宋 曄

一、引言

所謂資產(chǎn)支持證券化（Asset-Backed Securities，ABS），是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過(guò)結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)進(jìn)行信用升級(jí)，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的過(guò)程。發(fā)行應(yīng)收賬款A(yù)BS，本質(zhì)上是以未來(lái)可收回的可再生能源補(bǔ)貼應(yīng)收賬款為支撐，以國(guó)家財(cái)政未來(lái)兌付補(bǔ)貼為基礎(chǔ)發(fā)行債券、融通資金的過(guò)程。

可再生能源補(bǔ)貼應(yīng)收賬款對(duì)于風(fēng)電行業(yè)來(lái)說(shuō)，在資產(chǎn)總額中占有相當(dāng)比重；同時(shí)，作為重資產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)電行業(yè)，有效提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、盤(pán)活資金，是企業(yè)日常資金管理中的重要一環(huán)。因此，應(yīng)收賬款A(yù)BS的引入，不但盤(pán)活了風(fēng)電行業(yè)資金周轉(zhuǎn)率，還拓寬了企業(yè)融資渠道。

二、應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化設(shè)計(jì)

（一）應(yīng)收賬款證券化階段

1.涉及主體描述。應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化階段一般涉及到:證券公司（作為管理人）、發(fā)電企業(yè)（作為初始權(quán)益人）、發(fā)電企業(yè)母公司（作為原始權(quán)益人、資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)等）、擔(dān)保人、商業(yè)銀行（作為監(jiān)管人）、法律顧問(wèn)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)及監(jiān)管機(jī)構(gòu)等八方單位及機(jī)構(gòu)。

2.交易過(guò)程簡(jiǎn)述。在專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃設(shè)定過(guò)程中，選取未在銀行借款中將應(yīng)收賬款進(jìn)行質(zhì)押的發(fā)電企業(yè)所持有的可再生能源補(bǔ)貼應(yīng)收賬款，作為擬入池的基礎(chǔ)資產(chǎn)，并由發(fā)電企業(yè)將該部分應(yīng)收賬款所有權(quán)轉(zhuǎn)讓至原始權(quán)益人；原始權(quán)益人通過(guò)簽訂《資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)協(xié)議》將該部分應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓給證券公司；證券公司根據(jù)資產(chǎn)證券化相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)擬入池基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行審核、篩選，并確定符合相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)資產(chǎn)；證券公司代表認(rèn)購(gòu)人按照《資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)協(xié)議》的條款、條件及標(biāo)準(zhǔn)購(gòu)買(mǎi)相應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)，并向原始權(quán)益人支付購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn)全部?jī)r(jià)款。

在日后每期循環(huán)購(gòu)買(mǎi)過(guò)程中，原始權(quán)益人將已兌付的可再生能源補(bǔ)貼應(yīng)收賬款從資產(chǎn)池中贖回，并以新產(chǎn)生的應(yīng)收賬款作為新入池資產(chǎn)補(bǔ)足資產(chǎn)池缺口。在此期間，同樣需要重復(fù)資產(chǎn)由發(fā)電企業(yè)轉(zhuǎn)讓至原始權(quán)益人，再由原始權(quán)益人轉(zhuǎn)讓至證券公司，并最終由證券公司根據(jù)協(xié)議約定向原始權(quán)益人支付循環(huán)購(gòu)買(mǎi)新入池基礎(chǔ)資產(chǎn)的全部?jī)r(jià)款。詳細(xì)交易過(guò)程，參見(jiàn)圖1所示。

（二）應(yīng)收賬款實(shí)現(xiàn)信用增級(jí)

通常情況下，資產(chǎn)證券化包括兩種信用增級(jí)手段，分別是內(nèi)部信用增級(jí)和外部信用增級(jí)。

1.內(nèi)部信用增級(jí)。內(nèi)部信用增級(jí)，主要包括四種措施。分別為:

（1）優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)安排。即將資產(chǎn)支持證券按照受償順序分為不同檔次的證券增級(jí)方式。其中較高檔次的證券比較低檔次的證券在本息支付上享有優(yōu)先權(quán)；較低檔次的證券先于較高檔次的證券承擔(dān)損失。

