謝明昊
近年來,伴隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展,各項金融業(yè)務(wù)越來越普遍地走進(jìn)尋常百姓家。無論是購房、購車貸款,還是買賣證券、辦理保險等金融業(yè)務(wù),無不與群眾的日常生活密切相關(guān)。可以說,金融越發(fā)展,人們的生活就越方便,金融工具越多,對經(jīng)濟(jì)就越起到促進(jìn)作用。但是,過度的金融創(chuàng)新,也會帶來金融風(fēng)險。例如,2008年席卷全球的國際金融危機(jī),就是美國投行機(jī)構(gòu)濫用金融工具的結(jié)果。金融業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展,是國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的堅實基礎(chǔ)。美國次貸和歐債危機(jī)演變擴(kuò)散的前車之鑒仍歷歷在目,怎樣通過合理的調(diào)控,確保我國資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展?清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院金融系副教授沈濤一直在思索。
沈濤
“沽上人家千萬戶,繁華風(fēng)景小揚州?!鼻宕娙舜扌裨谠娭羞@樣贊美天津,沈濤便出生在這座美麗的城市。2002年,19歲的沈濤高考成績不夠理想,為了確保能被順利錄取,沈濤放棄了夢寐以求的清華北大,選擇了離家近的南開大學(xué)就讀。在選擇專業(yè)時,沈濤卻犯了難:“我是一名理科生,當(dāng)時計算機(jī)專業(yè)特別吃香,可相比較理工科的單調(diào),我覺得與人打交道的專業(yè)更有意思。綜合比較下,金融學(xué)既涉及數(shù)學(xué)等理科知識,又與社會人文相關(guān),所以我最終選擇了這門學(xué)科?!?/p>
2004年,渴望前沿知識的沈濤有了出國的念頭,于是著手申請國外的大學(xué)。與理科類本科生可以直接申請海外博士的機(jī)制不同,當(dāng)時學(xué)習(xí)金融專業(yè)的沈濤只能從碩士開始讀起。根據(jù)美國學(xué)校的慣例,碩士是沒有獎學(xué)金的,但憑借優(yōu)異的本科成績,美國喬治亞理工學(xué)院破格給予沈濤碩士獎學(xué)金,這極大地鼓舞了他。在接下來的兩年時間里,沈濤一直孜孜不倦、勤奮好學(xué),相繼獲得喬治亞理工學(xué)院的經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士學(xué)位和統(tǒng)計學(xué)碩士學(xué)位。
然而,人生的航程并非總是那么一帆風(fēng)順。2008年,沈濤來到明尼蘇達(dá)大學(xué)雙城分校攻讀金融學(xué)博士學(xué)位,在這期間,他遭遇了人生的最低潮。“碩士階段主要以修課為主,每門功課對我來說都不在話下。但到博士時,就以課題研究為主了。通常導(dǎo)師不直接指明研究方向,他希望學(xué)生發(fā)揮自己的主觀能動性,提出新穎的研究課題??擅慨?dāng)我提出一個想法,老師總覺得創(chuàng)新性不夠,這讓我心里很受挫,甚至開始懷疑自己的能力?!鄙驖x博所在的明尼蘇達(dá)州位于美國北部,這里的冬天是出了名的寒冷。那段日子里,他孤身一人在海外求學(xué),看著窗外的鵝毛大雪,對妻兒的思念、學(xué)業(yè)上的郁郁不得志,讓他的內(nèi)心抑郁苦悶。好在沈濤及時調(diào)整了自己的心態(tài),在親人朋友的鼓勵下,他很快找到了新的課題切入點,并獲得了導(dǎo)師的肯定?!艾F(xiàn)在回想起來,我也很感謝那段時光,我覺得這輩子什么時候也不會比那會兒更糟了。”
