張海云 陸本立

隨著我國資產(chǎn)證券化市場發(fā)行規(guī)模穩(wěn)定增長，資產(chǎn)支持證券及其底層資產(chǎn)的透明度引起投資者和監(jiān)管層的高度關(guān)注。本文分析了透明度對(duì)于資產(chǎn)證券化市場發(fā)展的重要意義，并以歐盟STS標(biāo)準(zhǔn)和美國信息披露制度為借鑒，提出了我國資產(chǎn)證券化市場透明度建設(shè)方面的建議。

透明度是資產(chǎn)證券化市場的生命線

提高資產(chǎn)證券化市場的透明度是近年來投資人關(guān)心、監(jiān)管層關(guān)切的課題。本文所論及的“透明”指資產(chǎn)支持證券從交易結(jié)構(gòu)到底層資產(chǎn)均面向投資者提供完整、及時(shí)、準(zhǔn)確以及可穿透的信息披露機(jī)制。資產(chǎn)證券化的透明度要求源自于資產(chǎn)證券化是一種相對(duì)復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性融資機(jī)制。生成一支資產(chǎn)支持證券要經(jīng)歷多個(gè)環(huán)節(jié)。以信貸資產(chǎn)證券化（ABS）為例，從銀行信貸資產(chǎn)到資產(chǎn)支持證券一般經(jīng)歷以下幾步：商業(yè)銀行向借款人發(fā)放貸款，形成信貸資產(chǎn)或貸款債權(quán);商業(yè)銀行將其持有的信貸資產(chǎn)或貸款債權(quán)轉(zhuǎn)讓給特殊目的機(jī)構(gòu)/公司（SPV），實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離;第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)SPV持有的資產(chǎn)進(jìn)行現(xiàn)金流分析測算，并按照風(fēng)險(xiǎn)和收益對(duì)稱的原則做結(jié)構(gòu)化分層;SPV發(fā)行資產(chǎn)支持證券，證券的優(yōu)先級(jí)優(yōu)先享有對(duì)現(xiàn)金流的收益權(quán)，次級(jí)最后獲得收益。以上過程中，投資人會(huì)在多方面面臨風(fēng)險(xiǎn)：一是貸款債權(quán)真實(shí)性。即銀行放貸、借款人還款、提前還款等情形。二是資產(chǎn)出售完成度。即真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離等實(shí)現(xiàn)情況。三是現(xiàn)金流測算準(zhǔn)確性。即現(xiàn)金流模型、變量因子等選擇情況。四是收益安排合理性。即結(jié)構(gòu)化收益安排、風(fēng)險(xiǎn)和收益匹配情況。

由此可見，相較于信用債，投資人對(duì)資產(chǎn)支持證券這種結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)管理需要更多了解，因此對(duì)信息披露的要求更高、更加迫切。在中國ABS市場發(fā)展初期，各方面關(guān)心的焦點(diǎn)在“出表”上，市場基本上是由原始權(quán)益人驅(qū)動(dòng)的，投資人在市場中處于相對(duì)被動(dòng)的地位。近年來隨著市場的深化，投資人的地位提升，投資人對(duì)產(chǎn)品透明度的訴求增強(qiáng)，與此對(duì)應(yīng)，監(jiān)管層在促進(jìn)資產(chǎn)支持證券信息披露方面出臺(tái)了不少積極的舉措。但與成熟市場相比，我國資產(chǎn)證券化市場從資產(chǎn)支持證券的生成環(huán)節(jié)到存續(xù)期管理仍存在一定程度的透明度缺失，例如在底層資產(chǎn)信息披露、分層模型和現(xiàn)金流模型等方面還存在信息披露不充分的情況，尤其是對(duì)底層資產(chǎn)的穿透式披露還與投資人的要求有距離，這對(duì)于市場發(fā)展、對(duì)外開放以及金融監(jiān)管等均產(chǎn)生不利影響。

