喻曦 徐楚雨

摘要：證券市場信息披露的準(zhǔn)確性十分重要，任何虛假陳述都會導(dǎo)致投資者利益受到損害，要及時發(fā)現(xiàn)證券虛假陳述行為并予以嚴(yán)懲，不僅可以有效保障投資人利益，對證券市場的健康有序發(fā)展也會起到積極作用。本報告以“A公司虛假陳述責(zé)任糾紛”一案為研究案例，運(yùn)用案例分析法和數(shù)量分析法，深入分析了虛假陳述中賠償范圍的認(rèn)定及賠償金額計(jì)算問題，結(jié)果表明相關(guān)法規(guī)中限定的賠償范圍過于局限，多種投資者的買賣情況均應(yīng)考慮納入賠償范圍中，CAMP模型計(jì)算方法適宜運(yùn)用于虛假陳述案件中計(jì)算合理賠償額。

關(guān)鍵詞：虛假陳述;損害賠償;CAMP模型

我國最高人民法院于2003年頒布了《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱《規(guī)定》），該規(guī)定對證券虛假陳述的民事賠償問題進(jìn)行了系統(tǒng)性闡述，但對于被告責(zé)任范圍的界定問題被認(rèn)為過于狹隘，未能起到有效保護(hù)證券投資者合法權(quán)益的作用。隨著當(dāng)今中國證券市場的不斷發(fā)展，證券虛假陳述問題頻發(fā)，僅以《規(guī)定》所限定的范圍為根據(jù)，無法合理判決相關(guān)案件，此時擴(kuò)大該責(zé)任范圍的認(rèn)定，并豐富相關(guān)賠償計(jì)算法，實(shí)屬必要。

本報告將以分析賠償范圍認(rèn)定為切入口，繼而運(yùn)用CAMP模型對系統(tǒng)性風(fēng)險因素進(jìn)行分析，然后得出本案例賠償額的計(jì)算結(jié)果，最后呈現(xiàn)本案分析的啟示以及對防范證券虛假陳述的建議，即按照案例陳述——因果分析——影響因素分析——損失額計(jì)算——案例分析啟示與建議的邏輯思路開展相關(guān)工作。

一、具體案件相關(guān)情況

（一）案件基本信息

原告XXX訴被告A公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛一案于2018年9月18日于上海某法院立案。本案被告A公司，原名為B金融信息服務(wù)（上海）股份有限公司（以下簡稱B公司），公開發(fā)行的A股股票代碼為600696。2015年4月16日，上海市工商局預(yù)先核準(zhǔn)上海某實(shí)業(yè)股份有限公司變更為B公司，B公司于2015年5月11日發(fā)布《多倫股份：企業(yè)名稱變更預(yù)先核準(zhǔn)通知書》等多份公告，此時，B公司對公司轉(zhuǎn)型開展互聯(lián)網(wǎng)金融尚處于設(shè)想階段。原告XXX認(rèn)為，B公司披露公司名稱、經(jīng)營范圍變化、公司獲得域名使用權(quán)等行為，導(dǎo)致部分中小投資者誤以為B公司將轉(zhuǎn)型發(fā)展金融服務(wù)業(yè)相關(guān)的業(yè)務(wù)，誤導(dǎo)了投資者對該公司前景及股票價格的判斷，向法院提起訴訟，要求A公司賠償其投資差額等損失費(fèi)用。

（二）案例相關(guān)判決

1.A公司是否存在虛假陳述行為的判決

該案中，原告認(rèn)為B公司于2015年5月關(guān)于更名的信息披露屬于虛假陳述，而被告進(jìn)行了辯駁。法院通過審理認(rèn)為，作為上市公司，在沒有實(shí)際更名準(zhǔn)備、更名后亦無實(shí)際轉(zhuǎn)型行動的情況下，B公司的轉(zhuǎn)型更名存在引起投資人做出錯誤判斷的問題，構(gòu)成虛假陳述，且判定此案為誘多型虛假陳述。

