顧天嬌

2020年12月21日，中芯國際（688981.SH）披露其被美國商務(wù)部列入實體清單的消息引起軒然大波。中芯國際在公告中稱：經(jīng)公司初步評估，該事項對短期內(nèi)運營及財務(wù)狀況無重大不利影響，對10nm及以下先進工藝的研發(fā)及產(chǎn)能建設(shè)有重大不利影響。

作為我國最有可能突破10nm及以下先進制程實現(xiàn)量產(chǎn)的晶圓廠，中芯國際被寄予頗多期望，本次被納入實體名單，意味著中芯國際將在較長一段時間里難以實現(xiàn)10nm及以下量產(chǎn)，對公司未來發(fā)展戰(zhàn)略以及股價的影響較大。

2020年11月以來，中芯國際（00981.HK）股價下跌10%、PE（TTM）為47.18倍、PB為1.32倍;與此同時，我國另一家晶圓代工廠華虹半導(dǎo)體（01347.HK）股價漲幅超60%、PE（TTM）達68.67倍、PB達3.23倍。

從估值來看，華虹半導(dǎo)體已然超越中芯國際，成為投資者眼中的香饃饃。實體名單事件固然會影響投資者對中芯國際未來業(yè)績的預(yù)期，但是華虹半導(dǎo)體在營收、凈利潤、產(chǎn)能規(guī)模上均不及中芯國際，同樣是代工廠，兩者為何走勢相反？

晶圓代工行業(yè)呈明顯的行業(yè)寡頭壟斷特征。TrendForce最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在2020年二季度，前十大純晶圓代工廠商占全球市場96%的市場份額，其中前三位臺積電占51.5%、三星占18.8%、格羅方德占7.4%;中芯國際以9.41億美元營收排第5位，占4.8%;華虹半導(dǎo)體以2.2億美元營收排第9位，占1.1%。

在我國晶圓代工廠中，中芯國際和華虹半導(dǎo)體是領(lǐng)先企業(yè)。截至2020年12月21日，中芯國際港股市值為1103億港元、A股市值為1054億元，華虹半導(dǎo)體港股市值為583億港元。

但是2020年9月以來，無論是港股還是A股，中芯國際估值均一路走低。

中芯國際估值下滑始于2020年9月，當(dāng)時有媒體傳出中芯國際可能被美國商務(wù)部列入貿(mào)易黑名單，這是一個導(dǎo)火索，投資者對中芯國際的未來開始有了擔(dān)憂，2020年12月的正式聲明，相當(dāng)于靴子落地。

公司被列入“實體清單”后，根據(jù)美國相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，針對適用于美國《出口管制條例》的產(chǎn)品或技術(shù)，供應(yīng)商須獲得美國商務(wù)部的出口許可才能向公司供應(yīng);對用于10nm及以下技術(shù)節(jié)點（包括極紫外光技術(shù)）的產(chǎn)品或技術(shù)，美國商務(wù)部會采取“推定拒絕”（PresumptionofDenial）的審批政策進行審核;同時公司為部分特殊客戶提供代工服務(wù)也可能受到一定限制。

晶圓生產(chǎn)制造是中芯國際主營業(yè)務(wù)，營收占比約為85%-90%。據(jù)其三季報數(shù)據(jù)，2020年7-9月，40/45/55/65nm以及0.15/0.18微米晶圓仍是主力，收入占比為74%;14/28nm晶圓收入占比為14.6%，同比增加10個百分點。

在成熟工藝創(chuàng)造主要營收的情況下，實體名單事件對公司短期內(nèi)運營及財務(wù)狀況無重大不利影響，但對10nm及以下先進工藝的研發(fā)及產(chǎn)能建設(shè)有重大不利影響。

當(dāng)下，中芯國際正處在攻克先進制程（14nm-10nm之間）量產(chǎn)的重要階段，其中14nm已經(jīng)于2019年底實現(xiàn)量產(chǎn)，7nm技術(shù)的開發(fā)也已經(jīng)完成，2021年4月就可以進入風(fēng)險量產(chǎn)。5nm和3nm的最關(guān)鍵，也是最艱巨的8大項技術(shù)也已經(jīng)有序展開，只待EUV光刻機的到來，就可以進入全面開發(fā)階段。

7nm及以下對應(yīng)的是對芯片要求更高的通信產(chǎn)業(yè)，如高端手機SoC。早在2019年，海思麒麟990、高通驍龍765、聯(lián)發(fā)科天璣1000就已經(jīng)采用7nm技術(shù)了，到了2020年，5G手機芯片集體邁入5nm時代，蘋果A14仿生芯片、華為海思麒麟9000、三星Exynos1080、高通驍龍888均采用了5nm制程工藝。中芯國際如果實現(xiàn)7nm量產(chǎn)，將能夠幫助高端手機芯片實現(xiàn)國產(chǎn)化，減少中國芯片對外依賴。