第一，透明度缺失影響資產(chǎn)支持證券的流動(dòng)性。根據(jù)我們分析測算，2020年信貸ABS的換手率僅為28%，企業(yè)ABS的換手率僅為11%，這比同期中國債券市場超過200%的整體換手率低得太多。一般而言，結(jié)構(gòu)化的證券產(chǎn)品與其底層資產(chǎn)在數(shù)學(xué)上是期權(quán)關(guān)系，隨著底層資產(chǎn)價(jià)值的變化，證券的價(jià)格會(huì)相應(yīng)變化，其中次級(jí)和夾層最為敏感，沒有充分的底層資產(chǎn)信息披露，它們便無法合理定價(jià)和交易。須指出的是，目前大部分資產(chǎn)支持證券都被持有到期，其中隱含的一個(gè)邏輯依然是“剛性兌付”，因?yàn)橹挥械讓淤Y產(chǎn)可穿透進(jìn)行信息披露，打破“剛兌”才具備前提條件。

第二，透明度缺失不利于資產(chǎn)證券化市場發(fā)揮促進(jìn)人民幣國際化的功能。我國已經(jīng)有ABS產(chǎn)品的優(yōu)先檔在國際上獲得了高于政府債券評(píng)級(jí)的AAA的評(píng)級(jí)，引起了國際投資者的興趣。2019年，美國結(jié)構(gòu)金融協(xié)會(huì)總裁拜訪“一行兩會(huì)”，曾明確表達(dá)了美國同業(yè)投資中國ABS產(chǎn)品的愿望。應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，資產(chǎn)證券化市場是一個(gè)值得重視的人民幣國際化輔助手段，但國際投資者也會(huì)比照美國和歐盟的信披標(biāo)準(zhǔn)對(duì)我國資產(chǎn)證券化市場透明度提出更高的要求。

第三，透明度缺失不利于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防控。證券化資產(chǎn)池的構(gòu)建原則是風(fēng)險(xiǎn)分散，其意義在于窄化資產(chǎn)池風(fēng)險(xiǎn)分布，從而使得夾層和次級(jí)占比較小，優(yōu)先級(jí)占比較高，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)低成本融資。然而，全球金融危機(jī)的前車之鑒顯示，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)分散的極致追求可能適得其反，無意間放大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。其原因在于資產(chǎn)池的過度分散往往導(dǎo)致產(chǎn)品與產(chǎn)品間的同質(zhì)化，此時(shí)如果有一單證券化產(chǎn)品違約，同類資產(chǎn)的所有證券化產(chǎn)品都可能違約。防范這類系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要辦法就是要求底層資產(chǎn)充分披露信息，通過監(jiān)督同質(zhì)化產(chǎn)品底層資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)情況作出風(fēng)險(xiǎn)預(yù)判，相應(yīng)出臺(tái)監(jiān)管措施。此外，評(píng)級(jí)模型不透明也可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。2008年全球金融危機(jī)中證券化市場成為重災(zāi)區(qū)，其中一個(gè)重要原因是投資者和監(jiān)管當(dāng)局過度信任評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，而且證券化產(chǎn)品評(píng)級(jí)模型的透明度不足。鑒于此，美國后危機(jī)金融改革強(qiáng)化了對(duì)于信用評(píng)級(jí)披露環(huán)節(jié)的監(jiān)管。

歐美資產(chǎn)證券化市場關(guān)于透明度的安排

近年來，歐美市場日益關(guān)注透明度問題，尤其是金融危機(jī)后，歐盟和美國針對(duì)資產(chǎn)證券化市場分別作出了一系列旨在提升透明度的制度安排，具體體現(xiàn)在歐盟的STS標(biāo)準(zhǔn)和美國的信息披露制度上。