2.A公司虛假陳述行為相關(guān)日期的確定

對于實(shí)施日，在法院判定A公司存在虛假陳述的情況下，原被告雙方均認(rèn)可2015年5月11日為實(shí)施日。

對于揭露日，證監(jiān)會于2017年2月23日發(fā)布《處罰預(yù)先告知書》，首次揭露了該公司的虛假陳述行為，故確定揭露日為2017年2月23日。

對于基準(zhǔn)日，法院以換手率100%標(biāo)準(zhǔn)，自2017年2月23日至2017年5月18日，股票代碼為600696的A 股股票“ST匹凸”累計(jì)換手率達(dá)到100%，則確定基準(zhǔn)日為2017年5月18日，此期間該股票收盤平均價格為8.45元，故確定基準(zhǔn)價格為8.45元。

二、投資者的損失是否與虛假陳述行為存在因果關(guān)系的分析

在關(guān)于如何界定投資者的損失是否與虛假陳述存在因果關(guān)系的問題上，《規(guī)定》中第18條、第19條給出了明確的界定標(biāo)準(zhǔn)，但是，該索賠范圍僅囊括了投資者于實(shí)施日后買入、揭露日后賣出的情況。眾多學(xué)者認(rèn)為該賠償范圍過于保守，由于證券交易的復(fù)雜性，該范圍未能囊括其他潛在的受害者，無法有效地保證某些受虛假陳述侵害的投資者的權(quán)益。本報告以具體案例分析為依托，判定A公司虛假陳述一案中投資者的損失是否與虛假陳述行為存在因果關(guān)系。

該案例屬于投資者于實(shí)施日后買入并于揭露日前賣出的投資行為。對該種情況下投資者的損失是否與虛假陳述有因果關(guān)系存在較大爭議，持否定態(tài)度的學(xué)者大致有如下三點(diǎn)考慮：①虛假陳述雖然發(fā)生了，但是投資者買賣均是在該虛假陳述未揭露的情況下進(jìn)行的，此時投資者是站在投資的角度做出是否交易的判斷，期間收益或是損失均屬于市場風(fēng)險的范圍;②買賣行為均在虛假陳述發(fā)生卻未揭露的背景下，都是以相同的虛假信息作為定價基礎(chǔ)，產(chǎn)生的損益與虛假信息無直接因果關(guān)系;③如果這種情況被判定為與虛假陳述有因果關(guān)系，則投資者在此期間不承擔(dān)損失風(fēng)險或是僅承擔(dān)部分損失風(fēng)險，這樣就擴(kuò)大了被告方的責(zé)任范圍，存在過度賠償問題，且投資者僅享有投資收益而無損失風(fēng)險的現(xiàn)象會違背市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律。持肯定態(tài)度的學(xué)者有下列兩點(diǎn)考慮：①投資者于實(shí)施日之后買入便受到了虛假陳述的影響，投資者的買入及賣出行為都可能由相信虛假信息而引起，因此受到的損益均于該虛假陳述有因果關(guān)系，不應(yīng)該直接予以否認(rèn);②雖然投資者是在揭露日之前賣出的，但鑒于現(xiàn)代信息傳播迅速且廣泛，虛假陳述的“風(fēng)聲”可能被泄露于市場上，投資者出于“止損”心態(tài)終止持有證券，不能排除因此種原因而受到損失的情況。

以上雙方觀點(diǎn)均存在合理性，但本報告傾向于肯定方，原因是：①投資者于實(shí)施日后買入時便受到了虛假信息的影響甚至是引誘，于揭露日前賣出時仍未擺脫虛假信息的影響（即使投資者此時可能處于不知情狀態(tài)下）。再者，就算投資者在該場交易中因此獲益，被告方的欺騙行為作用于投資者身上的事實(shí)仍然存在，只不過一般不存在獲益的投資者向信息發(fā)布者索賠的情況;②本報告認(rèn)同如果投資者損失與虛假陳述被判定為有因果關(guān)系，會導(dǎo)致被告方承擔(dān)投資者的損失風(fēng)險及過度賠償問題，但鑒于對虛假陳述的警戒及懲罰目的，這樣的判定能增加做出虛假陳述的風(fēng)險和成本，能在一定程度上阻止虛假陳述發(fā)生。

