周皓 沙楠 趙靖

后疫情時代，銀行、證券與保險機構的風險分布是否出現(xiàn)了明顯變化？在2020年宏觀杠桿率大幅攀升的背景下整體巨災風險的狀況如何？本研究從宏觀與微觀兩個維度監(jiān)測我國系統(tǒng)性金融風險的動態(tài)變化。研究發(fā)現(xiàn)，后疫情時代，風險過度集聚在銀行部門將產生一定的隱患，資本市場廣度和深度不夠也制約了風險出清分擔的渠道。

2021年作為“十四五”規(guī)劃的開局之年，2021年上半年經濟保持穩(wěn)定恢復，生產需求持續(xù)改善。特別是出口方面，2020年至今一直保持較強的韌性，從兩年平均增速看，貨物進出口總額增速接近10%，成為拉動經濟增長的重要動力。中國產業(yè)鏈優(yōu)勢、疫情防控與生產發(fā)展較好統(tǒng)籌，各國疫情錯位、海外企業(yè)補庫存與需求結構調整均是出口向好的有利支撐。而且從近半年的貿易政策不確定性指標看，也存在降低的趨勢。除外需外，其他經濟指標如社消、制造業(yè)投資等也正處在穩(wěn)步復蘇的通道之中。

從金融指標看，隨著2020年12月社融拐點的出現(xiàn)，寬信用政策逐漸進入穩(wěn)步退潮期。2021年以來，信用風險與流動性風險在近期已有所顯現(xiàn)。首先是2020年永煤債券違約事件對金融機構資產質量產生一定的沖擊，市場信用風險面臨著重新定價;其次是2021年初資金一度較為緊張，國債逆回購利率也升至近年來新高。在貨幣寬松周期的尾部，資金的波動性相對較大，這也會對金融機構產生一定的影響。

疫情發(fā)生以來，金融系統(tǒng)已實現(xiàn)向實體經濟讓利的目標，銀行機構在2020年二季度也大幅計提了撥備。后疫情時代，銀行（包含國有行、股份行、城商行與農商行）、證券與保險機構的風險分布是否出現(xiàn)了明顯變化，需要從實證角度加以評估。此外，在2020年宏觀杠桿率大幅攀升的背景下，整體巨災風險的狀況也需要加以分析。

《2021年度中國系統(tǒng)性金融風險半年報》借鑒國際學術界對系統(tǒng)性金融風險的研究成果，從宏觀與微觀兩個維度監(jiān)測我國系統(tǒng)性金融風險的動態(tài)變化。測算結果顯示，宏觀層面上，2020年我國整體系統(tǒng)性風險水平雖有小幅跳升但迅速回落并在2021年趨于穩(wěn)定。微觀層面上，分行業(yè)來看，系統(tǒng)性風險在金融中樞的銀行業(yè)中集聚明顯，在2020年上半年迅速上升，隨后呈下降趨勢，但仍有反彈。

宏觀層面：多次觸及短周期風險警戒閾但風險可控

風險指標小幅波動，金融體系韌性較強

本研究所選取的樣本包括金融業(yè)與房地產業(yè)的203家個體上市機構，以每個月各家機構的月度超額收益（月度收益減去當期無風險利率）構建橫截面數(shù)據(jù)庫，采用廣義帕累托分布（GPD）、廣義極值理論（GEV）和非參數(shù)方法等分別計算橫截面的極端尾部風險值，對上述三個指標值進行標準化處理后，取其主成分部分，繼而構造得到金融體系巨災風險指標（CATFIN）。

長周期看（2006.06-2021.05），如圖1所示，中國金融體系的巨災風險指標（CATFIN）近幾年一直未觸及風險警戒閾，風險在可控范圍內，這得益于前幾年的金融去杠桿以及常態(tài)化的金融嚴監(jiān)管政策。疫情發(fā)生以來，宏觀杠桿率的上升雖使得金融體系的巨災風險指標出現(xiàn)小幅波動，但距離長周期風險警戒閾仍有距離。金融體系整體韌性的增強、經濟強大的修復力、“以我為主”的宏觀經濟結構性政策均促使風險從快速發(fā)散轉為逐步收斂。此外，由于巨災風險指標是由二百余家上市機構的超額收益率計算得出，指標構成中包含上市的房地產公司。疫情發(fā)生以來，房地產投資發(fā)展穩(wěn)定，表現(xiàn)亦超預期，在穩(wěn)經濟中發(fā)揮了重要作用，這在一定程度上抑制了長周期風險指標的上升。

