孫天琦 杜金岳

金融風(fēng)險(xiǎn)的化解必須有人買(mǎi)單。2008年國(guó)際金融危機(jī)中、危機(jī)后及新冠疫情期間，主要國(guó)家財(cái)政深度參與金融風(fēng)險(xiǎn)處置，發(fā)揮了重要作用，風(fēng)險(xiǎn)處置中的資金支持、法律法規(guī)完善、監(jiān)管制度改革、法律責(zé)任追究，等等，都需要多部門(mén)有效配合。

財(cái)政參與金融風(fēng)險(xiǎn)處置的主要方式

財(cái)政對(duì)金融機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保。財(cái)政對(duì)金融機(jī)構(gòu)債務(wù)提供擔(dān)保。英國(guó)財(cái)政部用信用擔(dān)保機(jī)制（Credit Guarantee Scheme，簡(jiǎn)稱CGS），擔(dān)保銀行2010年2月前發(fā)行的3年期以下合格債券，降低銀行資金成本，鼓勵(lì)銀行放貸。參與機(jī)構(gòu)包括勞埃德銀行、蘇格蘭皇家銀行、巴克萊、蘇格蘭銀行等，擔(dān)保峰值達(dá)到1340億英鎊。英國(guó)財(cái)政部于2012年結(jié)束擔(dān)保，沒(méi)有賠付，擔(dān)保費(fèi)收入43億英鎊。

財(cái)政對(duì)金融機(jī)構(gòu)問(wèn)題資產(chǎn)可能的損失提供擔(dān)保。由于住房市場(chǎng)急劇降溫，住房抵押貸款支持證券（RMBS）和商業(yè)地產(chǎn)抵押支持證券（CMBS）等危機(jī)前的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)逐漸演變?yōu)閱?wèn)題資產(chǎn)，美國(guó)和英國(guó)財(cái)政部均對(duì)受影響較大的金融機(jī)構(gòu)相關(guān)資產(chǎn)可能的損失提供了擔(dān)保。

美國(guó)財(cái)政部、美聯(lián)儲(chǔ)和聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（Federal Deposit Insurance Corporation，簡(jiǎn)稱FDIC）在問(wèn)題資產(chǎn)救助計(jì)劃（TARP）內(nèi)共同實(shí)施資產(chǎn)擔(dān)保計(jì)劃（Asset Guarantee Program，簡(jiǎn)稱AGP），擔(dān)保美國(guó)銀行和花旗集團(tuán)問(wèn)題資產(chǎn)的部分損失。美國(guó)銀行在合同簽訂前退出了AGP?；ㄆ旒瘓F(tuán)約3000億美元問(wèn)題資產(chǎn)的潛在損失得到AGP的擔(dān)保，美國(guó)財(cái)政部臨時(shí)部長(zhǎng)助理尼爾·卡什卡利（Neel Kashkari）簽署了擔(dān)保合約。根據(jù)損失分擔(dān)原則，395億美元以內(nèi)的損失由花旗集團(tuán)承擔(dān)，超過(guò)395億美元的部分損失由美國(guó)政府分擔(dān)90%、花旗集團(tuán)分擔(dān)10%。對(duì)395億～400.6億美元的部分，由美國(guó)財(cái)政部分擔(dān);對(duì)400.6億～411.7億美元的部分，由FDIC分擔(dān)。如果損失超過(guò)411.7億美元，由美聯(lián)儲(chǔ)提供無(wú)追索權(quán)貸款分擔(dān)。美國(guó)財(cái)政部于2011年結(jié)束擔(dān)保，沒(méi)有賠付，收益42.6億美元。

英國(guó)財(cái)政部用資產(chǎn)保護(hù)機(jī)制（Asset Protection Scheme，簡(jiǎn)稱APS）擔(dān)保勞埃德銀行和蘇格蘭皇家銀行問(wèn)題資產(chǎn)的部分損失。勞埃德銀行在合同簽訂前退出了APS。蘇格蘭皇家銀行的問(wèn)題資產(chǎn)保留在資產(chǎn)負(fù)債表中，損失首先由蘇格蘭皇家銀行承擔(dān)，異常的損失由英國(guó)財(cái)政部擔(dān)保。APS被英國(guó)監(jiān)管當(dāng)局認(rèn)定為監(jiān)管資本。英國(guó)財(cái)政部于2012年結(jié)束擔(dān)保，沒(méi)有賠付，擔(dān)保費(fèi)收入50億英鎊。

