王冠

摘要：本文介紹了我國銀行其他一級資本工具的發(fā)行和存續(xù)情況，梳理了行權(quán)日的分布，探討了影響其他一級資本工具贖回權(quán)行使的多種因素，并通過“多叉樹”研究了發(fā)行人在多種情形下對贖回與否的選擇。根據(jù)研究，本文發(fā)現(xiàn)2025年中小銀行其他一級資本工具集中進入首次行權(quán)日，建議提前對行權(quán)需求進行充分摸底。

關(guān)鍵詞：其他一級資本工具? 優(yōu)先股? 永續(xù)債? 贖回權(quán)

其他一級資本工具發(fā)行和存續(xù)概況

商業(yè)銀行資本可分為一級資本和二級資本，其中一級資本又可分為核心一級資本和其他一級資本。根據(jù)巴塞爾協(xié)議的監(jiān)管精神，我國《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》（中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會令 2012年第1號）分別對三個層級的資本提出了充足率要求。對商業(yè)銀行而言，資本補充可分為兩類：一是內(nèi)部補充，主要通過利潤留存補充核心一級資本，通過超額撥備補充二級資本;二是外部補充，主要通過股權(quán)融資和發(fā)行可轉(zhuǎn)債補充核心一級資本，通過優(yōu)先股和無固定期限資本債券（以下稱“永續(xù)債”）補充其他一級資本，通過二級資本債（原商業(yè)銀行次級債的“升級版”）補充二級資本。本文主要探討銀行其他一級資本補充工具的行權(quán)事項。

如前所述，國內(nèi)商業(yè)銀行其他一級資本工具目前主要包括優(yōu)先股和永續(xù)債，二者均為近幾年推出的創(chuàng)新型資本工具，以適應(yīng)新資本監(jiān)管框架，增強銀行體系的穩(wěn)健經(jīng)營能力為目的。截至2021年2月底，國內(nèi)商業(yè)銀行境內(nèi)發(fā)行且處于存續(xù)期內(nèi)的其他一級資本工具總計105只，規(guī)模累計近2萬億元。其中，優(yōu)先股累計發(fā)行34只，有32只仍處于存續(xù)期，存量規(guī)模為7771.5億元;永續(xù)債累計發(fā)行73只，均處于存續(xù)期，存量規(guī)模為12225.0億元。

按發(fā)行主體維度，截至2021年2月底，工農(nóng)中建交郵6家國有大型商業(yè)銀行（以下簡稱“大行”）發(fā)行的其他一級資本工具存量合計1.04萬億元，占全部其他一級資本工具存量的52%（見圖1）。12家全國股份制商業(yè)銀行（以下簡稱“股份行”）其他一級資本工具存量合計7235億元，占比為36%。以城市商業(yè)銀行（以下簡稱“城商行”）、農(nóng)村商業(yè)銀行（以下簡稱“農(nóng)商行”）為主的區(qū)域銀行其他一級資本工具存量合計2361.5億元，占比為12%。此外，需要指出的是，優(yōu)先股的發(fā)行主體均為上市銀行，永續(xù)債則覆蓋了眾多資產(chǎn)規(guī)模較小且未上市的區(qū)域銀行。從評級角度來看，存量永續(xù)債債項評級主要以AAA級為主，AAA、AA+、AA及以下等級分別占91.6%、4.2%和4.2%。

按時間維度，2014年11月，農(nóng)業(yè)銀行發(fā)行境內(nèi)首只優(yōu)先股。至2018年末，銀行發(fā)行的其他一級資本工具均為優(yōu)先股，共計26只，發(fā)行規(guī)模累計5761.5億元。截至2021年2月末，有15只優(yōu)先股先后進入首次行權(quán)日，其中13只選擇重定價存續(xù)，2只（中行優(yōu)1和中行優(yōu)2）已行權(quán)贖回。