多次觸及短周期風險警戒閾，趨勢值在一季度回落

短周期看（2017.02-2021.05），如圖2所示，中國金融體系的巨災風險指標（CATFIN）在疫情沖擊以來多次跳升并越過短周期風險警戒閾，但趨勢值在2021年一季度逐漸回落，當前已下降至穩(wěn)定水平（短周期觀測時間區(qū)間較短，測算時使用了頻率更高的每周數(shù)據(jù)，由于相鄰數(shù)據(jù)間隔變短，故計算趨勢值時使用了相對較大的衰減因子）。風險指標的短期波動體現(xiàn)了經濟復蘇的不確定性，這主要源自疫情的反復、輸入性通脹風險、房地產金融審慎管理制度以及市場對貨幣政策轉彎的預期加強等因素。

微觀層面：銀行業(yè)仍是關注重點，其金融風險覆蓋能力下降

銀行業(yè)金融機構的系統(tǒng)性金融風險的邊際貢獻最大

本報告測算了目前上市的全部金融機構（共83家）的微觀系統(tǒng)性風險指標：系統(tǒng)性預期損失值（SES）、條件在險價值（ΔCoVaR）以及系統(tǒng)性風險指標（SRISK），并將它們按照銀行業(yè)、證券業(yè)、保險業(yè)三個行業(yè)來做子樣本分析（如圖3所示）。從分行業(yè)系統(tǒng)性金融風險指標的總值來看，銀行業(yè)金融機構對系統(tǒng)性金融風險的邊際貢獻最大，2020年上半年有明顯的增加，在下半年有所回落但仍處于高位。其中ΔCoVaR增幅最為顯著，下降后還有所反彈。以SRISK指標衡量，銀行業(yè)風險總值仍處于較高水平。從均值來看，保險業(yè)的邊際貢獻也十分顯著，在2021年一季度小幅上漲。

銀行業(yè)整體金融風險覆蓋能力仍然偏弱

總體來看，我國系統(tǒng)性金融風險的重點防范對象仍然是銀行業(yè)。我們將銀行業(yè)拆分成國有行、股份行和區(qū)域性銀行（城商行和農商行）進行子樣本分析（如圖4所示）。具體來看，雖然相較于2020年上半年，銀行業(yè)的風險覆蓋能力有所提升，但是國有行、股份行和農商行上半年的預期資本損失覆蓋程度均大于1。不同于以往，國有行的覆蓋程度有明顯變化，表明疫情對其資產質量沖擊顯著。加之凈息差收窄、讓利實體經濟力度加大等因素的影響，其風險覆蓋能力有所降低。與此同時，城商行近年來一直被監(jiān)管層重點關注，資本補充與不良資產處置力度有所加大，其風險覆蓋能力顯著增強。

銀行系統(tǒng)性金融風險邊際貢獻在2021年趨于穩(wěn)定

國有行、股份行、城商行和農商行四個子樣本的系統(tǒng)性風險指標走勢相近，系統(tǒng)性金融風險邊際貢獻在2020年7月跳升至歷史最高值，但迅速回落并在2021年恢復至歷史均值附近（如圖5至圖8所示）。ΔCoVaR在4個子樣本中呈現(xiàn)相同的回落趨勢，但時有小幅跳升。以SRISK衡量，國有行和農商行的邊際貢獻處于高位，股份行和城商行下降明顯。從邊際貢獻的絕對值來看，城商行SES最高，農商行的貢獻也日益顯著。因此從風險邊際貢獻角度，還需要持續(xù)關注城商行與農商行。

潛在風險

不容忽視的是，金融周期與經濟周期往往不完全同步，金融風險暴露存在一定的滯后期。后疫情時代，風險從企業(yè)部門向金融部門過快和過多傳遞將產生新的隱患。具體而言，延后暴露不良貸款的規(guī)模是否可控、融資平臺破產清算風險、產業(yè)債無序違約風險、弱資質房企風險、產能過剩行業(yè)風險等均是潛在的風險點。當前階段，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線仍是第一要務，在經濟轉型過程中，應以時間換空間，以業(yè)務的健康發(fā)展化解存量風險，防范增量風險。