財(cái)政對(duì)金融機(jī)構(gòu)實(shí)施注資。財(cái)政對(duì)金融機(jī)構(gòu)實(shí)施臨時(shí)國(guó)有化并設(shè)立特殊目的實(shí)體（SPV）管理。英國(guó)財(cái)政部將北巖銀行和布拉福德賓利國(guó)有化，創(chuàng)設(shè)全資子公司UK Asset Resolution（UKAR）專門(mén)管理兩家機(jī)構(gòu)資產(chǎn)。英國(guó)財(cái)政部向蘇格蘭皇家銀行和勞埃德銀行注資，創(chuàng)設(shè)全資子公司UK Financial Investments（UKFI）按照市場(chǎng)化方式管理英國(guó)財(cái)政部在蘇格蘭皇家銀行、勞埃德銀行和UKAR的股權(quán)。2016年，英國(guó)財(cái)政部創(chuàng)設(shè)全資子公司UK Government Investments（UKGI）管理各個(gè)行業(yè)的國(guó)有資產(chǎn)。2018年，UKFI已全部并入U(xiǎn)KGI。

財(cái)政直接注資購(gòu)買(mǎi)金融機(jī)構(gòu)股票。美國(guó)財(cái)政部在TARP內(nèi)實(shí)施資本購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃（Capital Purchase Program，簡(jiǎn)稱CPP），向707家金融機(jī)構(gòu)注資，合計(jì)投資約2049億美元。美國(guó)財(cái)政部獲得機(jī)構(gòu)優(yōu)先股（或債券）及普通股認(rèn)股權(quán)證，大多數(shù)機(jī)構(gòu)前5年向美國(guó)財(cái)政部支付每年5%的股息，之后支付每年9%的股息。截至2020年9月，美國(guó)財(cái)政部通過(guò)回款、股息和權(quán)證出售等方式獲得收益236億美元，CPP余額17億美元。

美國(guó)財(cái)政部在TARP內(nèi)實(shí)施目標(biāo)投資計(jì)劃（Targeted Investment Program，簡(jiǎn)稱TIP），分別購(gòu)買(mǎi)美國(guó)銀行和花旗集團(tuán)的200億美元股息8%的優(yōu)先股，并獲得普通股認(rèn)股權(quán)證。TIP較CPP條款要求更高、條款更嚴(yán)格，包括普通股股息限制、高管薪酬限制、公司費(fèi)用限制等。2009年12月，美國(guó)銀行和花旗集團(tuán)全額償還TIP投資，美國(guó)財(cái)政部通過(guò)股息和權(quán)證出售等方式獲得收益44億美元。

1994年，美國(guó)國(guó)會(huì)授權(quán)財(cái)政部設(shè)立社區(qū)發(fā)展金融機(jī)構(gòu)基金（CDFI Fund），為社區(qū)發(fā)展金融機(jī)構(gòu)（CDFI）提供技術(shù)支持和財(cái)政資助。CDFI包括銀行、信用合作社、貸款基金和風(fēng)險(xiǎn)投資基金。2021年《綜合撥款法》授權(quán)美國(guó)財(cái)政部在CDFI Fund內(nèi)，建立CDFI快速反應(yīng)機(jī)制（CDFI RRP）應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情沖擊。2021年6月，美國(guó)財(cái)政部通過(guò)CDFI RRP向863家CDFI注入資本金共12.5億美元。

財(cái)政購(gòu)買(mǎi)金融機(jī)構(gòu)問(wèn)題資產(chǎn)。財(cái)政出資設(shè)立SPV購(gòu)買(mǎi)金融機(jī)構(gòu)問(wèn)題資產(chǎn)。美國(guó)財(cái)政部在TARP內(nèi)與FDIC共同實(shí)施公私合營(yíng)投資計(jì)劃（Public Private Investment Program，簡(jiǎn)稱PPIP），通過(guò)政府與私人共同投資的形式修復(fù)市場(chǎng)流動(dòng)性。PPIP分為兩部分。

PPIP證券計(jì)劃購(gòu)買(mǎi)2009年前發(fā)行的最初評(píng)級(jí)為AAA的RMBS和CMBS。美國(guó)財(cái)政部選定9個(gè)私人部門(mén)基金管理人，由私人部門(mén)基金管理人設(shè)立公私合營(yíng)投資基金PPIF。PPIF共由美國(guó)財(cái)政部提供資本金62億美元、借款124億美元，由私人部門(mén)基金管理人提供資本金62億美元。證券計(jì)劃2013年終止，美國(guó)財(cái)政部獲得收益38億美元。

