當(dāng)前，股票質(zhì)押式回購(gòu)已成為證券公司資產(chǎn)負(fù)債表業(yè)務(wù)的重要一環(huán)，也是金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要方式之一。本文首先厘清金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的標(biāo)準(zhǔn)，提出股票質(zhì)押式回購(gòu)的金融功能創(chuàng)造了便利金融資源有效配置的環(huán)境，并提出了目前暴露出的監(jiān)管薄弱點(diǎn)。并且基于前述分析，提出了完善股票質(zhì)押式回購(gòu)監(jiān)管體系的建議。

2019年2月22日，習(xí)近平總書記在主持中共中央政治局第十三次集體學(xué)習(xí)時(shí)強(qiáng)調(diào)，“正確把握金融本質(zhì)，平衡好穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，精準(zhǔn)有效處置重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，深化金融改革開(kāi)放，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力”，這一論述清晰地闡明了資本市場(chǎng)監(jiān)管需要以服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)為第一要?jiǎng)?wù)。2018年11月5日，習(xí)近平總書記在首屆中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)開(kāi)幕式上宣布設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的重大決策，兩年來(lái)，證監(jiān)會(huì)推動(dòng)形成了從科創(chuàng)板到創(chuàng)業(yè)板再到全市場(chǎng)的“三步走”注冊(cè)制改革布局，開(kāi)啟了全面深化資本市場(chǎng)改革的新局面。2020年10月，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）發(fā)布的報(bào)告預(yù)測(cè)2021年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率將達(dá)到7.9%，在注冊(cè)制改革的大背景下將有越來(lái)越多的公司通過(guò)首次公開(kāi)募股（Initial Public Offering，簡(jiǎn)稱IPO）實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步發(fā)展。

證券公司作為資本市場(chǎng)的重要一環(huán)，是資本市場(chǎng)的“看門人”“服務(wù)商”“管理者”“穩(wěn)定器”“領(lǐng)頭羊”，身負(fù)重要使命。近兩年，證券公司發(fā)展分化加劇，部分業(yè)務(wù)發(fā)展面臨困局，2019年9月9日至10日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)召開(kāi)全面深化資本市場(chǎng)改革工作座談會(huì)，提出切實(shí)化解股票質(zhì)押領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)為十二項(xiàng)重點(diǎn)任務(wù)之一。當(dāng)前，證券公司存量股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)規(guī)模仍然較高，截至2020年11月末，開(kāi)展股票質(zhì)押回購(gòu)業(yè)務(wù)的證券公司全部待回購(gòu)交易金額約占凈資本的40%（網(wǎng)信證券因凈資本為負(fù)不在統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)），由于疊加了經(jīng)濟(jì)下行、疫情影響、減持新規(guī)約束等因素，證券公司對(duì)股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)違約處置手段有限，時(shí)至年中違約業(yè)務(wù)交易金額占全部待回購(gòu)交易金額比例仍有近28%，風(fēng)險(xiǎn)較多滯留在證券公司端。

注冊(cè)制改革背景下，上市公司數(shù)量逐年增長(zhǎng)，上市公司利用資本市場(chǎng)融資的意愿會(huì)越發(fā)強(qiáng)烈，急需多種資本市場(chǎng)融資品種的及時(shí)跟進(jìn)。股票質(zhì)押式回購(gòu)的時(shí)效性、便捷性具有一定的比較優(yōu)勢(shì)，所以，在資本市場(chǎng)全面深化改革的背景下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要認(rèn)真思考證券公司開(kāi)展股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)的意義及監(jiān)管模式，反思現(xiàn)有監(jiān)管模式的薄弱點(diǎn)，夯實(shí)監(jiān)管體系，堅(jiān)決落實(shí)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的使命。

股票質(zhì)押式回購(gòu)與金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系探討

金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的標(biāo)準(zhǔn)

古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中貨幣金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系相對(duì)簡(jiǎn)單，兩者之間的關(guān)系主要是貨幣資金的供求及由此派生的商品價(jià)格，所以，金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)是指貨幣金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供的流動(dòng)性及保持商品價(jià)格的穩(wěn)定。我國(guó)在傳統(tǒng)企業(yè)實(shí)務(wù)中將金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)較多地等同于向企業(yè)提供資金供應(yīng)。不難看出，金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系隨著經(jīng)濟(jì)關(guān)系的深化不斷出現(xiàn)符合時(shí)代背景的變化。但無(wú)論兩者關(guān)系如何深化，金融的利益源自實(shí)體經(jīng)濟(jì)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展是金融安身立命之根本，無(wú)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，金融就是無(wú)本之木，無(wú)根之水。但是，伴隨著次貸危機(jī)后美國(guó)經(jīng)濟(jì)形式的變化，目前已經(jīng)出現(xiàn)了全世界性的金融脫實(shí)向虛，解決這一問(wèn)題的關(guān)鍵，就是圍繞金融的本質(zhì)屬性重新審視金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)——金融是在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中資源的配置過(guò)程，金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)就是金融更好地發(fā)揮資源配置的功能，通過(guò)降低金融的流通成本，提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)獲取金融資源的深度、效率、穩(wěn)定性和可獲得性。