在上述A公司虛假陳述案件中，原告XXX在該案涉及期間第一筆交易為2015年6月3日買入90100股，買入價19.968元，經(jīng)法院調(diào)查及商討后，將本案索賠股票定為85500股。原告在基準(zhǔn)日前賣出5500股，賣出均價7.97元，賣出損失68，090元;在基準(zhǔn)日之后持有80000股，買入均價20.35元，損失952，000元。

原告于基準(zhǔn)日后持有的80000股屬于《規(guī)定》中的賠償范圍，不存在爭議，應(yīng)被判定為與被告虛假陳述有因果關(guān)系;對于原告于基準(zhǔn)日前賣出的5500股，無論其是于揭露日前或揭露日后賣出，皆應(yīng)認(rèn)定為與虛假陳述有一定的因果關(guān)系。故而，與原告XXX的主張一致，法院判定XXX在此期間交易的85500股均與虛假陳述存在因果關(guān)系。

上文對損害賠償范圍的分析為下文對投資者損失額的計(jì)算奠定了基礎(chǔ)，在計(jì)算合理賠償額之前，本報告將先對系統(tǒng)性風(fēng)險因素進(jìn)行具體分析。

三、投資者損失額計(jì)算

（一）損失額計(jì)算原則

1.懲罰性原則

懲罰性賠償，又稱示范性賠償或報復(fù)性賠償，是指由法庭所做出的賠償數(shù)額超出實(shí)際的損害數(shù)額的賠償。一般民商事責(zé)任不包括懲罰性賠償，所以分析此案件時應(yīng)該采用填平原則。

2.填平原則

填平原則的方法主要包括交易價差額計(jì)算規(guī)則和真實(shí)價差法，前者的目的是使投資者恢復(fù)到買入股票前的財產(chǎn)狀態(tài)，即賠償額為實(shí)際買入股票總成本減去實(shí)際賣出股票總收益，后者則是恢復(fù)到股票的真實(shí)價值，即賠償額為實(shí)際買入股票總成本減去股票真實(shí)價值，該金額在投資者購買股票時即已確定，但難點(diǎn)在于股票真實(shí)價值的確定，并且通過估計(jì)得到的股票真實(shí)價值較實(shí)際發(fā)生額信服力較低，因此之后關(guān)于投資損失額的計(jì)算均采用交易價差額計(jì)算規(guī)則。

（二）計(jì)算結(jié)果

前文中已針對投資者于揭露日前或后賣出股票受到的損失是否應(yīng)被判定為與虛假陳述具有因果關(guān)系進(jìn)行了討論，在此案件中得出的結(jié)論為：無論投資者于揭露日前或后賣出股票受到的損失，失均應(yīng)視為與虛假陳述有一定的因果關(guān)系，應(yīng)該作為損害賠償范圍。因此實(shí)施日至揭露日期間的投資損失額（Loss1）以交易價差額計(jì)算規(guī)則進(jìn)行計(jì)算。并且，規(guī)定基準(zhǔn)日后續(xù)賣出或持有股票的投資損失額（Loss2）為：買入證券平均價格與基準(zhǔn)價格差額乘以投資者所持證券數(shù)量，其中基準(zhǔn)價格為：虛假陳述揭露日或者更正日起至基準(zhǔn)日期間，每個交易日收盤價的平均價格之差。

本案件相關(guān)交易及日期為（如圖1所示）：

損失額計(jì)算如下： （暫且忽略相關(guān)傭金、印花稅等損失）

Loss1=19.968元/股×5500股-7.97元/股×5500股=65989元

Loss2=20.35元/股×80000股-8.45元/股×80000股=952000元

Loss總=1017989元

四、影響因素分析

上文計(jì)算的損失額是包含因果關(guān)系因素和不含因果關(guān)系的其他因素的損失總額，但在實(shí)際賠償額的計(jì)算中應(yīng)該扣除以系統(tǒng)性風(fēng)險為主的其他影響因素。