PPIP貸款計(jì)劃購(gòu)買(mǎi)抵押物在美國(guó)的房地產(chǎn)貸款。FDIC整合銀行擬出售的資產(chǎn)組合，確定杠桿率要求并實(shí)施拍賣(mài)。價(jià)高的合格私人部門(mén)投資者設(shè)立PPIF、購(gòu)買(mǎi)貸款組合并負(fù)責(zé)日常管理。美國(guó)財(cái)政部給PPIF提供50%的資本金，按出資比例分享收益。

財(cái)政參與穩(wěn)定金融市場(chǎng)。財(cái)政為央行風(fēng)險(xiǎn)處置工具提供資金支持。美聯(lián)儲(chǔ)推出短期資產(chǎn)支持證券貸款（TALF）等，并創(chuàng)設(shè)SPV，允許資產(chǎn)支持證券（ABS）持有人以ABS為抵押申請(qǐng)長(zhǎng)期無(wú)追索權(quán)貸款。美國(guó)財(cái)政部為T(mén)ALF提供200億美元的損失分擔(dān)。新冠疫情期間，美國(guó)財(cái)政部為美聯(lián)儲(chǔ)TALF等多種貨幣政策工具的SPV提供了注資，注資合計(jì)2050億美元。

英格蘭銀行推出資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)項(xiàng)目（APF），并創(chuàng)設(shè)SPV購(gòu)入高等級(jí)公司債、商業(yè)票據(jù)、銀團(tuán)貸款和資產(chǎn)支持證券。英國(guó)財(cái)政部向SPV注資500億英鎊，并擔(dān)保英格蘭銀行的損失。

財(cái)政向存款保險(xiǎn)提供借款用于補(bǔ)償存款人。2000年《金融服務(wù)和市場(chǎng)法案》授權(quán)英國(guó)財(cái)政部運(yùn)用國(guó)家貸款基金（NLF）向英國(guó)金融服務(wù)補(bǔ)償計(jì)劃（FSCS）提供借款。2008年國(guó)際金融危機(jī)期間，F(xiàn)SCS對(duì)倒閉銀行400多萬(wàn)存款人提供了補(bǔ)償。此外，2009年《銀行法》明確，英國(guó)財(cái)政部認(rèn)為必要時(shí)，可以通過(guò)NLF向銀行等金融機(jī)構(gòu)或金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性支持計(jì)劃提供緊急貸款，維護(hù)金融體系穩(wěn)定。

財(cái)政對(duì)貨幣市場(chǎng)基金提供擔(dān)保。1934年《黃金儲(chǔ)備法案》授權(quán)美國(guó)財(cái)政部設(shè)立匯率穩(wěn)定基金（Exchange Stabilization Fund，簡(jiǎn)稱ESF），在必要時(shí)干預(yù)外匯市場(chǎng)，穩(wěn)定美元。2008年國(guó)際金融危機(jī)期間，美國(guó)財(cái)政部運(yùn)用ESF擔(dān)保貨幣市場(chǎng)基金2008年9月19日前存入的金額，以500億美元為上限。美國(guó)財(cái)政部于2009年結(jié)束擔(dān)保，沒(méi)有賠付，擔(dān)保費(fèi)收入約10億美元。

財(cái)政參與健全處置機(jī)制。財(cái)政參與處置系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)。2010年《多德-弗蘭克華爾街改革與金融消費(fèi)者保護(hù)法案》明確，美國(guó)建立針對(duì)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的有序清算機(jī)制（Orderly Liquidation Authority，簡(jiǎn)稱OLA），并設(shè)立有序清算基金OLF，為OLA提供資金支持。OLF由美國(guó)財(cái)政部設(shè)立，由FDIC管理。OLF采用事后收費(fèi)制，由FDIC向財(cái)政部發(fā)行債券使用基金。當(dāng)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)倒閉風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，美國(guó)財(cái)政部可會(huì)同美聯(lián)儲(chǔ)、FDIC決定是否啟動(dòng)OLA，同時(shí)任命FDIC接管該機(jī)構(gòu)。FDIC處置過(guò)程中產(chǎn)生的費(fèi)用，包括向美國(guó)財(cái)政部發(fā)行債券的本金和利息等均由OLF支付。若處置所得無(wú)法全額償付美國(guó)財(cái)政部借款，F(xiàn)DIC須在5年內(nèi)向并表總資產(chǎn)超過(guò)500億美元的系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)收費(fèi)予以償還。OLF在處置資產(chǎn)分配中享有優(yōu)先受償權(quán)。