股票質(zhì)押式回購(gòu)符合金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)

股票質(zhì)押式回購(gòu)形成于證券公司業(yè)務(wù)創(chuàng)新時(shí)期，判斷股票質(zhì)押式回購(gòu)是否符合金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)，主要通過(guò)兩個(gè)指標(biāo)判斷：一是股票質(zhì)押式回購(gòu)的金融功能是否能實(shí)現(xiàn)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)性要求;二是要看股票質(zhì)押式回購(gòu)是否創(chuàng)造便利資源有效配置的環(huán)境。

第一，股票質(zhì)押式回購(gòu)的金融功能可以實(shí)現(xiàn)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)性要求。在回答這一問(wèn)題之前，需要討論我國(guó)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)性要求，根據(jù)相關(guān)學(xué)者的研究結(jié)論，我國(guó)金融體系存在如下缺陷：一是利率、匯率尚未市場(chǎng)化;二是長(zhǎng)期資金短缺、權(quán)益性資金供給不足;三是向弱勢(shì)群體提供的金融工具有待開(kāi)發(fā);四是缺乏金融風(fēng)險(xiǎn)的管理機(jī)制;五是資本和金融項(xiàng)目管制;六是金融監(jiān)管框架亟待完善。從業(yè)務(wù)信用實(shí)質(zhì)看，股票質(zhì)押式回購(gòu)的業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)能為普惠金融提供解決的途徑之一，持有上市公司股票的投資者向證券公司提出股票質(zhì)押業(yè)務(wù)要求，業(yè)務(wù)申請(qǐng)條件簡(jiǎn)單、手續(xù)便捷、效率較高，客觀上解決了結(jié)構(gòu)化信息獲取較難（證券公司端掌握投資者資產(chǎn)信用數(shù)據(jù)）和金融業(yè)務(wù)成本較高（短期回購(gòu)利率在4.45%～9%之間）的普惠金融難題，為普通投資者提供了高效率的金融服務(wù)。此外，股票質(zhì)押式回購(gòu)還可以根據(jù)投資者的需求設(shè)置“個(gè)性化的”信用貸款服務(wù)，普通投資者可以更加方便、低成本地進(jìn)行交易。

第二，股票質(zhì)押式回購(gòu)能提高資源配置效率。提高資源配置的初步理解是資金在一定條件下在不同主體之間的轉(zhuǎn)移過(guò)程，在轉(zhuǎn)移中配置得以完成，資金使用效率得到提升。證券公司將自有資金、資管資金向符合條件的合格投資者出借，在掌握高度流動(dòng)性的質(zhì)押物基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)了資金跨主體、跨空間的轉(zhuǎn)移，通過(guò)股票質(zhì)押式回購(gòu)提升了資金在不同主體間的使用效率，提升了資源配置效率。

股票質(zhì)押式回購(gòu)的運(yùn)行特征

股票質(zhì)押式回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)并非無(wú)跡可尋，“歷史不會(huì)重演，但是押著同樣的韻腳”，本次風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生了與其他金融風(fēng)險(xiǎn)共同的特征：業(yè)務(wù)規(guī)模大幅增長(zhǎng)、期限錯(cuò)配加劇、業(yè)務(wù)違約增長(zhǎng)率飆升、業(yè)務(wù)主體激進(jìn)發(fā)展等。市場(chǎng)中的共性規(guī)律為避免下次風(fēng)險(xiǎn)的形成提供借鑒的依據(jù)，要認(rèn)真分析本輪風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的特征，警惕新發(fā)生的、變異的風(fēng)險(xiǎn)隱患，客服共性的風(fēng)險(xiǎn)因素。

業(yè)務(wù)規(guī)模沖高回落

2013—2017年，證券公司股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，待回購(gòu)交易金額由2013年底的約790億元迅速增至2017年的約15600億元，年均增長(zhǎng)率達(dá)到110%，待回購(gòu)交易金額占凈資本的比例由2013年的15%上升至2017年的98%，無(wú)論從交易金額還是占凈資本的比例來(lái)看，股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)增速迅猛。

2018年至今，股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)規(guī)模收縮，風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露。伴隨著中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2019年推出一系列風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)政策，結(jié)合資本市場(chǎng)回暖和政策疊加效應(yīng)，股票質(zhì)押式回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)逐步緩解，待回購(gòu)交易金額總體呈下滑趨勢(shì)，金額由2018年的11659億元下降至2020年中期的7489億元，待回購(gòu)交易金額占凈資本的比例由2018年的約74%下降至2020年中期的約44%。

業(yè)務(wù)集中度波動(dòng)中呈現(xiàn)集中趨勢(shì)

