周昊然 種佳琦

一、背景陳述

自1973年布雷頓森林體系解體之后，國(guó)際黃金價(jià)格不再與美元直接掛鉤，影響國(guó)際黃金的主要因素增多、變動(dòng)增強(qiáng)?；谶@種背景，黃金作為一種主要的大宗商品，兼具資產(chǎn)和金融功能屬性。隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的不斷開放，一系列金融政策的出臺(tái)使得影響黃金價(jià)格的波動(dòng)因素成為業(yè)界各方一直關(guān)注的話題之一。本文將基于VAR模型對(duì)直接影響黃金價(jià)格的一系列變量進(jìn)行分析，探討如何證實(shí)哪些變量是最終預(yù)測(cè)黃金市場(chǎng)價(jià)格的有效工具。

二、黃金價(jià)格影響因素

（一）黃金價(jià)格與通貨膨脹邏輯關(guān)系

本論文將采用通脹預(yù)期（10年期盈虧平衡通脹率）代替?zhèn)鹘y(tǒng)CPI表示下的通貨膨脹系數(shù)。從歷史數(shù)據(jù)可以看到，黃金價(jià)格往往比CPI提前走出二至四個(gè)月（劉曙光，胡再勇，2008），所以通脹預(yù)期指數(shù)更能精準(zhǔn)地表示黃金價(jià)格走勢(shì)。同時(shí)傳統(tǒng)CPI計(jì)算方式?jīng)]有考慮到樓市或股市等同樣具備通脹屬性的商品，因此CPI不能作為準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)衡量指標(biāo)。歷史中黃金大多數(shù)情況和通貨膨脹呈正相關(guān)性，但是在美國(guó)宏觀調(diào)控下也會(huì)出現(xiàn)相反走向。

（二）黃金價(jià)格與恐慌指數(shù)邏輯關(guān)系

市場(chǎng)上恐慌情緒的預(yù)期不斷下降，使得黃金投資者們對(duì)于近期風(fēng)險(xiǎn)性黃金資產(chǎn)和其他黃金商品需求量不斷降低，從而直接影響黃金的現(xiàn)貨價(jià)格。一般來說，恐慌指數(shù)低于20%，就說明市場(chǎng)不太恐慌。

（三）黃金價(jià)格與原油價(jià)格邏輯關(guān)系

原油價(jià)格是影響全球市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，油價(jià)上漲可能直接意味著工業(yè)生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)成本的逐步提升，影響對(duì)石油有需求行業(yè)的持續(xù)發(fā)展，增加經(jīng)濟(jì)政策不確定性，從而提振對(duì)黃金等避險(xiǎn)工具的需求。但這種關(guān)系并非絕對(duì)，20世紀(jì)末，美國(guó)為了增加黃金的投機(jī)性，組織投資者購(gòu)買黃金增加儲(chǔ)存量，從而增加市場(chǎng)上對(duì)黃金的需求進(jìn)而抑制金價(jià)。

（四）黃金價(jià)格與美元指數(shù)邏輯關(guān)系

美元指數(shù)上漲某種程度，代表美元升值；反之下降，意味著美元貶值。但現(xiàn)實(shí)中美元和黃金不一定是負(fù)相關(guān)走勢(shì)，尤其是市場(chǎng)上出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)的時(shí)候。2020年新冠疫情，美股股市熔斷美元流動(dòng)性缺失，出現(xiàn)資金拋售黃金、兌換美元的現(xiàn)象，使其同呈現(xiàn)下跌趨勢(shì)，因此，現(xiàn)實(shí)中美元和黃金不一定呈負(fù)相關(guān)走勢(shì)。

（五）黃金價(jià)格與實(shí)際利率邏輯關(guān)系

實(shí)際利率代表信用的價(jià)格，實(shí)際利率上漲，持有資產(chǎn)成本上漲，投資者轉(zhuǎn)投其他帶息性資產(chǎn)，反之亦然。大多數(shù)情況下，寬松周期會(huì)伴隨著美元的貶值，收緊周期會(huì)伴隨著美元的升值，這一邏輯使得實(shí)際利率和黃金呈現(xiàn)反向走勢(shì)。同樣，黃金作為一種無法直接產(chǎn)生收益和利息的資產(chǎn)，其持有成本是影響投資者進(jìn)行黃金選購(gòu)的主要原因（楊柳勇，史鎮(zhèn)濤，2004）。

