黃 璐

（浙江樹人大學(xué)現(xiàn)代服務(wù)業(yè)學(xué)院，杭州310015）

一、引言

投資者情緒被定義一個(gè)極為抽象的概念，從某種程度上來(lái)說(shuō)，投資者情緒影響著市場(chǎng)參與者的預(yù)期與行為。因此投資者情緒因素被視為一個(gè)影響收益率的重要因素。在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，每個(gè)投資個(gè)體都有交易方式、交易風(fēng)格、收益預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)承受能力等方面的差異，而情緒作為一個(gè)不確定因素，往往影響著投資者的一舉一動(dòng)。

而關(guān)于情緒擇時(shí)策略，來(lái)源于行為金融學(xué)，該學(xué)科認(rèn)為，投資者往往是不完全理性的，在實(shí)際投資過程中，通常會(huì)受到自身情緒的影響，而市場(chǎng)情緒的大幅度且集中的波動(dòng)，會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)。

在我國(guó)A 股市場(chǎng)，個(gè)人散戶投資者占著非常重的比例，散戶投資者往往會(huì)帶有大量的主觀投機(jī)行為，從而導(dǎo)致市場(chǎng)浮躁，羊群效應(yīng)擴(kuò)大。在這種環(huán)境下，對(duì)于我國(guó)A 股市場(chǎng)投資者情緒的度量和總結(jié)顯然具有重大意義。因此，在我國(guó)A 股市場(chǎng)大環(huán)境下，通過對(duì)各情緒指標(biāo)的分析與總結(jié)，構(gòu)建有效可行的市場(chǎng)情緒模型，對(duì)情緒的研究和量化能夠在投資決策中起到良好的助推作用。以提供適用于我國(guó)情緒和市場(chǎng)環(huán)境的情緒擇時(shí)方法，從而提高收益，降低由投資者情緒引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。

二、投資者情緒指標(biāo)的選取

情緒類指標(biāo)被分為了直接型情緒指標(biāo)和間接型情緒指標(biāo)，直接型數(shù)據(jù)是通過問卷調(diào)查等直接的方式取得的一手資料，例如，我國(guó)的投資者信心指數(shù)、消費(fèi)者信心指數(shù)、央視看盤指數(shù)等；而間接型數(shù)據(jù)則是通過市場(chǎng)數(shù)據(jù)的選取和計(jì)算得到的間接資料數(shù)據(jù)，比較常見的有基金折價(jià)率、IPO 個(gè)數(shù)、新增開戶數(shù)量等。

為了保證情緒指數(shù)構(gòu)建的合理及有效，研究進(jìn)行了大量情緒指標(biāo)的組合驗(yàn)證，希望能夠得到效果最佳的情緒指數(shù)組合?；谇叭说难芯亢臀覈?guó)A 股市場(chǎng)的實(shí)際情況，選取了八個(gè)情緒指標(biāo)進(jìn)行組合和驗(yàn)證，情緒指標(biāo)選取如表1 所示。

表1 情緒指標(biāo)類別表

經(jīng)過一系列統(tǒng)計(jì)和驗(yàn)證，研究選取了市場(chǎng)流動(dòng)性（Amihud）、美元匯率（USD）、IPO 數(shù)量（IPON）、市場(chǎng)換手率（TURN）四個(gè)指標(biāo)進(jìn)行市場(chǎng)情緒指數(shù)的構(gòu)建。

（一）關(guān)于市場(chǎng)流動(dòng)性指標(biāo)（Amihud）

市場(chǎng)Amihud 指標(biāo)為市場(chǎng)在一段時(shí)間的收益率與交易額的比值，衡量市場(chǎng)對(duì)交易量的敏感程度：如果交易量的變動(dòng)會(huì)帶來(lái)市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)（暴漲暴跌），則Amihud 指標(biāo)越大，市場(chǎng)流動(dòng)性越差；反之，如果交易量的變化對(duì)市場(chǎng)變化的影響越小，則說(shuō)明市場(chǎng)的流動(dòng)性較好。當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性更強(qiáng)時(shí)，表明市場(chǎng)情緒更好，投資者更愿意進(jìn)行交易，不然則表明市場(chǎng)情緒低迷。該指標(biāo)計(jì)算公式如下：