（一）系統(tǒng)性風(fēng)險影響因素分析

關(guān)于系統(tǒng)性風(fēng)險的計(jì)算，不同學(xué)者有不同的建議，各法院應(yīng)用的方法也不盡相同，比如：法院酌定扣除法（也是本案件中法院應(yīng)用的方法）。本報告認(rèn)為，對于系統(tǒng)性風(fēng)險因素的分析應(yīng)該更加客觀，其中資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）就是刻畫系統(tǒng)性風(fēng)險的經(jīng)典方法。本部分將首先分析個股價格與市場指數(shù)的相關(guān)性，再進(jìn)一步研究股票收益率與市場指數(shù)收益率的相關(guān)性，并做回歸性分析，最后得出系統(tǒng)性風(fēng)險的占比。

1.股票價格與市場指數(shù)的相關(guān)性分析

分析股票價格與市場指數(shù)漲跌幅度是否相關(guān)，通常有兩種方式，第一種方式是將個股收盤價與指數(shù)收盤點(diǎn)位的時間序列合并于同一個圖中，分析總體趨勢，尤其需要關(guān)注峰值和谷值出現(xiàn)的時間，若多次出現(xiàn)在同一時間段兩數(shù)值達(dá)到峰值或谷值，則可認(rèn)為其具有一定的相關(guān)性;第二種方式是具體計(jì)算兩數(shù)值的相關(guān)系數(shù)，相關(guān)系數(shù)作為一個基本的分析兩要素之間線性相關(guān)性的指數(shù)，可以較為精確的判斷兩要素的相關(guān)關(guān)系，若為正值，可認(rèn)為具有正相關(guān)關(guān)系，反之則相反。

本報告選取上證指數(shù)作為市場指數(shù)，分析A公司收盤價與市場指數(shù)的漲跌是否有同向變動關(guān)系，系統(tǒng)性風(fēng)險考察區(qū)間按照共性的全周期規(guī)則定為2015年5月11日（實(shí)施日）至2017年5月18日（基準(zhǔn)日）。在做數(shù)據(jù)分析時，做如下兩種處理：①由于A公司經(jīng)歷過股票停牌，應(yīng)將相應(yīng)的股票收盤價和市場指數(shù)剔除;②由于該股份有限公司的收盤價與上證指數(shù)收盤點(diǎn)位絕對數(shù)量上存在較大差距，因此在對兩個數(shù)值取自然對數(shù)的基礎(chǔ)上，再將上證指數(shù)減去6，從而滿足數(shù)據(jù)變換后兩要素趨勢不發(fā)生改變，且圖形分析更易觀察（如圖2所示）。

從兩者的趨勢圖可以看出：在前段時期兩者幾乎同時出現(xiàn)波峰或波谷，而后期兩者均表現(xiàn)出相對平穩(wěn)的走勢，由此可大致判斷兩者存在一定的相關(guān)性。經(jīng)計(jì)算，原數(shù)據(jù)（上證指數(shù)收盤點(diǎn)位與該上市公司收盤價）之間的相關(guān)系數(shù)ρ1=0.4274，處理后數(shù)據(jù)（ln（p上證）-6與ln（p600696））之間的相關(guān)系數(shù)ρ2=0.3026，均表示兩者之間存在正相關(guān)關(guān)系。

因此，可以進(jìn)一步通過收益率回歸分析更加精確地判斷兩要素之間的相關(guān)關(guān)系。

2.股票收益率與市場指數(shù)收益率的相關(guān)性和回歸性分析

兩收益率指數(shù)的相關(guān)性可以直接由相關(guān)系數(shù)得出，而兩者的回歸性分析則需基于單因素的資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），Ri=α+βRm+ε，具體是通過回歸分析得到β系數(shù)，β系數(shù)作為特征線的斜率，表示市場指數(shù)收益率變動為1%時證券收益率的變動幅度，并且在之后解釋系統(tǒng)性風(fēng)險與股票收益（或股票價格變動）之間具有的因果關(guān)系中具有重要作用。本報告以市場指數(shù)的實(shí)際收益率作為回歸自變量，將個股的實(shí)際收益率作為因變量，其中收益率以每日為結(jié)算點(diǎn)，即：R1=。