股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)屬于類貸款業(yè)務(wù)，對(duì)資本要求較高。業(yè)務(wù)發(fā)展初期，頭部證券公司的綜合實(shí)力較強(qiáng)，業(yè)務(wù)起步較早，占據(jù)主要發(fā)展通道，2014年，股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)規(guī)模前十的證券公司占市場(chǎng)總額的比例約為57%，除一家公司外其余公司的凈資本排名均在前十五名，其中，六家公司的凈資本排名為前十。此后，業(yè)務(wù)規(guī)模前十公司的市場(chǎng)集中度逐步降低，至2018年，規(guī)模前十公司的業(yè)務(wù)集中度降至44.59%，但是2019年業(yè)務(wù)集中度回升至49.11%。截至2020年6月末，業(yè)務(wù)規(guī)模前十公司的市場(chǎng)集中度為48.51%，集中度上升趨勢(shì)得以確立。

近七年數(shù)據(jù)顯示，凈資本居前的十二家證券公司始終占據(jù)整個(gè)業(yè)務(wù)市場(chǎng)的半壁江山，但是在2015—2019年間，凈資本在100億元左右的部分中小證券公司股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛，更有56家中小證券公司近5年間股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)年均增長(zhǎng)率超過(guò)100%。

新增業(yè)務(wù)規(guī)模受股票質(zhì)押新規(guī)影響明顯

股票質(zhì)押式回購(gòu)年度新增業(yè)務(wù)爆發(fā)期為2015年，當(dāng)年新增業(yè)務(wù)規(guī)模達(dá)到8829億元，此后連續(xù)兩年在6000億元以上。2018年，新增待回購(gòu)交易驟減至3024億元，至2020年6月末，年度新增業(yè)務(wù)量為907億元。2015年，受到金融政策收緊影響，我國(guó)實(shí)體企業(yè)面臨融資難問(wèn)題，上市公司股東開(kāi)始通過(guò)股票質(zhì)押式回購(gòu)大量融資，至2018年股票質(zhì)押新規(guī)執(zhí)行后，年度新增業(yè)務(wù)規(guī)模出現(xiàn)明顯下降，截至目前，新增業(yè)務(wù)規(guī)模一直呈下降趨勢(shì)。上述數(shù)據(jù)反映出：一是股票質(zhì)押新規(guī)對(duì)業(yè)務(wù)規(guī)范呈現(xiàn)積極影響，數(shù)據(jù)反映出新規(guī)切實(shí)壓降了股票質(zhì)押總體業(yè)務(wù)規(guī)模，確保了總體風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模不出現(xiàn)驟然爆發(fā);二是各家證券公司在新規(guī)出臺(tái)前有搶規(guī)模行為，搶在政策出臺(tái)前的窗口期大量做業(yè)務(wù);三是股票質(zhì)押年度新增業(yè)務(wù)規(guī)模已經(jīng)得到切實(shí)的控制。

融出資金中以證券公司自有資金為主

股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)融出資金中，以證券公司自有資金為主、資管資金為輔。近七年來(lái)，除了2016年資管計(jì)劃融出資金超過(guò)自有資金出資外，其余年份自有資金出資均超過(guò)資管計(jì)劃出資。

中小券商的股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)展激進(jìn)

2016—2019年，以股票質(zhì)押式回購(gòu)期末待回購(gòu)交易金額年均增長(zhǎng)率分析，32家證券公司的年均增長(zhǎng)率超過(guò)100%，從增長(zhǎng)率排名看，排名前十位的無(wú)頭部證券公司。

中小券商股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)占凈資本比例較高

從股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)期末待回購(gòu)交易金額占凈資本比例的角度看，2019年，共有7家證券公司上述占比超過(guò)100%。

違約金額持續(xù)增長(zhǎng)

2013年，證券公司未發(fā)生股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)違約情況，2014年違約金額僅為2.28億元，占待回購(gòu)交易金額的比例為0.07%;2015年違約金額約為15.5億元，占待回購(gòu)交易金額比例為0.2%;2016年違約金額占待回購(gòu)金額的0.16%。2018年起，違約金額急劇飆升為1856億元，占待回購(gòu)交易金額的比例約為16%。截至2019年，違約金額比例已達(dá)到24.54%，增速迅猛。

近五年來(lái)，個(gè)別證券公司股票質(zhì)押式回購(gòu)違約金額占比與業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢(shì)一致，2015年、2016年，違約金額占比較低，除個(gè)別公司外，其余公司多在1%以內(nèi)。2017年起，違約金額占比增長(zhǎng)明顯，部分證券公司突破10%。2018年，違約金額占比增速飆升，共有13家證券公司違約金額占比超過(guò)50%。2019年，5家證券公司股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)全部違約，19家證券公司違約金額占比超過(guò)50%。截至2020年6月末，尚有4家公司股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)全部違約，違約金額占比超過(guò)50%的證券公司上升至25家，風(fēng)險(xiǎn)在繼續(xù)醞釀。

