李竹薇 盧雪姣 蔡雙如

（大連理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，遼寧 大連 116023）

一、引言

公司作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系中經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要來(lái)源之一，其經(jīng)營(yíng)績(jī)效的好壞對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著非常直觀的效果。公司績(jī)效是財(cái)務(wù)資本與人力資本共同作用的產(chǎn)物，其中財(cái)務(wù)資本對(duì)公司績(jī)效的影響爭(zhēng)議較小，而人力資本對(duì)公司績(jī)效的影響則眾說(shuō)紛紜，難以得出一致結(jié)論。

一般認(rèn)為，公司最重要的人力資本是高層管理人員。高管掌握公司的經(jīng)營(yíng)決策權(quán)，對(duì)公司績(jī)效具有直接影響。高管特征中最引人關(guān)注的問(wèn)題就是高管薪酬，高管薪酬往往被認(rèn)為是反映高管能力的一項(xiàng)重要指標(biāo)。我國(guó)上市公司高管薪酬一直因數(shù)額龐大而備受矚目，在民間也常有對(duì)高管薪酬偏高、公司高層管理制度不健全的質(zhì)疑聲存在。

早在2002年，我國(guó)政府就開始推行國(guó)企高管年薪制；2009年，《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范中央企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬管理的指導(dǎo)意見(jiàn)》出臺(tái)；2014年，《中央管理企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬制度改革方案》通過(guò)，逐步規(guī)范了國(guó)有公司高管的薪酬水平。于是，國(guó)有公司與非國(guó)有公司高管薪酬對(duì)公司績(jī)效的影響作用是否會(huì)因其產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同而有所差異，也是當(dāng)下值得探討的問(wèn)題。

除高管薪酬外，高管的受教育水平也被認(rèn)為是反映高管能力的另一項(xiàng)重要指標(biāo)。根據(jù)信號(hào)傳遞模型，盡管文憑不一定是能力的絕對(duì)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，但可以成為能力的象征。并且，高學(xué)歷人才一方面積累了大量知識(shí)，另一方面也具有更加廣闊的視野，學(xué)歷越高則意味著具有越高的信息處理能力、越強(qiáng)的環(huán)境適應(yīng)能力以及越靈活的判別眾多影響因素的能力，這些能力對(duì)于公司的發(fā)展都是必不可少的。公司在確定高管薪酬時(shí)，是否將學(xué)歷水平作為一項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)，高學(xué)歷是否真正能夠?yàn)楣究?jī)效提供推動(dòng)力，高管的受教育水平與其薪酬水平在對(duì)公司績(jī)效的影響中存在何種作用，根據(jù)公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同是否存在差異，這些問(wèn)題在我國(guó)完善市場(chǎng)制度階段具有十分重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義，也是亟待學(xué)者進(jìn)行研究并給予回答。

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)外已有文獻(xiàn)對(duì)于高管學(xué)歷、高管薪酬與公司績(jī)效三者關(guān)系的研究工作非常匱乏，絕大多數(shù)文獻(xiàn)重點(diǎn)關(guān)注兩兩之間的關(guān)系。例如，高管薪酬與公司績(jī)效、高管學(xué)歷與公司績(jī)效。

（一）高管薪酬與公司績(jī)效的文獻(xiàn)綜述

國(guó)外關(guān)于高管薪酬與公司績(jī)效間關(guān)系的研究比國(guó)內(nèi)早很多。例如，Jensen和Murphy通過(guò)對(duì)美國(guó)公司1974—1986年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)公司績(jī)效對(duì)高管薪酬具有顯著的正向影響[1]。Boschen和Smith研究了16家美國(guó)公司在1948—1990年的數(shù)據(jù)，使用股票市場(chǎng)報(bào)酬作為公司績(jī)效的代表，結(jié)論是高管薪酬與公司績(jī)效間存在滯后性的正相關(guān)關(guān)系[2]。Aleksandra和Zavertiaeva通過(guò)對(duì)330家歐洲大型公司的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)公司績(jī)效與高管薪酬正相關(guān)，相反的，高管薪酬與公司績(jī)效也存在正相關(guān)關(guān)系[3]。

盡管根據(jù)委托代理理論和最優(yōu)薪酬契約理論，公司績(jī)效與高管薪酬應(yīng)存在正相關(guān)關(guān)系，但仍有許多國(guó)外研究顯示，二者不顯著相關(guān)，或呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。例如，Paulo通過(guò)2002—2011年間葡萄牙上市公司的數(shù)據(jù)樣本，研究公司績(jī)效與首席執(zhí)行官薪酬之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)首席執(zhí)行官薪酬與公司績(jī)效呈正相關(guān)，但不夠顯著，僅能解釋5%，主要影響因素是公司特征如總資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率、員工數(shù)量等[4]。