2019年1月，中國銀行發(fā)行境內(nèi)商業(yè)銀行首只永續(xù)債，之后永續(xù)債因發(fā)行周期相對較短，逐步替代優(yōu)先股成為商業(yè)銀行其他一級資本補充工具的首選。在2019年，銀行累計發(fā)行其他一級資本工具23只，發(fā)行規(guī)模累計8306億元（見圖2）。其中，優(yōu)先股7只，發(fā)行規(guī)模為2610億元;永續(xù)債16只，發(fā)行規(guī)模為5696億元。不過，2019年其他一級資本工具的發(fā)行主體仍以大行和股份行（以下簡稱“國股行”）為主。至2019年四季度，3只城商行永續(xù)債成功落地，發(fā)行規(guī)模共計146億元。2020年，永續(xù)債全面替代優(yōu)先股成為其他一級資本工具主力，全年發(fā)行54只，發(fā)行規(guī)模累計6484億元。同時，永續(xù)債發(fā)行主體有效擴圍。其中，國股行發(fā)行13只，發(fā)行規(guī)模共計5350億元;區(qū)域銀行發(fā)行41只，發(fā)行規(guī)模共計1134億元。2021年前2個月，發(fā)行的3只其他一級資本工具均為永續(xù)債，發(fā)行規(guī)模共計45億元，發(fā)行主體均為城商行。

其他一級資本工具首次行權(quán)日分布情況

根據(jù)《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》和《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》，其他一級資本工具無到期日，且自發(fā)行之日起至少5年后方可由發(fā)行人贖回。因此，目前市場上存續(xù)的其他一級資本工具發(fā)行期限均為“5+N”年，并設(shè)有行權(quán)條款，即自發(fā)行之日起5年后，發(fā)行人有權(quán)于每年付息日將優(yōu)先股或永續(xù)債全部或部分贖回。

在定價方式上，除3只采用固定利率定價的優(yōu)先股（中行優(yōu)1、中行優(yōu)2和平銀優(yōu)01）以外，其余其他一級資本工具均采用浮動定價方式，其發(fā)行時票面利率（永續(xù)債）或股息率（優(yōu)先股）由基準(zhǔn)利率和固定利差兩部分構(gòu)成，基準(zhǔn)利率為申購文件公告日或基準(zhǔn)利率調(diào)整日前5個交易日（永續(xù)債）或前20個交易日（優(yōu)先股）（不含當(dāng)日）中國債券信息網(wǎng)公布的中債國債到期收益率曲線5年期品種到期收益率的算術(shù)平均值，固定利差為發(fā)行時確定的票面利率或股息率扣除基準(zhǔn)利率，固定利差一經(jīng)確定不再調(diào)整。若發(fā)行人在行權(quán)日不行權(quán)，則將在發(fā)行繳款截止日每滿5年的當(dāng)日迎來基準(zhǔn)利率的新一輪調(diào)整。因此，其他一級資本工具的首次行權(quán)日也是首次重定價日。

其他一級資本工具在2019年和2020年集中發(fā)行，對應(yīng)將于2024年和2025年集中進入首次行權(quán)日（見圖3）。其中，2021—2025年進入首次行權(quán)日的其他一級資本工具規(guī)模分別為1480億元、1375億元、150億元、8306億元和6484億元，分別占近2萬億元存續(xù)規(guī)模的7.40%、6.88%、0.75%、41.54%和32.43%。月份分布上，2024年6—9月和2025年11月進入首次行權(quán)的其他一級資本工具月均規(guī)模超過1000億元，接近2021—2023年的年均規(guī)模。

影響其他一級資本工具行權(quán)的因素

綜合來看，發(fā)行人是否行使其他一級資本工具贖回權(quán)，需要綜合考慮自身資本充足率狀況、再融資利率、再融資發(fā)行成本和其他因素。

（一）資本充足率狀況

根據(jù)《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》和《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》以及《關(guān)于商業(yè)銀行資本工具創(chuàng)新的指導(dǎo)意見（修訂）》，其他一級資本工具不得含有贖回預(yù)期。同時，只有在發(fā)行人使用同等或更高質(zhì)量的資本工具替換被贖回的工具，或是行權(quán)后資本充足水平明顯高于監(jiān)管資本要求的情況下，發(fā)行人才能得到銀保監(jiān)會批準(zhǔn)并行使贖回權(quán)。

（二）再融資利率

存續(xù)期其他一級資本工具基本采用浮動定價方式，發(fā)行人可根據(jù)行權(quán)日調(diào)整后的新基準(zhǔn)利率加上發(fā)行時的固定利差（以下簡稱“發(fā)行利差”），得出下一個5年周期的票面利率或股息率，發(fā)行人將比較再融資所需的新發(fā)行利差與原發(fā)行利差之高低，來決定是否行權(quán)。