（2）超額抵押（基礎(chǔ)資產(chǎn)超值入池）。即將資產(chǎn)池價(jià)值超過(guò)資產(chǎn)支持證券票面價(jià)值的差額作為信用保護(hù)的資金，用于彌補(bǔ)證券活動(dòng)中可能產(chǎn)生的損失。

（3）利差賬戶(hù)。在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，設(shè)立專(zhuān)門(mén)的利差賬戶(hù)，將基礎(chǔ)資產(chǎn)利息、證券化交易收入減去證券化利息支出和證券化交易費(fèi)用的差額存入該賬戶(hù)，并作為證券活動(dòng)中可能產(chǎn)生損失的補(bǔ)救。

（4）現(xiàn)金抵押賬戶(hù)。在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，設(shè)立專(zhuān)門(mén)的現(xiàn)金抵押賬戶(hù)，將發(fā)起人提供的資金、來(lái)源于其他金融機(jī)構(gòu)的貸款存入該賬戶(hù)，并作為證券活動(dòng)中可能產(chǎn)生損失的補(bǔ)救。

2.外部信用增級(jí)。外部信用增級(jí)主要包括四種措施。分別為:

（1）差額支付（差額補(bǔ)足）。即差額支付義務(wù)人（通常為原始權(quán)益人）承諾，在基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)際現(xiàn)金流無(wú)法覆蓋正常兌付資產(chǎn)支持證券所需現(xiàn)金時(shí)，由原始權(quán)益人負(fù)責(zé)補(bǔ)齊差額的信用增級(jí)措施。

（2）第三方擔(dān)保。由原始權(quán)益人外的第三方（如擔(dān)保公司、原始權(quán)益人母公司等）為資產(chǎn)支持證券提供擔(dān)保，在出現(xiàn)不能按期兌付本息的情況時(shí)，由第三方承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任，幫助原始權(quán)益人按期兌付。

（3）信用保險(xiǎn)（資產(chǎn)池保險(xiǎn)）。即由專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃作為信用保險(xiǎn)的投保人，向保險(xiǎn)公司投保并支付保金，由信用公司對(duì)該計(jì)劃提供保險(xiǎn)，以確保資產(chǎn)支持證券按期償付。

（4）流動(dòng)性支持。在資產(chǎn)支持證券存續(xù)期間，由發(fā)行人或第三方通過(guò)提供流動(dòng)性支持方式，作為未來(lái)收入的代墊款項(xiàng)。

三、應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券化案例分析

（一）案例簡(jiǎn)介

此專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃是由PA證券與XNY公司共同發(fā)起的應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，被命名為“PA-XNY可再生能源電價(jià)附加補(bǔ)助綠色資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”。該專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃采取一次申報(bào)、分期發(fā)行的方式，總募集資金規(guī)模不超過(guò)10億元，擬發(fā)行期數(shù)不超過(guò)5期。該專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃分為優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券和次級(jí)資產(chǎn)支持證券，其中優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券發(fā)行占比為95%，次級(jí)資產(chǎn)支持證券發(fā)行占比5%（全部由XNY公司認(rèn)購(gòu)）。本專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃預(yù)計(jì)期限為3年，其中循環(huán)期2年，攤還期1年；按專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃相關(guān)合同約定進(jìn)行收益分配:循環(huán)期內(nèi)，每個(gè)兌付日向優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券分配預(yù)期收益；攤還期內(nèi)，于兌付日向優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券分配預(yù)期收益并以過(guò)手的方式攤還本金，次級(jí)資產(chǎn)支持證券在優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券本金及預(yù)期收益分配完畢前，不分配本金及收益。

2019年12月26日，該專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃成功發(fā)行首期3億元資產(chǎn)支持證券（優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券2.85億元；次級(jí)資產(chǎn)支持證券0.15億元），發(fā)行票面利率4.09%，入池資產(chǎn)共計(jì)包含4個(gè)發(fā)電企業(yè)、6個(gè)項(xiàng)目的144筆應(yīng)收賬款。

