本論文創(chuàng)新性地提供了一種從公開的交易數(shù)據(jù)中識別出散戶投資者的簡單算法。基于此算法，論文研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)達(dá)國家（如美國）的散戶投資者顯示出一定的選股能力，能夠正確預(yù)期將來股票的走勢。論文對發(fā)達(dá)國家的散戶投資者文獻(xiàn)作出了原創(chuàng)性的貢獻(xiàn)，同時對中國股票市場的未來發(fā)展也具有重要的借鑒意義。

在中國股票市場上，散戶投資者依舊占據(jù)著超過80%的交易量，他們通常被認(rèn)為缺乏選股能力、追漲殺跌、平均虧錢。而在發(fā)達(dá)國家股票市場上，投資者機(jī)構(gòu)化已經(jīng)成為大趨勢，70%至80%的市場交易量由機(jī)構(gòu)投資者創(chuàng)造。那么，那些在發(fā)達(dá)國家市場上依舊活躍著的散戶是否有選股能力呢？

本論文借助近年來美國市場的交易機(jī)制和監(jiān)管要求，創(chuàng)新性地提供了一種識別散戶投資者市價買單和賣單的簡單算法?；诖怂惴?，論文研究發(fā)現(xiàn)，美國的散戶投資者有一定的選股能力，能正確預(yù)測股票未來的走勢。通過對這種收益率預(yù)測能力的分解，論文發(fā)現(xiàn)部分預(yù)測能力能被訂單流的持續(xù)性解釋，剩下的預(yù)測能力顯示了美國的散戶投資者可能擁有公司層面與股價相關(guān)的信息。本研究對于中國股票市場的未來發(fā)展和政策監(jiān)管有著重要的借鑒意義。

識別散戶投資者的交易

散戶投資者有選股能力嗎？他們在股票交易中是否會犯錯誤？研究散戶投資者的行為，對于市場其他參與者、行為金融的研究者、監(jiān)管政策的制定者以及散戶投資者自身都非常重要。以往的學(xué)術(shù)研究和業(yè)界觀點(diǎn)都認(rèn)為，散戶投資者在選股時會犯錯，但是最新的一些學(xué)術(shù)研究發(fā)現(xiàn)，在近年來的發(fā)達(dá)國家股票市場上，散戶投資者的交易能夠正確預(yù)測股票未來的走勢。

然而，這些學(xué)術(shù)研究使用的都是非公開、小部分的散戶交易數(shù)據(jù)。例如，有些研究使用的是單個券商數(shù)據(jù)，僅占市場的小部分;有些研究使用的是紐約證券交易所的數(shù)據(jù)，與中國所有的股票交易訂單都必須在交易所成交不同，在美國由于場外交易的普遍，只有少部分券商會將散戶訂單送到交易所成交，因此交易所的散戶交易僅占全市場散戶交易的小部分;還有一些研究將公開交易數(shù)據(jù)中的小筆交易訂單識別為散戶投資者，但隨著程序化交易的普及，機(jī)構(gòu)會把大筆交易訂單切割成小筆交易訂單成交，因此在本論文的樣本區(qū)間內(nèi)出現(xiàn)散戶訂單略大于機(jī)構(gòu)訂單的現(xiàn)象。

因此，基于近年來美國市場的交易機(jī)制和監(jiān)管要求，本論文創(chuàng)新性地提供了一個從交易和報價高頻數(shù)據(jù)庫（Trade and Quote，簡稱TAQ）中廣泛識別出散戶投資者市價買賣訂單的簡單方法。交易和報價高頻數(shù)據(jù)庫是公開數(shù)據(jù)，它包括美國所有交易所上市股票的所有日內(nèi)交易數(shù)據(jù)。在美國，大多數(shù)散戶投資者的市價訂單并不在交易所內(nèi)成交，而是通過證券批發(fā)商或者在券商內(nèi)部的庫存中撮合成交，這些場外成交的訂單通過美國金融業(yè)監(jiān)管局（Fnancial Industry Regulatory Authority，簡稱FINRA）設(shè)立的交易匯報設(shè)施匯報給TAQ。這些散戶的訂單大多會在全國最優(yōu)報價（National Best Bid or Offer，簡稱NBBO）上有一個小的價格提升，通常是一小部分，如0.01美分、0.1美分和0.2美分。證券批發(fā)商愿意提供價格提升的動機(jī)是引導(dǎo)散戶所屬的券商將散戶的訂單轉(zhuǎn)移給批發(fā)商成交;而使用內(nèi)部庫存撮合成交的券商由于受到監(jiān)管政策的約束，需要證明其幫助客戶成交的訂單是最優(yōu)的，因此他們也愿意給散戶的訂單提供價格提升。據(jù)此，我們將成交價格略小于整數(shù)美分的成交單歸為散戶投資者的市價買單，將交易訂單價格略大于整數(shù)美分的成交單歸為散戶投資者的市價賣單。