財(cái)政參與多邊金融風(fēng)險(xiǎn)處置。2011年歐債危機(jī)期間，歐洲理事會(huì)通過(guò)歐債危機(jī)應(yīng)對(duì)一攬子計(jì)劃，包括建立歐洲穩(wěn)定機(jī)制（European Stability Mechanism，簡(jiǎn)稱ESM），對(duì)面臨嚴(yán)重金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)的歐元區(qū)成員國(guó)提供支持。ESM可通過(guò)資本市場(chǎng)從銀行、金融機(jī)構(gòu)或其他機(jī)構(gòu)個(gè)人募集資金。ESM理事會(huì)為決策部門(mén)，成員由歐元區(qū)國(guó)家財(cái)政部長(zhǎng)組成，職責(zé)包括批準(zhǔn)救助，確定提供救助的條款、規(guī)模和工具。

接受ESM資金救助的成員國(guó)必須同歐盟委員會(huì)、歐央行和國(guó)際貨幣基金組織（IMF）（如適用）簽訂備忘錄，根據(jù)具體救助情況規(guī)定資金使用條件，歐盟委員會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)督救助條件的遵守情況。ESM救助手段包括向成員國(guó)提供低息主權(quán)貸款、在一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)成員國(guó)政府債券、直接向系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)注資等。資金定價(jià)原則為完全收回資金使用和行政成本，可以有一定利潤(rùn)。ESM運(yùn)行如產(chǎn)生虧損，按儲(chǔ)備基金（管理ESM內(nèi)部運(yùn)行收益、罰金收入等的基金）、實(shí)繳資本、代繳股本的順序吸收損失。ESM也是單一處置基金SRF的后備融資支持，在SRF耗盡時(shí)以貸款形式提供最高680億歐元資金保障。

2012年7月，ESM批準(zhǔn)向西班牙政府提供1000億歐元的救助額度，此后分兩批發(fā)放413億歐元專項(xiàng)注資貸款。貸款形式為ESM短期票據(jù)和浮動(dòng)利率票據(jù)，平均利率0.9%。救助資金用于向8家銀行注資（銀行可將票據(jù)抵押獲得市場(chǎng)融資，但不能交易）以及不良資產(chǎn)處置。西班牙已于2013年退出救助，貸款將在2022—2027年以注資銀行股份變現(xiàn)的形式償還。

財(cái)政參與金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)處置的具體案例

財(cái)政參與救助商業(yè)銀行

美國(guó)財(cái)政部參與救助花旗集團(tuán)。救助。2008年10月，美國(guó)財(cái)政部通過(guò)CPP購(gòu)買(mǎi)花旗集團(tuán)250億美元優(yōu)先股。11月3日至21日，花旗集團(tuán)股票收盤(pán)價(jià)從13.99美元暴跌至3.77美元。11月24日，美國(guó)財(cái)政部通過(guò)TIP購(gòu)買(mǎi)花旗集團(tuán)200億美元優(yōu)先股，并宣布用AGP擔(dān)保花旗集團(tuán)問(wèn)題資產(chǎn)損失。作為AGP的擔(dān)保費(fèi)，花旗集團(tuán)向美國(guó)財(cái)政部發(fā)行40億美元優(yōu)先股、向FDIC發(fā)行30億美元優(yōu)先股，股息8%，并提供給美國(guó)財(cái)政部0.67億股普通股認(rèn)股權(quán)證。2009年3月5日，花旗集團(tuán)股價(jià)跌至最低點(diǎn)0.97美元。

退出。2009年6月，美國(guó)財(cái)政部將AGP和TIP內(nèi)的優(yōu)先股轉(zhuǎn)為信托優(yōu)先股，信托優(yōu)先股即同時(shí)具有股票和債券特性的證券。7月，美國(guó)財(cái)政部將其持有CPP內(nèi)的250億美元優(yōu)先股轉(zhuǎn)為普通股，轉(zhuǎn)換價(jià)格3.25美元，轉(zhuǎn)換后持股33.6%。12月，花旗集團(tuán)要求從AGP和TIP中退出。美國(guó)財(cái)政部未賠付任何款項(xiàng)，最終保留18億美元信托優(yōu)先股作為一年的擔(dān)保費(fèi)，并獲得了FDIC持有的8億美元信托優(yōu)先股。2010年4月至12月，美國(guó)財(cái)政部全部出售了所持有的花旗集團(tuán)普通股，平均價(jià)格4.14美元。同年，美國(guó)財(cái)政部出售了其持有的信托優(yōu)先股，收益22.5億美元。2011年，美國(guó)財(cái)政部公開(kāi)拍賣(mài)了認(rèn)股權(quán)證，收益3.1億美元。2013年，美國(guó)財(cái)政部將剩余信托優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為次級(jí)票據(jù)出售，收益8.9億美元。美國(guó)財(cái)政部從花旗集團(tuán)獲得收益134億美元。