歐盟STS標(biāo)準(zhǔn)中關(guān)于透明度的規(guī)定

2019年1月1日起，歐洲銀行業(yè)監(jiān)管局（EBA）面向歐洲證券化市場所有新發(fā)行的證券正式推廣“簡單、透明、標(biāo)準(zhǔn)化”標(biāo)準(zhǔn)（STS標(biāo)準(zhǔn)），以此開啟了歐洲證券化市場新的時(shí)代。STS標(biāo)準(zhǔn)的認(rèn)定依據(jù)來自2017年12月12日歐洲議會(huì)和理事會(huì)頒布的《證券化條例》（Regulation 2017/2402）和《資本金要求條例（CRR）修正案》（Regulation 2017/2401），其中《證券化條例》對(duì)STS標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了詳細(xì)規(guī)定。從歐盟STS標(biāo)準(zhǔn)看，“簡單、透明、標(biāo)準(zhǔn)化”三個(gè)關(guān)鍵詞體現(xiàn)了為投資者著想的理念?！昂唵巍睒?biāo)準(zhǔn)便于投資者認(rèn)知產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)及底層資產(chǎn)，使透明度更易實(shí)現(xiàn)，證券結(jié)構(gòu)過于復(fù)雜就使投資者研判風(fēng)險(xiǎn)難度增大?！巴该鳌睒?biāo)準(zhǔn)使得各個(gè)環(huán)節(jié)都有信息披露并可穿透，投資者在發(fā)行定價(jià)前就獲得全部規(guī)定應(yīng)披露的信息，并且數(shù)據(jù)真實(shí)性通過獨(dú)立第三方的核驗(yàn)。“標(biāo)準(zhǔn)化”主要目的是提高信息的可用性，便于投資者對(duì)比不同產(chǎn)品。在標(biāo)準(zhǔn)缺失的情形下，投資者即使獲得信息披露報(bào)告，也很難展開比較分析。STS標(biāo)準(zhǔn)正式實(shí)施后，標(biāo)準(zhǔn)普爾（S&P）數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)表明，歐盟符合STS標(biāo)準(zhǔn)的證券化產(chǎn)品在發(fā)行定價(jià)上具有優(yōu)勢，銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等對(duì)資本計(jì)提、流動(dòng)性覆蓋率（Liquidity Coverage Ratio，簡稱LCR）要求高的投資者較為偏好投資符合STS標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)品。

美國資產(chǎn)證券化市場關(guān)于透明度建設(shè)的實(shí)踐

美國在透明度建設(shè)方面的實(shí)踐主要體現(xiàn)在信息披露上。2004年12月，美國證監(jiān)會(huì)專門針對(duì)資產(chǎn)支持證券信息披露內(nèi)容發(fā)布了《資產(chǎn)支持證券注冊(cè)、信息披露和報(bào)告規(guī)則》（即 Reg AB）并于2014年形成了新版的Reg AB Ⅱ。Reg AB Ⅱ明確要求對(duì)個(gè)人住房抵押貸款支持證券（RMBS）、商業(yè)住房抵押貸款支持證券（CMBS）、汽車貸款A(yù)BS、汽車租賃貸款A(yù)BS、債務(wù)證券再證券化以及以上種類ABS的再證券化這六類產(chǎn)品實(shí)行底層資產(chǎn)的逐筆披露。

總的來說，美國較為完備的信息披露規(guī)則體系提高了透明度和流動(dòng)性，推動(dòng)了資產(chǎn)證券化市場平穩(wěn)發(fā)展。一方面，有效減少了信息不對(duì)稱，幫助投資者做出投資判斷;另一方面，有助于監(jiān)管建立及管理資產(chǎn)支持證券數(shù)據(jù)庫，便利主管部門跟蹤及監(jiān)測市場運(yùn)行。

中國資產(chǎn)證券化市場透明度建設(shè)的機(jī)遇與探索

近年來，以大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈為代表的新技術(shù)和以供應(yīng)鏈金融、全流程標(biāo)準(zhǔn)把控為代表的新業(yè)態(tài)逐步與金融業(yè)務(wù)深度融合，對(duì)金融機(jī)構(gòu)的服務(wù)模式和風(fēng)控能力產(chǎn)生了重要影響，也為推動(dòng)我國資產(chǎn)證券化市場透明度建設(shè)提供了機(jī)遇。

