金雪軍 李泓澤

近年來，隨著我國體育產(chǎn)業(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，出現(xiàn)了資本供給與產(chǎn)業(yè)需求不匹配的問題。針對體育產(chǎn)業(yè)與金融資本缺乏有效對接的局面，市場需要明確制約產(chǎn)業(yè)與資本對接過程的不利因素，打造創(chuàng)新性的對接模式，引領(lǐng)體育產(chǎn)業(yè)走向高速發(fā)展的快車道。

體育產(chǎn)業(yè)作為我國的“陽光”產(chǎn)業(yè)，在生產(chǎn)物質(zhì)產(chǎn)品和提供服務(wù)的同時，還能滿足人民的精神需求，實(shí)現(xiàn)個人的發(fā)展和社會文明進(jìn)步。對體育產(chǎn)業(yè)進(jìn)一步細(xì)分，可以分成本體產(chǎn)業(yè)、外圍產(chǎn)業(yè)和中介產(chǎn)業(yè)。其中，本體產(chǎn)業(yè)包括體育競技業(yè)和大眾健身業(yè);外圍產(chǎn)業(yè)包括體育用品、體育器材和體育服裝等;中介產(chǎn)業(yè)包括體育贊助和體育廣告等。近些年體育產(chǎn)業(yè)在政策促進(jìn)和金融扶持下，逐步成為國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中的新興增長領(lǐng)域。在現(xiàn)今全球體育產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展的大背景下，我國體育產(chǎn)業(yè)的發(fā)展?jié)摿Σ蝗菪∮U。

因此，要想體育產(chǎn)業(yè)能夠高速且高效地發(fā)展，金融資本的支持必不可少。基于對接過程中不同的風(fēng)險承受等級，又可以將金融資本分成四類：真正能夠承擔(dān)風(fēng)險的風(fēng)險投資、創(chuàng)業(yè)投資;多層次資本市場上可以交易的股權(quán)資本;以公司債為主的債權(quán)資本;銀行的信貸資本及保險、信托等。在當(dāng)前體育產(chǎn)業(yè)與金融資本對接的過程中，存在金融市場結(jié)構(gòu)失衡、期限錯配等問題，這將導(dǎo)致金融資本的供給不能滿足體育產(chǎn)業(yè)的需求，制約了體育產(chǎn)業(yè)與金融資本的有效對接。解決兩者對接過程中的痛點(diǎn)，提升體育產(chǎn)業(yè)融資能力，充分發(fā)揮金融資本的作用，才能有效促進(jìn)我國體育產(chǎn)業(yè)高速、高效發(fā)展。

體育產(chǎn)業(yè)與金融資本對接的現(xiàn)實(shí)問題

隨著體育產(chǎn)業(yè)市場化程度越來越高，其融資需求也陡然上升，但是目前資本市場對于體育產(chǎn)業(yè)的資金供給仍與目標(biāo)存在較大差距。

直接融資與體育產(chǎn)業(yè)要求差距較大。就目前而言，體育類上市公司與非體育類相比，其在權(quán)益收益率、每股收益等收益性指標(biāo)上均處于劣勢地位，而資本市場投資者往往傾向于選擇將資金流入利潤表現(xiàn)較好的企業(yè)以獲得更加穩(wěn)定的回報(bào)。同時，缺乏資金流入又將會造成公司狀況進(jìn)一步惡化，產(chǎn)生“利潤不佳—資金流入不足”的惡性循環(huán)。因此，體育產(chǎn)業(yè)缺乏足夠好的利潤展示，導(dǎo)致直接融資渠道在體育產(chǎn)業(yè)的資金傳導(dǎo)效應(yīng)持續(xù)弱化，使得金融資本的對接遇到障礙。

與上市公司相比，中小企業(yè)通過直接融資方式獲得運(yùn)營資本更加困難。我國債券市場對企業(yè)的凈資產(chǎn)要求較高，大多數(shù)體育類中小企業(yè)達(dá)不到條件，因此從債券市場獲得直接融資的可能性幾乎為零。此外，從國內(nèi)體育領(lǐng)域初創(chuàng)型企業(yè)融資數(shù)據(jù)中可以發(fā)現(xiàn)：2020年初創(chuàng)型體育企業(yè)融資事件數(shù)與融資總金額分別為53起和30.344億人民幣，同比下降54.02%和23.54%。該結(jié)果表明流入中小企業(yè)的資金規(guī)模進(jìn)一步縮減，造成處于弱勢地位的中小企業(yè)發(fā)展更加緩慢，金融資本與中小體育企業(yè)的對接更加任重道遠(yuǎn)。

體育產(chǎn)業(yè)與間接資本對接初具成效但仍有不足。從間接金融資本的供給方來看，無論是傳統(tǒng)金融中的銀行、保險、信托，還是新金融中的互聯(lián)網(wǎng)金融和金融科技公司，都通過多種方式與體育產(chǎn)業(yè)展開緊密合作。銀行貸款作為體育產(chǎn)業(yè)與金融資本對接過程中最傳統(tǒng)的方式，但由于銀行對體育企業(yè)的規(guī)模以及風(fēng)險敞口均有嚴(yán)格限定，且當(dāng)前信用風(fēng)險評估體系仍不完善，所以銀行對貸款發(fā)放的態(tài)度往往會有所保留。

