宋小保，燕 波

（汕頭大學(xué)商學(xué)院，廣東 汕頭 515063）

0 引 言

對(duì)于負(fù)債融資的公司治理作用分析，現(xiàn)有研究大多將債權(quán)人看做一個(gè)同質(zhì)化的整體，而沒有充分考慮到基于負(fù)債來源所產(chǎn)生的債務(wù)異質(zhì)性.但現(xiàn)實(shí)中，企業(yè)的負(fù)債融資并非僅限于來自金融機(jī)構(gòu)的銀行信用負(fù)債，還有諸如商業(yè)信用等負(fù)債.尤其在商業(yè)信用已經(jīng)成為民營企業(yè)比較重要融資渠道的情況下[1]，企業(yè)在財(cái)務(wù)實(shí)踐中會(huì)同時(shí)利用正式負(fù)債與非正式負(fù)債[2]，以及多種渠道的多種債務(wù)融資方式[3]，這產(chǎn)生了債權(quán)人異質(zhì)性，進(jìn)而可能導(dǎo)致差異化的股東- 債權(quán)人關(guān)系.本文研究的基本問題即在于，商業(yè)信用以及銀行信用這兩類負(fù)債是否對(duì)企業(yè)提供了差異化的監(jiān)督，該種差異是否可以通過企業(yè)的差異化投資體現(xiàn)出來.

與上述兩類債權(quán)人利益緊密相關(guān)的，是處于企業(yè)主導(dǎo)地位的大股東或與其地位相當(dāng)?shù)淖罱K控制人，尤其對(duì)于中國民營上市公司而言，企業(yè)股權(quán)不是分散而是比較集中的，且大多由家族進(jìn)行控制[4]，家族股東普遍傾向于運(yùn)用金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股，以及兼任董事長和總經(jīng)理等方式對(duì)上市公司進(jìn)行控制[5].家族股東在加強(qiáng)對(duì)家族企業(yè)控制的同時(shí)，也會(huì)強(qiáng)化家族企業(yè)的人格化特征，前者可能會(huì)強(qiáng)化家族大股東的侵占能力，后者則會(huì)弱化家族大股東的侵占動(dòng)機(jī).因此，上述兩種不同的特性可能會(huì)使得家族股東產(chǎn)生差異化的行為動(dòng)機(jī)，進(jìn)而可能會(huì)對(duì)差異化的股東- 債權(quán)人關(guān)系產(chǎn)生不同的影響（圖1）.基于上述考慮，我們考察了商業(yè)信用負(fù)債以及銀行信用負(fù)債對(duì)公司投資的影響，并探討了家族企業(yè)人格化和家族股東控制力在其中的調(diào)節(jié)作用.

圖1 債務(wù)結(jié)構(gòu)與債權(quán)人監(jiān)督分析框架

1 相關(guān)研究評(píng)述

無論考察負(fù)債融資的公司治理作用，還是考察企業(yè)股東對(duì)債權(quán)人利益的侵害，傳統(tǒng)上關(guān)于“股東- 債權(quán)人”代理沖突的研究都暗含著一個(gè)重要的假設(shè)：股東是同質(zhì)的，即把股東當(dāng)做一個(gè)整體，進(jìn)而分析“股東- 債權(quán)人”之間的利益沖突.后續(xù)學(xué)者們逐漸將研究焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向集中股權(quán)結(jié)構(gòu)下的代理沖突，進(jìn)而也開始關(guān)注到股權(quán)集中對(duì)“股東- 債權(quán)人”代理沖突的影響.

基于股東同質(zhì)性假設(shè)的放松，大股東的存在客觀上可能會(huì)加劇股東與債權(quán)人之間的信息不對(duì)稱，進(jìn)而產(chǎn)生更加嚴(yán)重的委托代理問題，增加融資成本并相應(yīng)降低企業(yè)的融資效率.Villalonga 和Raphael[6]研究了美國家族企業(yè)之后發(fā)現(xiàn)，不同治理結(jié)構(gòu)下的家族控制對(duì)公司價(jià)值的影響也是不同的，控制型家族有非常強(qiáng)烈的掏空動(dòng)機(jī)同時(shí)也有很強(qiáng)烈的監(jiān)督動(dòng)機(jī)：只有在公司不存在掏空機(jī)制（例如雙重持股、金字塔結(jié)構(gòu)等）時(shí)家族控制才能創(chuàng)造價(jià)值.中國控股家族也可能會(huì)通過控制上市公司的關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)重組以及股權(quán)交易等方式達(dá)到自身收益最大化而損害上市公司利益[7-8].

整體上看，以上文獻(xiàn)主要是通過分析大股東利益侵占行為對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，間接考察此種行為對(duì)債權(quán)人利益的影響.后續(xù)有學(xué)者直接分析大股東行為對(duì)債權(quán)人利益的影響.Anderson 等[9]認(rèn)為，考慮到家族企業(yè)存續(xù)的長久性，融資渠道的相對(duì)固定，家族企業(yè)可能更容易與債權(quán)人建立穩(wěn)定的關(guān)系結(jié)構(gòu)，進(jìn)而降低負(fù)債代理成本.肖作平[10]基于大股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離的角度分析了大股東與債權(quán)人之間的沖突，并認(rèn)為債權(quán)人會(huì)在提供的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)方面反映出對(duì)大股東侵占動(dòng)機(jī)的看法.Brockman 和Unlu[11]也認(rèn)為，負(fù)債融資代理成本可以作為弱債權(quán)人權(quán)利的替代機(jī)制，對(duì)公司大股東進(jìn)行約束.