美國(guó)財(cái)政部采用類(lèi)似方式救助了美國(guó)銀行，并已全部出售了持有的美國(guó)銀行股份，共獲得收益約50億美元。

英國(guó)財(cái)政部參與救助蘇格蘭皇家銀行。救助。2008年國(guó)際金融危機(jī)期間，英國(guó)財(cái)政部先后兩次對(duì)蘇格蘭皇家銀行注資：第一次英國(guó)財(cái)政部注資200億英鎊，其中50億英鎊直接認(rèn)購(gòu)蘇格蘭皇家銀行優(yōu)先股股份，150億英鎊為蘇格蘭皇家銀行新發(fā)行的優(yōu)先股提供包銷(xiāo)（最終英國(guó)財(cái)政部近乎全部認(rèn)購(gòu)）。第二輪蘇格蘭皇家銀行向英國(guó)財(cái)政部定向發(fā)行255億英鎊無(wú)表決權(quán)普通股，作為參與APS的條件。同時(shí)，英國(guó)財(cái)政部將持有的優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股，并承諾當(dāng)蘇格蘭皇家銀行一級(jí)核心資本比例低于5%時(shí)，將進(jìn)一步認(rèn)購(gòu)80億英鎊股份作為應(yīng)急資本。英國(guó)財(cái)政部共注資455億英鎊，最高持股比例達(dá)84%，平均入股價(jià)格4.99英鎊。

退出。英國(guó)財(cái)政部于2015年以每股3.3英鎊價(jià)格出售5.4%的股份，于2018年以每股2.71英鎊價(jià)格出售7.7%的股份，截至2020年7月持有蘇格蘭皇家銀行62%的股份。英國(guó)財(cái)政部在蘇格蘭皇家銀行已虧損約30億英鎊。

英國(guó)財(cái)政部參與救助北巖銀行。救助。2007年，英國(guó)財(cái)政部首先聲明對(duì)北巖銀行所有存款提供擔(dān)保。2008年，英國(guó)財(cái)政部根據(jù)英國(guó)國(guó)會(huì)特別立法授權(quán)，將北巖銀行收歸國(guó)有，經(jīng)評(píng)估后未對(duì)原股東提供賠償。2009年，英國(guó)財(cái)政部將北巖銀行拆分為“好銀行”Northern Rock plc和“壞銀行”Northern Rock Asset Management（NRAM）。Northern Rock plc持有原存款和部分抵押貸款，由英國(guó)財(cái)政部注資14億英鎊。NRAM處置698億英鎊不良資產(chǎn)，由英國(guó)財(cái)政部提供借款217億英鎊。

退出。關(guān)于Northern Rock plc，2012年英國(guó)財(cái)政部將其出售給維爾京貨幣有限公司，對(duì)價(jià)不超過(guò)10億英鎊（包含7.47億英鎊現(xiàn)金和其他），虧損超過(guò)4億英鎊。關(guān)于NRAM，隨著英國(guó)財(cái)政部逐步出售NRAM的資產(chǎn)組合，NRAM已向英國(guó)財(cái)政部分紅73億英鎊，并將從英國(guó)財(cái)政部借款的本金和利息償還完畢。截至2020年3月，NRAM資產(chǎn)規(guī)模縮減至18億英鎊。

財(cái)政參與救助保險(xiǎn)公司

美國(guó)財(cái)政部參與救助美國(guó)國(guó)際集團(tuán)（AIG）。救助。2008年國(guó)際金融危機(jī)期間，由于AIG是當(dāng)時(shí)全球規(guī)模最大的國(guó)際性保險(xiǎn)公司、破產(chǎn)可能對(duì)經(jīng)濟(jì)造成災(zāi)難性損害，美國(guó)財(cái)政部與美聯(lián)儲(chǔ)共提供了1823億美元資金救助AIG。美國(guó)財(cái)政部在TARP內(nèi)先后兩次對(duì)AIG注資：第一次注資400億美元獲得AIG股息10%的優(yōu)先股和部分普通股認(rèn)股權(quán)證，相應(yīng)減少美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)AIG的貸款。第二次注資近300億美元獲得股息10%的不可累積優(yōu)先股和部分普通股認(rèn)股權(quán)證，并將第一次注資的400億美元優(yōu)先股轉(zhuǎn)為不可累積優(yōu)先股。不可累積優(yōu)先股以AIG分紅為前提，若不分紅則不支付股息且不累積到以后年度。若連續(xù)4年不分紅，美國(guó)政府將有權(quán)派駐兩名董事。

