摘 要：現(xiàn)有觀點普遍認為，新三板市場流動性不足主要歸結于其投資者準入門檻過高、交易方式不夠靈活、證券產品不夠豐富等，造成新三板市場投資者數(shù)量過少、交易頻次較低、缺乏對投資者的吸引力。其實《資本論》中關于資本逐利性的論述已表明，資本更熱衷于趨向有穩(wěn)定收益預期的地方。本文從新三板的發(fā)展、市場定位、生態(tài)建設三方面整體分析，以搭建中小企業(yè)發(fā)展服務平臺為契機，提升新三板市場的生態(tài)建設，解決掛牌企業(yè)的發(fā)展困惑，提升新三板市場的認可度和掛牌企業(yè)的內在價值，讓投資者看到新三板市場的發(fā)展前景以及掛牌企業(yè)穩(wěn)定的成長預期和收益預期，進而完善新三板生態(tài)建設，提升新三板的市場活力。

關鍵詞：新三板;多層次資本市場;生態(tài)體系;流動性;中小企業(yè)發(fā)展服務平臺

中圖分類號：F062.2 文獻標識碼：A

DOI：10.12245/j.issn.2096-6776.2021.09.15

1 新三板的發(fā)展歷程

“新三板”是相對于“老三板”而言的，其轉變發(fā)生于2006年1月16日，北京中關村科技園區(qū)科技股份轉讓報價試點工作正式啟動，中國證券業(yè)協(xié)會經證監(jiān)會批準也于當日發(fā)布了《證券公司代辦股份轉讓系統(tǒng)中關村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報價轉讓試點辦法》及相應配套規(guī)則，股份報價轉讓業(yè)務的推出，極大拓展了代辦系統(tǒng)的功能，使代辦系統(tǒng)步入了一個新的發(fā)展階段。在此之前，代辦系統(tǒng)只能從事全國證券自動報價系統(tǒng)、全國電子交易系統(tǒng)遺留問題和滬深證券交易所退市公司的股份轉讓業(yè)務，代辦系統(tǒng)的這些業(yè)務稱之為“老”業(yè)務，并因此形成了“老”市場，人們習慣地稱之為“老三板”，在此之后代辦系統(tǒng)所從事的新業(yè)務自然就構成了“新”市場，也隨之形成了“新三板”。2012年7月8日，國務院批準同意擴大非上市股份公司股份轉讓試點并設立全國股轉系統(tǒng)，在北京中關村科技園區(qū)的基礎上，首批擴大試點新增天津濱海高新技術產業(yè)開發(fā)區(qū)、上海張江高新技術產業(yè)開發(fā)區(qū)、武漢東湖新技術開發(fā)區(qū)。2013年1月16日，國務院批準設立的全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)有限公司（簡稱“全國股轉公司”、俗稱“新三板”）正式揭牌運營，成為新三板市場的運營機構，提供相關場所和設施，承擔著對新三板市場發(fā)行、掛牌、交易市場的組織、監(jiān)督和管理職能。

2 新三板的市場定位

黨的十六屆三中全會通過的《關于完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》首次明確提出要“建立多層次資本市場體系，完善資本市場結構，豐富資本市場產品”。而后黨的十八屆三中全會《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》，進一步明確了建立多層次資本市場的意義，該決定指出要提高直接融資比重，健全多層次資本市場體系，使其更好地服務于實體經濟，充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定作用。全國股轉公司的成立運營，對于新三板市場具有劃時代的意義，標志著新三板市場的升級換代，使新三板市場在本質上區(qū)別于中關村科技園區(qū)試點時期的新三板，是我國多層次資本市場體系框架正式形成的重要標志。

主流觀點認為，場內市場是指證券交易所組織的集中交易場所，一般有固定的交易場所和交易時間。但在當今社會，現(xiàn)代科學技術的發(fā)展已經打破了物理和空間上的障礙，使得以固定交易場所、“紅馬甲”交易員為顯著特征來判斷是否為場內交易市場的標準已經不夠準確，因此除固定、集中的交易場所外，還應以該市場是否采用集中競價撮合成交的證券交易系統(tǒng)為衡量標準來判斷。