2013年,博士畢業(yè)的沈濤決定回國發(fā)展。仿佛是為了完成心里的某個執(zhí)念,兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn),在高考結(jié)束11年后,沈濤終于踏進(jìn)了清華大學(xué)的校門。這一次,他是作為金融系助理教授被清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院聘請過來的。除了進(jìn)行科研,沈濤還參與了很多教學(xué)與行政工作,課程和會議占據(jù)了他大部分的時間。沈濤的學(xué)生涵蓋了本科、碩士、博士3個不同的階段,因此他教授的課程也很多,包括“公司金融”“公司金融案例分析”“金融學(xué)原理”等。憑借其優(yōu)異的教學(xué)能力,他先后獲得清華大學(xué)教學(xué)成果獎一等獎、經(jīng)管學(xué)院教學(xué)優(yōu)秀獎一等獎等。除此之外,他還擔(dān)任了金融系本科項目協(xié)調(diào)人和金融碩士項目委員會委員,涉及論文指導(dǎo)、畢業(yè)答辯等多方面工作?!傲?xí)近平總書記稱清華大學(xué)為‘我國高等教育的一面旗幟’,我們唯有把育人放在首位,把培育拔尖的創(chuàng)新人才作為責(zé)任擔(dān)當(dāng),努力在創(chuàng)建世界一流大學(xué)方面走在前列,才能不辱使命,扛好這面旗幟!”沈濤說。
一直以來,金融學(xué)都是一個很熱門的專業(yè),它從經(jīng)濟(jì)學(xué)中分化出來,是以融通貨幣和貨幣資金的經(jīng)濟(jì)活動為研究對象,具體研究個人、機(jī)構(gòu)、政府如何獲取、支出、管理資金,以及其他金融資產(chǎn)的學(xué)科。金融學(xué)又可以分為宏觀金融(貨幣銀行等)和微觀金融(公司治理等),研究內(nèi)容包括:貨幣的發(fā)行與回籠,存款的吸收與付出,貸款的發(fā)放與回收,金銀與外匯的買賣,股票、債券、基金的發(fā)行與轉(zhuǎn)讓,等等。而沈濤的主要學(xué)術(shù)方向為公司金融,具體包含3個領(lǐng)域:公司投資、公司融資(也稱資本結(jié)構(gòu))與中國金融市場。
“金融業(yè)的產(chǎn)生是社會生產(chǎn)發(fā)展的必然結(jié)果,而金融業(yè)的發(fā)展則是人們通過對經(jīng)濟(jì)規(guī)律認(rèn)識的不斷深入而逐步完成的。當(dāng)一萬年前的偶然交換發(fā)展為有固定場所的、經(jīng)常的、大量的交換時,市場就產(chǎn)生了。隨著資本經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展,金融行業(yè)也開始嶄露頭角?!鄙驖f,“我們不得不承認(rèn),到目前為止,西方發(fā)達(dá)國家的資本市場較我國要成熟與完善得多。1850年,當(dāng)雷曼兄弟公司成立時,我國還是清朝,還在忙著給道光準(zhǔn)備葬禮,迎接咸豐登基。當(dāng)美國在做期貨交易時,中國還在進(jìn)行太平天國運動。由于發(fā)展階段的不同,現(xiàn)如今研究西方的資本市場對完善我國的市場建設(shè)作用不大。這也是我的研究領(lǐng)域會出現(xiàn)‘中國金融市場’的原因?!?/p>
這其中,“中國企業(yè)融資問題”是沈濤關(guān)注的重點之一。一般來講,企業(yè)融資方式可以分為兩大類:債務(wù)性融資和權(quán)益性融資。前者包括銀行貸款、發(fā)行債券和應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款等,后者主要指股票融資。關(guān)于股票融資,在這里,還需要科普一個概念——IPO審核制度。IPO(Initial Public Offering),是首次公開募股的簡稱,是指企業(yè)通過證券交易所首次公開向投資者發(fā)行股票,以期募集用于企業(yè)發(fā)展的資金的過程。由于股票公開發(fā)行不僅影響發(fā)行人的融資利益,還與社會大眾投資者的投資利益息息相關(guān),牽涉廣泛,因此各國對股票公開發(fā)行都予以一定的控制。世界各國對新股發(fā)行的監(jiān)管制度主要分為3種:審批制、核準(zhǔn)制和注冊制,每一種發(fā)行制度都與一定的市場發(fā)展?fàn)顩r、經(jīng)濟(jì)體制,以及遵循的經(jīng)濟(jì)思想相對應(yīng)。
經(jīng)過3個時期的演變,目前我國的IPO審核制度仍處于核準(zhǔn)制監(jiān)管的階段,雖然相較于以往行政特色很強(qiáng)的審批制取得了較大進(jìn)步,但某種程度上,中國現(xiàn)行的核準(zhǔn)制度其實是具有中國特色的核準(zhǔn)制度,本質(zhì)上還是審批制。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)仍然對公司上市發(fā)行起著決定性的作用。根據(jù)有關(guān)規(guī)定,在核準(zhǔn)制下,除了注冊制要求的強(qiáng)制性信息披露外,還要求申請發(fā)行股票的公司必須符合有關(guān)法律和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)規(guī)定的必備條件。