無論是基于利益協(xié)同效應(yīng)，還是基于負(fù)債融資的公司治理約束，這些關(guān)于大股東與債權(quán)人之間利益關(guān)系的研究也都暗含一個(gè)重要的假設(shè)：債權(quán)人是同質(zhì)的，但后續(xù)有學(xué)者開始關(guān)注債權(quán)人異質(zhì)在“股東- 債權(quán)人”沖突中的影響. Ayyagari 等[2]基于中國的數(shù)據(jù)研究認(rèn)為，民營公司中銀行信用相對(duì)商業(yè)信用更能夠促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行投資.與Ayyagari等[2]的研究結(jié)論不同，黃興攣等[12]認(rèn)為商業(yè)信用可以促進(jìn)企業(yè)的投資，尤其在貨幣政策緊縮期，使用商業(yè)信用較多的公司投資增長更快，并且這一現(xiàn)象在投資不足的公司中體現(xiàn)得更加明顯.黃珺和黃妮[13]基于中國房地產(chǎn)上市公司的數(shù)據(jù)，從債務(wù)融資對(duì)過度投資影響的角度所做分析認(rèn)為，負(fù)債融資來源會(huì)影響過度投資. 雒敏[14]和吳明晗等[15]從債務(wù)期限的角度做了研究，前者認(rèn)為中國民營上市公司的長期債務(wù)不僅未能夠起到抑制控股股東侵占的作用，反而加劇了大股東的侵占，后者則認(rèn)為債務(wù)異質(zhì)性會(huì)影響負(fù)債的公司信息披露.劉小光和劉元春[16]認(rèn)為企業(yè)的短債長投會(huì)影響企業(yè)的績效，進(jìn)而影響債權(quán)人的利益.

從前述文獻(xiàn)分析可以看出，當(dāng)前基于集中股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究，多為通過考察大股東控制對(duì)企業(yè)行為的影響，分析大股東對(duì)中小股東的利益侵害，間接分析對(duì)債權(quán)人利益的影響，這些關(guān)于利益沖突的研究尚未對(duì)債務(wù)來源異質(zhì)性在其中的影響給予足夠的關(guān)注.此外，中國資本市場(chǎng)中既存在民營企業(yè)與國有企業(yè)的差別，同時(shí)也有家族特征明顯的民營企業(yè)與家族特征不明顯的民營企業(yè)[17].因此，我國關(guān)于民營上市公司行為的研究，也離不開對(duì)家族企業(yè)與一般民營企業(yè)控制人特征，即民營企業(yè)人格化特征的比較分析.

很多研究都認(rèn)為，作為市場(chǎng)的積極參與者，華人社會(huì)關(guān)系中的“熟人圈”文化，以及這種人格化特征會(huì)使得家族十分重視聲譽(yù)[18].這些現(xiàn)象說明，家族企業(yè)和非家族企業(yè)的區(qū)別既體現(xiàn)在人格化程度的強(qiáng)弱，也體現(xiàn)在家族股東對(duì)上市公司的管控力度強(qiáng)弱方面.因此，考慮到現(xiàn)實(shí)中正式負(fù)債與非正式負(fù)債在來源方面的顯著差異，以及中國民營上市公司中人格化特征的差異，有必要對(duì)比考察兩類負(fù)債融資是否起到了應(yīng)有的相機(jī)治理作用，或者是否會(huì)受到大股東的利益侵害，以及家族股東在其中是否會(huì)產(chǎn)生某種間接影響.

2 制度背景

源于中國特殊的文化傳統(tǒng)等多方面原因，中國資本市場(chǎng)的執(zhí)法環(huán)境中，仍舊存在著債權(quán)人保護(hù)不足的問題[19].作為約束企業(yè)行為最基本的制度和規(guī)范，新《公司法》很大程度上重申了股東權(quán)（尤其是中小股東權(quán)利）的保護(hù)，既強(qiáng)調(diào)保護(hù)股東的財(cái)產(chǎn)權(quán)利，也注重保護(hù)股東的監(jiān)督和知情權(quán)，但對(duì)債權(quán)人的保護(hù)仍顯滯后和薄弱.2013 年《公司法》修改中，取消了最低注冊(cè)資本的限制，這在弱化對(duì)股東限制的同時(shí)客觀上卻增加了對(duì)債權(quán)人保護(hù)有效性的爭(zhēng)議[20].

隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)變得越來越激烈，更多企業(yè)選擇與供應(yīng)商結(jié)成一定程度的戰(zhàn)略聯(lián)盟，但也不乏供應(yīng)商起訴客戶的案例.在商業(yè)信用負(fù)債甚至超過總負(fù)債50%的背景下，對(duì)商業(yè)信用類債權(quán)人權(quán)益的保護(hù)，也仍舊沒有更具操作性的專門化規(guī)則.現(xiàn)有保護(hù)債權(quán)人的相關(guān)法律中，主要將債權(quán)人簡單區(qū)分為自愿?jìng)鶛?quán)人（如銀行與供應(yīng)商類債權(quán)人）和非自愿?jìng)鶛?quán)人（公司侵權(quán)之債的債權(quán)人），而恰恰沒有考慮到銀行類債權(quán)人與供應(yīng)商類債權(quán)人之間利益訴求方面的巨大差別.