國(guó)內(nèi)關(guān)于高管薪酬與公司績(jī)效關(guān)系的研究起步較晚。李增泉選取了我國(guó)1998年748家公司的數(shù)據(jù)作為樣本，發(fā)現(xiàn)上市公司經(jīng)理人員薪酬與公司績(jī)效不顯著相關(guān)，高管持股對(duì)公司績(jī)效的激勵(lì)作用也較低[5]。而張暉明和陳志廣以593家滬市上市公司2000年數(shù)據(jù)為樣本，得出高管報(bào)酬是滬市上市公司的一項(xiàng)重要且有效的激勵(lì)機(jī)制，公司績(jī)效對(duì)高管報(bào)酬有較高的敏感性，高管持股也對(duì)公司績(jī)效有顯著影響，但實(shí)際中應(yīng)用較少[6]。李燕萍和孫紅研究了我國(guó)股權(quán)分置改革前的473家上市公司1999—2004年的數(shù)據(jù)，將公司績(jī)效分為長(zhǎng)期和短期，結(jié)論是高管薪酬對(duì)公司長(zhǎng)短期績(jī)效均存在顯著影響，而高管持股對(duì)公司績(jī)效影響不顯著[7]。

隨著2006年《上市公司信息披露管理辦法》的頒布，公司各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)、董事會(huì)報(bào)告、高管薪酬等情況的公布更加規(guī)范，我國(guó)學(xué)者的研究也越發(fā)深入和多樣化。張曦和許琦使用2007—2008年間部分上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司高管激勵(lì)與公司績(jī)效的相關(guān)系數(shù)與公司規(guī)模間存在倒U型關(guān)系，隨著公司規(guī)模的增大，高管薪酬與公司績(jī)效的正相關(guān)性先增加后下降，并且在既定條件下，高管持股與公司績(jī)效相關(guān)不顯著[8]。

劉紹娓和萬(wàn)大艷研究了2003—2010年滬、深兩市上市公司，認(rèn)為高管薪酬與公司績(jī)效顯著正相關(guān)，但隨著高管持股數(shù)量的增加，非國(guó)有公司的相關(guān)性增高，而國(guó)有公司的相關(guān)性則降低[9]。陶萍等對(duì)2014年之前的133家國(guó)有控股公司在實(shí)施限薪令前后的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)限薪令頒布后高管薪酬對(duì)公司績(jī)效的正向激勵(lì)顯著高于頒布前，高管持股對(duì)公司績(jī)效正向激勵(lì)不顯著[10]。李燁和嚴(yán)由亮通過(guò)對(duì)2007—2015年國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)的面板數(shù)據(jù)研究，發(fā)現(xiàn)高管薪酬激勵(lì)對(duì)公司績(jī)效有顯著的促進(jìn)作用，這種促進(jìn)作用在國(guó)有企業(yè)中更加顯著[11]。鄭嬌嬌以2015—2017年中國(guó)A股國(guó)有上市公司為樣本，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬、高管持股與公司績(jī)效具有正相關(guān)關(guān)系，其中高管薪酬激勵(lì)效果更明顯[12]。趙小克和李惠蓉通過(guò)研究中國(guó)創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)、服務(wù)業(yè)等365家企業(yè)2013—2017年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)高管貨幣薪酬激勵(lì)和權(quán)益薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效有顯著的正向促進(jìn)作用[13]。

經(jīng)過(guò)近十多年來(lái)諸多學(xué)者的研究，可以得出，國(guó)外關(guān)于高管薪酬與公司績(jī)效關(guān)系的研究起步較早，主流觀點(diǎn)認(rèn)為高管薪酬對(duì)公司績(jī)效有正向激勵(lì)作用，但也有觀點(diǎn)認(rèn)為二者不存在相關(guān)關(guān)系或呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。我國(guó)關(guān)于高管薪酬與公司績(jī)效的研究起步較晚，由于選取指標(biāo)以及研究方法不同，在結(jié)論上存在很大差異，難于形成統(tǒng)一。

（二）高管學(xué)歷與公司績(jī)效的文獻(xiàn)綜述

關(guān)于高管學(xué)歷與公司績(jī)效間關(guān)系的研究始于20世紀(jì)80年代Hambrick和Mason提出的高層梯隊(duì)理論，Hambrick和Mason的高層梯隊(duì)理論認(rèn)為在人的有限理性前提下，管理者的年齡、性別、學(xué)歷、任期等特征會(huì)影響管理者的判斷與行為，進(jìn)而影響公司的決策與績(jī)效[14]。目前關(guān)于高管學(xué)歷與公司績(jī)效相關(guān)性的研究還很少，且暫時(shí)沒(méi)有得到成熟統(tǒng)一的結(jié)論。Daily和Johnson以CEO是否就讀于知名大學(xué)來(lái)衡量其教育背景，發(fā)現(xiàn)CEO學(xué)歷與以詹森alpha衡量的公司績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，與其他指標(biāo)衡量的公司績(jī)效不存在顯著相關(guān)性[15]。Nobuyuki對(duì)日本公司進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)家的教育背景與企業(yè)成功的概率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系[16]。