通過相關(guān)系數(shù)的計(jì)算，得出兩收益率指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為0.4599，可以認(rèn)為兩者之間存在一定的正相關(guān)關(guān)系。通過回歸分析，得到回歸結(jié)果（詳見表1）。

由表1的結(jié)果可以看出，β系數(shù)為0.953，其p值為0.000，表示結(jié)果非常顯著。并且，常數(shù)項(xiàng)α的p值為0.373，t檢驗(yàn)不顯著，可以認(rèn)為常數(shù)項(xiàng)為0，常數(shù)項(xiàng)為0的可能的經(jīng)濟(jì)意義解釋是：該投資者對于無風(fēng)險收益率不敏感，其并未對投資者產(chǎn)生影響，因此，可將模型簡化為：

Ri=βRm+ε（1）

3.股票收益率中系統(tǒng)性風(fēng)險的占比分析

基于Ri=βRm+ε，（對于常數(shù)項(xiàng)α的t檢驗(yàn)顯著的回歸方程Ri=α+βRm+ε同樣適用）通過對方程兩邊取方差，可將股票收益率的波動分為系統(tǒng)性風(fēng)險引起的波動和非系統(tǒng)性風(fēng)險引起的波動，計(jì)算過程如下：

（2）

可以得出系統(tǒng)性風(fēng)險的占比為：

（3）

又因?yàn)椋?/p>

（4）

（5）

得：

（6）

也即：股票收益率中系統(tǒng)性風(fēng)險的占比為股票收益率與市場指數(shù)收益率的相關(guān)系數(shù)的平方，并且，也是回歸因變量的總方差中自變量的方差所占的百分比即擬合優(yōu)度R2。在此案例中，相關(guān)系數(shù)為0.4599，R2為0.211。因此，經(jīng)計(jì)算系統(tǒng)性風(fēng)險占比為21.1%，該結(jié)果與法院判決系統(tǒng)性風(fēng)險比例（20%）幾乎一致。

（二）其他影響因素分析

在實(shí)際賠償額的計(jì)算中不僅應(yīng)該扣除系統(tǒng)性風(fēng)險還應(yīng)扣除其他因素。本案法官根據(jù)原告XXX在2017年2月23日A公司被行政處罰后仍大量買入多倫股份的股票的事實(shí)，認(rèn)為原告系盲目地、非理性地投資涉案股票，存在重大過錯，因此將其個人因素占比定為50%，并將系統(tǒng)性風(fēng)險占比定為20%，合計(jì)70%的其他因素占比應(yīng)予以扣除。

本報告仍采用法院對原告非理性因素占比的判定（50%），并依照上文對于系統(tǒng)性風(fēng)險占比的計(jì)算（π=21.1%），賠償額最終應(yīng)確立為：

賠償額=Loss總×（1-21.1%-50%）= 294198.821元。

該結(jié)果與法院判決賠償額（考慮相關(guān)傭金損失、印花稅損失）306，639.05元相近。

五、結(jié)束語

本文通過分析A公司虛假陳述案，發(fā)現(xiàn)虛假陳述中賠償范圍的認(rèn)定及賠償金額計(jì)算方式有待改善，比如，相關(guān)法規(guī)中限定的賠償范圍過于局限;多種投資者的買賣情況均應(yīng)考慮納入賠償范圍;CAMP模型對系統(tǒng)性風(fēng)險因素的分析在推導(dǎo)中邏輯性強(qiáng)，在實(shí)際運(yùn)用中操作計(jì)算簡單，值得在今后相關(guān)的虛假陳述案件中廣泛運(yùn)用。但是，對于除系統(tǒng)性風(fēng)險以外的其他影響因素的分析仍然缺乏客觀性、準(zhǔn)確性，這部分因素的確定要求更精準(zhǔn)的模型方法，需要更加深入的研究分析。

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