（二）存在的風(fēng)險(xiǎn)及緩釋措施

1.回收款滯后風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn):可再生能源電價(jià)附加補(bǔ)貼的回款來(lái)源為財(cái)政部可再生能源發(fā)展基金，可再生能源發(fā)展基金發(fā)放補(bǔ)貼的金額和時(shí)間均存在較大的不確定性，可能導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)回款時(shí)間滯后于預(yù)期，從而對(duì)優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券預(yù)期收益及本金的兌付產(chǎn)生不利影響。

緩釋措施:其一，國(guó)家有關(guān)部委出臺(tái)的系列文件對(duì)可再生能源電價(jià)附加補(bǔ)貼資金的結(jié)算和撥付原則作了明確規(guī)定，總體來(lái)看，電價(jià)補(bǔ)助回款風(fēng)險(xiǎn)可控；其二，從歷史回款數(shù)據(jù)來(lái)看，雖然電價(jià)補(bǔ)助回款時(shí)間存在不確定性，但未出現(xiàn)壞賬；其三，經(jīng)過(guò)壓力測(cè)試，覆蓋倍數(shù)仍然可期，且XNY的差額支付承諾、JT的連帶擔(dān)保責(zé)任也較好地緩釋了回款滯后風(fēng)險(xiǎn)。

2.循環(huán)購(gòu)買(mǎi)風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn):由于本專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃采取循環(huán)購(gòu)買(mǎi)交易結(jié)構(gòu)，因此，若可再生能源電價(jià)附加補(bǔ)助政策未來(lái)出現(xiàn)變化，或由于其他原因引起可供循環(huán)購(gòu)買(mǎi)的基礎(chǔ)資產(chǎn)不足，則可能導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的超額覆蓋程度降低甚至無(wú)法覆蓋，進(jìn)而對(duì)優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券預(yù)期收益及本金的兌付產(chǎn)生不利影響。

緩釋措施:根據(jù)雙方約定條款內(nèi)容，循環(huán)購(gòu)買(mǎi)期內(nèi)，累計(jì)兩次循環(huán)購(gòu)買(mǎi)的資金金額未達(dá)到當(dāng)期可用于循環(huán)購(gòu)買(mǎi)資金金額的95%時(shí)，將觸發(fā)提前結(jié)束循環(huán)購(gòu)買(mǎi)期并進(jìn)入攤還期的情況出現(xiàn)。因此，本專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的循環(huán)購(gòu)買(mǎi)風(fēng)險(xiǎn)能得到一定緩釋。

3.資金混同風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn):其一，同一發(fā)電企業(yè)標(biāo)桿電費(fèi)和附加補(bǔ)助、入池項(xiàng)目與不入池項(xiàng)目的資金回流均可能使用同一銀行賬戶(hù)；其二，當(dāng)發(fā)電企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況惡化，或原始權(quán)益人/資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)信用狀況惡化、喪失清償能力甚至破產(chǎn)，則資金混同風(fēng)險(xiǎn)將加劇。

緩釋措施:其一，根據(jù)雙方約定條款內(nèi)容，當(dāng)原始權(quán)益人/資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)低于AA-或當(dāng)觸發(fā)權(quán)利完善時(shí)間、違約事件時(shí)，發(fā)電企業(yè)將會(huì)把代為收取的與基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的可再生能源補(bǔ)貼資金直接支付至專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶(hù)；其二，XNY與其下屬發(fā)電企業(yè)整體運(yùn)營(yíng)情況良好，且股東實(shí)力雄厚，預(yù)計(jì)短期內(nèi)經(jīng)營(yíng)惡化的可能性極低。

4.利率風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn):專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃項(xiàng)下應(yīng)收賬款為不生息資產(chǎn)，初始購(gòu)買(mǎi)與循環(huán)購(gòu)買(mǎi)的基礎(chǔ)資產(chǎn)均通過(guò)折價(jià)方式進(jìn)行，初始折價(jià)率定為5.5%。若實(shí)際發(fā)行的優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的票面利率高于5.5%時(shí)，可能導(dǎo)致專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流入對(duì)優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券預(yù)期收益及本金的覆蓋程度下降，甚至不能覆蓋。