沈濤解釋道:“在當(dāng)前的核準(zhǔn)制下,證監(jiān)會對IPO申請的審核包含了受理、見面會、問核、反饋會、預(yù)先披露、初審會、發(fā)審會、封卷、會后事項、核準(zhǔn)發(fā)行等主要環(huán)節(jié),分別由不同處室負(fù)責(zé),相互配合、相互制約。對每一個發(fā)行人的審核決定均通過會議以集體討論的方式提出意見,避免個人決斷。這種制度下,企業(yè)上市的成本很高,往往需要兩到三年的時間才能完成。而且在這期間,企業(yè)不能發(fā)生重大變化,一旦出現(xiàn)收購計劃等企業(yè)內(nèi)部調(diào)整,就得重新排隊。這就導(dǎo)致了中國企業(yè)借殼上市、去海外上市等現(xiàn)象的發(fā)生?!?/p>
為此,沈濤與所指導(dǎo)的金融系博士生共同完成了5篇相關(guān)論文。2018年,他們在《管理世界》《金融研究》《會計研究》上發(fā)表的文章分別做了三方面的貢獻(xiàn):第一,企業(yè)選擇借殼上市而不是IPO的主要原因是面臨較強(qiáng)的融資約束,借殼可以規(guī)避IPO漫長的過程和不確定性。這些借殼企業(yè)上市前的財務(wù)質(zhì)量和與投資者之間的信息不對稱和IPO企業(yè)類似,因此財務(wù)信息質(zhì)量低和信息不對稱不是企業(yè)選擇借殼的原因。第二,被借殼的公司多為又小又差的公司,而借殼成功后這些公司的價值會大幅上升。因此,小而差的企業(yè)會有較高的投資回報,使得中國股票市場的小公司效應(yīng)較強(qiáng),而該效應(yīng)與資本市場管制的政策風(fēng)險相關(guān),而不是由錯誤定價引起的。第三,這些小而差的上市公司傾向于消極的財務(wù)政策,減少投資和融資,不愿意現(xiàn)金分紅,成為上市的僵尸企業(yè),這些僵尸企業(yè)的存在扭曲了資本市場的資源配置。
2019年,沈濤及其團(tuán)隊在Journal of Corporate Finance上發(fā)表文章,對比了中國借殼上市和IPO上市的公司,發(fā)現(xiàn)選擇借殼上市的公司比選擇IPO的公司更大,盈利性更好,政治關(guān)聯(lián)度更低。這些借殼上市的企業(yè)上市后的股價和財務(wù)表現(xiàn)也優(yōu)于IPO企業(yè)。這些發(fā)現(xiàn)與美國和西方文獻(xiàn)的證據(jù)截然相反,在美國市場借殼公司更小,盈利更差,上市后表現(xiàn)不佳。這表明中國的IPO審批制阻礙了優(yōu)質(zhì)企業(yè)的融資,這一發(fā)現(xiàn)為注冊制改革提供了有力支持。
2020年發(fā)表在Foundations and Trends in Entrepreneurship(FnT)上的文章《中國的創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新融資》(Financing Entrepreneurship and Innovation in China)是一篇全面梳理中國初創(chuàng)企業(yè)融資的學(xué)術(shù)綜述型文章。FnT是較有威望的學(xué)術(shù)綜述型期刊,該期刊通過邀請制約稿,同行評議,請權(quán)威的學(xué)者回顧并展望一個學(xué)術(shù)領(lǐng)域。
“在文章中,我們將上市前的企業(yè)發(fā)展分為早期、中期和晚期。我們發(fā)現(xiàn),企業(yè)在中期得到的外部融資支持最多,以國內(nèi)資金為主,政府和CVC(一種創(chuàng)新的投資組織形式)起著重要的作用。而企業(yè)早期融資存在著困難,與美國早期初創(chuàng)企業(yè)相比,中國初創(chuàng)企業(yè)的融資方式較少,融資難。對于處于晚期階段的企業(yè),政府的IPO審批制是企業(yè)面臨融資的主要問題,該融資約束引起了一系列資本市場的異象?!鄙驖f,“由此我們指出,注冊制改革是解決該問題的關(guān)鍵!”