新三板在成立之初，是依托全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)、以做市商和協(xié)議轉讓為主要交易方式的市場，具備明顯的場外市場特征，被市場認為僅僅是一個區(qū)域性更大的場外市場，即除證券交易所以外的市場，與滬深證券交易所等場內市場有著明顯的不同，公眾認可度不高。我們比照一下滬深證券交易所等場內市場可以發(fā)現(xiàn)，“紅馬甲”已從人們的視野中徹底消失，取而代之的是信息化的證券交易系統(tǒng)，新三板無疑是同滬深證券交易所屬性相同的場內市場?？梢哉f，新三板市場是一個同時具備了場內市場和場外市場共同特性的獨立市場。

2019 年底原《證券法》第五章“證券交易所”修改成新《證券法》第七章“證券交易場所”，從法律上確認了新三板的市場定位，是與滬深證券交易所具有相同屬性的全國性證券交易場所，明確了我國多層次資本市場的基本構架及各層次市場的法律地位。自此，國內資本市場形成了一個由證券交易所、國務院批準設立的其他全國性證券交易場所、地方人民政府批準設立的區(qū)域性股權市場構成的金字塔式的多層次資本市場體系。新三板市場作為一個獨立市場位于金字塔的中部，吸收區(qū)域性股權市場的優(yōu)秀企業(yè)，經過規(guī)范引導幫助掛牌企業(yè)實現(xiàn)自身的快速發(fā)展，同時作為我國多層次資本市場中的重要一環(huán)，可為掛牌企業(yè)提供向證券交易所轉板的條件，從而起到承上啟下、上下銜接的紐帶作用，使得我國多層次資本市場建設進入了一個嶄新的發(fā)展階段。

3 新三板的市場現(xiàn)狀

新三板主要服務于創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新及成長型企業(yè)，它們大都處于企業(yè)發(fā)展的早期階段、業(yè)績不穩(wěn)定、市場客戶依賴性強，部分企業(yè)甚至還處在產品研發(fā)階段、市場培育階段，但表現(xiàn)出很強的成長潛力，這就需要市場提供一種多元化、相對包容的制度體系來保障其發(fā)展。

從宏觀經濟上看，中小型企業(yè)在業(yè)態(tài)創(chuàng)新和高新技術創(chuàng)新方面都起到了積極作用，不僅為中國經濟的發(fā)展不斷注入活力、為中國經濟的轉型起到推動作用，還解決了社會九成以上的就業(yè)壓力，所以中小企業(yè)的健康發(fā)展是關乎到中國經濟轉型的成功和國計民生的大事。中小企業(yè)融資主要靠的是債務融資，以民間借貸、貨款賒銷、銀行短期借款為主，主要用于員工薪酬支付、償付貨款和短期債務。實際上中小企業(yè)的融資經常會發(fā)生中斷、融資成本很高，而且中小企業(yè)整體上存在著企業(yè)資本運作能力差、管理能力不足、員工素質普遍低下、內控水平低、經營不規(guī)范、對政府補助和救濟依賴性強等限制企業(yè)自身發(fā)展的短板。當這些企業(yè)進入新三板市場，經過新三板的引導和扶持，逐步走上規(guī)范管理、合規(guī)經營的發(fā)展路線，同時提高了企業(yè)自身的企業(yè)信譽，在銀行貸款、直接融資上越來越高效，融資成本和風險明顯降低。

近年來，國務院大力倡導“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”，并給予了中小企業(yè)在創(chuàng)業(yè)、發(fā)展過程中傾斜性的政策支持，以解決中小微企業(yè)融資難、融資貴的歷史難題。2020年7月27日，新三板在原有基礎層、創(chuàng)新層的基礎上，新增設了采用連續(xù)競價的精選層，降低了投資者的準入門檻，相較于原來的做市、集合競價交易方式和高門檻，受到了廣大投資者的極大認可和歡迎，交易活躍度明顯改善，為新三板市場注入了新的活力。

根據(jù)新三板官網統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2021年2月，新三板共有7987家掛牌公司，總股本5254.72億股，其中精選層48家、創(chuàng)新層1109家、基礎層6830家;而截至2019年底的數(shù)據(jù)是總掛牌企業(yè)8953家，其中創(chuàng)新層667家、基礎層8286家。可以看出，2020年摘牌企業(yè)有900多家，這其中除因違規(guī)或不符合掛牌條件被強制摘牌和因掛牌企業(yè)自身發(fā)展原因而選擇自行摘牌的企業(yè)以外，更多的掛牌企業(yè)選擇摘牌是為了轉向滬深主板IPO或者科創(chuàng)板。而這正說明了大多數(shù)掛牌企業(yè)經過在新三板市場的規(guī)范、引導和扶持下，使得企業(yè)自身得到了快速發(fā)展和壯大，從而具備了IPO或者科創(chuàng)板的上市條件。在這些沖擊IPO或科創(chuàng)板的摘牌企業(yè)中，新三板市場提供的培育作用是顯而易見的，在幫助中小企業(yè)實現(xiàn)自身發(fā)展的同時，也為建立和完善多層次資本市場作出了重要貢獻。