退出。美國(guó)財(cái)政部通過(guò)將不可累積優(yōu)先股轉(zhuǎn)換普通股、出售普通股、AIG還款等方式逐步退出AIG。2013年，隨著AIG回購(gòu)了普通股認(rèn)股權(quán)證，美國(guó)財(cái)政部已完全退出AIG，共獲得收益50億美元。

財(cái)政參與救助政策性金融機(jī)構(gòu)

美國(guó)財(cái)政部參與救助“兩房”。救助。2008年《房市及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇法案》授予美國(guó)財(cái)政部在聯(lián)邦債務(wù)限額內(nèi)向“兩房”（房利美和房地美）提供財(cái)務(wù)支持的自由裁量權(quán)。2008年9月，美國(guó)聯(lián)邦住房金融局（FHFA）接管“兩房”后，美國(guó)財(cái)政部通過(guò)購(gòu)買(mǎi)股息10%的高等級(jí)優(yōu)先股方式向“兩房”注資1875億美元，并獲得購(gòu)買(mǎi)兩家公司80%普通股的認(rèn)股權(quán)證。2010年，“兩房”從紐約證交所退市，進(jìn)入Pink Sheet（場(chǎng)外交易市場(chǎng)）交易。美國(guó)財(cái)政部還通過(guò)與美聯(lián)儲(chǔ)共同購(gòu)買(mǎi)“兩房”抵押貸款支持證券（MBS）穩(wěn)定市場(chǎng)。美國(guó)財(cái)政部共購(gòu)買(mǎi)了約2250億美元“兩房”MBS，并于2012年3月出售完畢，獲得收益約250億美元。

國(guó)際上對(duì)財(cái)政參與金融風(fēng)險(xiǎn)處置的評(píng)論

財(cái)政參與金融風(fēng)險(xiǎn)處置有助于降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

Berger等（2020）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，TARP能夠降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，主要作用機(jī)制是通過(guò)注入優(yōu)先股提升銀行普通股的價(jià)值，并降低負(fù)債率，從而降低受救助銀行對(duì)整體市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)率，且這一作用在金融危機(jī)期間較為顯著。Berrospide等（2010）、Li（2013）和Berger等（2017）發(fā)現(xiàn)，接受TARP救助的銀行信貸規(guī)模和信貸質(zhì)量都有顯著提升，對(duì)降低短期系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和提振經(jīng)濟(jì)有所幫助。2010年，時(shí)任美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)蓋特納（Geithner）在美國(guó)國(guó)會(huì)監(jiān)管委員會(huì)做證時(shí)稱，在2007—2009年投放的各類(lèi)工具中，PPIP是最具實(shí)際效果的一種工具。在PPIP推出的兩年間，該計(jì)劃在市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)及流動(dòng)性方面發(fā)揮了積極作用，促使MBS價(jià)值增長(zhǎng)了75%。

財(cái)政參與金融風(fēng)險(xiǎn)處置的方式和機(jī)制有待進(jìn)一步完善

曾經(jīng)擔(dān)任美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)的保爾森（Paulson），（2010）認(rèn)為，相較于TARP最初購(gòu)買(mǎi)銀行不良資產(chǎn)的計(jì)劃，將TARP的資金以資本金方式注入銀行體系會(huì)更好，因?yàn)榭梢赃\(yùn)用杠桿放大政策效果。TARP特別監(jiān)察長(zhǎng)巴羅夫斯基（Barofsky，2008）認(rèn)為，TARP缺乏對(duì)銀行放貸的激勵(lì)和約束機(jī)制是造成政府救助資金挪用他途的重要原因，成為T(mén)ARP的重大缺陷。Krugman（2008）認(rèn)為，TARP的致命缺陷是沒(méi)有說(shuō)明為什么由政府買(mǎi)入金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)會(huì)有助于化解金融危機(jī)。Cannone等人（2009）認(rèn)為，PPIP旨在通過(guò)從金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表移除問(wèn)題資產(chǎn)，來(lái)促使機(jī)構(gòu)恢復(fù)或擴(kuò)大信貸投放，重啟國(guó)家的信貸市場(chǎng)。該計(jì)劃存在一些問(wèn)題，最主要的是資產(chǎn)定價(jià)，如買(mǎi)賣(mài)雙方是否能就問(wèn)題資產(chǎn)價(jià)格達(dá)成一致等。蔣旭峰（2012）認(rèn)為，TARP使得銀行將財(cái)政救助資金挪用他途，而非用于支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)回暖。一些銀行將財(cái)政救助資金用于充實(shí)資本金、收購(gòu)甚至是發(fā)放巨額高管薪酬，與TARP初衷背道而馳。監(jiān)管當(dāng)局在推出救市計(jì)劃時(shí)，應(yīng)當(dāng)考慮優(yōu)化“最終貸款人”角色以及救助時(shí)機(jī)和方式。