違約金額增長(zhǎng)率飆升

股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)違約金額的同比增長(zhǎng)率能顯示出風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)情況，由于2014年違約金額基數(shù)較低，2015年違約金額增長(zhǎng)率達(dá)到582%，2016年違約金額增長(zhǎng)28.64%，由于股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)最長(zhǎng)期限為3年，自2017年起，首期業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐步爆發(fā)，違約金額呈現(xiàn)直線遞增趨勢(shì)，2017年違約金額同比增長(zhǎng)474%，2018年違約同比增長(zhǎng)率達(dá)到最高的1513%，之后，違約金額同比增長(zhǎng)率逐漸平穩(wěn)，2019年為13.65%，截至2020年6月，違約金額增幅明顯趨緩，初步估算，2020年違約同比增長(zhǎng)率在10%以下。

違約家數(shù)與違約金額呈正相關(guān)

2015—2019年，證券公司違約家數(shù)逐年遞增，由2015年的24家證券公司發(fā)生業(yè)務(wù)違約上漲至2019年的79家證券公司發(fā)生業(yè)務(wù)違約，年均增長(zhǎng)率達(dá)到26.9%。違約金額由2015年的15.57億元上漲至2019年的2110億元，年均增長(zhǎng)率達(dá)到166.93%。

股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)的監(jiān)管薄弱點(diǎn)

第一，監(jiān)管理念缺失。股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)是證券公司信用類業(yè)務(wù)中的重要一環(huán)。截至2020年6月末，股票質(zhì)押式回購(gòu)待回購(gòu)交易金額仍達(dá)到7489億元，達(dá)到兩融業(yè)務(wù)的64%，在大力監(jiān)管的背景下仍得到如此比例，足以說(shuō)明股票質(zhì)押式回購(gòu)在證券公司信用類業(yè)務(wù)中占據(jù)著重要的地位。可是，相較于兩融業(yè)務(wù)的監(jiān)管理念和監(jiān)管法律規(guī)制體系的完備性，股票質(zhì)押式回購(gòu)的監(jiān)管理念缺失、監(jiān)管依據(jù)不足的問(wèn)題在證券公司業(yè)務(wù)中顯得尤為突出。監(jiān)管理念直接決定證券監(jiān)管的方式，股票質(zhì)押式回購(gòu)的監(jiān)管理念應(yīng)作為證監(jiān)會(huì)對(duì)股票質(zhì)押監(jiān)管的全面認(rèn)識(shí)和對(duì)其他監(jiān)管要素的系統(tǒng)安排，須包含監(jiān)管的目標(biāo)和原則，滲透到日常監(jiān)管工作的每一個(gè)環(huán)節(jié)和角落。缺乏監(jiān)管理念，將導(dǎo)致股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)的日常監(jiān)管中開(kāi)展監(jiān)管的工作目的不明確、監(jiān)管要求不清晰、監(jiān)管行動(dòng)缺乏指向性。

第二，監(jiān)管敏感性不足。2013年股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)開(kāi)展以來(lái)，證券公司業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛，待回購(gòu)金額增長(zhǎng)率屢創(chuàng)新高，排除2013年、2014年的異常數(shù)據(jù)，2015—2017年待回購(gòu)交易金額增長(zhǎng)率分別為110%、79.34%、27%。從待回購(gòu)交易金額占凈資本的比例看，2014—2019年，相關(guān)比例分別為48%、54%、83%、98%、74%、53%。個(gè)別證券公司的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)速度更是驚人。但是，此種異常的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)速度未得到足夠重視，錯(cuò)失了最佳的管控時(shí)機(jī)，反映出急需一套適應(yīng)未來(lái)證券公司業(yè)務(wù)發(fā)展體系的實(shí)時(shí)動(dòng)態(tài)檢測(cè)系統(tǒng)。

第三，股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)的監(jiān)管效力不夠。股票質(zhì)押和債券自營(yíng)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是機(jī)構(gòu)監(jiān)管領(lǐng)域的兩大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。2020年，證監(jiān)會(huì)共對(duì)證券公司相關(guān)業(yè)務(wù)違規(guī)采取11項(xiàng)法人監(jiān)管措施，其中，8項(xiàng)監(jiān)管措施涉及證券公司債券自營(yíng)業(yè)務(wù)違規(guī)，而僅有1項(xiàng)監(jiān)管措施涉及股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)違規(guī)。行政監(jiān)管措施是保障證監(jiān)會(huì)有效履行監(jiān)管職責(zé)，維護(hù)證券期貨市場(chǎng)秩序的有力手段之一。證券公司股票質(zhì)押式回購(gòu)和債券自營(yíng)交易作為當(dāng)前重點(diǎn)處理的證券公司重大風(fēng)險(xiǎn)，2020年對(duì)債券自營(yíng)業(yè)務(wù)采取8項(xiàng)措施，而2019年至今僅對(duì)股票質(zhì)押式回購(gòu)問(wèn)題采取8項(xiàng)措施且絕大多數(shù)由派出機(jī)構(gòu)作出，從行政監(jiān)管措施的數(shù)量和出具機(jī)關(guān)看，很難對(duì)證券公司樹(shù)立起明確的監(jiān)管導(dǎo)向及建立起明確的監(jiān)管預(yù)期。

