吉爾特·貝卡爾特（Geert Bekaert） 張曉燕 柯爍佳

股票市場估值的問題一直受到市場的廣泛關(guān)注。本文基于作者最新關(guān)于中國和美國股票市場定價差異的學(xué)術(shù)研究文章，對中美定價差異及其背后的影響因素進行闡述，展示中美股票市場定價差異的事實，并進一步解釋影響中美定價差異的主要因素是盈利預(yù)期差異、中國資本市場開放程度、中國資本市場發(fā)展程度和投資者結(jié)構(gòu)差異。

股票市場估值一直是受到上市公司、投資者、監(jiān)管部門關(guān)注的重要問題之一。股票估值直接關(guān)系到股東的利益，它是企業(yè)在選擇國內(nèi)上市還是境外上市時重要的考慮因素。股票的估值是否合理也是投資者在做投資決策時需要考慮的因素。對于監(jiān)管部門而言，股票市場的合理估值有助于發(fā)揮資本市場的資源配置作用，引導(dǎo)資金流向最有效率的企業(yè)。本文基于作者最新關(guān)于中國A股市場和美股市場估值差異的學(xué)術(shù)研究論文（Geert Bekaert等人，2021），闡述中美股票市場估值差異及背后的影響機制與渠道。

中美定價差異事實

發(fā)展中國家和發(fā)達國家股票市場的估值差異，一直是國際金融領(lǐng)域研究的重要問題之一。許多研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)展中國家在開放資本市場之前，其股票市場估值顯著低于美國等發(fā)達國家。在逐步開放其資本市場后，發(fā)展中國家的股票市場估值呈現(xiàn)出逐步向發(fā)達國家市場靠攏趨勢。我國是最大的發(fā)展中國家，擁有世界上第二大股票市場（市值標(biāo)準(zhǔn)）。因此，對我國股票市場估值及影響因素進行研究，具有重要意義。

中國和美國股票市場定價在時間序列和橫截面上，都存在著顯著的差異。在1995年到2018年期間，美國市場的市盈率相對比較穩(wěn)定，維持在20附近。作為全球第二大股票市場，中國市場的估值呈現(xiàn)出與其他發(fā)展中國家不同的特征（見圖1）。在2009年之前，中國A股市場的估值顯著地高于其他發(fā)展中國家以及美國等發(fā)達國家。A股市場在1995—2009年的平均市盈率高于其他發(fā)展中國家市場約20，比美國市場高約11。但在2009年之后，中國A股的估值下降，逐漸地與其他發(fā)展中國家和發(fā)達國家的市場估值接近。中國和美國的估值差異不僅體現(xiàn)在時間序列上，也體現(xiàn)在橫截面上。中國市場股票和美國市場股票的估值，在不同的行業(yè)上存在著顯著的差異（見圖2），比如在健康器材和服務(wù)行業(yè)上，中國在1995—2018年的平均市盈率為82，而美國為23。在造紙行業(yè)，中國在此期間的平均市盈率為35，美國的平均市盈率是56。因此，中美股票市場估值差異既是一個時間序列上的現(xiàn)象，也存在橫截面上的特征。

理論上中美定價差異可能原因

理論上，中國和美國股票市場估值差異大致源于四方面的原因：盈利預(yù)期的差異、金融市場開放程度差異、金融市場發(fā)展程度差異以及投資者結(jié)構(gòu)差異。