體育產(chǎn)業(yè)與金融資本對接的制約因素

從目前體育產(chǎn)業(yè)與金融資本的對接情況來看，許多因素制約著兩者的高效對接，例如難以形成穩(wěn)定的收益預(yù)期、金融工具運(yùn)用模式單一等，造成大量金融資本無法服務(wù)于體育產(chǎn)業(yè)，出現(xiàn)金融資源“閑置”的現(xiàn)象。

難以形成穩(wěn)定的收益預(yù)期。如今體育場館經(jīng)營權(quán)的質(zhì)押已經(jīng)成為體育類企業(yè)向銀行借貸的重要模式之一，但經(jīng)營權(quán)的質(zhì)押是否適用于大部分體育場館有待商榷，主要原因在于一部分體育場館難以形成穩(wěn)定的收益預(yù)期。與之相比，如義烏小商品市場則通過商鋪經(jīng)營權(quán)的質(zhì)押與銀行之間形成了有效對接，關(guān)鍵在于其形成了一個較好的高效商業(yè)模式，向銀行展示了其穩(wěn)定的收益預(yù)期，這對于銀行而言是一個積極的信號。因此，體育場館經(jīng)營收益的不確定性一定程度上制約著體育產(chǎn)業(yè)與金融資本的有效對接。

金融工具結(jié)合能力有限。從各省市體育局?jǐn)?shù)據(jù)庫可以看到，截至2021年2月，我國已有13個省份設(shè)立體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展引導(dǎo)資金用以扶持體育企業(yè)，累計(jì)投入金額超過39億元。但這種模式要求企業(yè)具備一定條件與標(biāo)準(zhǔn)，因此只有部分企業(yè)符合要求。同時，體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展引導(dǎo)資金中財(cái)政撥款占了絕大部分，僅有少數(shù)省份囊括了體育彩票公益金，結(jié)合模式較為單一。而且當(dāng)前信托、保險、新金融等與體育產(chǎn)業(yè)結(jié)合的模式均以贊助為主，而贊助的資金供給量遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能達(dá)到體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展的多樣化資金需求。此外，風(fēng)險投資、私募基金和眾籌等風(fēng)險承受能力較高的金融資本雖然在體育企業(yè)發(fā)展初期給予了資金補(bǔ)充，但這種補(bǔ)充是暫時的，其無法帶來持續(xù)性、長久性的資金供給，用以扶持體育產(chǎn)業(yè)各階段的發(fā)展。

體育產(chǎn)業(yè)與金融資本特征相矛盾?，F(xiàn)實(shí)情況表明，大部分金融資本期望能夠較快獲得資本回報(bào)，并擁有可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流;而相當(dāng)部分體育企業(yè)與金融資本恰恰相反，其具有高投入、低產(chǎn)出、投資回報(bào)慢等特征。因此，體育產(chǎn)業(yè)的特征使得相當(dāng)部分體育企業(yè)在與金融資本對接過程中受到高資產(chǎn)負(fù)債率的影響，如何解決兩者之間的矛盾成為各方討論的重點(diǎn)。

打造創(chuàng)新性的金融資本對接模式

針對上述的三大制約因素，筆者認(rèn)為，金融市場需要打造以融資擔(dān)保方式、抵押資產(chǎn)、融資結(jié)構(gòu)、資本市場、退出渠道等為基礎(chǔ)的創(chuàng)新性對接模式，促進(jìn)體育產(chǎn)業(yè)與金融資本高效整合，推動體育產(chǎn)業(yè)各行業(yè)的融合發(fā)展。

創(chuàng)新?lián)７绞健?體育產(chǎn)業(yè)的融資需求無法得到滿足，主要原因是信息不對稱帶來的融資約束問題，由此導(dǎo)致金融中介機(jī)構(gòu)對于體育類企業(yè)的管理成本上升，因而采取謹(jǐn)慎的信貸政策。因此，需要通過創(chuàng)新?lián)C(jī)制，拓寬擔(dān)保方式，將體育類企業(yè)納入被擔(dān)保范疇，才能真正實(shí)現(xiàn)體育產(chǎn)業(yè)與金融資本的深入對接。第一，企業(yè)在傳統(tǒng)三方擔(dān)保模式的基礎(chǔ)上，積極引入“第四方”。通過“第四方”的介入，緩解三方擔(dān)保帶來的信息不對稱問題，實(shí)現(xiàn)信譽(yù)機(jī)制的提升，降低擔(dān)保機(jī)構(gòu)的風(fēng)險。第二，在擔(dān)保方式的選擇上，由之前的全額擔(dān)保轉(zhuǎn)換成分散擔(dān)保。推行“政銀企”聯(lián)合擔(dān)保，既避免了一些體育類企業(yè)借款規(guī)模過大超過單個擔(dān)保公司的承受能力，也可以在風(fēng)險發(fā)生時共同抵御風(fēng)險而不至于“壓垮”一家擔(dān)保公司。引入商業(yè)擔(dān)保公司和政策性擔(dān)保公司共同擔(dān)保的方式使得金融中介機(jī)構(gòu)有更大的概率為體育類企業(yè)提供資金支持，有效助力體育產(chǎn)業(yè)與金融資本對接。