第四，股票質(zhì)押式回購(gòu)的融出資金監(jiān)管缺失。實(shí)際操作中對(duì)股票質(zhì)押式回購(gòu)融出資金的監(jiān)管是缺失的。融出資金監(jiān)管被列為2018年股票質(zhì)押式回購(gòu)自律約束體系的重要修訂內(nèi)容之一，在滬深交易所修訂的《股票質(zhì)押式回購(gòu)交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法》中，僅要求證券公司建立資金跟蹤管理制度，對(duì)違反雙方約定情形的，僅要求證券公司執(zhí)行協(xié)議中約定的改正措施，并在改正前禁止再次融資，未規(guī)定對(duì)違反自律規(guī)定的懲戒措施，且協(xié)議中約定改正措施的自律規(guī)定在實(shí)際執(zhí)行中往往被弱化甚至根本得不到執(zhí)行。而行政監(jiān)管中，又缺乏股票質(zhì)押式回購(gòu)的部門規(guī)章層級(jí)的監(jiān)管規(guī)定，導(dǎo)致對(duì)股票質(zhì)押式回購(gòu)的行政監(jiān)管找不到具體的執(zhí)法依據(jù)，對(duì)證券公司開(kāi)展的業(yè)務(wù)盡職調(diào)查前端、業(yè)務(wù)監(jiān)測(cè)中端和融后跟蹤的后端沒(méi)有明確的監(jiān)管抓手。

第五，對(duì)股票質(zhì)押式回購(gòu)減值損失風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)不足。股票質(zhì)押式回購(gòu)違約業(yè)務(wù)直接的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是減值。2017年及以前，證券公司股票質(zhì)押減值損失整體處于較低水平，但2018年風(fēng)險(xiǎn)暴露下證券公司由股票質(zhì)押式回購(gòu)引發(fā)的減值損失快速上漲。2019年，證券公司開(kāi)始全面實(shí)行新金融工具會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，對(duì)未來(lái)預(yù)期發(fā)生的減值進(jìn)行計(jì)提，導(dǎo)致減值計(jì)提金額增長(zhǎng)。從各證券公司看，全部證券公司2019年股票質(zhì)押式回購(gòu)減值損失均呈顯著增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但頭部證券公司減值損失提升相對(duì)平穩(wěn)，而中小券商在2018年下半年風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)導(dǎo)致減值損失快速上漲。2019年末，證券公司股票質(zhì)押式回購(gòu)融出資金減值準(zhǔn)備計(jì)提了279億元，同比增長(zhǎng)50%，計(jì)提減值損失100億元，占信用減值損失的比例達(dá)到59%。2020年以來(lái)，證券公司減值損失較2019年明顯上升，受市場(chǎng)波動(dòng)和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則轉(zhuǎn)換影響，部分前期股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)展激進(jìn)的中小券商風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目占比顯著高于行業(yè)平均水平，在存量風(fēng)險(xiǎn)尚未充分化解背景下存在風(fēng)險(xiǎn)。頭部券商通常業(yè)務(wù)體量較大，集中度較低，風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行嚴(yán)格，所以股票質(zhì)押式回購(gòu)總體減值風(fēng)險(xiǎn)控制在可控水平。從股票質(zhì)押式回購(gòu)減值準(zhǔn)備看，減值準(zhǔn)備與減值損失變動(dòng)趨勢(shì)保持一致，但在2019年業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露下，減值損失快速提升，2020年6月末，融出資金減值準(zhǔn)備同比增長(zhǎng)80%，而融出資金計(jì)提減值同比增長(zhǎng)達(dá)到129%，遠(yuǎn)超減值準(zhǔn)備增長(zhǎng)率。對(duì)未來(lái)證券公司的可持續(xù)發(fā)展帶來(lái)一定的挑戰(zhàn)。

第六，對(duì)期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)需要進(jìn)一步提高。股票質(zhì)押式回購(gòu)存在明顯的期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，股票質(zhì)押式回購(gòu)短期業(yè)務(wù)期限為1年以內(nèi)，中期為1～2年，長(zhǎng)期為2～3年。而證券公司融入資金主要以公司債券、長(zhǎng)期次級(jí)債和長(zhǎng)期收益憑證為主，短期借款金額較低。以2019年為例，證券公司短期借款43億元，而當(dāng)年的發(fā)行公司債券余額為7752億元，長(zhǎng)期次級(jí)債為4488億元，長(zhǎng)期收益憑證為1269億元，短期借款占比非常低，股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)當(dāng)年累計(jì)出資發(fā)生額為2038億元，且1～2年出資占比達(dá)90%以上，出現(xiàn)較為明顯的期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前，股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)期限以1～2年的中期業(yè)務(wù)為主，需要增強(qiáng)對(duì)股票質(zhì)押式回購(gòu)期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)的重視程度。