我國(guó)的相關(guān)研究也存在較大分歧，通常依據(jù)不同的行業(yè)或板塊存在不同的結(jié)論。林新奇和蔣瑞選取我國(guó)2009年108家房地產(chǎn)上市公司作為樣本，發(fā)現(xiàn)高管團(tuán)隊(duì)平均受教育水平與公司財(cái)務(wù)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系[17]。余國(guó)新等分析了我國(guó)中小板高新技術(shù)業(yè)上市公司2005—2007年的數(shù)據(jù)，也發(fā)現(xiàn)高管教育背景與公司績(jī)效顯著正相關(guān)[18]。同樣，黃昕等對(duì)我國(guó)中小板上市公司2004—2007年的數(shù)據(jù)分析顯示，高管團(tuán)隊(duì)的學(xué)歷水平對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)性存在一定的正向激勵(lì)[19]。但盧馨等通過(guò)對(duì)我國(guó)2010—2014年A股上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，高管學(xué)歷對(duì)公司投資效率存在不顯著的負(fù)向影響[20]。王穎的研究也表明，無(wú)論是否是高新技術(shù)行業(yè)，高管學(xué)歷與公司績(jī)效均不顯著相關(guān)[21]。目前關(guān)于高管學(xué)歷與公司績(jī)效相關(guān)性的研究，仍沒(méi)有得出統(tǒng)一結(jié)論。

綜上所述，已有文獻(xiàn)重點(diǎn)關(guān)注高管與業(yè)績(jī)間兩者特征之間的關(guān)系，且沒(méi)有得到廣泛一致的研究結(jié)論。不同于已有文獻(xiàn)，本文從理論上剖析影響公司績(jī)效的兩類高管特征，如高管薪酬這類直接因素以及高管學(xué)歷這類關(guān)聯(lián)因素，將各因素的影響機(jī)制搭建成一個(gè)融合統(tǒng)一的邏輯框架；以我國(guó)上市公司數(shù)據(jù)為樣本，構(gòu)建多元回歸模型和隨機(jī)效應(yīng)模型，對(duì)高管學(xué)歷、高管薪酬、公司績(jī)效間的相關(guān)性進(jìn)行聯(lián)合的系統(tǒng)分析，包括因素間的直接作用、中介作用與調(diào)節(jié)作用等，同時(shí)按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分類研究，在補(bǔ)充已有文獻(xiàn)不足的同時(shí)，以期得到具有說(shuō)服力的結(jié)論。

三、相關(guān)理論與研究假設(shè)

（一）相關(guān)理論

1.人力資本理論、信息不對(duì)稱理論和委托代理理論

不同于物質(zhì)資本，人力資本是以人為載體的無(wú)形資本，即生產(chǎn)者接受教育、職業(yè)培訓(xùn)所付出的成本及其因接受教育而喪失的機(jī)會(huì)成本等的總和，在現(xiàn)實(shí)中主要表現(xiàn)為生產(chǎn)者個(gè)人具有的與勞動(dòng)生產(chǎn)相關(guān)的知識(shí)技能以及身體健康素質(zhì)等的集合，提高生產(chǎn)者的勞動(dòng)質(zhì)量是人力資本理論的核心。該理論認(rèn)為人力資源是所有資源中最主要的資源，而人力資本對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用比物質(zhì)資本的作用還要大。

在委托代理關(guān)系中，股東和經(jīng)理人之間的契約由于信息不對(duì)稱的存在不能達(dá)到完全有效。換言之，在信息不對(duì)稱的情況下，委托人只能與代理人確定一套合理的獎(jiǎng)懲機(jī)制來(lái)激勵(lì)代理人向委托人展示其掌握的個(gè)人信息，平衡雙方利益，達(dá)到利益最大化。

委托代理理論是研究如何通過(guò)契約來(lái)最小化委托人與代理人目標(biāo)不一致所造成的損失，以減少效率損失，最大化雙方的利益，達(dá)到雙方之間的平衡。

上述理論構(gòu)成了公司金融和公司治理的理論基礎(chǔ)。

2.高層梯隊(duì)理論與最優(yōu)薪酬契約理論

高層梯隊(duì)理論認(rèn)為由于公司內(nèi)外環(huán)境錯(cuò)綜復(fù)雜，管理者不可能完全掌握所有信息，對(duì)于在其觀察范圍內(nèi)的現(xiàn)象，只能進(jìn)行選擇性觀察。這樣，管理者既有的價(jià)值觀、認(rèn)知方式、心理結(jié)構(gòu)等特征決定了其對(duì)相關(guān)信息的掌握程度與處理方式，影響管理者作出的公司戰(zhàn)略決策，進(jìn)一步影響到公司的績(jī)效。但管理者的心理結(jié)構(gòu)難以準(zhǔn)確量化和評(píng)估，因此難以直接研究管理者心理特征與公司績(jī)效的關(guān)系。而價(jià)值觀、認(rèn)知方式、心理結(jié)構(gòu)等特征的形成受人文背景因素（如學(xué)歷、性別、年齡、任職時(shí)長(zhǎng)）的影響，可通過(guò)衡量管理者的人文背景變量來(lái)研究公司績(jī)效與公司高管間的相關(guān)性。

最優(yōu)薪酬契約理論是指通過(guò)提供最佳薪酬激勵(lì)合同，將代理成本最小化，以協(xié)調(diào)經(jīng)營(yíng)者和所有者之間的利益。該理論的出發(fā)點(diǎn)主要在于，通過(guò)支付高于高管留任價(jià)值的薪酬，來(lái)吸引和留住高管，同時(shí)利用薪酬策略激勵(lì)高管為公司利益而努力并實(shí)現(xiàn)公司的成本最小化。最優(yōu)契約理論認(rèn)為最佳的薪酬合約是將高管報(bào)酬與公司績(jī)效相掛鉤。高管作為有限理性經(jīng)濟(jì)人，會(huì)將其獲得的報(bào)酬與自己付出的代價(jià)（努力程度）相權(quán)衡，進(jìn)而選擇使自己利益最大化的方式行事。因此，較高的報(bào)酬往往會(huì)激勵(lì)經(jīng)理人付出較多的努力以提升公司績(jī)效，而公司績(jī)效的提升又會(huì)進(jìn)一步為其帶來(lái)更多的報(bào)酬，從而形成一個(gè)良性循環(huán)。