上市公司退市和破產(chǎn)制度難以有效實(shí)施，刺破公司面紗（Piercing the Corporate Veil）無法真正落地的情況下，有限責(zé)任制度本是一個(gè)保護(hù)公司的盾牌，但在中國資本市場(chǎng)中卻可能成為某些上市公司侵害債權(quán)人利益的一支利矛.我國上市公司在上市目的、融資偏好，以及公司治理環(huán)境等方面都與發(fā)達(dá)國家存在巨大的差別，這也將導(dǎo)致我國上市公司在面對(duì)處理與投資者（包括債權(quán)人）的關(guān)系時(shí)，可能會(huì)選擇與國外上市公司完全不同的行為.尤其是目前中國的民營企業(yè)到了從創(chuàng)業(yè)一代到二代的重要交接班節(jié)點(diǎn)，家族股東特征在其中的影響也變得更為重要.

3 假設(shè)提出

商業(yè)信用負(fù)債與銀行信用負(fù)債在包括產(chǎn)生原因在內(nèi)的多個(gè)方面都存在差異，使得兩類負(fù)債在監(jiān)督管理層方面所起作用也有明顯不同.首先，兩類債權(quán)人在信息收集能力方面存在明顯的差異.僅僅是因?yàn)楂@取投資收益，銀行才成為企業(yè)的債權(quán)人，此種“跨行業(yè)”的投資，使得銀行在能力上難以對(duì)借款企業(yè)提供有效的監(jiān)督. 但商業(yè)信用債權(quán)人卻是因?yàn)榻?jīng)營業(yè)務(wù)的合作而成為債權(quán)人，這使得其可以相對(duì)銀行更容易低成本地獲取借款企業(yè)的信息[21]，并可以更好地應(yīng)對(duì)借款人的道德風(fēng)險(xiǎn)行為[22]. 由于與借款人處于同一產(chǎn)業(yè)鏈條之中，使得商業(yè)信用債權(quán)人相對(duì)于銀行信用債權(quán)人更具有監(jiān)督所需的專業(yè)知識(shí)與能力.

其次，兩類債權(quán)人在收集信息的激勵(lì)方面也存在明顯差異.“長期博弈者”才有足夠的動(dòng)機(jī)提供監(jiān)督，長期合作也會(huì)幫助提升企業(yè)的績效[23]，因此從與企業(yè)合作的期限看，供應(yīng)商相對(duì)于銀行更像長期的合作者.這一方面是因?yàn)楣?yīng)商與企業(yè)的合作源于其產(chǎn)品的專有特性，而銀行所提供的只是各家金融機(jī)構(gòu)都差異不大的貨幣資金；另一方面也因?yàn)楣?yīng)商變身為一個(gè)對(duì)下游企業(yè)的投資者，且流動(dòng)性較弱（銀行幾乎可以將其產(chǎn)品不做更改地“銷售”給其他任何需要資金的企業(yè)，因而流動(dòng)性較強(qiáng)），這會(huì)使其出于分散風(fēng)險(xiǎn)控制和整合供應(yīng)鏈的目的[23-24]，不會(huì)輕易更改與特定采購商的合作關(guān)系. 高度專用化的資產(chǎn)能力，客觀上使得供應(yīng)商的一定程度異化為下游企業(yè)的權(quán)益人，使其更有激勵(lì)關(guān)注企業(yè)的長遠(yuǎn)利益（類似持有百年債券的投資者雖然名義上為債權(quán)人，本質(zhì)上已經(jīng)異化為股東）.

根據(jù)Jain[25]的分析，提供商業(yè)信用的公司客觀上變成了傳統(tǒng)金融中介（比如銀行）與借貸企業(yè)之間的金融中介.作為次生金融中介的商業(yè)信用提供者，會(huì)比傳統(tǒng)金融中介更有積極性收集借貸企業(yè)的前瞻性信息（或稱策略性信息），以決定雙方合作的持續(xù)性以及合作產(chǎn)品的價(jià)格等融資條款.而銀行信用債權(quán)人作為消極的投資者，雖然也會(huì)在合同簽訂前收集借貸企業(yè)的經(jīng)營和財(cái)務(wù)信息，但限于收集能力和鑒別能力，主要是在投資決策之后收集后顧性的信息（或稱投機(jī)性信息）.對(duì)比而言，商業(yè)信用債權(quán)人更有動(dòng)機(jī)和能力通過收集信息監(jiān)督公司的投資行為，以保證自身利益的實(shí)現(xiàn).

