近年來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放加速推進(jìn)，境外投資者的參與度日益加深。境外投資者的持債動(dòng)因、品種偏好、交易策略等投資行為，深刻影響著我國(guó)債券市場(chǎng)的開(kāi)放路徑與前景。日本金融體系及債市發(fā)展歷程與我國(guó)具有相似性，其對(duì)外開(kāi)放過(guò)程中的經(jīng)驗(yàn)及投資者行為規(guī)律對(duì)我國(guó)具有重要借鑒意義。

日本債市對(duì)外開(kāi)放的歷程及特點(diǎn)

截至2021年3月，日本債券市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到1285萬(wàn)億日元，是全球第三大、亞洲第二大債券市場(chǎng)。日本債券市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放可追溯至20世紀(jì)70年代，主要包括引入境外投資者、發(fā)展武士債市場(chǎng)和歐洲日元債券市場(chǎng)三個(gè)方面。

1971年，日本頒布《外國(guó)證券公司法》，允許外國(guó)證券公司在日本開(kāi)設(shè)分公司。隨后幾十年間，日本政府不斷完善債券市場(chǎng)相關(guān)制度，通過(guò)放松市場(chǎng)管制、降低發(fā)債門(mén)檻、引入國(guó)際評(píng)級(jí)、投資稅費(fèi)減免、發(fā)展離岸市場(chǎng)等舉措，全面推動(dòng)了日本債券市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放。

經(jīng)過(guò)半個(gè)世紀(jì)的穩(wěn)步發(fā)展，日本債券市場(chǎng)國(guó)際化程度不斷提升。投資端，日本境內(nèi)外投資者可自由進(jìn)行跨境投資交易。日本財(cái)務(wù)省公布的2020年債務(wù)管理報(bào)告顯示，截至2019年末，境外投資者持有日本國(guó)債144.7萬(wàn)億日元，市場(chǎng)占比12.8%。日本債券市場(chǎng)在亞洲經(jīng)濟(jì)體中開(kāi)放程度較高，但相比歐美國(guó)家仍有較大差距，同期美國(guó)、德國(guó)、法國(guó)國(guó)債的境外投資者持倉(cāng)占比分別為36%、48%、55%。融資端，歐洲日元債及日本武士債市場(chǎng)均衡發(fā)展，2000—2020年間，歐洲日元債市場(chǎng)和武士債市場(chǎng)的年均發(fā)行規(guī)?；驹?.5萬(wàn)億日元左右。

日本債市境外投資者行為分析

境外投資者的持倉(cāng)策略及交易邏輯為我們觀察日本債市提供了微觀視角，也為日本當(dāng)局在金融開(kāi)放進(jìn)程中的制度建設(shè)提供了重要參考依據(jù)。總體而言，日本債市境外投資者的行為表現(xiàn)出以下兩大特征。

第一，境外投資者持倉(cāng)品種以國(guó)債為主。截至2020年末，境外投資者持有日本短期國(guó)債87萬(wàn)億日元、中長(zhǎng)期國(guó)債與財(cái)投機(jī)構(gòu)債券（由日本政策投資銀行、高速道路機(jī)構(gòu)等政府系機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券，簡(jiǎn)稱(chēng)FILP）75萬(wàn)億日元，二者占比合計(jì)達(dá)到了總體持倉(cāng)規(guī)模的79%。此外，境外投資者還持有3.5萬(wàn)億日元的地方政府債券及1.2萬(wàn)億日元的企業(yè)債券，二者合計(jì)占比約2%。

境外投資者的持倉(cāng)品種相對(duì)單一，一方面與境外投資者的組成結(jié)構(gòu)有關(guān)。日本債券市場(chǎng)的境外投資者包括境外央行、主權(quán)財(cái)富基金、養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司等風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的配置型投資者，也包括對(duì)沖基金等追求資本利得的交易型投資者。配置型投資者注重安全性、流動(dòng)性和穩(wěn)定性，更傾向于配置無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。另一方面也與日本債券市場(chǎng)的自身結(jié)構(gòu)有關(guān)。由于日本長(zhǎng)期采取擴(kuò)張性財(cái)政政策并大量發(fā)行國(guó)債，導(dǎo)致債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡。截至2021年3月末，日本國(guó)債規(guī)模達(dá)到1065萬(wàn)億日元，市場(chǎng)占比高達(dá)83%，占日本國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的187%，而企業(yè)債券規(guī)模僅為76萬(wàn)億日元，市場(chǎng)占比不到6%。