上述理論為研究高管特征，如學(xué)歷、薪酬等，與公司績(jī)效關(guān)系提供依據(jù)支撐。

（二）研究假設(shè)

1.高管學(xué)歷與高管薪酬相關(guān)性假設(shè)

根據(jù)上述理論，高管受教育水平作為其人力資本的一項(xiàng)重要組成部分，對(duì)其能產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益具有一定的影響作用。因此，公司在制定高管薪酬時(shí)，會(huì)將學(xué)歷作為一項(xiàng)考量指標(biāo)，對(duì)學(xué)歷越高的高管付出更多薪酬。同時(shí)，與非國(guó)有公司相比，國(guó)有公司對(duì)高管的各項(xiàng)硬性素質(zhì)指標(biāo)要求更嚴(yán)格，對(duì)學(xué)歷的重視程度更高，而非國(guó)有公司對(duì)高管學(xué)歷的關(guān)注相對(duì)低一些?；谝陨戏治觯岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)H1：我國(guó)上市公司高管學(xué)歷與高管薪酬呈正相關(guān)關(guān)系，并且在國(guó)有公司中這種正相關(guān)關(guān)系更加突出。

2.高管學(xué)歷、高管薪酬和公司績(jī)效的相關(guān)性假設(shè)

根據(jù)相關(guān)理論，適當(dāng)?shù)母咝侥軌蛭⒘糇「吖?，激?lì)高管努力工作，并在做出決策時(shí)為委托者的利益考慮，為其創(chuàng)造更多財(cái)富。國(guó)有公司高管擁有更多的資源來(lái)獲取自身的利益，從公司領(lǐng)取的報(bào)酬多少對(duì)他們來(lái)說(shuō)并不那么重要，缺乏激勵(lì)來(lái)改善公司績(jī)效，其努力程度受薪酬激勵(lì)的影響比非國(guó)有公司相對(duì)較小。同時(shí)，高管的教育水平能夠與其他特質(zhì)一起決定其性格特征和管理能力，影響戰(zhàn)略選擇，進(jìn)而影響公司績(jī)效；國(guó)有公司中高管學(xué)歷普遍較高，而非國(guó)有公司中高管學(xué)歷相對(duì)差異較大，加之薪酬激勵(lì)作用，在非國(guó)有公司中高管學(xué)歷對(duì)公司績(jī)效的影響會(huì)更大。此外，高學(xué)歷能夠?yàn)楦吖芴峁┖玫墓芾砟芰?，所以高管學(xué)歷對(duì)高管薪酬與公司績(jī)效間的正向激勵(lì)有促進(jìn)效果，并且在非國(guó)有公司中這種效果更大?；谝陨戏治觯岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)H2a：我國(guó)上市公司高管薪酬與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，并且在非國(guó)有公司中這種關(guān)系更突出。

假設(shè)H2b：我國(guó)上市公司高管學(xué)歷與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，并且在非國(guó)有公司中這種關(guān)系更突出。

假設(shè)H2c：我國(guó)上市公司高管薪酬對(duì)高管學(xué)歷與公司績(jī)效間的關(guān)系呈正向中介作用，并且在非國(guó)有公司中這種中介作用更明顯。

假設(shè)H2d：我國(guó)上市公司高管學(xué)歷對(duì)公司績(jī)效與高管薪酬間的關(guān)系呈正向調(diào)節(jié)作用，并且在非國(guó)有公司中這種調(diào)節(jié)作用更明顯。

四、樣本選取與研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

選取2014—2017年①為了排除限薪令的干擾，選擇2014年以后的數(shù)據(jù)；同時(shí)排除2018年新退市制度出臺(tái)以及2019年全球新冠疫情的干擾，截止到目前樣本數(shù)據(jù)較為全面完整的更新至2017年。我國(guó)滬、深兩市國(guó)有、非國(guó)有A股上市公司作為研究樣本，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）。對(duì)數(shù)據(jù)篩選進(jìn)行了如下處理：剔除金融行業(yè)上市公司；剔除 ST、*ST 股；剔除研究期間內(nèi)年利潤(rùn)為負(fù)的公司，使研究結(jié)果更具啟發(fā)意義；剔除研究期間內(nèi)高管變動(dòng)情況較大的公司，使數(shù)據(jù)具有穩(wěn)定性；剔除研究期間內(nèi)數(shù)據(jù)不全或高管薪酬為0的公司。最終選出203家公司，其中134家為國(guó)有上市公司，69家為非國(guó)有上市公司，共8502個(gè)觀測(cè)值。