第七，對(duì)股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)的監(jiān)管依據(jù)不明確。目前，滬深交易所和中登公司、中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)的自律規(guī)定構(gòu)成了我國(guó)股票質(zhì)押式回購(gòu)的監(jiān)管制度體系。近兩年的監(jiān)管實(shí)踐中，派出機(jī)構(gòu)在面對(duì)股票質(zhì)押式回購(gòu)的現(xiàn)場(chǎng)檢查中面臨著兩個(gè)主要難題：一是缺少明確的執(zhí)法依據(jù)。對(duì)股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)沒(méi)有制定細(xì)則條文，在派出機(jī)構(gòu)實(shí)際執(zhí)法中，對(duì)證券公司采取行政監(jiān)管措施普遍依據(jù)的是《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》中“未建立健全風(fēng)險(xiǎn)管理與內(nèi)部控制制度”，行政監(jiān)管的目的不明確，存在行政訴訟風(fēng)險(xiǎn)。二是對(duì)證券公司股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)的監(jiān)管只能參照自律規(guī)定。對(duì)證券公司股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)沒(méi)有制定部門規(guī)章或規(guī)范性文件層級(jí)的監(jiān)管制度，在日常監(jiān)管中只能依靠自律規(guī)定，但是目前并沒(méi)有部門規(guī)章層級(jí)的法律文件賦予派出機(jī)構(gòu)在日常監(jiān)管中可以引用自律規(guī)定監(jiān)管證券公司股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)的權(quán)利，導(dǎo)致對(duì)業(yè)務(wù)實(shí)施行政監(jiān)管的法律依據(jù)不明確。

第八，未能及時(shí)督促證券公司針對(duì)政策變化調(diào)整合規(guī)風(fēng)控措施的監(jiān)管要求。股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)開(kāi)展遵循監(jiān)管政策引導(dǎo)，政策變動(dòng)對(duì)存量業(yè)務(wù)產(chǎn)生的影響也需要證券公司及時(shí)調(diào)整和改變。減持新規(guī)的出臺(tái)極大地限制了作為質(zhì)押物的上市公司股票的流動(dòng)性，新規(guī)后違約業(yè)務(wù)無(wú)法通過(guò)立即平倉(cāng)化解，導(dǎo)致股票質(zhì)押式回購(gòu)?fù)耆尸F(xiàn)出信用貸款的特征，證券公司只能一方面通過(guò)協(xié)商、延期等措施與出質(zhì)人繼續(xù)溝通，另一方面在減持新規(guī)規(guī)定下減持質(zhì)押的股票。上述問(wèn)題的出現(xiàn)主要源于證券公司對(duì)減持新規(guī)對(duì)業(yè)務(wù)影響的重視程度不足，未能就新政內(nèi)容及時(shí)調(diào)整股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)的風(fēng)控措施，繼續(xù)使用原有的合規(guī)、風(fēng)控體系對(duì)業(yè)務(wù)的全流程實(shí)施管理，導(dǎo)致按照新規(guī)前規(guī)定開(kāi)展的存量業(yè)務(wù)更容易面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。除此之外，2017年減持新規(guī)執(zhí)行時(shí)，市場(chǎng)中尚有1.56萬(wàn)億元的在途業(yè)務(wù)，減持新規(guī)出臺(tái)時(shí)對(duì)在途業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)影響評(píng)估未考慮到外部市場(chǎng)的變化情況，導(dǎo)致證券公司對(duì)在途業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)處置遇到較大問(wèn)題。

完善證券公司股票質(zhì)押式回購(gòu)監(jiān)管體系的建議

監(jiān)管體系優(yōu)化是股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)展的重要保障。隨著金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的大力推進(jìn)和注冊(cè)制的全面執(zhí)行，類貸款業(yè)務(wù)利差空間將進(jìn)一步收窄，股票質(zhì)押式回購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)將越發(fā)激烈，當(dāng)此時(shí)機(jī)，需要“有為政府”和“有效市場(chǎng)”的相互配合，缺一不可，不能指望市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮全部作用，但也不能僅依靠中國(guó)證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，需要兩者配合共同發(fā)展，助力股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)走向可持續(xù)發(fā)展的渠道。