第二，境外投資者偏好短久期，交易活躍度高。為刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，日本央行長(zhǎng)期維持寬松貨幣政策，利率水平低位震蕩。2007年以來(lái)，日本1年期國(guó)債收益率始終低于1%，10年期國(guó)債收益率低于2%。2016年日本實(shí)施負(fù)利率政策后，國(guó)債短端收益率進(jìn)一步降至負(fù)值區(qū)間，而10年期收益率則長(zhǎng)期圍繞0%波動(dòng)。

盡管日本國(guó)債收益率較低，但境外投資者的參與程度卻不斷上升。2008年金融危機(jī)后，全球信用大幅收縮，境外投資者的國(guó)債持倉(cāng)占比從2008年9月的8.5%快速下滑至2010年3月的5.6%。隨后，受益于主要經(jīng)濟(jì)體貨幣寬松帶來(lái)的全球流動(dòng)性充裕及歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，對(duì)日本國(guó)債作為安全資產(chǎn)的需求逐步回升，2012年末境外投資者占比重新回到8.6%。2013年4月，日本央行推出收益率曲線管理下的“量化和質(zhì)化并齊的寬松”（QQE）政策，2016年1月將基準(zhǔn)利率從0.1%降至-0.1%，其間境外投資者市場(chǎng)占比出現(xiàn)短暫下滑，但長(zhǎng)期仍保持上升趨勢(shì)。

日本實(shí)施負(fù)利率政策后，國(guó)債收益率顯然已無(wú)法滿足主權(quán)機(jī)構(gòu)、養(yǎng)老金等配置型投資者的收益需求，為何境外投資者依然增持日本國(guó)債？

境外投資者的行為特征表明，其持倉(cāng)動(dòng)機(jī)主要源于短期交易需求，而非對(duì)日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)抱有信心。從久期偏好來(lái)看，境外投資者對(duì)短期國(guó)債需求強(qiáng)勁。日本財(cái)務(wù)省報(bào)告顯示，截至2019年末，境外投資者在短期國(guó)債市場(chǎng)中占比高達(dá)69.7%，而在中長(zhǎng)期國(guó)債市場(chǎng)中占比僅為7.6%。從交易行為來(lái)看，境外投資者在國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)及國(guó)債期貨市場(chǎng)的交易非?；钴S。截至2019年末，其在二級(jí)市場(chǎng)現(xiàn)貨交易和期貨交易的份額分別達(dá)到38.7%和60.2%。

具體而言，境外資金持續(xù)流入日本國(guó)債市場(chǎng)的原因主要有以下兩點(diǎn)：一是美元融資溢價(jià)推升投資回報(bào)。近年來(lái)，伴隨海外業(yè)務(wù)擴(kuò)張，日本金融機(jī)構(gòu)的外幣資金需求大幅增加。日本央行的金融體系報(bào)告顯示，2017年末日本主要銀行及保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者持有約1萬(wàn)億美元的外匯及貨幣互換頭寸。交叉貨幣基差互換（Cross-Currency Basis Swap）是常見(jiàn)的美元融資手段，美元兌日元的貨幣互換日均成交量由2008年的約240億美元持續(xù)攀升至2020年10月的637億美元。在交叉貨幣互換市場(chǎng)的另一端，作為美元提供方的境外投資者獲得日元并投資于日本短期國(guó)債。