（二）變量說(shuō)明

1.模型I的變量說(shuō)明

模型I用于檢驗(yàn)高管學(xué)歷對(duì)高管薪酬的直接影響作用。

被解釋變量為高管薪酬（Salary），將各公司年末披露的各高管年薪取自然對(duì)數(shù)得到。

解釋變量為高管學(xué)歷（Edu），其中1=中專及中專以下，2=大專，3=本科，4=碩士研究生，5=博士研究生，6=博士研究生以上②根據(jù)教育學(xué)歷分類，一般指博士后研究員等。，數(shù)值越大，學(xué)歷水平越高。

表1 模型I各變量定義

控制變量有高管任職時(shí)長(zhǎng)（Day），通過(guò)對(duì)任職天數(shù)取自然對(duì)數(shù)得到；高管年齡（Age），對(duì)公司披露的各高管年齡取自然對(duì)數(shù)；高管持股數(shù)（Holding），對(duì)公司年末披露的各高管持股數(shù)取自然對(duì)數(shù)，其中持股數(shù)為0的仍按0計(jì)算。

2.模型II的變量說(shuō)明

模型II用于檢驗(yàn)高管薪酬對(duì)公司績(jī)效的直接影響作用，以及高管學(xué)歷在該影響關(guān)系中是否具有中介作用或者調(diào)節(jié)作用。

被解釋變量為公司績(jī)效（Profit），對(duì)各公司年末披露的稅前利潤(rùn)總額取自然對(duì)數(shù)得到，數(shù)值越高，公司績(jī)效越好。

解釋變量為高管薪酬（Salary），通過(guò)計(jì)算公司年末披露的各高管年薪的平均數(shù)后取其對(duì)數(shù)得到。

中介變量或調(diào)解變量為高管學(xué)歷（Edu），是公司年末披露各高管學(xué)歷的平均數(shù)。

控制變量有資產(chǎn)規(guī)模（Asset），是公司年末公布的資產(chǎn)總和的自然對(duì)數(shù)；財(cái)務(wù)杠桿（Debt），是公司年末公布的負(fù)債合計(jì)/資產(chǎn)總計(jì)；股權(quán)集中度（Power），是公司年末公布的十大股東各持股占比之和，數(shù)值越大則集中度越高。

表2 模型II各變量定義

（三）模型構(gòu)建

構(gòu)建模型I，即混合數(shù)據(jù)多元回歸模型①研究期間內(nèi)很多公司高管存在變動(dòng)，難以形成平衡面板數(shù)據(jù)，且高管基數(shù)較大，如2014—2017年間共有數(shù)據(jù)7627個(gè)，因此將模型I樣本作為獨(dú)立的混合數(shù)據(jù)進(jìn)行OLS多元回歸分析。來(lái)驗(yàn)證假設(shè)H1，即檢驗(yàn)高管學(xué)歷與高管薪酬之間是否存在顯著正相關(guān)關(guān)系，見(jiàn)公式（1）。

其中β0為常數(shù)項(xiàng)，β1為解釋變量系數(shù)，根據(jù)假設(shè)1，β1預(yù)期顯著為正，β2、β3、β4為控制變量系數(shù)。

構(gòu)建模型II，即面板數(shù)據(jù)隨機(jī)效應(yīng)模型②對(duì)國(guó)有公司的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)，P值為0．5587，在5%的顯著水平上不拒絕原假設(shè)，采用隨機(jī)效應(yīng)模型。對(duì)非國(guó)有公司的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)，P值為0．1078，在5%的顯著水平上不拒絕原假設(shè)，同樣采用隨機(jī)效應(yīng)模型。來(lái)驗(yàn)證假設(shè)H2，即檢驗(yàn)高管薪酬與公司績(jī)效之間是否存在顯著正相關(guān)關(guān)系，以及高管學(xué)歷對(duì)公司績(jī)效與高管薪酬的正相關(guān)關(guān)系是否具有正向激勵(lì)作用（包括中介作用或者調(diào)解作用），見(jiàn)公式（2）-（4）。

其中β0為常數(shù)項(xiàng)，β1、β2、β3為解釋變量系數(shù)，根據(jù)假設(shè)2，β1、β2、β3預(yù)期顯著為正，β4、β5、β6為控制變量系數(shù)。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表3給出按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分類的主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。通過(guò)比較國(guó)有公司和非國(guó)有公司的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可知，非國(guó)有公司高管薪酬平均略高于國(guó)有公司，這可能是由國(guó)有公司性質(zhì)導(dǎo)致其高管薪酬有所限制，且無(wú)論國(guó)有或非國(guó)有公司，其高管薪酬跨度均超過(guò)1000萬(wàn)元，存在很大差異性，可能的原因是行業(yè)及公司經(jīng)營(yíng)方面存在差異①本文沒(méi)有對(duì)行業(yè)進(jìn)行分類研究，原因是經(jīng)過(guò)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分類后再分行業(yè)，內(nèi)容過(guò)于龐雜，且結(jié)論的統(tǒng)一性較弱。。

表3 按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分類的描述性統(tǒng)計(jì)