楊勇等[26]的研究發(fā)現(xiàn)，商業(yè)信用債權(quán)人在業(yè)績?yōu)樨?fù)的公司CEO 強(qiáng)制更換中起到了積極的作用，這從側(cè)面說明該類債權(quán)人可以起到應(yīng)有的監(jiān)督作用，銀行類債權(quán)人卻難以起到同等的監(jiān)督作用[27].加之中國銀行類企業(yè)本身的公司治理就不夠高效，而銀行之間同質(zhì)化的競(jìng)爭(zhēng)也可能使得銀行對(duì)上市公司的監(jiān)督效率相對(duì)低下，難以體現(xiàn)出此類負(fù)債融資應(yīng)有的公司治理作用[28].總體來看，商業(yè)信用債權(quán)人可以提供積極的監(jiān)督而體現(xiàn)出與上市公司間的利益協(xié)同效應(yīng)，而銀行信用債權(quán)人則只能提供消極的監(jiān)督，甚至可能淪為大股東利益侵害的對(duì)象而體現(xiàn)出利益侵占效應(yīng).基于對(duì)兩類負(fù)債融資公司治理作用的分析，為了檢驗(yàn)其差異化的監(jiān)督作用，我們提出本文的研究假設(shè)1：

假設(shè)1a：商業(yè)信用與企業(yè)投資收益能力正相關(guān)

假設(shè)1b：銀行信用與企業(yè)投資收益能力負(fù)相關(guān)

泛家族主義是中國文化的一個(gè)特征[29]，甚至企業(yè)都可以視為“家”的擴(kuò)大.在此情形下，具有強(qiáng)控制力（如董事長和總經(jīng)理二職合一）的家族股東甚至?xí)ㄟ^資產(chǎn)注入以及提供監(jiān)督等方式支持上市公司.考慮到家族民營企業(yè)在人格化特征方面要遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于一般民營企業(yè)[30]，這會(huì)使得聲譽(yù)機(jī)制在家族企業(yè)的公司治理中產(chǎn)生重要的影響，進(jìn)而可能產(chǎn)生Anderson 等[9]意義上家族企業(yè)與商業(yè)信用債權(quán)人之間的利益協(xié)同.根據(jù)上述分析，對(duì)于家族控制力更強(qiáng)的企業(yè)，由于家族股東與企業(yè)間利益的有效捆綁，使得具備人格化特征的家族上市公司更加重視供應(yīng)商的利益，進(jìn)而客觀上體現(xiàn)出商業(yè)信用融資更好的公司治理作用，以及更高的投資收益能力.此外，具備更強(qiáng)人格化特征的家族企業(yè)股東也可以進(jìn)一步強(qiáng)化上市公司與供應(yīng)商之間的聯(lián)盟穩(wěn)定性，這也會(huì)促進(jìn)商業(yè)信用債權(quán)人更好地發(fā)揮其監(jiān)督作用.

與商業(yè)信用負(fù)債不同，銀行信用負(fù)債難以因?yàn)榧易迤髽I(yè)人格化特征的強(qiáng)化而提升其公司治理作用.這主要源于兩個(gè)方面的原因：一是因?yàn)殂y行類公司基本都屬于典型的資合公司，二是家族上市公司人格化特征的強(qiáng)化.前者會(huì)使得銀行類公司內(nèi)的委托代理關(guān)系僅由經(jīng)濟(jì)利益維系，從而難以更好地管理與家族上市公司的關(guān)系，后者則會(huì)明顯提升家族上市公司的侵占能力和侵占動(dòng)機(jī)[31].上述兩個(gè)因素的結(jié)合，使得銀行類債權(quán)人難以與人格化特征較強(qiáng)的家族企業(yè)結(jié)成類似于供應(yīng)商與家族企業(yè)之間的穩(wěn)定聯(lián)盟.這不僅影響銀行類債權(quán)人監(jiān)督的有效性[32]，反而可能因?yàn)榧易骞蓶|控制力的增強(qiáng)而成為利益侵害的對(duì)象.

以上分析說明，家族股東既可能因?yàn)槿烁窕卣鞫鴱?qiáng)化與商業(yè)信用債權(quán)人的良好合作，也可能因?yàn)榭刂屏Χ鴱?qiáng)化對(duì)銀行信用債權(quán)人的利益侵害.與上述分析邏輯一致的是，劉少波和馬超[33]以及姜付秀等[34]的研究中也給出了類似觀點(diǎn)，特定情況下的大股東會(huì)區(qū)別對(duì)待管理層和中小股東，進(jìn)而體現(xiàn)出與管理層之間的合謀，以及對(duì)外部股東的利益侵占.為了檢驗(yàn)家族企業(yè)特征在兩類負(fù)債公司治理作用中的差異化影響，我們提出本文的研究假設(shè)2：

假設(shè)2a：家族企業(yè)人格化會(huì)強(qiáng)化商業(yè)信用與投資收益能力的正相關(guān)關(guān)系

假設(shè)2b：家族股東控制力會(huì)強(qiáng)化銀行信用與投資收益能力的負(fù)相關(guān)關(guān)系

4 研究設(shè)計(jì)

4.1 樣本選擇

考慮到國有控股上市公司最終控制人一般都是企業(yè)法人，因此我們選擇了更易于進(jìn)行控制人行為特征分析的民營上市公司.因?yàn)樵缙诿駹I上市公司的數(shù)量較少，我們選擇的樣本期間為2005-2016.為了保證數(shù)據(jù)分析的有效性，我們剔除了金融類公司以及ST類公司，并對(duì)所有的解釋變量和被解釋變量，以及控制變量中的企業(yè)規(guī)模、公司風(fēng)險(xiǎn)、有形資產(chǎn)比、收入增長率、股票收益率以及企業(yè)價(jià)值等存在明顯異常值的變量都做了1%分位和99%分位的縮尾處理，并對(duì)所有缺失值按照變量的均值進(jìn)行了賦值.本文的數(shù)據(jù)來源于CCER 和WIND 兩個(gè)數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理軟件為EXCEL 和STATA.