其中i 代表市場(chǎng)指數(shù)，m 代表交易月份，R 表示收益率（%），Volumeid 為月交易額。

（二）關(guān)于美元匯率（USD）

匯率的變化往往會(huì)引起股市的變化，當(dāng)匯率升高時(shí)，即本幣升值，資本市場(chǎng)會(huì)迎來(lái)大量外資流入，從而促使市場(chǎng)情緒高漲，帶來(lái)市場(chǎng)上漲，并且當(dāng)匯率升高，資產(chǎn)價(jià)格將被重新評(píng)估，從而帶來(lái)指數(shù)的上揚(yáng)。而當(dāng)匯率下降時(shí)，則恰恰相反，外資的流出將會(huì)使市場(chǎng)情緒趨冷，從而引起更多資金的流出，造成市場(chǎng)的下跌。

（三）關(guān)于換手率（TURN）

換手率衡量了股票在一定時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)手交易的頻率，反應(yīng)股票的流通性。TURN 越高，代表市場(chǎng)交易越活躍，市場(chǎng)情緒越高漲。

（四）關(guān)于IPO 個(gè)數(shù)（IPON）

IPO 個(gè)數(shù)是指每月首次公開募集資金的數(shù)量，指標(biāo)數(shù)值越大，則表明市場(chǎng)情緒越樂觀，因此，該指標(biāo)與市場(chǎng)情緒呈正向關(guān)系。

三、指數(shù)構(gòu)建

研究從CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)中，選擇了2010 年1 月至2016 年12 月的84 個(gè)月的數(shù)據(jù)，進(jìn)行市場(chǎng)情緒的模型實(shí)證研究。

選取 Amihud、TURN、USD、IPON 四個(gè)指標(biāo)進(jìn)行主成分分析和Granger 因果檢驗(yàn)。由于各個(gè)指標(biāo)數(shù)量大小、衡量方式的不同，首先，對(duì)各指標(biāo)進(jìn)行平穩(wěn)化（ADF）檢驗(yàn)。其次，進(jìn)行各指標(biāo)相關(guān)性及顯著性分析；為建立情緒指數(shù)，接著進(jìn)行主成分分析，提取主成分構(gòu)成系數(shù)。最后，對(duì)構(gòu)建的情緒指數(shù)進(jìn)行與市場(chǎng)收益Granger 因果檢驗(yàn)，以衡量情緒指數(shù)的有效性。

（一）ADF 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

利用統(tǒng)計(jì)軟件，進(jìn)行ADF 平穩(wěn)性檢驗(yàn)，ADF 檢驗(yàn)是單位根DF 檢驗(yàn)的拓展，檢驗(yàn)時(shí)間序列是否存在單位根，若存在，則表明時(shí)間序列為非平穩(wěn)時(shí)間序列；反之，則表明時(shí)間序列為平穩(wěn)時(shí)間序列，結(jié)果如表2 所示。

表2 ADF 平穩(wěn)性檢驗(yàn)表

結(jié)果顯示，Prob 值為0.0002，表示由0.02%的把握接受存在單位根的原假設(shè)，既有99.98%的把握拒絕原假設(shè)，因此，時(shí)間序列不存在單位根，通過平穩(wěn)性（ADF）檢驗(yàn)，滿足主成分分析要求。

（二）數(shù)據(jù)主成分分析

主成分分析（principle components analysis），1933年由霍特林提出，本方法通過投影，實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)降維，在損失少數(shù)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上把多個(gè)指標(biāo)歸納為具有代表意義的綜合指標(biāo)。

在研究過程中，多個(gè)變量中往往具有一定的相關(guān)關(guān)系，簡(jiǎn)而言之，主成分分析就是在原先提取的變量基礎(chǔ)上，刪去“重復(fù)”（相關(guān)性過強(qiáng)）的變量，提取出幾個(gè)互不相關(guān)的新變量。根據(jù)實(shí)際情況，從研究的變量中提取更少的變量盡可能多的反映原來(lái)變量信息，達(dá)到降維的目的。

通過統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)上述數(shù)據(jù)進(jìn)行主成分分析，結(jié)果如表3 所示。