國(guó)有公司高管學(xué)歷平均在博士研究生以上，而非國(guó)有公司高管學(xué)歷平均為本科，二者差異很大，可能與國(guó)有公司歷史較長(zhǎng)且招聘硬性要求高有一定關(guān)系。國(guó)有公司高管任職時(shí)長(zhǎng)平均略高于非國(guó)有公司，但差異不大。國(guó)有公司高管年齡的平均值和中間數(shù)均比非國(guó)有公司大3～4歲，說(shuō)明國(guó)有公司更看重高管的資歷和經(jīng)驗(yàn)。國(guó)有與非國(guó)有公司高管持股人數(shù)均未超過(guò)半數(shù)，說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)目前在我國(guó)使用還不多，不夠成熟。國(guó)有公司的資產(chǎn)規(guī)模和公司績(jī)效的平均值均高于非國(guó)有公司，且標(biāo)準(zhǔn)差很大，說(shuō)明公司本身和績(jī)效表現(xiàn)的差異較大。財(cái)務(wù)杠桿平均在0.5左右，屬于比較適宜的比例。國(guó)有公司的股權(quán)集中度高于非國(guó)有公司，說(shuō)明公司治理更加穩(wěn)定。上述統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示出分類研究的必要性。

（二）預(yù)檢驗(yàn)

1.單位根檢驗(yàn)

表4 模型I變量按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分類的ADF檢驗(yàn)結(jié)果

表5 模型II變量按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分類的ADF檢驗(yàn)結(jié)果

表6 模型I變量按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分類的Pearson檢驗(yàn)結(jié)果

表7 模型II變量按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分類的Pearson檢驗(yàn)結(jié)果

對(duì)模型I和模型II的變量分別進(jìn)行ADF檢驗(yàn)?？梢钥闯?，各變量均為平穩(wěn)序列，可以進(jìn)行后續(xù)實(shí)證檢驗(yàn)。

2.多重共線性檢驗(yàn)

對(duì)模型I和II的變量分別進(jìn)行Pearson檢驗(yàn)?？梢钥闯?，變量之間不存在多重共線性，可以進(jìn)行后續(xù)實(shí)證檢驗(yàn)。

（三）實(shí)證檢驗(yàn)

1.高管學(xué)歷與高管薪酬相關(guān)性檢驗(yàn)

表8對(duì)國(guó)有公司與非國(guó)有公司的高管學(xué)歷與高管薪酬進(jìn)行多元回歸，調(diào)整后R2分別為0.098和0.063，數(shù)值較小，說(shuō)明高管學(xué)歷僅能作為高管薪酬的一部分解釋因素，而主要差異來(lái)源于行業(yè)差異與公司自身?xiàng)l件的差距，F(xiàn)檢驗(yàn)的P值均小于0.01，說(shuō)明回歸結(jié)果是顯著有效的。

高管學(xué)歷的系數(shù)分別為國(guó)有公司0.120、非國(guó)有公司0.248，均在1%的置信水平上顯著為正，說(shuō)明高管學(xué)歷與高管薪酬存在顯著正相關(guān)關(guān)系，但是在非國(guó)有公司中這種關(guān)系更強(qiáng)烈。該結(jié)論與假設(shè)H1部分相符，即學(xué)歷的確與薪酬相掛鉤，但相比國(guó)有公司，非國(guó)有公司更加重視這種掛鉤作用。

高管持股數(shù)的系數(shù)分別為0.053和0.039，并在1%的置信水平上顯著，說(shuō)明高管薪酬與高管持股數(shù)存在顯著正相關(guān)關(guān)系，可能由于高管持股能夠激勵(lì)其努力工作從而提高薪酬，并且在國(guó)有公司中這一關(guān)系更加強(qiáng)烈。但我國(guó)公司高管持股較少，持股數(shù)不為0的樣本僅占整體的32.68%，該系數(shù)的參考意義可能較小。

高管年齡的系數(shù)分別為0.420和0.630，并在1%的置信水平上顯著，說(shuō)明高管薪酬與高管年齡存在顯著正相關(guān)關(guān)系，年齡大的高管通常被認(rèn)為經(jīng)驗(yàn)豐富并享有更高薪酬，而且非國(guó)有公司中這種正相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)。

高管任職時(shí)長(zhǎng)的系數(shù)分別為0.061和-0.055，說(shuō)明在國(guó)有公司中，高管薪酬與高管任職時(shí)長(zhǎng)存在顯著正相關(guān)關(guān)系；而在非國(guó)有公司中，高管薪酬與高管任職時(shí)長(zhǎng)存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系；出現(xiàn)這一結(jié)果的原因可能是非國(guó)有公司更多地起用新人高管并給予相當(dāng)高的激勵(lì)薪酬。

2.高管薪酬與公司績(jī)效相關(guān)性檢驗(yàn)

表9對(duì)國(guó)有公司和非國(guó)有公司的高管薪酬與公司績(jī)效進(jìn)行隨機(jī)效應(yīng)回歸，調(diào)整后的R2分別為0.509和0.511，且P值均小于0.01，說(shuō)明模型的擬合度較好并且顯著。

高管薪酬的系數(shù)分別為0.244和0.241，在1%的置信水平下顯著，說(shuō)明高管薪酬對(duì)公司績(jī)效有著顯著的正向激勵(lì)作用，與前人的主流研究觀點(diǎn)相一致，但是國(guó)有公司和非國(guó)有公司的這種激勵(lì)作用效果非常相近。該結(jié)論與假設(shè)H2a部分相符，即薪酬激勵(lì)確實(shí)能有效發(fā)揮作用，但與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分類關(guān)系不大。