4.2 變量定義

4.2.1 被解釋變量

根據(jù)本文的研究設(shè)計(jì)并參考相關(guān)文獻(xiàn)[35]，我們選擇投資比率以及投資收益能力兩個(gè)指標(biāo)共同衡量企業(yè)在投資收益方面的效率高低，進(jìn)而衡量負(fù)債融資公司治理作用的經(jīng)濟(jì)后果.其中，我們用投資比率衡量企業(yè)投資量大小，選擇資本回報(bào)率衡量企業(yè)的投資收益能力.之所以沒有選擇凈資產(chǎn)收益率或總資產(chǎn)收益率衡量企業(yè)的投資收益能力，主要是因?yàn)楸疚难芯繂栴}的核心在于負(fù)債融資的監(jiān)督作用對(duì)企業(yè)整體收益能力的影響，但從凈資產(chǎn)收益率的計(jì)算模型看，更像在衡量股東這一利益主體的收益率，而非企業(yè)整體的收益率. 因此整體來看，ROIC 較好地彌補(bǔ)了ROE 在衡量企業(yè)投資收益能力方面的缺陷，而且ROIC 是計(jì)算經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）這一指標(biāo)的基礎(chǔ)，可以更好地衡量企業(yè)作為一個(gè)整體在創(chuàng)造價(jià)值方面的能力.我們沒有選擇Richardson[36]的模型來衡量投資收益能力的原因在于，該模型的參差項(xiàng)主要是衡量企業(yè)在投資數(shù)量方面的合意，而非嚴(yán)格意義上投資收益能力的高低.

4.2.2 解釋變量

根據(jù)研究問題并參閱相關(guān)文獻(xiàn)[37]，本文研究中商業(yè)信用負(fù)債指標(biāo)所用到的會(huì)計(jì)科目包括應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)，以及預(yù)付賬款，銀行信用負(fù)債指標(biāo)包括短期借款、長期借款、其他流動(dòng)負(fù)債、其他非流動(dòng)負(fù)債，以及一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債等會(huì)計(jì)科目.關(guān)于家族股東特征，我們結(jié)合本文的研究主題以及對(duì)數(shù)據(jù)質(zhì)量的考察，選擇了上市公司董事長和總經(jīng)理二職合一變量，以衡量家族企業(yè)的人格化特征以及家族股東對(duì)上市公司的控制力.

4.2.3 控制變量

在參考相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上[37]，我們選取企業(yè)規(guī)模、股權(quán)集中度、公司風(fēng)險(xiǎn)、成長性、公司年齡、交易場(chǎng)所、現(xiàn)金流、有形資產(chǎn)比、股票收益率、獨(dú)立董事比例以及Tobin’s Q 等指標(biāo)作為控制變量.表1 列示了實(shí)證模型中各變量的名稱和定義.模型（1）是文章設(shè)計(jì)的回歸模型，其中EXPLAINED VARIABLE 指被解釋變量，EXPLAINING VARIABLE 和CONTROL 分別指解釋變量和控制變量.

表1 變量定義

5 實(shí)證分析

5.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2 提供了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果.從表2 Panel A 中數(shù)據(jù)可以看出，中國民營上市公司的總體負(fù)債率均值為37.85%，而商業(yè)信用負(fù)債率的均值為14.90%，銀行信用負(fù)債率的均值15.10%.后二者之和為30.00%左右，說明此二類負(fù)債形式是企業(yè)主要的負(fù)債形式，也說明商業(yè)信用負(fù)債是企業(yè)非常重要的負(fù)債形式，這保證了本文分析的有效性.從資本回報(bào)率的數(shù)據(jù)看，其均值為8.09%，其數(shù)值大小也比較符合我們對(duì)投資收益能力的一般判斷.但不同公司的投資收益能力偏差較大.根據(jù)肖作平[10]的計(jì)算，用某特定計(jì)算方法計(jì)算出的中國上市公司資本成本均值為4%左右，低于本文的資本投資收益能力，這大體說明中國上市公司整體上是可以創(chuàng)造價(jià)值的.從家族股東控制力數(shù)據(jù)看出，其均值為0.365，說明雖然大多數(shù)民營企業(yè)會(huì)由家族成員擔(dān)任董事長，但同時(shí)兼任總經(jīng)理的還未過半.從投資率的數(shù)據(jù)看，民營上市公司的投資比例基本占公司總收入的比例為19.30%左右，說明大多數(shù)公司在規(guī)模方面處于穩(wěn)定增長的狀態(tài). 從表2 Panel B 和Panel C 中按照兩類負(fù)債高低分組所做的描述性統(tǒng)計(jì)也可以看出，商業(yè)信用杠桿和投資率負(fù)相關(guān)，和投資收益能力正相關(guān).銀行信用杠桿與投資率正相關(guān)，與投資收益能力負(fù)相關(guān)，這與前文的假設(shè)預(yù)期是一致的.

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

5.2 相關(guān)性分析

表3 提供了主要變量的Pearson 相關(guān)分析.從表中數(shù)據(jù)可以看到，所有的解釋變量和大部分控制變量都對(duì)投資率和投資收益能力兩個(gè)指標(biāo)有較強(qiáng)的解釋能力.具體來說，商業(yè)信用和商業(yè)信用融資優(yōu)勢(shì)，都和企業(yè)的投資率顯著負(fù)相關(guān)，與投資收益能力顯著正相關(guān).與此相反，銀行信用與企業(yè)的投資率顯著正相關(guān)，與投資收益能力顯著負(fù)相關(guān).作為對(duì)比，我們發(fā)現(xiàn)總資產(chǎn)負(fù)債率與投資率顯著正相關(guān)，但與投資收益能力顯著負(fù)相關(guān).此外，控制變量大都與被解釋變量存在顯著的相關(guān)性，而控制變量之間的相關(guān)系數(shù)也在可接受范圍內(nèi).