表1展示了通過算法識別美國散戶投資者的示意圖。表中顯示了在美國納斯達(dá)克交易所上市的蘋果公司（股票代碼：AAPL）TAQ中的兩條成交記錄。第一行交易記錄顯示成交的訂單為600股蘋果股票，成交價格是296.3499美元，可以看到該成交價格比296.35美元少了0.01美分，即讓散戶投資者以略微低的價格買入，根據(jù)算法，將其識別為散戶投資者的市價買入訂單。第二行交易記錄顯示成交的訂單為300股蘋果股票，成交價格為296.4001美元，可以看到該成交價格比296.40美元多了0.01美分，即讓散戶投資者以略微高的價格賣出，根據(jù)算法，將其識別為散戶投資者的市價賣出訂單。（論文還使用納斯達(dá)克內(nèi)部數(shù)據(jù)進(jìn)行了嚴(yán)謹(jǐn)?shù)慕徊骝炞C，證實了算法的可靠性。）

散戶投資者的交易行為和收益來源

運(yùn)用算法識別散戶投資者的市價買單和賣單，可以發(fā)現(xiàn)美國散戶投資者的市價訂單交易可以正向預(yù)測股票未來的價格走勢。為解釋這種正向預(yù)測能力，論文提出了三種可能的解釋：一是散戶投資者訂單的持續(xù)性，二是散戶投資者提供流動性，三是散戶投資者可能擁有信息。通過實證的分解方法，論文發(fā)現(xiàn)散戶訂單的持續(xù)性能夠解釋部分預(yù)測能力，剩下的預(yù)測能力顯示美國的散戶投資者可能擁有公司層面與股價相關(guān)的信息。

那么，為什么比機(jī)構(gòu)擁有更少資源的美國散戶投資者依舊可能擁有公司信息？論文解釋到，美國散戶投資者是異質(zhì)性的，可能有些散戶投資者能擁有寶貴的公司層面信息，這些散戶可能在其交易股票的同行業(yè)工作，或者是其交易股票的顧客，能天然地獲取該股票的公司層面信息;也可能這些散戶有更好的信息獲取渠道，比如他們可以研究某商場停車場的客流量來研究該商場的銷售等。

對中國股票市場的啟示

筆者及其研究團(tuán)隊也研究了中國散戶投資者的交易行為，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)資本雄厚的散戶表現(xiàn)出與發(fā)達(dá)國家散戶類似的選股能力，而國內(nèi)資本相對少的散戶投資者往往追漲殺跌，沒有選股能力。因此，本論文在美國市場對散戶投資者行為的研究對中國股票市場的未來發(fā)展也具有重要的借鑒意義。

對此，應(yīng)優(yōu)化中國股票市場的投資者結(jié)構(gòu)，支持公募基金等機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展，倡導(dǎo)理性投資、長期投資和價值投資，促進(jìn)我國資本市場的持續(xù)健康發(fā)展。

（張曉燕為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長、鑫苑講席教授，張欣然為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院博士研究生。原論文《追蹤散戶投資者》（Tracking Retail Investor Activity）由作者與新加坡管理大學(xué)李光前商學(xué)院教授艾克哈特·伯馬（Ekkehart Boehmer）、美國哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院教授查爾斯·瓊斯（Charles M. Jones）合作完成，即將刊發(fā)于《金融雜志》（Journal of Finance）。本文編輯/謝松燕）