推動資產(chǎn)定價中心建設(shè)。上文提到，體育產(chǎn)業(yè)較難形成穩(wěn)定的收益預(yù)期，一方面原因在于體育類企業(yè)的現(xiàn)金流存在不穩(wěn)定性，另一方面在于部分成果無法以市場公允的形式展現(xiàn)出來，導(dǎo)致這些成果不能作為合格的抵押資產(chǎn)，進(jìn)一步造成部分企業(yè)無法將這些成果用于融資。

要實(shí)現(xiàn)相應(yīng)的成果市場公允定價，就企業(yè)層面而言，必須形成一個清晰完整的商業(yè)模式，明確其主要收入來源是票價收入還是贊助收入抑或是附帶價值收入。在這樣的商業(yè)模式基礎(chǔ)上，社會才可以更好地對體育類企業(yè)進(jìn)行市場化和價值化評估，奠定金融資本對接的基礎(chǔ)。市場層面而言，要盡快形成無形資產(chǎn)以及企業(yè)收入的定價機(jī)制和變現(xiàn)通道。

通過建設(shè)統(tǒng)一、有序的公允性體育資產(chǎn)定價中心，體育類企業(yè)中更多的資產(chǎn)、經(jīng)營成果將展現(xiàn)其應(yīng)有的市場價值，金融中介機(jī)構(gòu)也會更加傾向于將現(xiàn)有資金借貸給這些具有優(yōu)質(zhì)抵押資產(chǎn)的企業(yè)，于是更多的金融資本將會流入這些高質(zhì)量企業(yè)。

形成差異化融資結(jié)構(gòu) 。體育產(chǎn)業(yè)可以進(jìn)一步細(xì)分成體育用品、體育競技等行業(yè)，由于不同行業(yè)特征存在差異，因此不同類別的企業(yè)需要根據(jù)自身情況調(diào)整融資結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)金融資本對接效果最優(yōu)化。針對收入模式更為明確的體育用品銷售行業(yè)，擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流作為支撐，更多的債權(quán)資本選擇流入體育用品銷售企業(yè)。此類企業(yè)通過間接融資獲得金融資本的難度較低，更傾向于通過金融中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行融資，因此在其融資來源中債權(quán)資本占據(jù)主要份額。而對于不確定性更高的體育競技行業(yè)，債權(quán)資本出于風(fēng)險角度考慮，不愿為此類企業(yè)提供過多的資金支持。因此，該行業(yè)中的企業(yè)更多地通過多層次資本市場進(jìn)行直接融資，其融資來源主要是能夠真正承擔(dān)風(fēng)險的股權(quán)資本。

創(chuàng)新多層次股權(quán)市場。 股權(quán)融資是國外體育產(chǎn)業(yè)主要的融資方式，在我國還處于發(fā)展之中，資本市場在體育產(chǎn)業(yè)中發(fā)揮的作用遠(yuǎn)未達(dá)到國外的水平，因此還有很大的創(chuàng)新空間。相較于債權(quán)而言，股權(quán)資本的風(fēng)險承受能力更強(qiáng)，且可以廣泛運(yùn)用于體育產(chǎn)業(yè)的不同發(fā)展階段，服務(wù)于體育企業(yè)的全生命周期。

以體育產(chǎn)業(yè)不同階段為例，在產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期，需要接入風(fēng)險承受能力較高的風(fēng)險投資或者天使投資接入對初創(chuàng)型體育企業(yè)提供資金支持。企業(yè)發(fā)展到一定階段后，可以借鑒國外體育類企業(yè)的發(fā)展路徑，讓符合標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)力爭在中小企業(yè)板或者創(chuàng)業(yè)板上市，對于發(fā)展更加成熟的企業(yè)可以選擇在主板上市，通過資本市場融資走向發(fā)展的快車道。

建立較好的退出渠道。當(dāng)企業(yè)走向成熟之后，其會根據(jù)自身情況選擇在不同市場上市，初創(chuàng)期金融資本將慢慢退出，較好的退出渠道便發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。政府通過建立資本市場多元化投融資退出機(jī)制，推動普通體育類企業(yè)股份制改革，股份制企業(yè)積極尋求上市以及鼓勵已上市企業(yè)參與并購升級。

總之，我國體育產(chǎn)業(yè)正處于發(fā)展之中，引入金融資本充當(dāng)體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展的新驅(qū)動力，需要做好體育產(chǎn)業(yè)與其深入對接，發(fā)揮金融資本最大效能。面對市場中存在的制約兩者對接的因素，需要創(chuàng)新對接模式，根據(jù)體育產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)確定體育類企業(yè)融資門檻以增加體育產(chǎn)業(yè)流入資本，促進(jìn)我國體育產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展。

（金雪軍為浙江大學(xué)公共政策研究院執(zhí)行院長，李泓澤為浙江大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院碩士研究生。本文編輯/丁開艷）