在新三板市場建設取得階段性成就的同時，我們還應該看到精選層的設立及連續(xù)競價的推出雖然在一定程度上改善了新三板市場的流動性、提高了市場認可度，但掛牌企業(yè)總量中，精選層僅占0.6%、創(chuàng)新層占13.89%，85.51%的掛牌企業(yè)還處在基礎層。大多數(shù)掛牌企業(yè)處于創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的探索和發(fā)展階段，行業(yè)細分領域、規(guī)模相對較小，業(yè)態(tài)不成熟，股權集中度高、財務狀況不規(guī)范、透明度較低，經營業(yè)績兩頭分化，這些都給投資者的決策造成了極大的困難，這也導致了市場投資者對新三板掛牌企業(yè)投資熱情較低，造成新三板市場流動性不佳。目前，隨著精選層的推出和轉板機制的完善，新三板市場基礎層、創(chuàng)新層、精選層的分層模式構成了其獨有的生態(tài)體系，吸引著越來越多的投資者進入到新三板市場，流動性也得到進一步的提升。但是，隨著越來越多的頭部掛牌企業(yè)轉板或上市，如果創(chuàng)新層、基礎層的掛牌企業(yè)不能有效地向上補充，極可能出現(xiàn)優(yōu)秀掛牌企業(yè)斷層的真空狀態(tài)，出現(xiàn)后勁不足的情況。所以，新三板內部生態(tài)體系的穩(wěn)定進化才是保證新三板市場平穩(wěn)運行的重要保障。

4 完善新三板生態(tài)建設的思考與建議

新三板內部生態(tài)體系穩(wěn)定進化的關鍵在于激活基礎層掛牌企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?，這樣不僅能為創(chuàng)新層、精選層源源不斷地提供優(yōu)質的掛牌企業(yè)，還能激發(fā)市場活力，讓投資者看到掛牌企業(yè)內在價值的提升和發(fā)展?jié)摿Γ@得穩(wěn)定的收益預期，從而提升新三板市場的流動性，盤活整個新三板市場。

新三板以數(shù)量龐大的掛牌企業(yè)為基礎，與各大高校、商學院或成功企業(yè)家等可提供企業(yè)發(fā)展指導的老師、教授、咨詢顧問以及企業(yè)家合作，搭建并運營一個中小企業(yè)發(fā)展服務平臺，接入掛牌企業(yè)和企業(yè)發(fā)展指導顧問，為掛牌企業(yè)提供一個可直接獲得企業(yè)發(fā)展規(guī)劃及管理指導的暢通渠道，能夠及時解決企業(yè)發(fā)展中遇到的困惑，進而提升掛牌企業(yè)內在價值，讓掛牌公司具備可預期的成長性和收益。如圖1所示。

如果說新三板市場是中小企業(yè)發(fā)展的“苗圃”，那么該服務平臺的搭建就是為新三板的掛牌企業(yè)引入了一批優(yōu)秀的“園丁”。這樣的“苗圃”不僅可以煥發(fā)出嶄新的生機和活力，增強新三板市場對掛牌企業(yè)的粘性和減少頭部掛牌企業(yè)的流失，同時增加對全國未掛牌企業(yè)的吸引力，從而保障了掛牌企業(yè)的成長性和新三板內部生態(tài)穩(wěn)定進化。從資本的角度看，當有顯著的投資正收益預期時，也必然會吸引更多的投資者進入新三板市場進行投資，提升新三板市場的流動性，帶來前所未有的市場活力。

中小企業(yè)發(fā)展服務平臺的搭建在增強新三板自身內在生態(tài)縱向深度的基礎上，極大地拓展了其橫向寬度，讓整個新三板生態(tài)體系更大、更穩(wěn)、充滿生機和活力，不僅可提升掛牌企業(yè)的發(fā)展?jié)摿蛢r值預期、提高新三板市場的流動性、提升公眾對新三板的認知，還可以作為試點經驗進行深化推廣，推動整個資本市場健康發(fā)展，促進我國國民經濟的快速轉型。

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