資產(chǎn)規(guī)模的系數(shù)分別為0.885和0.813，在1%的置信水平下顯著，說(shuō)明公司績(jī)效與公司總資產(chǎn)間存在顯著正相關(guān)關(guān)系，公司的資產(chǎn)規(guī)模能夠顯著影響績(jī)效水平。

財(cái)務(wù)杠桿的系數(shù)分別為-1.130和-1.512，在1%的置信水平下顯著，說(shuō)明公司績(jī)效與資產(chǎn)負(fù)債率之間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，過(guò)度舉債會(huì)降低公司績(jī)效，并且這種負(fù)相關(guān)關(guān)系在非國(guó)有公司中更明顯。

股權(quán)集中度的系數(shù)分別為0.007和0.012，說(shuō)明公司績(jī)效與股權(quán)集中度存在顯著正相關(guān)關(guān)系，股權(quán)集中度越高的公司，其公司治理更具穩(wěn)定性和集中性，績(jī)效也越高，并且這種關(guān)系在非國(guó)有公司中更明顯。

3.高管學(xué)歷與公司績(jī)效相關(guān)性檢驗(yàn)

表10對(duì)國(guó)有公司和非國(guó)有公司的高管學(xué)歷與公司績(jī)效進(jìn)行隨機(jī)效應(yīng)回歸，調(diào)整后的R2分別為0.489和0.499，P值均小于0.01，說(shuō)明模型的擬合度較好并且顯著。

從表10可以看出，國(guó)有公司中高管學(xué)歷的系數(shù)為0.109但不顯著，非國(guó)有公司中該系數(shù)為0.316并在5%的置信水平下顯著，說(shuō)明國(guó)有公司的高管學(xué)歷與公司績(jī)效不存在顯著相關(guān)性，而非國(guó)有公司的高管學(xué)歷對(duì)公司績(jī)效有顯著的正向激勵(lì)作用。原因可能是，非國(guó)有公司的高管學(xué)歷差異較大，且其產(chǎn)權(quán)性質(zhì)決定了高管可做的決策更加多樣化，有利于提高公司績(jī)效。因此，與已有研究不同①已有研究（例如余國(guó)新等，2010）未將公司按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分類，只是籠統(tǒng)地給出二者的相關(guān)性結(jié)論，見(jiàn)參考文獻(xiàn)[18]。，本文研究發(fā)現(xiàn)，在國(guó)有公司中兩者不存在顯著關(guān)系[20-21]，而在非國(guó)有公司中兩者才呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系[17-19]。同時(shí)，結(jié)合表8-10的結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在國(guó)有公司中，高管學(xué)歷與薪酬顯著正相關(guān)，高管薪酬與公司績(jī)效顯著正相關(guān)，但高管學(xué)歷與公司績(jī)效間不存在顯著相關(guān)性，說(shuō)明國(guó)有公司的高管薪酬不能發(fā)揮高管學(xué)歷與公司績(jī)效之間的中介作用，而非國(guó)有公司可以將高管薪酬作為高管學(xué)歷與公司績(jī)效間的中介變量。該結(jié)論與假設(shè)H2b和H2c部分相符，同時(shí)也進(jìn)一步印證了表8的結(jié)果，即高管學(xué)歷在非國(guó)有公司中比在國(guó)有公司中更為重要，還可以通過(guò)薪酬激勵(lì)的中介作用影響公司績(jī)效。

表8 按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分類的高管學(xué)歷與高管薪酬相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果

控制變量的系數(shù)結(jié)果與表9基本一致，說(shuō)明公司績(jī)效與資產(chǎn)規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、股權(quán)集中度等因素存在顯著相關(guān)性。

表9 按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分類的高管薪酬與公司績(jī)效相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果

表10 按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分類的高管學(xué)歷與公司績(jī)效相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果

注:★★★、★★、★分別代表1%、5%、10%的水平下顯著，括號(hào)中的數(shù)字為t檢驗(yàn)值。

4.高管學(xué)歷、高管薪酬與公司績(jī)效的相關(guān)性檢驗(yàn)

表11對(duì)國(guó)有公司和非國(guó)有公司的高管學(xué)歷、高管薪酬與公司績(jī)效進(jìn)行隨機(jī)效應(yīng)回歸，調(diào)整后的R2分別為0.507和0.516，P值均小于0.01，說(shuō)明模型的擬合度較好并且顯著。

從表11可以看出，高管學(xué)歷、高管薪酬及其交乘項(xiàng)的系數(shù)幾乎不顯著。結(jié)合表8-10的回歸結(jié)果，單獨(dú)檢驗(yàn)高管薪酬與公司績(jī)效的相關(guān)性可以得出無(wú)論國(guó)有公司還是非國(guó)有公司，高管薪酬均對(duì)公司績(jī)效有顯著正向激勵(lì)作用；單獨(dú)檢驗(yàn)高管學(xué)歷與公司績(jī)效的相關(guān)性，可以得出非國(guó)有公司中高管學(xué)歷與公司績(jī)效存在顯著正相關(guān)關(guān)系；并且高管學(xué)歷顯著影響高管薪酬。但是，加入交乘項(xiàng)后導(dǎo)致高管學(xué)歷、高管薪酬及其交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)變得不顯著，意味著在我國(guó)上市公司中，高管學(xué)歷與高管薪酬在激勵(lì)公司績(jī)效過(guò)程中不存在顯著交互作用，即高管學(xué)歷對(duì)高管薪酬與公司績(jī)效間的相關(guān)性不存在顯著的調(diào)節(jié)作用。該結(jié)論與假設(shè)H2d不相符，即高管學(xué)歷沒(méi)有對(duì)薪酬激勵(lì)起到調(diào)節(jié)加成作用。其他控制變量系數(shù)與顯著水平與上文的回歸結(jié)果基本一致，說(shuō)明公司績(jī)效與資產(chǎn)規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、股權(quán)集中度等因素存在著顯著相關(guān)性。