具體來看，受市場接受程度、風(fēng)險偏好變化及監(jiān)管條款調(diào)整等因素影響，近年來較優(yōu)資質(zhì)主體的發(fā)行利差下降幅度較為顯著。國股行其他一級資本工具的發(fā)行利差均值從初期的約230BP下降至2019年與2020年的約150BP，下行幅度約80BP（見圖4）。與國股行相比，區(qū)域銀行其他一級資本工具的發(fā)行利差維持在200BP上下，較發(fā)行初期的150BP略有上升（見圖5）。

（三）再融資費用

再融資費用，指的是商業(yè)銀行發(fā)行資本補充工具涉及的各項費用以及發(fā)行所消耗的時間成本。各項費用方面，主要包含律師費、評級費、承銷費、登記服務(wù)費等。與票面利率相比，發(fā)行費用較低，一般僅占發(fā)行規(guī)模的0.1%，且隨著市場競爭的加劇，近年來有下行趨勢。耗時方面，若統(tǒng)計董事會發(fā)行預(yù)案至實際發(fā)行的時間間隔，商業(yè)銀行境內(nèi)發(fā)行優(yōu)先股平均需13個月，發(fā)行永續(xù)債需3～6個月。造成兩者差異較大的原因主要在于與發(fā)行永續(xù)債相比，發(fā)行優(yōu)先股的受理和審核機構(gòu)要增加證監(jiān)會，而且永續(xù)債是近年政策一直在推動的品種。

（四）其他因素

目前境內(nèi)銀行對在境外市場發(fā)行的其他一級資本工具均已行使贖回權(quán)。原因在于，在境外資本市場中，發(fā)行人若不行權(quán)，可能引發(fā)投資者對發(fā)行人融資能力的疑慮，造成發(fā)行人難以獲取投資人的持續(xù)認(rèn)可，并顯著影響到后續(xù)資本工具和債務(wù)工具的發(fā)行成本。因此行權(quán)也成為市場的“約定俗成”。

國內(nèi)市場情況有所不同。其他一級資本工具流動性一般，市場化定價因素對發(fā)行利差的影響暫不顯著。具體來看，一方面，其他一級資本工具的發(fā)行主體以較優(yōu)資質(zhì)銀行為主，所涉及的信用風(fēng)險較低。另一方面，其他一級資本工具的持有方主要以理財、基金、保險等資管產(chǎn)品為主，尤其是通過理財產(chǎn)品互持較多。而優(yōu)先股、永續(xù)債在會計認(rèn)定上為權(quán)益類資產(chǎn)，具有期限長、凈值波動大的特點，在資管新規(guī)嚴(yán)控期限錯配、產(chǎn)品凈值波動壓力的約束下，現(xiàn)階段資管產(chǎn)品主動買入永續(xù)債、優(yōu)先股的意愿不足。因此，截至2021年2月，國內(nèi)大部分進入行權(quán)日的優(yōu)先股均進行重定價，而非行權(quán)后重新發(fā)行。而永續(xù)債于2019年始發(fā)，其行權(quán)情況仍有待觀察。若市場環(huán)境不發(fā)生變化，預(yù)計重定價仍將成為商業(yè)銀行首選。

影響一級資本工具贖回權(quán)行使的主要因素

如圖6所示，下文將使用贖回決定“多叉樹”來綜合分析發(fā)行人是否在贖回日進行其他一級資本工具的贖回操作。

圖6? 其他一級資本工具贖回決定“多叉樹”

情形一：發(fā)行人（一級）資本充足率不滿足監(jiān)管相關(guān)要求，發(fā)行人無法行使相關(guān)其他一級資本工具的贖回權(quán)。

情形二：發(fā)行人資本充足率能夠滿足監(jiān)管最低資本要求但相對不高，或者作為（全球）系統(tǒng)重要性銀行，發(fā)行人需滿足額外的監(jiān)管資本要求，則預(yù)計發(fā)行人不行使其他一級資本工具的贖回權(quán)。