產業(yè)債無序違約風險

2020年永煤事件的意外爆發(fā)對信用債市場造成一定的沖擊，市場信心至今仍未完全恢復，加之當前寬信用政策有退坡的趨勢，信用分層現(xiàn)象也在日益加劇。在信用緊縮時，往往非標首先違約，其次是債券違約，最后是貸款違約。與債券相比，貸款展期相對容易。盡管債券市場的約束比銀行貸款融資約束強，但違約與逾期兩個事件也會同時出現(xiàn)，甚至逾期出現(xiàn)在前。當前銀行機構是公司債最大的持有者（含表內和表外理財部分），但公司債投資占銀行業(yè)資產的比重并不高。尤其在上市銀行的表內投資中，公司債投資的風險偏好較低，往往是AAA級的信用債才能作為投資標的。永煤事件的發(fā)生重塑了信用評級的生態(tài)，說明高評級債券也可以發(fā)生違約。此外，部分企業(yè)逃廢債的行為直接導致債市恐慌情緒傳染，一級市場密集取消發(fā)行，二級市場價格出現(xiàn)暴跌。此時債基若發(fā)生巨額贖回，金融機構將不得不拋售那些流動性較好的金融資產如利率債等，在此拋售潮下，沒有資產可以不受影響。進一步若流動性風險與信用風險相互疊加并共振，在去杠桿的作用下發(fā)生金融危機的概率也將大大增加。因此，無序違約、對市場規(guī)則的漠視會導致系統(tǒng)性風險上升。產業(yè)債一旦公開市場發(fā)生大量無序違約，發(fā)行人將更加容易滋生道德風險，投資人對市場的信心也將不復存在。而這種無序違約又極易影響銀行對貸款質量安全的信心，銀行為最大限度地維護自身資產質量穩(wěn)定，往往采取壓貸、抽貸或斷貸等操作，進而企業(yè)更加難以依靠自身能力還款，這種正反饋最終將誘發(fā)企業(yè)貸款違約，形成不良。由此，產業(yè)債無序違約不僅直接導致了系統(tǒng)性信用風險上升，還間接沖擊了銀行貸款質量，這是銀行面臨的較大風險點之一。

此外，弱資質房企風險和產能過剩行業(yè)風險也是潛在的爆發(fā)點。房企的“灰犀?！憋L險一直是中國系統(tǒng)性金融風險的較大隱患，在三道紅線、兩集中等強監(jiān)管政策下，房企未來將持續(xù)面臨較大的資金壓力。降杠桿重運營也會是業(yè)務發(fā)展的重點，這其中弱資質房企可能首先被淘汰掉。由于很多銀行資金最終的流向是房地產行業(yè)，銀行很多資產也與其緊密相關，因此應注意房企破產潮對銀行資產質量的沖擊。

對于產能過剩行業(yè)而言，短債集中到期，再融資風險或流動性風險是需要關注的點。疫情沖擊以來，大宗商品有了一波漲價的趨勢，上游行業(yè)的現(xiàn)金流和利潤都有較大程度的改善。但對于很多煤炭和鋼鐵企業(yè)而言，短債將在2021年集中到期，仍然有較大的還款壓力。分品種看，非國企產業(yè)債2021年到期占比較高。分行業(yè)看，公用事業(yè)、采掘、房地產和交通運輸2021年到期債券占比均較高。就當前來說，監(jiān)管層仍將采取逆周期政策防止信用風險的集中爆發(fā)，但信用風險有序發(fā)生將是未來常態(tài)。金融機構應利用好監(jiān)管層有序拆彈的緩沖期，以時間換空間，防風險于未然。

融資平臺打破剛兌

融資平臺打破剛兌和區(qū)域分化是未來一段時間內存在的趨勢，對于平臺債務，其還款能力更多地體現(xiàn)在土地價值或政府效率等方面。2021年國務院印發(fā)的《關于進一步深化預算管理制度改革的意見》中明確提出，要剝離融資平臺的政府融資職能。當政府信用加持不復存在或政府信用與企業(yè)信用有了較好切割之時，部分融資平臺存在破產清算或重組的風險。當前城投融資平臺非標違約已經不足為奇，技術性違約也在不斷試探著城投信仰是否金身不破。從長期看，運營能力差的平臺公司仍將持續(xù)面臨資金緊張的壓力，雖然上級支持或區(qū)域內資源協(xié)調可幫助其暫時脫困，但這并非長久之計，有的時候破產清算反而可以最直接地劃掉債務、減輕負擔，因為靠其自身能力可能永遠無法清償債務。由此，城投債違約或在不遠的將來出現(xiàn)，破除僵尸平臺企業(yè)大而不倒也一定會發(fā)生。