表11 按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分類的公司績(jī)效與高管薪酬和高管學(xué)歷相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果是否具有穩(wěn)健性構(gòu)建模型III，使用公司年末營(yíng)業(yè)收入（Revenue）代替年利潤(rùn)（Profit）作為公司績(jī)效的衡量指標(biāo)，見(jiàn)公式（5）-（7）。

對(duì)上述模型進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果與前文結(jié)論大體一致，這里不一一贅述，說(shuō)明實(shí)證結(jié)果具有穩(wěn)健性。

六、結(jié)論與建議

（一）主要結(jié)論

通過(guò)對(duì)我國(guó)滬、深兩市A股上市國(guó)有和非國(guó)有公司的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行系統(tǒng)的實(shí)證檢驗(yàn)，得出以下結(jié)論。

首先，我國(guó)上市公司高管學(xué)歷與高管薪酬顯著正相關(guān)，且非國(guó)有企業(yè)更重視學(xué)歷與薪酬的掛鉤。公司在制定高管薪酬時(shí)將學(xué)歷作為一項(xiàng)考核指標(biāo)，擁有更高學(xué)歷的高管往往能獲得更高的薪酬。這說(shuō)明人力資本理論被大部分公司所認(rèn)可，學(xué)歷高的高管因其可能具有更高的管理經(jīng)營(yíng)能力而得到更高的薪酬。

其次，我國(guó)上市高管薪酬與公司績(jī)效顯著正相關(guān)，高管薪酬越高，公司績(jī)效越好，并且在國(guó)有公司與非國(guó)有公司中這種激勵(lì)程度相似。說(shuō)明我國(guó)公司目前采用的薪酬制度基本符合最優(yōu)薪酬契約理論，提高薪酬能夠有效激勵(lì)高管為公司利益工作，減少委托代理問(wèn)題的發(fā)生。

再次，在非國(guó)有公司中，高學(xué)歷的高管確實(shí)能夠?yàn)楣編?lái)績(jī)效的提高，薪酬激勵(lì)起到了正向中介作用，因此將高管薪酬與高管學(xué)歷掛鉤是有意義的。但是在國(guó)有公司中，高管學(xué)歷與公司績(jī)效不顯著相關(guān)，這是因其產(chǎn)權(quán)性質(zhì)限制了高管能力的充分發(fā)揮。

最后，我國(guó)上市公司高管學(xué)歷對(duì)高管薪酬與公司績(jī)效間的相關(guān)性不存在顯著調(diào)節(jié)作用，高管學(xué)歷與高管薪酬在激勵(lì)公司績(jī)效時(shí)沒(méi)有達(dá)到相互促進(jìn)的效果。說(shuō)明我國(guó)上市公司內(nèi)部的薪酬制度雖然解決了一部分委托代理問(wèn)題，但對(duì)擁有高學(xué)歷的高管還未達(dá)到最佳激勵(lì)效果，需要通過(guò)完善制度進(jìn)一步強(qiáng)化這種激勵(lì)。

（二）政策建議

根據(jù)研究并結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況，分別從公司和政府層面提出如下建議。

第一，強(qiáng)化國(guó)有公司對(duì)高管真實(shí)能力的重視程度，建立多項(xiàng)靈活的考核指標(biāo)。不僅從學(xué)歷、任職時(shí)長(zhǎng)、年齡等方面考察高管的管理經(jīng)營(yíng)能力，還可通過(guò)工作效率、工作質(zhì)量等指標(biāo)，從多個(gè)角度確定高管薪酬，提高薪酬對(duì)高管的激勵(lì)作用。

第二，提高非國(guó)有公司的薪酬激勵(lì)效果，更多地采用股權(quán)激勵(lì)政策。公司應(yīng)提高對(duì)股權(quán)激勵(lì)的重視，調(diào)整高管薪酬的單一結(jié)構(gòu)，使高管的利益與公司績(jī)效連接更加緊密，提高公司高管積極性。

第三，規(guī)范不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司的高管薪酬相關(guān)制度。無(wú)論國(guó)有還是非國(guó)有公司，應(yīng)明確高管薪酬由股東大會(huì)決定，并根據(jù)不同性質(zhì)組建薪酬監(jiān)督委員會(huì)；將薪酬分為基本工資與獎(jiǎng)金，獎(jiǎng)金由當(dāng)年公司績(jī)效好壞決定；完善高管持股的相關(guān)政策規(guī)定，將高管薪酬與公司的長(zhǎng)、短期績(jī)效均建立穩(wěn)定聯(lián)系，約束并激勵(lì)高管，提高公司績(jī)效。