情形三：在行權(quán)日及未來一定時期，發(fā)行人能夠滿足監(jiān)管資本要求，且發(fā)行人再融資利率或再融資時的發(fā)行利差大幅下降，則發(fā)行人大概率行使贖回權(quán)。隨著利率市場化的推進，未來商業(yè)銀行貸款利率定價基準(zhǔn)將更多參照LPR，貸款利率將隨市場利率變化而變化，因此負(fù)債端成本管理將成為商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債管理的重要抓手。在再融資發(fā)行利差大幅下降的情形下，發(fā)行人有充足意愿合理安排再融資節(jié)奏，并選擇在行權(quán)日贖回該期資本補充工具。

情形四：發(fā)行人能夠滿足監(jiān)管資本要求，再融資的發(fā)行利差變化不大，需要綜合考慮其他因素：隨著市場化定價程度的提升，若不贖回該期優(yōu)先股或永續(xù)債，發(fā)行人其他融資成本將上升，則預(yù)計發(fā)行人將行使贖回權(quán);若不行權(quán)對優(yōu)質(zhì)發(fā)行人的其他融資成本不會造成明顯負(fù)面影響，則發(fā)行人將綜合考慮再融資的各項發(fā)行成本來決定是否行權(quán)。

情形五：發(fā)行人能夠滿足監(jiān)管資本要求，但再融資利差明顯上升，需要綜合考慮其他因素：若不行權(quán)將造成發(fā)行人其他融資成本顯著上升，則發(fā)行人大概率行使贖回權(quán);若相反，則預(yù)計發(fā)行人不行使贖回權(quán)。

行權(quán)現(xiàn)狀與展望

截至2021年3月末，15只進入首次行權(quán)日的優(yōu)先股中13只均未行權(quán)，2只行權(quán)。2014年至2015年上半年發(fā)行的前9只國股行優(yōu)先股發(fā)行利差為205BP～256BP，較當(dāng)前水平高50BP～100BP，且前9只國股行優(yōu)先股均未在首次行權(quán)日進行贖回操作（見表1）。未行權(quán)或主要由于系統(tǒng)重要性銀行的資本要求以及發(fā)行優(yōu)先股的時間成本均較高。但參考已完成的贖回操作，預(yù)計國股行未來將滾動續(xù)作，即行使贖回權(quán)后再發(fā)行新的永續(xù)債，這在本質(zhì)上屬于前述情形三。而對于2016年發(fā)行的國股行和城商行優(yōu)先股，其發(fā)行利差未明顯變化，未行權(quán)或更多是源于再融資的時間成本，該情況屬于前述情形四。

當(dāng)前存量永續(xù)債將集中在2024年與2025年迎來首次行權(quán)期。其中，2024年進入行權(quán)日的主體以國股行為主，2025年則以區(qū)域銀行為主。考慮到國股行經(jīng)營狀況穩(wěn)健，且其他一級資本工具發(fā)行運作已較為成熟，預(yù)計在滿足系統(tǒng)重要性銀行監(jiān)管資本要求的前提下，國股行將通過滾動續(xù)作的方式進行資本補充，屆時國股行其他一級資本工具集中進入行權(quán)期對銀行間市場的影響可能較小。但對于區(qū)域銀行而言，隨著金融供給側(cè)改革和“十四五”規(guī)劃的推進，其信用資質(zhì)或迎來分化行情，市場對區(qū)域銀行其他一級資本工具的接受程度將決定其信用利差的變化。

展望未來，其他一級資本工具的成熟運作將有效支撐銀行業(yè)的資本補充，尤其是緩解非上市中小銀行的資本問題。隨著資管行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)化發(fā)展和投資者教育的深入，其他一級資本工具的投資者范圍和流動性有望優(yōu)化，銀行資本補充工具的市場化定價程度也有望提升。鑒于2025年中小銀行相關(guān)工具將首次集中進入行權(quán)日，建議監(jiān)管部門提前對行權(quán)需求進行充分摸底。同時，建議強化監(jiān)管要求，將發(fā)行資本補充工具與機構(gòu)審慎經(jīng)營行為相結(jié)合，推動發(fā)行人穩(wěn)健經(jīng)營，做好金融服務(wù)實體工作。

作者：杭州銀行金融市場部總經(jīng)理

責(zé)任編輯：劉思敏? 劉穎