以大數(shù)據(jù)及大數(shù)據(jù)模型為抓手 抓取客戶全貌畫像

大數(shù)據(jù)及大數(shù)據(jù)模型能推動(dòng)透明度，其將金融行業(yè)擁有的海量數(shù)據(jù)資源進(jìn)行整合和精細(xì)化處理，進(jìn)而在信貸風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、供應(yīng)鏈金融、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)、交易欺詐識(shí)別等領(lǐng)域發(fā)揮作用，從源頭增加入池資產(chǎn)的真實(shí)度、可信度。以銀行業(yè)信貸風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估為例，大數(shù)據(jù)及大數(shù)據(jù)模型賦予銀行內(nèi)外部數(shù)據(jù)資源整合的能力。借助大數(shù)據(jù)及大數(shù)據(jù)模型，銀行不僅能獲取客戶提交的內(nèi)部數(shù)據(jù)，還能獲取客戶公共評(píng)價(jià)信息、社會(huì)關(guān)聯(lián)信息，行業(yè)整體發(fā)展?fàn)顩r等外部數(shù)據(jù)，依據(jù)全面的信息就能夠繪制清晰、透明的客戶畫像，進(jìn)而建立具有可信度的風(fēng)險(xiǎn)名單庫，最終保證出表資產(chǎn)真實(shí)可信。

以區(qū)塊鏈為紐帶 鎖定全流程身份驗(yàn)證

區(qū)塊鏈能推動(dòng)透明度，是因?yàn)閰^(qū)塊鏈技術(shù)能把資產(chǎn)證券化的全流程都難以篡改的記錄下來。利用區(qū)塊鏈技術(shù)，可以從生成貸款的環(huán)節(jié)就做好身份認(rèn)證，到證券分級(jí)、信息披露和存續(xù)期管理都實(shí)現(xiàn)透明。以ABS中常見的消費(fèi)貸為例，由于資產(chǎn)池分散度較高，通過傳統(tǒng)手段很難做到全面盡調(diào)，底層資產(chǎn)真實(shí)性無法保障。引入?yún)^(qū)塊鏈技術(shù)可以實(shí)現(xiàn)電子簽名身份認(rèn)證，為進(jìn)一步提升透明度奠定基礎(chǔ)。同時(shí)，區(qū)塊鏈還能在循環(huán)購買環(huán)節(jié)向上鏈中介披露資產(chǎn)池內(nèi)容，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)監(jiān)測。

以供應(yīng)鏈金融為基礎(chǔ) 加強(qiáng)風(fēng)控能力

供應(yīng)鏈金融能推動(dòng)透明度，是因?yàn)樗軐⒎稚⒃谥行∑髽I(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)集中傳導(dǎo)至核心企業(yè)上，這樣核心企業(yè)能利用其更為完善的風(fēng)控體系做好風(fēng)控。以應(yīng)收賬款類ABS為例，供應(yīng)鏈金融可以利用核心企業(yè)的獨(dú)特優(yōu)勢。核心企業(yè)主體信用資質(zhì)較高、應(yīng)收賬款回收能力較強(qiáng)、供應(yīng)商管理系統(tǒng)較為完善、風(fēng)控系統(tǒng)較為完備，是很好的風(fēng)險(xiǎn)把控方。

“事前有標(biāo)準(zhǔn)，事中可檢測”的全流程標(biāo)準(zhǔn)化把控

“帶著標(biāo)準(zhǔn)種菜的有機(jī)農(nóng)場模式”給資產(chǎn)證券化的穿透式管理帶來啟發(fā)。該模式是從獲客端實(shí)行定制化方案，從源頭捕捉優(yōu)質(zhì)客群，生成優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，形成穩(wěn)健的證券化交易結(jié)構(gòu)，并在立項(xiàng)前就接入信用級(jí)別高、經(jīng)驗(yàn)豐富的相關(guān)中介機(jī)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)全流程標(biāo)準(zhǔn)化管理。若企業(yè)把資產(chǎn)證券化當(dāng)做長期戰(zhàn)略，按照標(biāo)準(zhǔn)形成資產(chǎn)，并推廣到全行業(yè)，會(huì)大大增強(qiáng)企業(yè)ABS的透明度。

