劉心一 李冠頔 田昕明

本文在理論上分析了利率與經(jīng)濟(jì)增速的內(nèi)涵差異，并借助中國和美國的國債收益率數(shù)據(jù)對理論探討加以佐證。結(jié)果證明，名義資本回報率對利率的解釋力更強(qiáng)。此外，本文發(fā)現(xiàn)海外資本流動、貨幣政策框架變化以及轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)環(huán)境下快速的資本形成都會對利率產(chǎn)生影響，使利率大幅偏離資本回報率。

：經(jīng)濟(jì)增速? 利率中樞? 國債收益率? 資本回報率

投資者習(xí)慣將經(jīng)濟(jì)增速作為判斷利率走勢的依據(jù)，從短期來看，這種做法無可厚非。但經(jīng)濟(jì)增速與利率的關(guān)系究竟如何？筆者分別選取國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速和10年期國債收益率代表經(jīng)濟(jì)增速和利率來對此問題進(jìn)行研究。從美國歷史數(shù)據(jù)來看，其10年期國債收益率中樞與名義GDP增速在較長時間內(nèi)總體上呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。但是這種關(guān)系并不穩(wěn)定，10年期國債收益率中樞與名義GDP增速的相對位置呈現(xiàn)階段性變化。筆者通過HP濾波法測算了美國10年期國債收益率中樞，將其與美國名義GDP增速軋差，得到二者的差值（見圖1）。該差值在20世紀(jì)70年代末之前長期為負(fù)值，在1980年由負(fù)值轉(zhuǎn)為正值，進(jìn)入90年代后圍繞零上下波動，但最近10年又回到了負(fù)值區(qū)間。

為什么美國10年期國債收益率中樞與名義GDP增速之差會呈現(xiàn)階段性的收縮和擴(kuò)張？筆者將從利率與經(jīng)濟(jì)增速的內(nèi)涵差異角度對此進(jìn)行探討，并用歷史數(shù)據(jù)對理論分析加以佐證。

（編者注：請去掉圖中的圖例）

利率與經(jīng)濟(jì)增速的內(nèi)涵差異

根據(jù)新古典理論，真實(shí)利率由實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動決定，折現(xiàn)率決定儲蓄水平，回報率決定投資水平，而儲蓄與投資的均衡決定利率。當(dāng)通脹水平在央行控制下保持穩(wěn)定時，名義利率中樞將穩(wěn)定在與名義資本回報率相匹配的水平。因此，從理論上看，名義利率并不是由名義經(jīng)濟(jì)增速直接決定的，根據(jù)名義經(jīng)濟(jì)增速來推斷名義利率缺少嚴(yán)格的理論支撐。

下面通過一個簡單的索洛模型推導(dǎo)，來說明名義資本回報率與名義經(jīng)濟(jì)增速的區(qū)別。假設(shè)生產(chǎn)函數(shù)為規(guī)模報酬不變的柯布-道格拉斯（Cobb-Douglas）函數(shù)，則產(chǎn)出Y為：

其中，K代表資本，L代表勞動力，A代表勞動增進(jìn)型技術(shù)進(jìn)步，α代表資本收入份額。令s代表儲蓄率，δ代表折舊率，k（k=K/AL）代表每單位有效勞動需耗費(fèi)的平均資本數(shù)量，y（y=Y/AL）代表每單位有效勞動的平均產(chǎn)出，y=F（k，1）=f（k）。假設(shè)人口增長率、技術(shù)進(jìn)步率分別為n、g，且

資本的變化等于儲蓄減去資本折舊：

人均資本存量的變化為：

對產(chǎn)出Y求資本K的偏導(dǎo)，可以得到資本的邊際產(chǎn)出為：

在穩(wěn)態(tài)狀態(tài)下，資本的增長率為零，即：

根據(jù)產(chǎn)出函數(shù)和穩(wěn)態(tài)方程可以求得：

人均資本存量為：

實(shí)際資本回報率即資本的邊際產(chǎn)出為：

而納入通脹因素π后，名義資本回報率為：

實(shí)際GDP增速為n+g，名義GDP增速則為：

由上述模型可以得到以下結(jié)論：名義資本回報率和名義經(jīng)濟(jì)增速都與人口增速、技術(shù)進(jìn)步速度呈正相關(guān)關(guān)系;名義資本回報率還與資本收入份額正相關(guān)，與儲蓄率負(fù)相關(guān)。從推導(dǎo)結(jié)果來看，名義資本回報率與名義經(jīng)濟(jì)增速有著天然的差異，而名義利率又由名義資本回報率決定，因此名義利率與名義經(jīng)濟(jì)增速之差會呈現(xiàn)階段性的收縮和擴(kuò)張，二者走勢在部分歷史階段出現(xiàn)明顯背離。