融資平臺所在區(qū)域的中小銀行往往與當?shù)仄脚_綁定程度較深，很多中小銀行由地方政府控股，在人員管理、治理機制、薪資管理等方面都受到地方政府一定的制約。尤其是省聯(lián)社，其是行業(yè)管理機構，對省內的各農商行、農信社沒有股權關系，卻負責進行業(yè)務指導和人員任命。其管理體制對于市場化程度要求很高的金融機構而言，弊端越發(fā)明顯。從資產配置看，城商行對融資平臺大量提供貸款的同時，也持有很多的城投債。若平臺剛兌信仰被打破，其所在地城商行及農商行資產質量存在一定的下遷風險，這也對中小銀行的風控能力和運營能力提出更高的要求。疫情期間，有些銀行較為激進，2020年全年的投放力度很大，同時有些銀行已將投放標準提高到市級以上平臺，縣級平臺債已很少涉及。就當前來說，防范財政風險與金融風險形成疊加值得重視，地方政府仍將竭力維持區(qū)域融資環(huán)境穩(wěn)定。金融機構應利用好政策維穩(wěn)的窗口期，以時間換空間，防風險于未然。

延后暴露不良貸款的規(guī)模反彈

當前普惠小微企業(yè)貸款延期還本付息政策被延長至2021年底，這在一定程度上緩解了小微企業(yè)現(xiàn)金流緊張的壓力，避免了政策到期對小微企業(yè)帶來的急轉彎沖擊。直達實體經濟的金融政策工具也給予其更多時間來修復自身的資產負債表，避免不良的規(guī)模激增。但當前階段，疫情仍有反復，消費復蘇仍然存在一定的不確定性。以時間換空間可延后風險的暴露，在需求相對不足沒有較好解決以前，成本上升的壓力又緊接著給小微企業(yè)生存帶來新的挑戰(zhàn)。在此過程中，抗住沖擊的小微企業(yè)將會健康發(fā)展下去。但失去內生造血能力的小微企業(yè)不可能一直依靠貸款展期或政策幫扶來存活。隨著疫情期間宏觀對沖政策的有序退出，前期增加的撥備厚度雖然有助于銀行處置不良，但不良貸款在長期內仍存在緩慢抬頭的趨勢。

面對此次疫情沖擊，國有行、股份行承擔較多的社會責任，對大量貸款實施延期還本付息，部分城商行也承擔了大量的無還本續(xù)貸，這些業(yè)務將來都可能造成不良規(guī)模的反彈。2020年下半年城商行的不良貸款余額季度環(huán)比增速顯著下降，但是國有行的增速處于行業(yè)最高位?？紤]到當前風險并沒有被充分揭示，加之部分銀行掩蓋真實不良、虛假或非潔凈出表的可能性，正如筆者在2020年半年報中所提到的，時滯的不良貸款反彈是較大的風險隱患。此外，消費金融領域與信用貸款領域的風險也存在冒頭的態(tài)勢，疫情期間信用貸款涉及的用戶有相當部分是高消費低收入人群，若不能及時還款也易造成不良規(guī)模的增加。

與此同時，未來國有行、股份行與中小銀行資產質量分化的趨勢或將加劇。如圖9所示，城商行和農商行的資產利潤率在2020年下半年持續(xù)下降，并與國有行和股份行的差距逐漸拉大。因此部分城商行與農商行在將來不僅要縮表，而且并購兼并重組等形式也會更加常見。

就當前來說，一、二級資本金的補充與不良處置力度的加大是當務之急，監(jiān)管部門已著手清除相關政策的堵點。金融機構應利用好政策延期的窗口期，以時間換空間，防風險于未然。

政策應對

根據(jù)中國人民銀行行長易綱此前的研究，自國際金融危機以來，中國金融資產的風險向銀行部門集中，向債務融資集中，風險過度集中容易扭曲激勵的約束機制，影響金融資源的配置效率和扭曲風險定價。由于銀行業(yè)的資產在金融系統(tǒng)占有絕對高的比重，銀行也因此是系統(tǒng)性金融風險重點關注的對象。尤其在當前背景下，居民、政府、企業(yè)、金融部門已通過各種信貸、類信貸或隱性擔保等方式相互關聯(lián)，緊密而復雜。風險過度集聚在銀行部門、政府部門本身就是一個巨大的風險隱患。