財(cái)政可通過(guò)多種方式吸收金融風(fēng)險(xiǎn)處置的損失

英格蘭銀行前副行長(zhǎng)塔克（Tucker，2018）認(rèn)為，央行吸收金融風(fēng)險(xiǎn)處置損失的方式有：一是運(yùn)用財(cái)政提供的資本金，二是運(yùn)用鑄幣稅收入（央行通過(guò)創(chuàng)造貨幣為有息資產(chǎn)提供融資獲得的利潤(rùn)），三是按照英國(guó)模式向銀行體系征收，四是對(duì)某些業(yè)務(wù)實(shí)行個(gè)案審批和補(bǔ)償。金融危機(jī)中過(guò)于廣泛的救助使央行承擔(dān)了損失，使央行承擔(dān)了本應(yīng)由財(cái)政承擔(dān)的準(zhǔn)注資和擔(dān)保責(zé)任，模糊了央行和財(cái)政的關(guān)系。國(guó)際清算銀行董事會(huì)主席、德國(guó)央行行長(zhǎng)魏德曼（Weidmann，2013）認(rèn)為，將央行視為唯一有能力的危機(jī)管理者是錯(cuò)誤且危險(xiǎn)的。Stella（2009）提出，最后做市商的角色未必要由貨幣當(dāng)局扮演，可在央行之外成立由政府財(cái)政背書(shū)的“市場(chǎng)流動(dòng)性維持公司”（Market Liquidity Maintenance Corporation，簡(jiǎn)稱MLMC）來(lái)承擔(dān)這一任務(wù)，其風(fēng)險(xiǎn)和收益均由財(cái)政承擔(dān)。例如，在APF中，英國(guó)財(cái)政部承諾承擔(dān)英格蘭銀行的損失。

小結(jié)

金融風(fēng)險(xiǎn)的化解必須有人買(mǎi)單，如股東、金融機(jī)構(gòu)、行業(yè)保障基金等等，有時(shí)候成本也需要拉長(zhǎng)周期在當(dāng)期和未來(lái)進(jìn)行合理分?jǐn)?。?yán)重的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)需要公共資金介入，沒(méi)人買(mǎi)單化解不了風(fēng)險(xiǎn)。從主要國(guó)家金融風(fēng)險(xiǎn)處置的經(jīng)驗(yàn)看，金融風(fēng)險(xiǎn)處置需要多部門(mén)的有效配合，其中財(cái)政和央行發(fā)揮著非常關(guān)鍵的作用。

除了資金支持，更重要、工作量更大的是金融監(jiān)管制度的改革和法律法規(guī)的完善。危機(jī)中，巨額的公共資金救助引發(fā)了納稅人的廣泛不滿，以及對(duì)大型金融機(jī)構(gòu)道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題、減少公共資金介入及其損失問(wèn)題的思考。危機(jī)后，國(guó)際組織和主要國(guó)家反思危機(jī)教訓(xùn)，推動(dòng)金融監(jiān)管體制改革。強(qiáng)化宏觀審慎管理，在監(jiān)管框架中引入儲(chǔ)備資本、系統(tǒng)重要性銀行附加資本和逆周期資本等資本緩沖要求和杠桿率要求，解決金融機(jī)構(gòu)和金融監(jiān)管的順周期性問(wèn)題。強(qiáng)調(diào)金融機(jī)構(gòu)自救的主體責(zé)任，以“內(nèi)部紓困”（bail-in）代替動(dòng)用公共資金進(jìn)行的“外部援助”（bail-out），對(duì)全球系統(tǒng)重要性銀行（G-SIBs）引入總損失吸收能力（TLAC）要求，健全有序處置機(jī)制。健全對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的早期預(yù)警機(jī)制，定期公布?jí)毫y(cè)試結(jié)果，要求G-SIBs制訂恢復(fù)與處置計(jì)劃。所有這些也需要多部門(mén)的有效配合。

（孫天琦、杜金岳供職于中國(guó)人民銀行金融穩(wěn)定局。本文編輯/王曄君）

專欄：美法院判決致“兩房”股價(jià)單日下跌超30%

當(dāng)?shù)貢r(shí)間2021年6月23日，美國(guó)最高法院裁定，次貸危機(jī)期間成立的聯(lián)邦住房金融局（FHFA）的局長(zhǎng)不能被總統(tǒng)罷免這一規(guī)定違憲，但駁回了“兩房”私人股東提出的“‘凈值掃蕩協(xié)議無(wú)效”訴求。市場(chǎng)普遍解讀：一是相關(guān)違憲裁定將使美總統(tǒng)拜登有權(quán)撤換FHFA局長(zhǎng)，可能導(dǎo)致股東希望的“兩房”私有化進(jìn)程受阻;二是“凈值掃蕩”協(xié)議無(wú)效訴求被駁回，將直接導(dǎo)致私人股東每年損失數(shù)十億美元。受此消息影響，6月23日“兩房”股票盤(pán)中跌超40%，截至收盤(pán)，房利美收盤(pán)價(jià)1.52美元/股，跌32.14%，總市值17.63億美元;房地美收盤(pán)價(jià)1.41美元/股，跌36.77%，總市值9.17億美元。