名義資本回報率是美債利率中樞的真正決定因素

筆者在孫文凱（2010）測算的美國實(shí)際資本回報率的基礎(chǔ)上納入通脹因素，并對2010年之后的年度數(shù)據(jù)進(jìn)行線性外推，得到1993—2019年美國的名義資本回報率。通過將美國的名義資本回報率、10年期國債收益率中樞和名義GDP增速繪制在同一個圖（見圖2）中，可以發(fā)現(xiàn)：自20世紀(jì)90年代后期以來，美國10年期國債收益率中樞與名義資本回報率之差相對穩(wěn)定，位于4%～5%的水平;而10年期國債收益率中樞與名義GDP增速之差卻大幅波動，其中樞從2008年國際金融危機(jī)前的零附近下行至危機(jī)后的-1.6%左右。由此可見，美國10年期國債收益率中樞的真正決定因素是其名義資本回報率。

（編者注：請在三個圖例前面都加上“美國”二字）

從名義資本回報率的驅(qū)動因素來看，最重要的是技術(shù)進(jìn)步速度、資本收入份額和儲蓄率。以20世紀(jì)90年代為例，由于信息技術(shù)進(jìn)步和自動化程度提高，美國全要素生產(chǎn)率中樞從80年代的0.9%左右上升至90年代的1.4%左右。同時，高新技術(shù)行業(yè)在國民收入中的份額提升，傳統(tǒng)制造業(yè)的收入份額下降，加上企業(yè)的議價能力增強(qiáng)，導(dǎo)致勞動收入份額降低、資本收入份額上升，與技術(shù)進(jìn)步共同推動名義資本回報率中樞從9.5%回升至10.5%。此外，儲蓄率也是影響名義資本回報率的另一個重要因素。儲蓄率上升意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的資金供給增加，資金價格下降，此時企業(yè)將會擴(kuò)大投資，而資本邊際回報是遞減的，所以名義資本回報率下降。美國儲蓄率曾長期保持在20%左右，但2008年國際金融危機(jī)后儲蓄率明顯上升，是該時期名義資本回報率下降的重要驅(qū)動因素。名義GDP增速與名義資本回報率的驅(qū)動因素有所差異，而美國10年期國債收益率中樞是由名義資本回報率決定的，因此美國10年期國債收益率中樞與名義GDP增速會出現(xiàn)階段性背離的情況。

海外資本流動與貨幣政策框架變化對美債利率中樞的影響

（一）海外資本流動對美債利率中樞的影響

美國10年期國債收益率中樞與名義GDP增速之差呈現(xiàn)階段性的收縮和擴(kuò)張，除了受到名義資本回報率的影響以外，還受到金融危機(jī)后海外資本流動、20世紀(jì)70—80年代美聯(lián)儲貨幣政策框架變化的影響。

在開放的經(jīng)濟(jì)體中，美國可以利用的儲蓄資源受到國際資本流動的影響，境外資金購買美國國債為美國經(jīng)濟(jì)提供了低成本的融資。如果將名義資本回報率公式中的儲蓄率理解為廣義的儲蓄率，美國可以利用的海外資本增加相當(dāng)于海外儲蓄率上升，導(dǎo)致其10年期國債收益率中樞下移。海外投資者在美國國債投資者中的占比最高，為33%左右。最初，海外央行持有美國國債與以美元為中心的國際貨幣體系有關(guān)。美國長期維持著經(jīng)常賬戶逆差和資本賬戶順差，而美元體系外圍的其他國家尤其是中國和石油出口國，一般具有經(jīng)常賬戶順差和資本賬戶逆差。這些國家通過與美國的商品服務(wù)貿(mào)易獲得美元，形成其美元外匯儲備，其中一部分又投資于美國國債等以美元計價的金融產(chǎn)品，這被稱為“美元的回流機(jī)制”。

在美元回流機(jī)制下，海外央行增持、減持美國國債的行為在一定程度上就取決于其美元外匯儲備的規(guī)模。當(dāng)全球貿(mào)易活躍度高、美元外匯儲備擴(kuò)張時，海外央行就有可能增持美國國債，而且以中長期品種為主。理論上，在海外資金增持美國國債時，美國10年期國債收益率大概率會下行。2000年至今，在海外投資者持有美國國債規(guī)模持續(xù)上升的階段，美國10年期國債收益率中樞出現(xiàn)明顯的下行趨勢。在剔除美聯(lián)儲實(shí)施量化寬松政策所購買的美國中長期國債的增量影響之后，海外資金每增持美國國債230億美元，美國10年期國債收益率中樞大約下行1BP。