進(jìn)一步改善資產(chǎn)證券化市場透明度的建議

伴隨我國資產(chǎn)支持證券市場發(fā)展和對(duì)外開放，國內(nèi)外投資者對(duì)于透明度建設(shè)提出更高要求。圍繞市場需求和資產(chǎn)證券化市場發(fā)展特點(diǎn)，借鑒國內(nèi)外有益經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步推動(dòng)市場透明度建設(shè)刻不容緩。

一是建立向投資者披露底層資產(chǎn)的發(fā)展理念。資產(chǎn)支持證券發(fā)行人與投資者的需求猶如硬幣的兩面難以割裂，兩者必須相輔相成、有機(jī)統(tǒng)一。要借鑒國際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，完善適用于我國資產(chǎn)支持證券市場的披露規(guī)則，在銀行間市場和交易所市場同步信息披露，向投資者逐步公開底層資產(chǎn)信息、評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)和評(píng)級(jí)方法，為徹底打破剛性兌付、使投資者自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)提供保障。二是鼓勵(lì)增進(jìn)透明度的獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制。對(duì)于符合“簡單、透明、標(biāo)準(zhǔn)化”披露標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)品，投資者購買后應(yīng)在風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量權(quán)重、資本計(jì)提要求、擔(dān)保品應(yīng)用等方面給予優(yōu)惠政策。三是妥善處理資產(chǎn)證券化市場透明度與借款人隱私保護(hù)的關(guān)系。投資者希望全面、詳盡的披露，而原始權(quán)益人要承擔(dān)披露成本，應(yīng)當(dāng)把握好原始權(quán)益人、投資者和債務(wù)人這三者的平衡關(guān)系，在加強(qiáng)信息披露的同時(shí)兼顧債務(wù)人隱私保護(hù)的工作，對(duì)敏感性字段進(jìn)行脫敏處理，有針對(duì)、有選擇的披露。四是推進(jìn)標(biāo)準(zhǔn)化信披語言和表格體系的建設(shè)。我國資產(chǎn)證券化市場信息披露標(biāo)準(zhǔn)化程度還有進(jìn)一步完善空間，信息披露載體在不同業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)表現(xiàn)形式大相徑庭，在信息捕捉、數(shù)據(jù)提取和統(tǒng)計(jì)方面存在難度。目前，在銀保監(jiān)會(huì)的指導(dǎo)下，銀登中心作為負(fù)責(zé)信貸資產(chǎn)支持證券信息登記的機(jī)構(gòu)，已經(jīng)制定了信息登記的標(biāo)準(zhǔn)化表格。建議繼續(xù)推動(dòng)和完善資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信披標(biāo)準(zhǔn)化工作，對(duì)銀行間和交易所的ABS產(chǎn)品分別制定披露模板，統(tǒng)籌數(shù)據(jù)可編輯性、機(jī)器可讀性、關(guān)鍵字段針對(duì)性等需求，最終實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵披露內(nèi)容的“客觀性、密集型、干貨式”展現(xiàn)，提高 投資者閱讀披露文件的效率。五是幫助市場梳理、提升、推廣各種增強(qiáng)資產(chǎn)證券化市場透明度的措施。鼓勵(lì)引導(dǎo)市場把握第四次金融革命機(jī)遇，進(jìn)一步探索大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能、分布式數(shù)據(jù)庫等新興技術(shù)在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的應(yīng)用，尤其是在全流程穿透、合規(guī)風(fēng)控領(lǐng)域的應(yīng)用。

（張海云為對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融市場研究中心主任、金融學(xué)院教授，陸本立為劍橋大學(xué)發(fā)展經(jīng)濟(jì)系研究生。本文編輯/秦婷）