境外投資者持有日本短期國(guó)債的收益主要來(lái)源于美元融資溢價(jià)，而非日元債券的票息。日本財(cái)務(wù)省的報(bào)告顯示，使用交叉貨幣互換協(xié)議的日本3個(gè)月期國(guó)債的收益可分解為以下三個(gè)組成部分：3個(gè)月期日本國(guó)債收益率、美日利差（美元3個(gè)月期Libor-日元3個(gè)月期Libor）及美元/日元的互換基差。由于美元倫敦銀行同業(yè)拆借利率（Libor）高于日元Libor，扣除投資日本短期國(guó)債的負(fù)收益后，通過(guò)貨幣互換投資日本3個(gè)月期國(guó)債的收益水平（藍(lán)線）超過(guò)了直接投資同期限的美國(guó)國(guó)債（橙線）。

二是日本國(guó)債具有避險(xiǎn)功能。日元是傳統(tǒng)的避險(xiǎn)貨幣，國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩期間日元兌美元匯率往往升值。當(dāng)全球資金涌向日元時(shí)，低風(fēng)險(xiǎn)的日本國(guó)債自然成為避險(xiǎn)資金的配置首選，危機(jī)期間日元走強(qiáng)進(jìn)一步增厚了投資日本國(guó)債的相對(duì)收益。在次貸危機(jī)、歐債危機(jī)、英國(guó)脫歐、新冠肺炎疫情等風(fēng)險(xiǎn)事件暴發(fā)期間，歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的債券收益率大幅波動(dòng)，而日本國(guó)債收益率則相對(duì)穩(wěn)定，表現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性，且與歐美債券收益率的相關(guān)性弱，有利于提升投資組合的風(fēng)險(xiǎn)收益比，進(jìn)一步增強(qiáng)了其避險(xiǎn)屬性。

除2008年次貸危機(jī)外，其他風(fēng)險(xiǎn)事件期間日本債券市場(chǎng)的境外資金呈凈流入態(tài)勢(shì)。次貸危機(jī)期間，恐慌情緒蔓延全球，特別是采用杠桿化交易的機(jī)構(gòu)投資者易出現(xiàn)爆倉(cāng)，紛紛拋售各類(lèi)資產(chǎn)回補(bǔ)美元流動(dòng)性，引發(fā)境外資金凈流出日本債市。類(lèi)似的“美元荒”現(xiàn)象在2020年3月疫情暴發(fā)期間重演，但美聯(lián)儲(chǔ)迅速推出了臨時(shí)回購(gòu)協(xié)議安排（FIMA Repo Facility），為海外央行提供巨量的美元流動(dòng)性，海外美元融資壓力緩和，因此2020年境外資金仍然凈流入日本債市。

對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的啟示

隨著我國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放步伐加快，吸引大量外資涌入。截至2021年6月，境外機(jī)構(gòu)持有中國(guó)銀行間市場(chǎng)債券余額為3.74萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)49%，持有量約占銀行間債券市場(chǎng)總托管量的3.5%。但與美國(guó)、日本債市的境外投資者持倉(cāng)市場(chǎng)占比分別高達(dá)27%和16%相比，當(dāng)前我國(guó)債市開(kāi)放程度仍然有限，未來(lái)仍有較大提升空間。借鑒日本債市開(kāi)放進(jìn)程中的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，可獲得如下啟示：

一是完善制度安排，優(yōu)化投資環(huán)境。20世紀(jì)70年代以來(lái)，日本政府持續(xù)優(yōu)化債券市場(chǎng)的基建設(shè)施和配套政策，為日本債市開(kāi)放奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。當(dāng)前境外投資者主要通過(guò)合格境外機(jī)構(gòu)投資者/人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII/RQFII）、結(jié)算代理和債券通模式進(jìn)入中國(guó)債券市場(chǎng)，我國(guó)也逐步取消了QFII/RQFII投資限額、境外機(jī)構(gòu)投資者單幣種投資的匯出比例限制等管制措施。預(yù)計(jì)未來(lái)我國(guó)債市將進(jìn)一步加強(qiáng)金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，推動(dòng)相關(guān)法律制度與國(guó)際市場(chǎng)接軌，降低境外投資者準(zhǔn)入門(mén)檻，加大稅收優(yōu)惠力度，提升跨境資金流動(dòng)的便利性。