三、VAR模型定量分析

（一）變量選擇與說明

基于黃金的貨幣屬性、金融屬性和貨幣信用屬性，初步選擇可能會(huì)影響黃金價(jià)格的因子進(jìn)行VAR模型檢驗(yàn)。本論文選取表格中變量從2003年1月到至2019年12月的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，主的數(shù)據(jù)來源分別是：FRED經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)網(wǎng)站，國(guó)際黃金價(jià)格官網(wǎng)。

（二）計(jì)量模型與實(shí)證分析

1.時(shí)間序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)

ADF檢驗(yàn)是對(duì)時(shí)間序列進(jìn)行平穩(wěn)性的檢驗(yàn)方法，經(jīng)過對(duì)各變量的ADF檢驗(yàn)，各變量為非平穩(wěn)序列，對(duì)向量進(jìn)行一階差分，一階差分在1%顯著水平上拒絕原假設(shè)，因此各變量單位根是一階單整，即I（1），結(jié)果如下：

2.格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

對(duì)各變量與黃金價(jià)格的關(guān)系進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，根據(jù)AIC和SC準(zhǔn)則綜合判斷，選擇2期為最優(yōu)滯后期。

上述的數(shù)據(jù)充分說明了通脹預(yù)期和黃金價(jià)格互為影響原因；名義利率、Brent原油價(jià)格和黃金價(jià)格互不影響；恐慌指數(shù)、美元指數(shù)是黃金價(jià)格的影響因素，但是黃金價(jià)格并不影響這兩個(gè)變量；實(shí)際利率不是黃金價(jià)格的影響因素，但是需要注意的黃金價(jià)格是實(shí)際利率的影響因素。

3.向量自回歸模型建立

建立向量自回歸模型來考察各變量間的互動(dòng)關(guān)系。首先檢驗(yàn)VAR模型的穩(wěn)定性，從結(jié)果中可以看出AR特征根的倒數(shù)均小于1即VAR模型是穩(wěn)定的。通過VAR模型得到的回歸函數(shù)是：

GOLD=0.083708GOLDPRICE（-1）+0.005811TENBEI（-1）-4.387309VIX（-1）+4.009609USDX（-1）-0.008854GOLDPRICE（-2）-0.081730TENBEI（-2 ） - 1 . 5 8 2 5 8 3 V I X （ - 2 ） + 1 . 5 0 8 5 5 4 U S D X （ -2）+0.048708GOLDPRICE（-3）-0.004206TENBEI（-3）-0.306924VIX（-3）+0.328959USDX（-3）+0.006384

4.脈沖響應(yīng)函數(shù)

當(dāng)黃金價(jià)格受到一單位的沖擊后，其余變量在不同期會(huì)發(fā)生變化，得到脈沖響應(yīng)分析圖如下：

（1）通脹預(yù)期

當(dāng)對(duì)通脹預(yù)期施加一單位的沖擊后，黃金價(jià)格在此作用下呈微弱正向上升趨勢(shì)，但在第二期后呈微弱下降并于滯后四期后趨近于0，即通脹預(yù)期對(duì)于黃金價(jià)格長(zhǎng)期并不產(chǎn)影響，短期對(duì)其進(jìn)行微弱正向沖擊。

（2）美元指數(shù)

當(dāng)對(duì)美元指數(shù)施加一單位標(biāo)準(zhǔn)差沖擊后，黃金價(jià)格在此作用下先上漲后下降至0附近浮動(dòng)并趨于平滑，說明美元指數(shù)對(duì)黃金的價(jià)格存在短期正向影響。從歷史數(shù)據(jù)可以看出，從2003到2019年十幾年的時(shí)間，美元指數(shù)最高值為102.21，漲幅僅16.92%，最低值是2008年的72.88點(diǎn)，下跌為22.71%；國(guó)際黃金價(jià)格從最低328.208到1480.025漲幅超過350%。將兩個(gè)變量對(duì)比，相對(duì)于黃金，美元指數(shù)的價(jià)格走勢(shì)幾乎為一根直線，因此在所選時(shí)間段內(nèi)雖有正向關(guān)系但并不明顯。