表3 相關(guān)性分析

表3 相關(guān)性分析（續(xù)）

5.3 基于負(fù)債類型的公司治理作用比較

表4 給出了全樣本情況下商業(yè)信用負(fù)債以及銀行信用負(fù)債對(duì)企業(yè)投資率和投資收益能力的回歸分析.為了更好地對(duì)商業(yè)信用負(fù)債與銀行信用負(fù)債的公司治理作用進(jìn)行比較，我們?cè)诒碇械牧校?）和列（4）也分別報(bào)告了總資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)投資率和投資收益能力的回歸結(jié)果.從列（1）和列（4）的回歸結(jié)果可以看出，總負(fù)債率對(duì)企業(yè)的投資率有著負(fù)向的影響，對(duì)投資收益能力的影響也是負(fù)向的，這在理論上不太容易解釋，也說明不同類型負(fù)債對(duì)公司投資的影響確實(shí)可能存在結(jié)構(gòu)性問題.

表4 負(fù)債融資的公司治理作用

列（2）和列（3）的回歸結(jié)果比較說明，商業(yè)信用和銀行信用這兩類負(fù)債對(duì)中國民營上市公司投資率的影響存在顯著差異，前者會(huì)控制企業(yè)的投資率，而后者則會(huì)明顯促進(jìn)投資.列（5）和列（6）的回歸結(jié)果對(duì)比卻顯示，商業(yè)信用對(duì)應(yīng)更高的投資收益能力，銀行信用對(duì)應(yīng)更低的投資收益能力.綜合前述兩組對(duì)比，說明商業(yè)信用負(fù)債能夠更好地通過影響企業(yè)的投資發(fā)揮公司治理作用，而銀行信用則沒有此種作用，也意味著前文提出的假設(shè)1 是恰當(dāng)?shù)?

為了控制模型可能存在的內(nèi)生性偏誤，我們對(duì)表5 及其之后幾個(gè)表格中的回歸均采用了IV 估計(jì)方法.我們?cè)诓煌哪Ｐ椭羞x取各自內(nèi)生解釋變量（SALD，F(xiàn)IND 和CTRA）的滯后1 期和滯后2 期，并輔以Tobin’s Q 的滯后1 期和滯后2 期作為工具變量進(jìn)行回歸.從表5 中列（1）和列（2），以及列（5）和列（6）的回歸結(jié)果對(duì)比可以看出，商業(yè)信用負(fù)債會(huì)抑制企業(yè)的投資比率，提升企業(yè)的投資收益能力，而銀行信用負(fù)債則完全相反.與之類似，列（3）和列（4），以及列（7）和列（8）的回歸數(shù)據(jù)對(duì)比也可以得到相同的結(jié)論.這些對(duì)比說明，在控制模型內(nèi)生性問題后，前述所得回歸結(jié)論保持了穩(wěn)定.

表5 負(fù)債融資的公司治理作用：內(nèi)生性分析

考慮到本文研究問題的核心在于對(duì)兩類負(fù)債融資的公司治理作用進(jìn)行比較，我們分別用商業(yè)信用與銀行信用的差值、商業(yè)信用負(fù)債占兩類負(fù)債的比例，以及商業(yè)信用負(fù)債是否大于銀行信用負(fù)債三個(gè)變量，用來衡量上市公司的商業(yè)信用負(fù)債融資優(yōu)勢(shì)，以便于從另外一個(gè)角度對(duì)兩類負(fù)債的作用差異進(jìn)行考察（限于篇幅，表6 中只報(bào)告了基于兩類負(fù)債差值衡量商業(yè)信用融資優(yōu)勢(shì)所得回歸結(jié)果）.表6 中的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，如果企業(yè)的商業(yè)負(fù)債融資更具優(yōu)勢(shì)的話，不僅可以有效控制企業(yè)的投資，還會(huì)提升企業(yè)的投資收益能力，這和前述對(duì)兩類負(fù)債作用所做對(duì)比分析是一致的.

表6 負(fù)債融資的公司治理作用：構(gòu)造新變量

現(xiàn)有文獻(xiàn)在分析“股東- 債權(quán)人”代理沖突時(shí)的一個(gè)基本假設(shè)是，內(nèi)部人為了追求控制權(quán)私利，會(huì)產(chǎn)生過度投資的沖動(dòng)[38].但基于負(fù)債結(jié)構(gòu)的分析結(jié)果告訴我們，商業(yè)信用負(fù)債可以很好地對(duì)此機(jī)會(huì)主義行為進(jìn)行抑制，銀行信用負(fù)債卻難當(dāng)此任，而且恰恰還可能成為企業(yè)進(jìn)行低效率投資的利益侵害對(duì)象.對(duì)于經(jīng)營效率本就不高的國有銀行，要求其有效監(jiān)督借款人就更勉為其難.之所以會(huì)產(chǎn)生此種結(jié)構(gòu)化的差異，主要是因?yàn)閮深悅鶛?quán)人在監(jiān)督上市公司的動(dòng)機(jī)和能力方面都存在較為明顯的差異.我們認(rèn)為負(fù)債融資并非一定可以起到良好的相機(jī)治理作用，也并非一定可以成為強(qiáng)勢(shì)股東利益侵占的對(duì)象，而是存在結(jié)構(gòu)性差異.

