等領(lǐng)域擁有眾多優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)設(shè)施，其中可證券化的在7萬億元規(guī)模左右，地方政府、融資平臺和各類社會資本作為市場主體，在這些基礎(chǔ)設(shè)施的投資與運營過程中形成了大量的債務(wù)，加之疫情的影響，政府和其他市場經(jīng)濟(jì)主體的杠桿率一路走高;在金融領(lǐng)域，我國直接融資占比相對較低，居民投資者理財產(chǎn)品缺乏，投資渠道狹窄。

不動產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs）以不動產(chǎn)為底層資產(chǎn)，通過發(fā)行股票或收益憑證募集資金，交由專門的投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資、經(jīng)營、管理，并將投資的綜合收益按比例分配給投資者，實現(xiàn)不動產(chǎn)的證券化?；谖覈壳敖?jīng)濟(jì)發(fā)展需要，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs登上了資本市場的舞臺。2020年4月30日，中國證監(jiān)會和國家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》（以下簡稱《通知》）; 8月6日，證監(jiān)會發(fā)布《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（以下簡稱《指引》），我國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點工作正式啟動。

二、基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs產(chǎn)品的優(yōu)勢分析

早在21世紀(jì)初，我國已經(jīng)開始了對REITs制度的探索，在類REITs領(lǐng)域做出了大量嘗試。截至2020年10月底，基金業(yè)協(xié)會累計備案類REITs產(chǎn)品80只，備案累計規(guī)模超過1500億元。[ 陳春艷.創(chuàng)新基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 積極穩(wěn)妥推動試點落地[J].清華金融評論，2020（12）.]之所以稱為“類REITs”，是因為其與真正的REITs產(chǎn)品結(jié)構(gòu)差異較大，制度設(shè)計尚待完善。在類REITs產(chǎn)品的實踐經(jīng)驗基礎(chǔ)上，我國于2020年開始了基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的試點工作。《通知》和《指引》對基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的產(chǎn)品性質(zhì)、交易結(jié)構(gòu)、參與人資質(zhì)等提出了明確的要求，表1列示了現(xiàn)有基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs與類REITs產(chǎn)品的不同。

本次申報的公募REITs產(chǎn)品改進(jìn)了類REITs產(chǎn)品實踐過程中的問題，使得基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs產(chǎn)品相較于類REITs產(chǎn)品更具有優(yōu)勢。

（一）產(chǎn)品流動性顯著增強(qiáng)

我國類REITs的發(fā)行方式為私募發(fā)行，在其投資過程中，投資群體有限，僅為特定的機(jī)構(gòu)投資者，流動性較弱。本次申報的試點項目均為公募發(fā)行，除原始權(quán)益人或相關(guān)關(guān)聯(lián)方的戰(zhàn)略配售外，更偏向于面向網(wǎng)下/網(wǎng)上配售投資者、機(jī)構(gòu)投資者和公眾投資人。投資者的多元化就能夠加強(qiáng)REITs產(chǎn)品的流動性，若其收益長期穩(wěn)定，還能起到增加吸引力、擴(kuò)大產(chǎn)品規(guī)模的作用。相較而言，擴(kuò)大了募資渠道，也有利于分散風(fēng)險。

（二）收益多樣高比例

REITs的收益主要來源于底層資產(chǎn)貢獻(xiàn)的現(xiàn)金流，同時也分享底層資產(chǎn)的增值收益，對應(yīng)產(chǎn)品層面就是股息分紅和股價上漲收益，其兼有股性和債性的特征，類REITs產(chǎn)品受益憑證分為“優(yōu)先級受益憑證”和“次級受益憑證”，二者風(fēng)險收益特征顯著不同，其收益主要是固定票息，具有固定收益屬性。在基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs產(chǎn)品的派息來源是不動產(chǎn)資產(chǎn)持續(xù)、穩(wěn)定的運營收益，并且收益分配比例不低于可供分配金額的90%。

（三）參與資質(zhì)要求嚴(yán)格

相較于類REITs而言，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs對產(chǎn)品的參與機(jī)構(gòu)資質(zhì)提出了更為全面的要求，并給出了具體的量化指標(biāo)，以此保證對基金募集與運用的專業(yè)性和合理性。如《指引》中對基金管理人提出的具體數(shù)字指標(biāo)為：公司成立應(yīng)滿3年，設(shè)置獨立的基礎(chǔ)設(shè)施基金投資管理部門，配備不少于3名具有5年以上基礎(chǔ)設(shè)施項目運營或基礎(chǔ)設(shè)施項目投資管理經(jīng)驗的主要負(fù)責(zé)人員，其中至少2名具備5年以上基礎(chǔ)設(shè)施項目運營經(jīng)驗。

（四）運營生態(tài)健全完善

在運營生態(tài)方面，《指引》也進(jìn)行了健全。如，基礎(chǔ)設(shè)施基金托管人和資產(chǎn)支持證券托管人應(yīng)為同一人;基金管理人應(yīng)當(dāng)對基礎(chǔ)設(shè)施項目進(jìn)行全面的盡職調(diào)查;對評估機(jī)構(gòu)評估基礎(chǔ)設(shè)施項目出具的評估報告、律師事務(wù)所出具的法律意見書內(nèi)容做出了詳細(xì)的要求。再如，為保證基礎(chǔ)設(shè)施基金的獨立性，原始權(quán)益人、基金管理人、基金托管人及其他參與機(jī)構(gòu)因依法解散、被依法撤銷或者被依法宣告破產(chǎn)等原因進(jìn)行清算的，基礎(chǔ)設(shè)施基金財產(chǎn)不屬于其清算財產(chǎn)。

綜合以上分析，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs是前期類REITs實踐經(jīng)驗的總結(jié)升華。與類REITs產(chǎn)品相比，采用公募發(fā)行面向的投資者更為廣泛，這使得其流動性也變得更強(qiáng);在收益來源方面，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs既享受底層資產(chǎn)貢獻(xiàn)的現(xiàn)金流，也分享底層資產(chǎn)的增值收益，且分配比例高達(dá)90%。此外，《指引》對基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的參與機(jī)構(gòu)資質(zhì)等方面提出了具體的要求。

三、基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs發(fā)展面臨的挑戰(zhàn)

基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的突破與創(chuàng)新，是我國對基礎(chǔ)設(shè)施與金融市場的有效融合，盡管與類REITs相比，其優(yōu)勢明顯，但我國金融市場尚處于發(fā)展中，加之基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs產(chǎn)品結(jié)構(gòu)層級較多，交易機(jī)制復(fù)雜，其發(fā)展與壯大仍面臨一些挑戰(zhàn)。

（一）稅收優(yōu)惠制度的空缺

從海外國家的情況來看，稅收制度對REITs的發(fā)展起著舉足輕重的作用。我國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs層級較多、機(jī)制復(fù)雜，涉及原始權(quán)益人、基金管理人、項目管理人等多個相關(guān)實體，稅務(wù)問題始終是業(yè)界關(guān)注的重點。在基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的設(shè)立、運營與退出階段，涉及企業(yè)所得稅、增值稅、個人所得稅、契稅、土地增值稅等多個稅種，在當(dāng)前的稅收環(huán)境下，可能會給REITs參與主體帶來較大的稅收負(fù)擔(dān)，而財稅部門尚未對基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs出臺相關(guān)配套政策或指引細(xì)則。