二是保持正常的貨幣政策空間。日本長(zhǎng)期的低利率環(huán)境使其無(wú)法滿足配置型投資者的收益要求，導(dǎo)致持倉(cāng)集中于短期限品種，國(guó)際資本流動(dòng)變化快，不利于市場(chǎng)穩(wěn)定。而我國(guó)堅(jiān)持實(shí)施正常的貨幣政策，在全球低利率的大背景下，相對(duì)于歐美日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，人民幣債券的收益優(yōu)勢(shì)突出，扣除匯率對(duì)沖成本后回報(bào)仍然可觀，吸引了大量配置型投資者入市。在我國(guó)貨幣政策“以我為主”的基調(diào)下，中國(guó)債券收益率與歐美國(guó)家債券收益率相關(guān)性較弱，也有助于降低投資組合的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，帶來(lái)分散化投資的益處。

三是推進(jìn)人民幣國(guó)際化與債市開(kāi)放協(xié)同發(fā)展。日本債券市場(chǎng)開(kāi)放與日元國(guó)際化及其避險(xiǎn)貨幣地位密不可分。伴隨日本對(duì)外經(jīng)貿(mào)規(guī)模擴(kuò)大，日元在國(guó)際貿(mào)易及支付的使用程度上升。相應(yīng)日元在全球外匯儲(chǔ)備的占比從2009年初的2.8%升至2021年3月的5.9%。日本金融機(jī)構(gòu)的海外業(yè)務(wù)拓展也進(jìn)一步推動(dòng)了日元國(guó)際化的進(jìn)程，增強(qiáng)了日元計(jì)價(jià)債券的吸引力。當(dāng)前人民幣已加入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，成為全球第三大貿(mào)易融資貨幣、第五大支付貨幣，但國(guó)際使用率及接受度仍有待提升。未來(lái)隨著人民幣在貿(mào)易結(jié)算、外匯交易、投融資等領(lǐng)域的功能深化，人民幣債券的配置需求有望繼續(xù)上升。

四是提升境外投資者的風(fēng)險(xiǎn)管理效率。日本經(jīng)驗(yàn)表明，境外投資者在國(guó)債期貨市場(chǎng)的交易非常活躍。隨著境外投資者對(duì)中國(guó)國(guó)債現(xiàn)貨投資規(guī)模增大，其匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和人民幣利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的需求也在提升。目前我國(guó)已經(jīng)允許QFII參與國(guó)債期貨市場(chǎng)，但結(jié)算代理及債券通的投資者仍然缺少有效的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具。未來(lái)隨著我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)流動(dòng)性不斷提升，針對(duì)境外投資者的債市風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具更加豐富，將更好地滿足境外投資者多樣化的金融風(fēng)險(xiǎn)管理需求。

五是促進(jìn)債市均衡發(fā)展，使投資品種多元化。從持倉(cāng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，截至2021年6月，境外機(jī)構(gòu)持有國(guó)債、政策性金融債、同業(yè)存單的占比分別為57%、27%和6%。境外投資者持倉(cāng)集中于低風(fēng)險(xiǎn)品種，這一現(xiàn)象與日本類(lèi)似，但背后的原因有明顯差異，我國(guó)國(guó)債和政策性金融債相繼納入全球三大債券指數(shù)（巴克萊全球綜合指數(shù)、摩根大通全球新興市場(chǎng)政府債券指數(shù)系列、富時(shí)羅素世界國(guó)債指數(shù)），吸引巨額資金流入。相比日本，我國(guó)債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)均衡，目前國(guó)債規(guī)模占比17.5%，地方政府債、金融債、非金融企業(yè)信用債的規(guī)模占比均超過(guò)20%。未來(lái)伴隨我國(guó)債券市場(chǎng)，特別是信用債市場(chǎng)在信息披露、評(píng)級(jí)體系、違約處置等方面不斷完善，有望吸引更多境外投資者參與我國(guó)信用債市場(chǎng)。

（李思琪為中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部研究員。本文僅代表作者本人觀點(diǎn)，與所在單位無(wú)關(guān)。本文編輯/秦婷）