5.4 家族企業(yè)特征的影響

5.4.1 家族企業(yè)人格化對(duì)商業(yè)信用負(fù)債公司治理作用的影響

表7 報(bào)告了家族企業(yè)人格化對(duì)商業(yè)信用公司治理作用的影響，其中列（1）和列（2）的對(duì)比結(jié)果顯示，家族企業(yè)人格化會(huì)影響商業(yè)信用負(fù)債的公司治理作用.對(duì)企業(yè)投資收益能力影響的對(duì)比分析中，列（3）和列（4）的回歸系數(shù)差異是顯著的.為了保證結(jié)果的穩(wěn)健，我們對(duì)兩組對(duì)比分析模型的回歸系數(shù)差異進(jìn)行了Bootstrap 檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)這些系數(shù)差異都是顯著的.總體上看，家族企業(yè)人格化會(huì)使得商業(yè)信用負(fù)債對(duì)企業(yè)投資沖動(dòng)的抑制作用更強(qiáng)，而且會(huì)帶來更高的投資收益能力，說明家族企業(yè)人格化會(huì)強(qiáng)化商業(yè)信用負(fù)債的公司治理作用，前文假設(shè)2a 的論述是恰當(dāng)?shù)?其實(shí)從企業(yè)類型看，家族企業(yè)人格化更強(qiáng)的民營企業(yè)已經(jīng)變身為嚴(yán)格的家族企業(yè)，而具有穩(wěn)定聯(lián)盟關(guān)系的商業(yè)信用債權(quán)人的利益更容易得到控制性家族的利益關(guān)注，進(jìn)而強(qiáng)化兩者間的協(xié)同效應(yīng).

基于負(fù)債融資理論可知，商業(yè)信用負(fù)債無論是帶來了更低的投資率還是更高的投資收益能力，本質(zhì)上都緩解了“股東- 債權(quán)人”代理沖突.從此類投資所產(chǎn)生的原因看，這些數(shù)據(jù)結(jié)論說明商業(yè)信用負(fù)債具有良好的監(jiān)督作用；從此類投資所產(chǎn)生的結(jié)果看，則說明債權(quán)人的利益得到了良好的保障.基于“股東- 債權(quán)人”代理沖突研究的發(fā)展脈絡(luò)看，Smith 和Warner[39]詳細(xì)說明了股東侵害債權(quán)人利益的幾種形式，Jensen[40]則論述了負(fù)債融資可以起到的良好公司治理作用，Anderson 等[9]的研究從具有人格化特征的家族股權(quán)角度，考察了股東與債權(quán)人可能存在的良好的關(guān)系.后續(xù)學(xué)者如黃興孿等[12]逐漸開始關(guān)注負(fù)債的結(jié)構(gòu)問題.本文對(duì)商業(yè)信用負(fù)債與銀行信用負(fù)債的公司治理作用的比較，則是對(duì)“股東- 債權(quán)人”代理沖突研究問題的延續(xù).

5.4.2 家族股東控制力對(duì)銀行信用公司治理作用的影響

表8 中報(bào)告了家族股東控制力對(duì)銀行信用負(fù)債公司治理作用的影響，其中列（1）和列（2）的對(duì)比顯示，當(dāng)家族股東控制力更強(qiáng)時(shí)，會(huì)強(qiáng)化銀行信用負(fù)債與投資率之間的正相關(guān)關(guān)系（顯著性不高），說明源于家族股東控制力的增強(qiáng)，以及銀行類債權(quán)人監(jiān)督的缺位，上市公司會(huì)有更強(qiáng)的投資沖動(dòng)，以通過關(guān)聯(lián)投資等方式獲取控制權(quán)私人收益.從列（3）和列（4）的回歸對(duì)比看，雖然沒有發(fā)現(xiàn)家族控制力增強(qiáng)進(jìn)一步強(qiáng)化銀行信用與投資收益能力之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但與表7 中家族企業(yè)人格化對(duì)商業(yè)信用公司治理作用的影響還是明顯不同.

表7 家族企業(yè)人格化對(duì)商業(yè)信用公司治理作用的影響

為了保證分析結(jié)論的穩(wěn)定，我們還在表9 中報(bào)告了使用新構(gòu)造的變量（商業(yè)信用負(fù)債優(yōu)勢(shì)）所做檢驗(yàn)結(jié)果，以利于對(duì)兩類負(fù)債的公司治理作用進(jìn)行比較.表9 中的列（1）和列（2）的對(duì)比回歸結(jié)果說明，商業(yè)負(fù)債融資優(yōu)勢(shì)所起公司治理作用受到家族企業(yè)人格化的有效調(diào)節(jié)，但列（3）和列（4）的差異并不顯著.綜合表7 和表8 的對(duì)比，以及表9 的回歸數(shù)據(jù)可知，家族企業(yè)特征對(duì)商業(yè)信用和銀行信用的公司治理作用會(huì)產(chǎn)生整體上顯著的影響，這說明假設(shè)2 的論述是基本合適的.