（3）恐慌指數(shù)

當(dāng)對(duì)恐慌指數(shù)施加一單位沖擊后，黃金價(jià)格在滯后一期呈負(fù)向走勢(shì)，之后上升至0附近并趨于平緩。黃金價(jià)格與恐慌指數(shù)的走勢(shì)與傳統(tǒng)觀點(diǎn)略有偏差，并且從成分分析中，相對(duì)于恐慌指數(shù)，利率和通脹預(yù)期比重更大，黃金與通脹預(yù)期間的關(guān)系要遠(yuǎn)比恐慌指數(shù)強(qiáng)烈，因此不能單純憑借恐慌指數(shù)的波動(dòng)去預(yù)測(cè)金價(jià)，還要看背后的驅(qū)動(dòng)因素是否一致。

（4）方差分解：

為了研究不同時(shí)期各個(gè)變量對(duì)黃金價(jià)格的貢獻(xiàn)率，這個(gè)部分將對(duì)各變量進(jìn)行方差分解。本文以第十期為例，黃金價(jià)格對(duì)其變量本身的貢獻(xiàn)率最明顯，在滯后第二期為最大隨后減小，在第十期達(dá)到86.69%。第二貢獻(xiàn)率是十年通脹預(yù)期在滯后十期貢獻(xiàn)率為5.58%，之后為恐慌指數(shù)貢獻(xiàn)率為5.18%，最后是美元指數(shù)2.55%。

四、結(jié)論

本文通過建立VAR模型詳細(xì)分析了影響黃金價(jià)格的因素，從實(shí)證結(jié)果來看，得到以下兩點(diǎn)結(jié)論：

（一）黃金價(jià)格受到了多種因素諸如通脹預(yù)期、實(shí)際利率、名義利率、石油價(jià)格的影響，從上述分析可以得出，影響黃金價(jià)格變動(dòng)因素貢獻(xiàn)率排序?yàn)椋和ㄘ浥蛎涱A(yù)期、美元指數(shù)、恐慌指數(shù)。但出現(xiàn)金融危機(jī)等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，通脹預(yù)期會(huì)有較大的波動(dòng)。

（二）本文得到的實(shí)證分析可能會(huì)與傳統(tǒng)理論相悖，主要是選取時(shí)間段較短使得結(jié)果更多受短期政策和風(fēng)險(xiǎn)影響。在傳統(tǒng)理論中，美元指數(shù)與實(shí)際利率是衡量黃金價(jià)格變化的最常用兩個(gè)變量，從本論文的結(jié)論看，用美元指數(shù)來判斷黃金價(jià)格可能更有優(yōu)勢(shì)，因?yàn)辄S金價(jià)格除了受短期風(fēng)險(xiǎn)性事件的影響，也要和全球各國(guó)央行的經(jīng)濟(jì)政策掛鉤，美元指數(shù)能夠更多反映美國(guó)與其他經(jīng)濟(jì)體之間的相關(guān)性，而美國(guó)國(guó)債實(shí)際收益率展示的是美國(guó)市場(chǎng)狀態(tài)。在對(duì)美債實(shí)際利率進(jìn)行分析的時(shí)，格蘭杰因果里并未顯示實(shí)際利率對(duì)黃金價(jià)格有決定性作用，這可能是對(duì)美國(guó)未來實(shí)際利率走勢(shì)的預(yù)期會(huì)提前反映到黃金價(jià)格中。在這幾個(gè)因素里，通脹預(yù)期是決定黃金價(jià)格的重要因素，當(dāng)消費(fèi)者形成強(qiáng)烈的通脹預(yù)期，意味著他們對(duì)于貨幣的購(gòu)買能力信心有所下降，從選定黃金作為其他貨幣性資產(chǎn)的理想替代品從而導(dǎo)致黃金價(jià)格上漲，并且這種強(qiáng)烈的通脹預(yù)期所帶來的大量黃金價(jià)格上漲，會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)者在交易前提后就已經(jīng)購(gòu)入了大量的黃金從而增加其上升幅度。

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