清晰闡述監(jiān)管理念

根據(jù)上文分析，對(duì)股票質(zhì)押式回購(gòu)的監(jiān)管本意是通過(guò)約定清晰的業(yè)務(wù)方式、流程提升金融產(chǎn)品的流動(dòng)性，在監(jiān)管層面實(shí)現(xiàn)證券公司、出質(zhì)人雙方利益的保障，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。針對(duì)股票質(zhì)押式回購(gòu)的監(jiān)管理念問(wèn)題，可以采取兩種路徑解決：一是從法規(guī)層面上進(jìn)一步規(guī)范證券公司開(kāi)展股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)的資質(zhì)、質(zhì)押合同的內(nèi)容、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避及分擔(dān)方式、質(zhì)押率、警戒線和平倉(cāng)線的監(jiān)管紅線規(guī)定、融入資金的后續(xù)監(jiān)管權(quán)責(zé)、股票交易風(fēng)險(xiǎn)的具體規(guī)避方法以及風(fēng)險(xiǎn)分配原則，總體原則是扶優(yōu)限劣、分級(jí)發(fā)展、以凈資本為核心保障股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)交易的公開(kāi)、公平、公正和高效。二是賦予證監(jiān)會(huì)對(duì)證券公司股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)的監(jiān)管上可以引用自律規(guī)定的監(jiān)管權(quán)利，特別要賦予其在行政監(jiān)管措施中可以使用自律規(guī)定作為處罰依據(jù)的權(quán)利。三是建立起資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的判斷標(biāo)準(zhǔn)。股票質(zhì)押式回購(gòu)僅是證監(jiān)會(huì)推出的資本市場(chǎng)交易品種之一，證監(jiān)會(huì)應(yīng)建立起明確的資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的標(biāo)準(zhǔn)，并以此衡量現(xiàn)有產(chǎn)品是否滿足設(shè)立的標(biāo)準(zhǔn)，達(dá)到的保留，未達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)的或者取消或者改進(jìn)，確保實(shí)現(xiàn)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)性目標(biāo)。

建立對(duì)證券公司的風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)動(dòng)態(tài)監(jiān)控系統(tǒng)

通過(guò)上文的股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)回溯分析可以看出，證券公司的月度業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)能明顯地反映出行業(yè)經(jīng)營(yíng)中的趨勢(shì)和問(wèn)題。所以，需要在現(xiàn)有數(shù)據(jù)庫(kù)系統(tǒng)基礎(chǔ)上，監(jiān)管機(jī)構(gòu)建立起對(duì)證券公司的風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)，動(dòng)態(tài)監(jiān)控系統(tǒng)要確保能夠動(dòng)態(tài)計(jì)算全國(guó)證券公司相關(guān)業(yè)務(wù)同比、環(huán)比的變化情況，對(duì)凈資本等各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)的影響情況。根據(jù)統(tǒng)計(jì)學(xué)基本原理確立基于過(guò)去五年的數(shù)據(jù)類比，設(shè)定現(xiàn)有業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)閾值和監(jiān)控標(biāo)準(zhǔn)，確保動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)對(duì)已設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)的自動(dòng)預(yù)警并形成動(dòng)態(tài)監(jiān)控報(bào)表。在預(yù)警信息管理上，確立對(duì)各類風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)的分級(jí)預(yù)警標(biāo)準(zhǔn)，預(yù)警標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)在監(jiān)管要求標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上按照一定比例確立，動(dòng)態(tài)監(jiān)控系統(tǒng)要實(shí)現(xiàn)每月形成分析報(bào)告的能力。

監(jiān)管重心向業(yè)務(wù)增速過(guò)快、業(yè)務(wù)違約率高的中小型證券公司傾斜

截至2020年中期，尚有25家證券公司的股票質(zhì)押式回購(gòu)違約業(yè)務(wù)占比超過(guò)50%，4家證券公司的占比達(dá)到100%。截至2020年末，證監(jiān)會(huì)因人員混同、內(nèi)控管理、債券業(yè)務(wù)違規(guī)等原因?qū)ι虾ＨA信撤銷了業(yè)務(wù)資格、對(duì)中郵證券采取責(zé)令處分有關(guān)人員，對(duì)華金證券、紅塔證券采取出具警示函。綜上，凈資本處于行業(yè)中下游且業(yè)務(wù)增長(zhǎng)過(guò)快、違約率高的證券公司具有較大概率的業(yè)務(wù)合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，建議將有限的監(jiān)管力量提前聚焦于業(yè)務(wù)同比增幅超過(guò)100%的證券公司，及時(shí)摸底上述證券公司的業(yè)務(wù)總體情況、違約情況、對(duì)手方財(cái)務(wù)情況，判斷出業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)情況，制訂應(yīng)急預(yù)案，確保有序處理可能的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，確保集中力量辦大事，將風(fēng)險(xiǎn)扼殺于搖籃之中。