表3 主成分分析表

由圖表可以看出，第一、第二主成分的累計(jì)貢獻(xiàn)率為69.06%，而其各自的貢獻(xiàn)率分別達(dá)到了43.44%和25.62%。隨后，對(duì)它們的特征值和碎石圖進(jìn)行分析，如圖所示，從第三個(gè)成分開始特征值明顯變小，而此時(shí)的碎石圖也發(fā)生了明顯的轉(zhuǎn)折。因此，第一、二個(gè)主成分即為“歸納”的新變量，隨后提取第一、二個(gè)主成分進(jìn)行進(jìn)一步解析。

使用統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行正交旋轉(zhuǎn)，得到成分得分系數(shù)矩陣，如表4 所示。

表4 成分得分系數(shù)矩陣表

由此得標(biāo)準(zhǔn)化指標(biāo)的樣本主成分為

Y1=-0.4615*ZAMIHUD+0.6351*ZUSD+0.5870*ZIPON+0.1976*ZTURN

Y2=0.1432*ZAMIHUD-0.3150*ZUSD+0.1411*ZIPON+0.9275*ZTURN

此時(shí)Y1、Y2 即為構(gòu)建的情緒指數(shù)的兩個(gè)主要變量，經(jīng)過主成分分析，得到Y(jié)1 的貢獻(xiàn)率為43.44%，Y2 的貢獻(xiàn)率為25.62%，為此構(gòu)建情緒指數(shù)：

根據(jù)得到的情緒指數(shù)AUIT 最終表達(dá)，情緒指數(shù)與匯率指標(biāo)、IPO 個(gè)數(shù)、換手率呈正向關(guān)系，而市場(chǎng)流動(dòng)性指標(biāo)，同市場(chǎng)情緒指數(shù)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。總體來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)情緒指數(shù)AUIT 體現(xiàn)了市場(chǎng)的投資者情緒狀況，AUIT 值越大時(shí)，表明投資者情緒越高漲，市場(chǎng)中將存在更多機(jī)會(huì)。

四、情緒指數(shù)市場(chǎng)效果檢驗(yàn)

格蘭杰（Granger）因果檢驗(yàn)如果影響顯著，說(shuō)明該變量對(duì)另一個(gè)變量（另幾個(gè)變量）存在因果關(guān)系。

依據(jù)上部分構(gòu)建的相關(guān)情緒指數(shù)，如上法。在進(jìn)行數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化和通過平穩(wěn)性檢驗(yàn)后，得到AUIT（情緒指數(shù)）、R（市場(chǎng)收益率），隨后進(jìn)行情緒指數(shù)變動(dòng)和市場(chǎng)收益率的Granger 因果檢驗(yàn)。如表5 所示。

表5 Granger 因果檢驗(yàn)表

結(jié)果顯示，R 不能Granger 引起AUIT 的概率為8.09%，AUIT 不能 Granger 引起 R 的概率為 0%，二者均小于置信水平0.1，拒絕原假設(shè)。因此得出結(jié)論，R 與AUIT 互為因果關(guān)系。當(dāng)市場(chǎng)行情較好時(shí)，換手率、新增開戶數(shù)等正向情緒指標(biāo)上揚(yáng)，投資者投資情緒高漲，進(jìn)一步帶動(dòng)市場(chǎng)指數(shù)的上漲。

將滬深300 每月收盤價(jià)進(jìn)行數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化處理，繪制情緒指數(shù)與滬深300 趨勢(shì)圖，趨勢(shì)圖表明構(gòu)建的情緒指數(shù)AUIT 能夠很好地反映市場(chǎng)情緒，并且能夠在一定概率上預(yù)測(cè)市場(chǎng)走向，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避和控制。

圖1 情緒指數(shù)與滬深300 趨勢(shì)圖

綜上所述，市場(chǎng)情緒指數(shù)在一定程度上，對(duì)未來(lái)一定區(qū)間內(nèi)的市場(chǎng)情緒以及收益狀況進(jìn)行預(yù)估，能夠跟隨市場(chǎng)指數(shù)較好地反映出市場(chǎng)趨勢(shì)的變化，對(duì)投資者投資決策有著極高的參考價(jià)值和幫助意義。