盈利預(yù)期的差異

從理論上，影響中國和美國估值差異的直接因素是，投資者對中美上市公司未來盈利預(yù)期的差異。根據(jù)股票估值模型比如戈登模型（Gordon Model），股票的估值和估值對應(yīng)的上市公司未來的盈利預(yù)期呈現(xiàn)正向關(guān)系。當(dāng)市場對上市公司未來的盈利持樂觀態(tài)度，認為上市公司的盈利未來會較快地增長，市場對股票的估值則較高。從中國和美國的經(jīng)濟增長態(tài)勢來看，在1995—2018年的時間區(qū)間中，美國的國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率相對穩(wěn)定在2%。中國的經(jīng)濟增長在2009年之前的10年呈現(xiàn)出快速增長的態(tài)勢，國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率達到兩位數(shù)。在2009年之后，受到國際金融危機的影響，中國的經(jīng)濟增長逐步放緩到6%～7%，進入了經(jīng)濟增長新常態(tài)。這一增長速度在全世界范圍內(nèi)依舊是高增長，但相對于2009年之前，中國的經(jīng)濟增長速度放緩，這也是中國和美國在股票市場估值差異逐步縮小的原因之一。

資本市場開放程度

許多文獻表明，資本市場開放是影響發(fā)展中國家股票市場和發(fā)達國家股票市場估值差異的重要因素。發(fā)展中國家在資本市場開放之前，其股票市場估值往往低于發(fā)達國家，而在股票市場開放之后，外國投資者得以進入這些國家的股票市場，這使得當(dāng)?shù)厥袌雠c世界市場的整合程度上升，其估值或逐步上升與發(fā)達國家趨近。在資本市場開放層面上，中國政府采取循序漸進的方式，通過建立允許外國投資者參與的B股市場、上市公司赴境外市場交叉上市、合格境外投資者制度（Qualified Foreign Institutional Investor，簡稱QFII）、人民幣合格境外投資者制度（RMB Qualified Foreign Institutional Investors，簡稱RQFII）、滬深港通等方式逐步向外國投資者開放股票市場。在圖3中，我們用三個指標(biāo)衡量了中國股票市場的開放度。其中IA1衡量A股市場股票中擁有B股、H股、美國存托憑證（American Depositary Receipt，簡稱ADR）或者被納入陸港通的情況。在極端情況，當(dāng)A股的股票都擁有B股、H股、ADR以及被納入陸港通，IA為4。IA2衡量A股上市公司企業(yè)擁有的B股、H股和ADR市值占上市公司總市值的比例。IA3衡量存在B股、H股、ADR以及納入陸港通股票的總市值占A股總市值的比例。從這三個指標(biāo)可以看出，中國的資本市場的開放程度正逐步地提高。

在資本市場開放程度對股票市場估值的影響方面，中國和其他發(fā)展中國家存在著差異。我們之前提及，與其他發(fā)展中國家不同，中國股票市場在發(fā)展早期呈現(xiàn)出高估值的特征，其平均估值顯著地高于美國股票市場，這部分原因可能源于在發(fā)展早期中國股票市場由散戶投資者主導(dǎo)而呈現(xiàn)出來較強投機性特征。隨著中國股票市場的逐步開放，中國股票逐漸通過各種渠道被境外投資者投資，中國股票市場和全球市場的整合程度也逐步地提高，其估值也逐步和發(fā)達國家市場趨同。因此，中國資本市場的逐步開放，導(dǎo)致與全球市場整合加深，這是解釋中美股票市場估值差異逐步縮小的原因之一。

資本市場發(fā)展程度

資本市場發(fā)展程度也會從方方面面影響股票市場的估值。衡量金融市場發(fā)展程度有幾個方面的指標(biāo)：第一是市場的流動性。許多文獻表明，流動性是影響股票估值和收益的重要原因。股票流動性越好越受市場歡迎，其估值也會隨之升高。第二是監(jiān)管政策。在證券監(jiān)管部門的推動下，A股股票市場改革逐步推進，各項制度也逐步完善。2005年開始中國市場開啟了股權(quán)分置改革，解決了非流通股上市以及股票同股不同權(quán)的問題。2010年，A股市場建立融資融券機制，完善了市場的做多做空機制。2015年全國人大授權(quán)中央政府開展股票注冊制改革，注冊制改革逐步推進。這些制度的完善都可能影響到中國股票市場的估值。第三是股票市場的定價效率，其在文獻中存在著如個股與股票市場的市場同步性等多類衡量指標(biāo)。股票市場的定價效率會影響股票價格的有效性，從而影響中國股票市場的估值。股票市場的定價效率越高，其估值會更加地反映上市公司的基本面。