如今來看，中芯國際剛剛開發(fā)完成的7nm工藝，未來由于半導(dǎo)體設(shè)備、材料的缺乏，量產(chǎn)時間將遙遙無期。

由此導(dǎo)致中芯國際在二級市場獲得高估值的邏輯（先進制程領(lǐng)先）被打破，如果沒有新的改變，那么中芯國際的高估值將難以持續(xù)。

中芯國際12月4日公告與大基金、亦莊國投成立合資企業(yè)開發(fā)28nm及以上制程集成電路項目。公告稱注冊資本50億美元，準備投資76億美元，折合500億人民幣布局12寸集成電路晶圓及集成電路封裝系列等。

臺積電于2016年正式進入芯片封裝業(yè)務(wù)，2019年其來自芯片封裝和測試服務(wù)的收入達到28億美元，約占其總收入的8%。目前臺積電正在布局先進封裝，比如3D堆疊技術(shù)，公司預(yù)計包括先進封裝和測試在內(nèi)的后端服務(wù)收入將在未來幾年內(nèi)以略高于公司平均水平的速度增長。

從新項目的業(yè)務(wù)范圍看，中芯國際將切入封裝領(lǐng)域，這可能會成為一個不錯的增長點。

截至2020年12月21日，華虹半導(dǎo)體收盤價為45.3港元/股，相比9月最低收盤價漲幅達90%，僅11月單月漲幅就高達60%。

同樣是代工廠，為何華虹半導(dǎo)體的股價從2020年9月開始回升？甚至估值超過中芯國際呢？

華虹半導(dǎo)體和中芯國際最大的區(qū)別在于發(fā)展領(lǐng)域和產(chǎn)品的不同。

集成電路制造的技術(shù)可以分為邏輯工藝技術(shù)和特色工藝技術(shù)。邏輯工藝，受摩爾紅利驅(qū)動、以線寬為基準，全球最先進的制造工藝已經(jīng)達到5nm-3nm，產(chǎn)品包括邏輯器件、存儲芯片。特色工藝，追求的不是線寬的不斷縮小，而是滿足現(xiàn)實世界不同的物理需求，具體產(chǎn)品類別包括圖像傳感器、功率器件、電源管理芯片、射頻器件、嵌入式存儲器等。

特色工藝不依賴先進制程，也就不依賴于高精度的高端設(shè)備，尤其是納米精度的光刻機，因此建線的投入要求相對來說較低，國內(nèi)生產(chǎn)的很多設(shè)備和材料都有望滿足基本的制造需求。

中芯國際的發(fā)展戰(zhàn)略主要集中在邏輯工藝上，追求先進制程的突破，華虹半導(dǎo)體則專注于特色工藝上，所以美國針對先進制程的技術(shù)封鎖對前者影響很大，后者基本不受影響。

可以看到，華虹半導(dǎo)體產(chǎn)品主要是分立器件和嵌入式非易失性存儲器，0.13微米以上的工藝節(jié)點收入約占其營收的65%。另外，兩者產(chǎn)品下游應(yīng)用領(lǐng)域也能印證。中芯國際產(chǎn)品主要應(yīng)用領(lǐng)域通訊（45%）、電子消費品（35%）、汽車/工業(yè)（5%）;華虹半導(dǎo)體應(yīng)用領(lǐng)域為電子消費品（62%）、汽車/工業(yè)（20%）、通訊（13%）。電子消費品、汽車/工業(yè)領(lǐng)域所需制程相對低端，這些產(chǎn)業(yè)廠商是華虹半導(dǎo)體的主要客戶。

雖然對先進制程要求不高，但并不意味特色工藝沒有市場空間，恰恰相反，隨著新能源汽車、5G、物聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域發(fā)展，特色工藝供不應(yīng)求。尤其12月初傳出的車企缺芯的消息，讓大眾注意力集中到了汽車芯片上來。

華虹半導(dǎo)體的IGBT等特色工藝適用于電動汽車、充電樁所需的功率器件，據(jù)其三季報預(yù)計2020年第四季度還將有更多高壓功率器件IGBT和超級結(jié)等新產(chǎn)品陸續(xù)交付驗證。因此，汽車半導(dǎo)體業(yè)是華虹半導(dǎo)體未來的一大看點。

值得注意的是，特色工藝相對邏輯工藝來說技術(shù)和資金壁壘要小很多，競爭也更為激烈。邏輯工藝領(lǐng)域有志于掌握10nm及以下工藝的晶圓廠基本只剩下臺積電、三星、英特爾和中芯國際這四家了;而在特色工藝領(lǐng)域，國內(nèi)外競爭者眾多，聯(lián)華電子、格羅方德、高塔、東部高科、士蘭微等廠商均在擴建產(chǎn)能。華虹半導(dǎo)體若想更近一步，還需要深挖護城河。