緩釋措施:其一，當(dāng)優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的票面利率高于5.5%時(shí)，則以實(shí)際發(fā)行票面利率作為循環(huán)購(gòu)買(mǎi)的折現(xiàn)率；其二，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃所發(fā)生的各項(xiàng)費(fèi)用均不從專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃支出，本專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的費(fèi)用負(fù)擔(dān)較??；其三，經(jīng)過(guò)壓力測(cè)試，覆蓋倍數(shù)仍然可期。

（三）基礎(chǔ)資產(chǎn)分析

初始基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的初始權(quán)益人/發(fā)電企業(yè)雖已上網(wǎng)，但尚未收回的可再生能源補(bǔ)助資金仍有33 584.55萬(wàn)元，分別屬于4家發(fā)電企業(yè)，6個(gè)項(xiàng)目，共計(jì)144筆。其中，初始入池資產(chǎn)占比最大的項(xiàng)目，資產(chǎn)入池金額為17 780.12萬(wàn)元，占比52.94%，該項(xiàng)目已于2018年列入《可再生能源電價(jià)附加資金補(bǔ)助目錄（第七批）》。

1.補(bǔ)助的清單批次分析。初始入池資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的可再生能源補(bǔ)助的清單批次分別為，第二批（3座）、第四批（2座）和第七批（1座）。其中，第七批入池資產(chǎn)占總?cè)氤刭Y產(chǎn)的比重為52.94%，占比較高。

2.金額分布分析。對(duì)初始入池資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的可再生能源補(bǔ)助單筆金額分布情況進(jìn)行分析，其中單筆金額在200萬(wàn)元（不含）以下的補(bǔ)助金額占比最大，為33.86%。

3.預(yù)期回收時(shí)間分析。每筆基礎(chǔ)資產(chǎn)均按照產(chǎn)生后滿2年回收預(yù)測(cè)，初始基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的可再生能源補(bǔ)助預(yù)期的回收時(shí)間分布較為均勻。各回收期間的回收金額約占總金額的10%。

4.賬齡分析。以2019年6月30日為計(jì)算基準(zhǔn)日，本專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃入池基礎(chǔ)資產(chǎn)賬齡較長(zhǎng)。其中，超過(guò)一年未收回的應(yīng)收賬款占比50.79%，主要是因受到可再生能源發(fā)展基金補(bǔ)助發(fā)放時(shí)間不確定的影響。

（四）現(xiàn)金流預(yù)測(cè)分析

從歷史回款情況來(lái)看，可再生能源補(bǔ)助的最長(zhǎng)回款期為2年。因此對(duì)初始入池資產(chǎn)回款情況的預(yù)測(cè)就以2年期作為回款期。各期回款情況不再以表列示。

該專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃在循環(huán)購(gòu)買(mǎi)期，于每個(gè)兌付日分配稅收收益后，以剩余資金向原始權(quán)益人購(gòu)買(mǎi)新增基礎(chǔ)資產(chǎn)。為此，就要對(duì)循環(huán)購(gòu)買(mǎi)期新購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)假設(shè)如下:其一，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立日為2019年9月30日，存續(xù)期3年，即2019年9月30日至2022年9月30日；其二，在專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期內(nèi)，不發(fā)生任何信用觸發(fā)事件；其三，實(shí)際完成循環(huán)購(gòu)買(mǎi)的資金為當(dāng)期可用于循環(huán)購(gòu)買(mǎi)資金金額的100%，循環(huán)購(gòu)買(mǎi)的資金金額=循環(huán)購(gòu)買(mǎi)價(jià)款×（1＋5.5%）；其四，本專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃無(wú)稅金及費(fèi)用支出。

綜合初始基礎(chǔ)資產(chǎn)、循環(huán)購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn)回款情況，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間，基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流入共計(jì)86 307.3萬(wàn)元，各期間基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流入呈年頭年尾高、年中低的趨勢(shì)。