因此，在政策應對層面，我們應從控增量與化存量兩個角度出發(fā)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線。第一，當前階段穩(wěn)住或漸進地降低實體經濟杠桿率是防范系統(tǒng)性金融風險發(fā)生的內在要求。早在2020年6月，易綱行長便提出關注應對疫情政策的后遺癥，并提前考慮適時退出。從數(shù)據(jù)看，非金融企業(yè)部門杠桿率在2020年第二季度達到高點后，已連續(xù)3個季度下降，盡管當前水平已低于2020年同期，但仍然相對較高。隨著疫苗接種加速推廣，經濟恢復有了保障時，防范風險會漸成主線，而只有穩(wěn)住或漸進地降低實體杠桿率，才能從根上守住底線。第二，當前階段發(fā)展多層次資本市場對于化解系統(tǒng)性金融風險的重要性也愈加凸顯。金融風險目前過多集聚在銀行部門是由我國現(xiàn)行金融體系結構決定的，資本市場廣度和深度不夠都制約了風險出清分擔的渠道。而只有加快多層次資本市場建設，不斷提高直接融資比重，優(yōu)化金融體系結構，才能持續(xù)地化解與分散金融風險。

對于前文提到的產業(yè)債與融資平臺信用風險，當前應加快評級體系建設，加強信息披露，壓實評級機構的中介責任，使評級結果能夠充分發(fā)揮風險揭示的功能。從長遠來看，弱資質平臺被兼并重組，甚至破產清算，是必然發(fā)生的，當前城投債信仰不斷被充值也正是因為剛兌沒有被打破，因此避免風險集聚的另一個著力點是破除平臺剛兌預期。

對于不良貸款規(guī)模反彈風險，當前應加快從頂層設計層面明確不良資產處置等操作的法律依據(jù)，從法律角度加以保障與完善。除一級市場外，不良的二級市場更要健康發(fā)展。在參與主體日益多元化的背景下，要進一步完善相關的規(guī)則體系與配套政策，提升流動性。從微觀審慎層面，該類業(yè)務的合規(guī)性也需要銀行機構充分重視，切忌以虛假方式掩蓋風險。

對于銀行尤其是中小銀行而言，當前資本快速消耗是普遍存在的問題。從市場化程度來看，吸引戰(zhàn)略投資人進入，優(yōu)化股權結構，是健康可持續(xù)發(fā)展的路徑。因此，股權限制在將來可適當放松，應鼓勵優(yōu)質銀行參控股中小銀行，實現(xiàn)業(yè)務發(fā)展的聯(lián)動，如近期招商銀行對臺州銀行的入股增持。此外，還應鼓勵長期資金如保險資金等參與銀行股權。

在監(jiān)管政策方面，對待不同規(guī)模的銀行機構不能一刀切，要有差異化的條款，在政策考核方面要更加客觀和全面。以此次小微貸款政策考核為例，部分地區(qū)政策考核只看新增比例，而不看絕對增量，這對銀行機構而言無形中放大了風險敞口，不利于其健康發(fā)展。對于中小銀行而言，其抗風險能力不如大型銀行，更高的資金成本導致其盈利壓力也大于大型銀行。因此，未來應適當減少其承擔社會責任的任務量，給予其一定的政策空間。

最后，非銀雖說在資產規(guī)模上遠小于銀行，但由于業(yè)務的復雜性和影響的廣泛性，其發(fā)生風險也易產生一定的恐慌，而且穿透來看，其資金也大部分來源于銀行。因此，對于持有多個牌照的非銀機構而言，需要宏觀審慎政策和微觀審慎監(jiān)管更好地結合，防范系統(tǒng)性金融風險的發(fā)生。

（周皓為清華大學五道口金融學院教授、南方科技大學商學院院長，沙楠為清華大學國家金融研究院新結構金融學研究中心副主任，趙靖為清華大學五道口金融學院博士研究生。本文選自由清華大學國家金融研究院貨幣政策與金融穩(wěn)定研究中心編制和發(fā)布的《2021年度中國系統(tǒng)性金融風險半年報》。本文為清華大學五道口金融學院金融學研究基金資助課題成果。本文編輯/謝松燕）