但美元回流機(jī)制和外資流入是否可持續(xù)？自2015年以來，海外央行對美國長期國債的投資呈凈賣出狀態(tài)。2020年新冠肺炎疫情給全球產(chǎn)業(yè)鏈帶來巨大沖擊，從長期來看，貿(mào)易摩擦和逆全球化不斷加劇，美國貿(mào)易逆差可能減小，美元輸出將隨之減少，全球美元外匯儲備將降低，外資對美債的需求可能會減少。由此，美國10年期國債收益率中樞面臨上行壓力。此時，中國面臨補(bǔ)充全球安全資產(chǎn)缺口問題，這將進(jìn)一步增加人民幣國際化的機(jī)會。

（二）貨幣政策框架變化對美債利率中樞的影響

從美國的歷史數(shù)據(jù)來看，名義資本回報率的變化并不能解釋20世紀(jì)70—80年代美國10年期國債收益率中樞及其與名義GDP增速之差的變化（見圖3）。筆者認(rèn)為這是由于美聯(lián)儲貨幣政策的變化影響了國債收益率走勢，具體分析如下。

前文提到，根據(jù)新古典理論，當(dāng)通脹水平在央行控制下保持穩(wěn)定時，名義利率中樞將穩(wěn)定在與名義資本回報率相匹配的水平。然而20世紀(jì)70年代前后，由于一些錯誤的貨幣政策，美國居民消費(fèi)價格指數(shù)（CPI）同比增速從1968年起持續(xù)震蕩上行，直至1983年才被完全控制住。受高通脹的影響，該時期美國10年期國債收益率中樞和名義GDP增速大幅波動，但名義資本回報率穩(wěn)定在6%～12%。1982年下半年，美聯(lián)儲重新開始重視利率的直接調(diào)控。此后，貨幣政策隨著經(jīng)濟(jì)增速的波動，時而放松、時而緊縮，但利率整體上仍維持在較高水平。高利率一方面使10年期國債收益率中樞維持在較高水平，另一方面拖累了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，導(dǎo)致10年期國債收益率中樞與名義GDP增速之差長期為正值。

（編輯注：將三個圖例依次改為“美國10年期國債收益率中樞（左軸）”“美國名義GDP增速（左軸）”“美國名義資本回報率（右軸）”）

趕超型經(jīng)濟(jì)體利率長期在低位運(yùn)行的原因猜想

與美國10年期國債收益率不同，中國10年期國債收益率始終呈現(xiàn)箱體震蕩的格局，中樞穩(wěn)定在2.5%～4.5%，遠(yuǎn)低于名義GDP增速。根據(jù)前文的研究結(jié)論，名義利率的根本決定因素是名義資本回報率，而非名義經(jīng)濟(jì)增速。中國的名義資本回報率長期低于名義經(jīng)濟(jì)增速，在一定程度上解釋了為什么其10年期國債收益率中樞與名義GDP增速之差為負(fù)值。當(dāng)名義GDP增速下行時，美國10年期國債收益率中樞不一定同步下行，有可能下行的幅度小于名義GDP增速的降幅。具體來看，2006—2012年，名義GDP增速平均約為16%，而名義資本回報率約為13%，10年期國債收益率中樞在3.6%附近。2013—2017年，名義經(jīng)濟(jì)增速和名義資本回報率均出現(xiàn)明顯下行。名義GDP增速降至9.1%，名義資本回報率降至7%，10年期國債收益率中樞在3.56%附近。而在2018年之后，名義GDP增速穩(wěn)定在9.17%左右，名義資本回報率降至6.5%，10年期國債收益率中樞卻明顯下行至3.4%附近。

但是與美國相比，中國的名義利率相對名義經(jīng)濟(jì)增速、名義資本回報率仍然偏低。2000年以后，美國的名義GDP增速約為4%，低于名義資本回報率，其10年期國債收益率中樞與名義GDP增速差值的絕對值較小，為0～2%。但中國10年期國債收益率中樞與名義GDP增速的差值長期為負(fù)值，且差值的絕對值明顯高于美國。從中國來看，2002—2012年，二者差值的中樞在-12%左右，名義資本回報率超過12%;2013—2019年，二者差值的絕對值明顯縮小，中樞約為-5.5%，名義資本回報率回落至6%～7%。