1.正常情景分析。根據(jù)測(cè)算，正常情況下循環(huán)購(gòu)買(mǎi)兌付日可供循環(huán)購(gòu)買(mǎi)的現(xiàn)金流量分四期預(yù)測(cè)，從2020年3月至2021年9月每半年預(yù)測(cè)一次，金額分別為12 466.6萬(wàn)元、5 989.04萬(wàn)元、21 506.43萬(wàn)元、9 855.98萬(wàn)元。通過(guò)進(jìn)一步測(cè)算，得出正常情景下，攤還期內(nèi)的整體現(xiàn)金流入對(duì)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃稅費(fèi)及優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券本息的覆蓋倍數(shù)為1.12倍?；A(chǔ)資產(chǎn)預(yù)期現(xiàn)金流對(duì)優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券本息的保障情況良好。

2.壓力情景分析。

（1）壓力情景一:在此情景下，我們預(yù)測(cè)優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券預(yù)期收益率上調(diào)情況下的現(xiàn)金流匹配狀況。假設(shè)將優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券預(yù)期收益率上調(diào)100BP，并測(cè)算該種情況下的現(xiàn)金流狀況以及現(xiàn)金流對(duì)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃稅費(fèi)及優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券本息的覆蓋倍數(shù)。在保持循環(huán)購(gòu)買(mǎi)兌付日期不變的情況下，經(jīng)測(cè)算后，各循環(huán)購(gòu)買(mǎi)兌付日可用于循環(huán)購(gòu)買(mǎi)的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)分別為:12 319.45萬(wàn)元、5 842.89萬(wàn)元、21 327.24萬(wàn)元、9 612.06萬(wàn)元；而攤還期內(nèi)的整體現(xiàn)金流入對(duì)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃稅費(fèi)及優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券本息的覆蓋倍數(shù)達(dá)到1.11倍?；A(chǔ)資產(chǎn)預(yù)期現(xiàn)金流對(duì)優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券本息的保障情況良好。

（2）壓力情景二:此情景下，我們以情景一為基礎(chǔ)，考慮基礎(chǔ)資產(chǎn)回收期較預(yù)期滯后情況下的現(xiàn)金流匹配狀況，即優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券預(yù)期收益率上調(diào)100BP，循環(huán)折價(jià)率亦提高100BP，循環(huán)購(gòu)買(mǎi)的新增基礎(chǔ)資產(chǎn)中不超過(guò)9%的基礎(chǔ)資產(chǎn)較預(yù)期滯后一年回款，攤還期內(nèi)的整體現(xiàn)金流入對(duì)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃稅費(fèi)及優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券本息覆蓋倍數(shù)仍可達(dá)到1.01倍。

四、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

2020年搶裝潮過(guò)后，有大批風(fēng)電項(xiàng)目并網(wǎng)發(fā)電，加之補(bǔ)貼兌付進(jìn)度滯后，應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券化產(chǎn)品的市場(chǎng)空間必將擴(kuò)大。在產(chǎn)品設(shè)計(jì)過(guò)程中，應(yīng)針對(duì)不同發(fā)行主體、不同項(xiàng)目的不同特點(diǎn)，設(shè)計(jì)個(gè)性化的證券化產(chǎn)品。

第一，發(fā)行人的規(guī)模和主體評(píng)級(jí)對(duì)于降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、提升債項(xiàng)評(píng)級(jí)至關(guān)重要。

第二，基礎(chǔ)資產(chǎn)筆數(shù)較多，風(fēng)險(xiǎn)控制難度較大，需要盡可能逐筆做盡職調(diào)查。

第三，證券化產(chǎn)品設(shè)立目的不同，需要采取不同的設(shè)計(jì)思路和金融工具。

（二）建議

1.完善資產(chǎn)證券化法律法規(guī)體系。

2.增設(shè)專(zhuān)門(mén)針對(duì)資產(chǎn)證券化稅目。

3.全面提高企業(yè)自身管理水平。

4.針對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品循環(huán)購(gòu)買(mǎi)的特點(diǎn)，制定出切實(shí)有效的增強(qiáng)循環(huán)購(gòu)買(mǎi)資金流動(dòng)性的措施。