表8 家族股東控制力對(duì)銀行信用公司治理作用的影響

表9 家族企業(yè)人格化對(duì)負(fù)債融資公司治理作用的影響

本文的分析表明，債權(quán)人內(nèi)部存在明顯的異質(zhì)性，不同債權(quán)人所起公司作用差異明顯，該種差異會(huì)因家族特征而被強(qiáng)化.這些數(shù)據(jù)結(jié)果促使我們思考，基于資合而產(chǎn)生的一般民營企業(yè)，以及具備較強(qiáng)有人合特征的家族企業(yè)，其決策產(chǎn)生的過程是否會(huì)因高管團(tuán)隊(duì)的結(jié)構(gòu)而有所差異.爭(zhēng)吵型管理層可能在決策效率方面受人詬病，但“和諧”且有明確決策權(quán)威的管理層在保持決策高效率時(shí)，是否一定廣泛地吸納了決策團(tuán)隊(duì)成員的信息[41]，尤其是否能夠保證公平對(duì)待各類債權(quán)人，或者該類決策是否完全基于企業(yè)價(jià)值最大化，是令人存疑的.決策團(tuán)隊(duì)中的董事不愿意投反對(duì)票的原因，有可能源于對(duì)家族股東決策權(quán)威的屈從.

6 結(jié)論

本文基于我國股權(quán)集中的資本市場(chǎng)背景，以正式負(fù)債與非正式負(fù)債的來源差異為切入點(diǎn)，結(jié)合中國家族上市公司獨(dú)有的人格化和強(qiáng)控制力兩個(gè)維度的特征，比較了兩類負(fù)債所產(chǎn)生的公司治理作用差異.我們的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，商業(yè)信用負(fù)債可以通過提供監(jiān)督起到良好的公司治理作用，但銀行負(fù)債不僅難以起到負(fù)債融資所應(yīng)有的公司治理作用，其債權(quán)人反而可能成為大股東利益侵占的對(duì)象.

進(jìn)一步的分析發(fā)現(xiàn)，追求控制權(quán)私利的家族股東，會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化商業(yè)信用的公司治理作用，緩解“股東- 債權(quán)人”代理沖突，但也會(huì)弱化銀行負(fù)債的公司治理作用，進(jìn)而惡化“股東- 債權(quán)人”代理沖突.總體上看，正式和非正式負(fù)債融資所帶來債務(wù)異質(zhì)性會(huì)產(chǎn)生差異化的公司治理作用，該種作用亦會(huì)因家族上市公司的特征受到強(qiáng)化.我們的研究結(jié)果與黃興孿等[12]及王滿四和邵國良[26]研究保持部分一致或間接一致的前提下，對(duì)債務(wù)異質(zhì)性問題的研究進(jìn)行了延續(xù).

基于本文的研究結(jié)論以及中國資本市場(chǎng)實(shí)踐，無論是上市公司在完善公司治理機(jī)制方面，還是監(jiān)管部門在制定監(jiān)管政策時(shí)，都應(yīng)該充分考慮到債權(quán)人異質(zhì)性在公司治理中的影響.隨著中國資本市場(chǎng)的發(fā)展，企業(yè)的融資方式會(huì)變得更加多元，而如何有效區(qū)分不同類型債權(quán)人在公司治理中的作用，進(jìn)而制定差異化的監(jiān)管政策和投資者保護(hù)措施，需要立法部門和管理部門認(rèn)真思考.

對(duì)于家族股東在公司治理中所起作用的分析，也應(yīng)該考慮到前述公司治理作用的狀態(tài)依賴性，進(jìn)而制定差異化的監(jiān)管策略.未來商法體系中事關(guān)大股東權(quán)力約束和事關(guān)債權(quán)人保護(hù)的條款細(xì)則修改，也應(yīng)該基于法經(jīng)濟(jì)學(xué)的思維進(jìn)行融合分析，以更好地平衡企業(yè)各利益相關(guān)者的利益.在現(xiàn)有文獻(xiàn)基礎(chǔ)上，本文在關(guān)于企業(yè)的債務(wù)異質(zhì)性分析方面貢獻(xiàn)了一些新的知識(shí)，對(duì)處于轉(zhuǎn)型期民營企業(yè)完善其公司治理機(jī)制，幫助監(jiān)管部門制定恰當(dāng)?shù)恼咛峁┝死碚摵蛯?shí)證支撐.

我們的研究存在幾個(gè)方面的不足.第一，本文雖然考察了不同類型負(fù)債對(duì)公司治理的差異化影響，但只是通過研究對(duì)企業(yè)投資的影響來分析負(fù)債在公司治理某一個(gè)方面的影響，并非對(duì)公司治理作用的全面考察，似乎難以頂起“公司治理”或“債權(quán)人監(jiān)督”這個(gè)大帽子；第二，關(guān)于控制型家族在公司治理中產(chǎn)生的作用，本文將二職合一這一指標(biāo)拆解為兩個(gè)方面的特性，理論方面的支撐還有不足.因此，未來也許可以分析家族上市公司的其他諸多特征（如控制性家族是否為創(chuàng)始家族以及家族企業(yè)的上市方式）在公司治理中的作用.基于文中的思路，未來可以在負(fù)債融資所帶來的除投資外的其他經(jīng)濟(jì)后果方面進(jìn)行分析.