投資者結(jié)構(gòu)差異

投資者結(jié)構(gòu)差異會影響到股票市場估值。許多研究發(fā)現(xiàn)，散戶投資者具有過度投機的特征。因此，散戶投資者聚集的股票其估值可能偏離其基本價值。機構(gòu)投資者相對于散戶投資者而言較為理性。文獻一般認為，機構(gòu)投資者有助于發(fā)現(xiàn)股票的真實價值，使得股票價格能夠合理反映其基本面價值。此外，除了散戶投資者持股和機構(gòu)投資者持股，國有股占比也對企業(yè)的股票估值存在著影響。國有企業(yè)的目標(biāo)函數(shù)不僅包括盈利目標(biāo)，還包括許多社會責(zé)任。國有企業(yè)并不單純追求利潤。在資本市場上，由于投資者是逐利的，這可能使得國企在資本市場的估值低于相似的私營企業(yè)。

A股市場上市公司的投資者結(jié)構(gòu)復(fù)雜，股權(quán)分置改革使得國有股可以進入市場流動。機構(gòu)投資者方興未艾，暫時還沒有發(fā)展成熟。散戶投資者持股相對于美國等成熟資本市場國家占比依舊比較高。除此之外，中國散戶投資者的交易十分活躍。根據(jù)上海證券交易所的數(shù)據(jù)，盡管中國散戶持有的股票總量僅占A股總量的20%，但是貢獻了80%的交易。過于活躍的散戶交易使得股票價格更多地反映散戶投資者的投機動機。機構(gòu)投資者難以起到發(fā)現(xiàn)股票真實價值的作用。A股市場投資者結(jié)構(gòu)的差異以及其隨時間的變化可能能夠解釋中國和美國股票市場在時間序列和橫截面上的估值差異。

實證檢驗結(jié)果

在我們的論文《Bekaert et al.（2021）》中，我們通過選取不同指標(biāo)衡量中美盈利預(yù)期差異、中國資本市場開放程度、中國資本市場的發(fā)展程度以及中國與美國在投資者結(jié)構(gòu)上的差異，嘗試通過建立回歸模型并且通過方差分解的方式將中美估值的差異分解為以上四類。我們發(fā)現(xiàn)，在1995—2018年的樣本中，中美之間的估值差異約75%能被中國資本市場開放程度所解釋。資本市場和投資者差異分別解釋了約10%，增長預(yù)期方面的差異大約能夠解釋5%。在2003—2018年的樣本區(qū)間內(nèi)，金融開放的組別依舊占據(jù)約43%的解釋力度，而盈利預(yù)期上的差異變得更加明顯，占據(jù)33%的解釋力，其余兩個類別解釋了24%的差異。這意味在樣本的后期，盈利預(yù)期在解釋中美估值差異方面的重要性越來越高。

結(jié)語

在我們的研究中發(fā)現(xiàn)，除了盈利預(yù)期因素之外，資本市場開放、資本市場發(fā)展和投資者結(jié)構(gòu)都是影響中國資本市場估值的重要因素。中國正逐步地有序開放資本市場、推行注冊制改革和鼓勵發(fā)展機構(gòu)投資者。這一系列發(fā)展正好對應(yīng)著我們發(fā)現(xiàn)的影響股票估值的三大因素。這些措施都有助于推動A股市場建設(shè)成為一個更為成熟的市場，形成合理的股票市場估值，從而帶動資金配置到最有效率的地方。

（吉爾特·貝卡爾特為美國哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院教授，張曉燕為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長、教授，柯爍佳供職于中國人民銀行廣州分行。本文編輯/王柏勻）