“中國投資者是否存在本地偏差現(xiàn)象?”“交通便利的提升是否會增加金融機(jī)構(gòu)的信息獲取活動?”“股票價格的有效性是否受到地理區(qū)位、交通運輸?shù)挠绊??”……為了找到答案?020年,沈濤進(jìn)行了“地理區(qū)位、交通運輸與資本市場”的課題研究。
2013年沈濤(右)和錢穎一(左)教授合影
沈濤說:“地理位置可以影響信息的傳播和獲取。信息不對稱的程度會因為距離的增加而加劇——距離越遠(yuǎn),信息的傳播和獲取都會愈加困難。經(jīng)濟(jì)活動中的個體和機(jī)構(gòu)需要依賴其所擁有的信息進(jìn)行決策,因此地理區(qū)位在經(jīng)濟(jì)和金融活動中扮演著重要的角色。另外,不同地理位置之間的物流和信息流的傳導(dǎo)依賴于交通運輸。區(qū)域間的交通網(wǎng)絡(luò)和其發(fā)達(dá)程度會影響地理區(qū)位因素對于信息不對稱的影響,因此要全面理解地理區(qū)位在經(jīng)濟(jì)和金融活動中的影響不能離開對交通因素的分析?!?/p>
為此,他在搜集和整理中國公募基金、中國股票市場等相關(guān)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上,充分利用多元回歸模型、diff-in-diff模型等多種學(xué)術(shù)手段,用實證的方法,試圖探究地理區(qū)位與交通因素在金融市場發(fā)展中的作用和其對投資者主體行為產(chǎn)生的影響。
目前項目還在研究階段,卻已呈現(xiàn)頗多特色與創(chuàng)新之處。首先,它將中國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面取得的巨大成就與中國資本市場發(fā)展創(chuàng)新性地聯(lián)系起來,為理解基礎(chǔ)設(shè)施改進(jìn)對金融機(jī)構(gòu)和投資者帶來的正外部效應(yīng)提供全新的視角,為政府的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)政策提供指導(dǎo)和建議;其次,目前關(guān)于投資者本地偏差的證據(jù)都基于美國數(shù)據(jù),中國作為發(fā)展最快的新興資本市場,在全球資產(chǎn)配置中的角色越來越重要,而投資者本地偏差行為的相關(guān)研究缺乏,項目意欲填補(bǔ)這一空白;再次,調(diào)研是信息獲取活動的重要形式,搜集整理投資者調(diào)研數(shù)據(jù),可以為理解地理位置對投資者影響的機(jī)制提供最直接的證據(jù),填補(bǔ)相關(guān)學(xué)術(shù)領(lǐng)域的空白;另外,項目創(chuàng)新性地使用高鐵開通作為對地理區(qū)位的外部沖擊,建立地理位置和信息獲取活動之間的因果性聯(lián)系,解決地理區(qū)位缺乏變化而引起的內(nèi)生性問題;最后,項目不僅將研究地理區(qū)位對信息傳導(dǎo)和價格有效性的影響,填補(bǔ)相關(guān)學(xué)術(shù)領(lǐng)域的空白,而且創(chuàng)新性地運用外部沖擊,建立這種影響的因果關(guān)系,明確了作用的內(nèi)在機(jī)制。
“窮理以致其知,反躬以踐其實。”沈濤深知,科學(xué)研究不單純是書齋里的創(chuàng)造,也是實踐經(jīng)驗的凝結(jié)。唯有將自己的學(xué)術(shù)研究真正用在實處,為我國資本市場發(fā)展提供有益的指導(dǎo),那么他所做的一切才有價值。此外,他還有一個更大的夢想,那就是將中國的金融故事講給世界聽。“我希望用中國自己的數(shù)據(jù),結(jié)合本國資本市場的實際,提出一些新的金融理論和觀點,并努力將這些成果發(fā)表在英文頂級和一流期刊上,從學(xué)術(shù)層面,讓世界看到中國金融業(yè)的發(fā)展!”沈濤說。