為什么中國的名義GDP增速非常高，但10年期國債收益率中樞卻持續(xù)較低？這與中國早期的趕超型發(fā)展模式有關(guān)。索洛模型的結(jié)論是穩(wěn)態(tài)下的，但實(shí)際上在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的初期，特別是2012年之前，中國的資本形成速度非?？欤xGDP增速的公式應(yīng)被修正為：

在經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期，大量的資本形成會推動名義經(jīng)濟(jì)增速上行到較高水平，但同時也會壓低資本收入份額α，從而壓低名義資本回報率r。這就造成名義經(jīng)濟(jì)增速與名義資本回報率的差值較大。

同時，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期，地方政府融資需求增加可能會壓低名義資本回報率和無風(fēng)險利率，從而造成名義經(jīng)濟(jì)增速與名義利率中樞的差值擴(kuò)大。其背后的邏輯是：經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期的很大一部分融資是政府融資，政府融資后擴(kuò)大投資，資本存量快速積累，投資率高企，資本邊際產(chǎn)出遞減，從而壓低了名義資本回報率。而且在政府債務(wù)大量增加后，政府難以承受太高的利率。因此，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期，名義GDP增速雖然較高，但10年期國債收益率中樞卻持續(xù)處于較低水平。此外，何青等（2016）的研究表明，過多無效投資的需求會擴(kuò)大信用利差，信用利差過高在一定程度上也會壓低無風(fēng)險利率。2013年之后，隨著資本形成增速減慢，信用利差呈現(xiàn)下行趨勢。

中國未來10年利率中樞預(yù)測

筆者按照上述框架繼續(xù)分析，預(yù)計未來10年資本存量不會再像2012年之前那樣快速積累，現(xiàn)姑且將名義GDP增速按照索洛模型重新定義。隨著未來經(jīng)濟(jì)增長方式的轉(zhuǎn)變，人均資本增速將大幅趨緩，根據(jù)前文推導(dǎo)的公式，資本回報率面臨上行壓力。而利率是由名義資本回報率所決定的，因此名義GDP增速的下行不一定帶來利率下行，至少下行幅度將小于名義GDP增速的降幅。

但海外資本流入可能帶來10年期國債收益率中樞小幅下行的壓力。2018年以后，海外投資者對中國國債的增持節(jié)奏明顯加快。目前，在其他國家貨幣政策非常規(guī)寬松的情況下，中國的正利率讓人民幣資產(chǎn)的吸引力顯著上升。未來歐美經(jīng)濟(jì)存在較大的不確定性，主權(quán)基金對人民幣債券的避險需求也有望增加。隨著人民幣國際化水平提升，可能出現(xiàn)與美國類似的人民幣回流機(jī)制：通過商品服務(wù)貿(mào)易輸出的人民幣，通過金融市場投資回流到國內(nèi)。此時外資持有中國國債可能也會受到外匯儲備規(guī)模的影響，外資流入可能壓低中國10年期國債收益率中樞，并加劇債券市場的波動。按照美國的經(jīng)驗(yàn)估算，未來10年內(nèi)，海外資金持續(xù)流入可能使中國10年期國債收益率中樞下降10BP以上。

根據(jù)索洛模型推導(dǎo)的名義資本回報率計算公式，預(yù)計10年后中國的名義資本回報率約為6.3%。從歷史數(shù)據(jù)來看，2013年之后名義資本回報率與名義利率中樞之差處于略高于3%的水平，預(yù)計其未來將保持穩(wěn)定。再考慮到海外資金流入對10年期國債收益率中樞構(gòu)成下行壓力，預(yù)計10年后中國10年期國債收益率中樞大約為2.8%，名義GDP增速下行至5%，因此10年期國債收益率中樞與名義GDP增速的差值在-2.2%左右，并且差值的絕對值將縮小。

注：

1.10年期國債是以國家信用作為擔(dān)保的長期債券，其收益率一般作為無風(fēng)險利率的代表，因此本文選取10年期國債收益率來研究利率與經(jīng)濟(jì)增速的關(guān)系。

作者單位：融通基金固定收益部

融通基金固定收益部

融通基金固定收益部、中國人民大學(xué)國際貨幣研究所

責(zé)任編輯：羅邦敏印穎

參考文獻(xiàn)

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[2]孫文凱，肖耿，楊秀科.資本回報率對投資率的影響：中美日對比研究[J].世界經(jīng)濟(jì)，2010（6）：3-24.