建立預(yù)期監(jiān)管機(jī)制 提升行政監(jiān)管效力的針對(duì)性

提升股票質(zhì)押式回購(gòu)監(jiān)管效力，核心是通過(guò)兩個(gè)方面來(lái)體現(xiàn)：其一，違法違規(guī)行為能被及時(shí)發(fā)現(xiàn)，針對(duì)證券公司股票質(zhì)押式回購(gòu)的違法違規(guī)行為，一個(gè)完備、高響應(yīng)度的動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)是關(guān)鍵，構(gòu)建基于數(shù)據(jù)庫(kù)的風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)動(dòng)態(tài)監(jiān)控系統(tǒng)，通過(guò)其發(fā)現(xiàn)具體證券公司的業(yè)務(wù)異常點(diǎn)，進(jìn)而進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)核查，查打一體的檢測(cè)體系形成真實(shí)有效的震懾力，提高監(jiān)管效率會(huì)事半功倍;其二，違法違規(guī)行為能得到匹配度相當(dāng)?shù)膽土P，對(duì)股票質(zhì)押式回購(gòu)違法違規(guī)行為施以罪責(zé)匹配的懲罰，是實(shí)現(xiàn)法律正義、市場(chǎng)正義的應(yīng)有之義，也是維護(hù)市場(chǎng)健康及高效運(yùn)轉(zhuǎn)、從根本上節(jié)約監(jiān)管資源的必然要求。一方面，作為重大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)的股票質(zhì)押式回購(gòu)要得到明確的監(jiān)管警示，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)業(yè)務(wù)違規(guī)的證券公司應(yīng)罰盡罰，對(duì)證券公司開(kāi)展增量業(yè)務(wù)建立明確的監(jiān)管預(yù)期。另一方面，要在法理邏輯上理順罪罰的匹配問(wèn)題，在保持對(duì)證券公司處罰的高壓態(tài)勢(shì)基礎(chǔ)上，同時(shí)強(qiáng)化對(duì)證券公司總經(jīng)理、合規(guī)總監(jiān)、業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人等“關(guān)鍵少數(shù)”的責(zé)任追究，并壓實(shí)合規(guī)總監(jiān)、首席風(fēng)險(xiǎn)官的證券公司業(yè)務(wù)“守門人”職責(zé)。

加強(qiáng)對(duì)股票質(zhì)押式回購(gòu)的融出資金監(jiān)管

股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)中抓住融出資金的實(shí)際用途就是抓住業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)。所以，一方面，需要在監(jiān)管要求中賦予證券公司對(duì)融出資金的追索權(quán)和對(duì)合作協(xié)議中的資金監(jiān)督、管理和追責(zé)的權(quán)利，原則上應(yīng)要求證券公司對(duì)融出資金實(shí)行嚴(yán)格的預(yù)算和分級(jí)管理，通過(guò)評(píng)估企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況而分階段打款，構(gòu)成質(zhì)權(quán)人和出質(zhì)人之間的博弈，既能夠監(jiān)督資金的流向，又能夠控制違約風(fēng)險(xiǎn)，而且提高了資金的使用效率;另一方面，需要明確對(duì)股票質(zhì)押式回購(gòu)全業(yè)務(wù)鏈條的監(jiān)管權(quán)力，對(duì)于業(yè)務(wù)的前端、中端和后端明確規(guī)定需要遵循的最低程序性規(guī)定，并賦予明確的行政處罰監(jiān)管權(quán)，形成責(zé)權(quán)利對(duì)等的法律匹配關(guān)系。

拓展股票質(zhì)押式回購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)處置方式

一是與傳統(tǒng)業(yè)務(wù)結(jié)合解決出質(zhì)人流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。股票質(zhì)押式回購(gòu)出質(zhì)人的違約實(shí)質(zhì)為流動(dòng)性違約，證券公司可以在投資銀行、銷售交易業(yè)務(wù)中，向信用評(píng)估中優(yōu)質(zhì)出質(zhì)人提供過(guò)橋融資、杠桿融資、并購(gòu)貸款、限售股鎖定價(jià)差收益、股權(quán)激勵(lì)行權(quán)融資等服務(wù)，幫助其解決流動(dòng)性問(wèn)題，進(jìn)而釜底抽薪徹底解決違約業(yè)務(wù)。二是轉(zhuǎn)嫁違約風(fēng)險(xiǎn)。資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)中，以時(shí)間換空間是較為有效的解決辦法。對(duì)現(xiàn)有的違約業(yè)務(wù)，可以通過(guò)與銀行合作借助金融衍生工具個(gè)性化設(shè)計(jì)相關(guān)金融產(chǎn)品，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下通過(guò)權(quán)益互換由其他證券公司出資買入創(chuàng)新產(chǎn)品。三是政策優(yōu)化紓解存量風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前股票質(zhì)押式回購(gòu)存量風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)中減持新規(guī)前的業(yè)務(wù)占比較高，這部分業(yè)務(wù)的政策要求和業(yè)務(wù)模式與當(dāng)前的監(jiān)管要求不匹配，風(fēng)險(xiǎn)淤積于證券公司，需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺(tái)過(guò)渡方案，放開(kāi)減持額度、頻率的限制性規(guī)定，賦予證券公司通過(guò)市場(chǎng)化方式消化風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)增量業(yè)務(wù)要堅(jiān)守監(jiān)管紅線，倒逼證券公司轉(zhuǎn)變業(yè)務(wù)模式。在此過(guò)程中，需要政策的不斷監(jiān)管研判與反復(fù)檢驗(yàn)，這是一個(gè)螺旋的處理過(guò)程，不可能一蹴而就，需要結(jié)合政策出臺(tái)后的市場(chǎng)情況及時(shí)修改政策規(guī)定，做到切實(shí)結(jié)合市場(chǎng)實(shí)際情況，避免出現(xiàn)一刀切的風(fēng)險(xiǎn)再次爆發(fā)。

（王宏宇為中國(guó)證監(jiān)會(huì)黑龍江監(jiān)管局副處長(zhǎng)。本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，與任職單位無(wú)關(guān)。本文編輯/秦婷）