有關(guān)背景情況：房利美和房地美業(yè)務(wù)模式。房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）（簡(jiǎn)稱“兩房”）為政府支持企業(yè)，本身不提供住房貸款，而是購(gòu)買(mǎi)各類(lèi)貸款機(jī)構(gòu)的住房抵押貸款，并將其打包成證券，出售給全球的投資者。因?yàn)橛姓庞玫谋硶?shū)，“兩房”債券很暢銷(xiāo)，能夠較為容易地募集到資金，貸款機(jī)構(gòu)從“兩房”處獲得穩(wěn)定的資金流，進(jìn)而壓低了發(fā)放給貸款者的房貸利率。

2012年，F(xiàn)HFA與“兩房”簽署協(xié)議，取消“兩房”對(duì)各種私人股東的股息支付，并要求“兩房”向財(cái)政部上繳全部利潤(rùn)。奧巴馬政府為盡快回收用于救助“兩房”避免破產(chǎn)的納稅人款項(xiàng)，2012年FHFA與“兩房”簽署協(xié)議，取消“兩房”對(duì)各種私人股東的股息支付，并要求“兩房”每個(gè)季度向美國(guó)財(cái)政部繳納所有利潤(rùn)，俗稱“凈值掃蕩”（net worth sweep）。有報(bào)道稱，“凈值掃蕩”協(xié)議令美國(guó)聯(lián)邦政府從“兩房”收取了超過(guò)3000億美元的收益，超過(guò)了FHFA接管“兩房”時(shí)向其注入的1875億美元救助資金。

最新判決及市場(chǎng)反應(yīng)：兩年前，“兩房”的數(shù)位股東向美最高法院起訴FHFA運(yùn)作方式和如何罷免其主管的國(guó)會(huì)規(guī)則違憲。相關(guān)私人股東意圖是：以判定FHFA運(yùn)行框架違憲為突破口，進(jìn)而主張?jiān)撨`憲機(jī)構(gòu)簽訂并負(fù)責(zé)執(zhí)行對(duì)“兩房”的“凈值掃蕩”協(xié)議無(wú)效，以免除每季度向財(cái)政部進(jìn)行的支付。

當(dāng)?shù)貢r(shí)間2021年6月23日，美國(guó)最高法院裁定：一是裁定“FHFA設(shè)立時(shí)國(guó)會(huì)規(guī)定其主管不能被美國(guó)總統(tǒng)任意罷免，只能‘出于正當(dāng)理由來(lái)裁撤”規(guī)定的FHFA領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)，在三權(quán)分立的原則下違憲。二是最高法院不會(huì)依據(jù)FHFA領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)違憲來(lái)推翻2012年作出的要求“兩房”將利潤(rùn)上繳給美國(guó)財(cái)政部的整體決策決定。最高法院同時(shí)表示，案件發(fā)回下級(jí)法院進(jìn)一步審理后，“兩房”的私人投資者可能可通過(guò)一項(xiàng)單獨(dú)的索賠贏得損害賠償，即“凈值掃蕩”中某些向美國(guó)財(cái)政部的付款是非法的。

市場(chǎng)分析人士認(rèn)為：一是領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)違憲的裁定看似迎合股東訴求，實(shí)質(zhì)上賦予美總統(tǒng)拜登撤換FHFA主管的權(quán)力。鑒于裁定前FHFA主管馬克·卡拉布里亞（Mark Calabria）（任期到2024年）為自由主義經(jīng)濟(jì)學(xué)家，上任后優(yōu)先目標(biāo)是解除政府對(duì)“兩房”的接管，拜登總統(tǒng)可能通過(guò)換將延緩“兩房”私有化進(jìn)程。當(dāng)?shù)貢r(shí)間6月23日晚間，白宮撤換了馬克·卡拉布里亞。二是“不會(huì)以領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)違憲推翻‘凈值掃蕩協(xié)議”的裁決，更是直接駁回了涉及數(shù)十億美元的股東訴求核心部分，雙重打擊令“兩房”股價(jià)暴跌。