黃建

甘肅常安置業(yè)有限責(zé)任公司 甘肅蘭州 730000

當(dāng)前，我國房地產(chǎn)市場迅速擴張，通過哈弗分析對房地產(chǎn)行業(yè)財務(wù)狀況進行研究，可以挖掘出企業(yè)外部環(huán)境中威脅、機會，及企業(yè)內(nèi)部條件不足、優(yōu)勢、劣勢，為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展指明方向。

1 哈佛分析框架內(nèi)容

哈佛分析由哈佛大學(xué)的三位學(xué)者提出的財務(wù)分析框架，主要包括四個部分：戰(zhàn)略分析、會計分析、財務(wù)分析、前景分析。哈佛分析的起點是戰(zhàn)略分析，其目的在于確定主要的利潤動因和經(jīng)營風(fēng)險，并評估企業(yè)的盈利能力。會計分析、財務(wù)分析、前景分析是建立在戰(zhàn)略分析的基礎(chǔ)之上，評價公司的經(jīng)營狀況和發(fā)展前景[1]。

2 戰(zhàn)略分析

SWOT分析：

2.1 自身優(yōu)勢分析

①中國房地產(chǎn)龍頭企業(yè)，主營住宅物業(yè)發(fā)展，競爭優(yōu)勢明顯。綜合競爭力、市場占有率和品牌價值排名第一。品牌知名度髙，顧客和潛在顧客對萬科品牌的評價都較高。②萬科在制度和流程管理上有不少創(chuàng)新，把很多具體事務(wù)性的工作上升到了制度和流程層面，這些標(biāo)志著企業(yè)系統(tǒng)的健全和成熟。③萬科集中采購裝修品，凸顯規(guī)模效應(yīng)－降低采購成本約10%，技術(shù)、環(huán)保指標(biāo)高于行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。④萬科強大的競爭力不僅體現(xiàn)在其強大的銷售規(guī)模和跨區(qū)域運營能力，還體現(xiàn)在其穩(wěn)健的商業(yè)模式、強大的融資能力以及快速應(yīng)變的營銷策略等。

2.2 自身劣勢分析

①土地儲備不足，低于行業(yè)平均水平，可能會影響其增長并增加土地購置成本。②萬科的產(chǎn)品質(zhì)量和服務(wù)也不盡相同。在國內(nèi)所有城市中，北京市的萬科用戶對于萬科的評價最低，而深圳市的萬科用戶則給予萬科以最高的評價。③財務(wù)壓力過大。因為萬科一直行使快速開發(fā)的戰(zhàn)略模式，以至于它每年的資金投入量都非常大，從而導(dǎo)致資金缺口也非常大。

2.3 面臨機會分析

①政府宏觀調(diào)控政策頻繁出臺、國有資產(chǎn)布局優(yōu)化的規(guī)劃，將加速行業(yè)整合，有利于優(yōu)勢企業(yè)快速擴張。②中國房地產(chǎn)行業(yè)集中度仍較低，萬科將通過整合行業(yè)資源提高市場占有率。

2.4 潛在威脅分析

①政府管制的力度正在逐步加強。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)所受到的政策制約已大大影響到企業(yè)的生產(chǎn)力和競爭力，而且持續(xù)的行業(yè)政策的變動還會使企業(yè)在今后或者更長一段時間內(nèi)處于不利的發(fā)展地位[2]。②政府金融政策趨緊，既提高了對房地產(chǎn)商資金實力的要求，增加了土地獲取的難度。③市場競爭加劇，碧桂園、恒大等民營房地產(chǎn)公司的高速擴張，削弱了萬科的競爭優(yōu)勢，對其未來增長構(gòu)成有力威脅。

3 基本競爭戰(zhàn)略

3.1 成本領(lǐng)先戰(zhàn)略

中心城區(qū)土地被其他企業(yè)把持，萬科為避開中心城區(qū)拿地的激烈競爭，選擇走城鄉(xiāng)結(jié)合部開發(fā)戰(zhàn)略，避開主城區(qū)的競爭。城鄉(xiāng)結(jié)合部土地成本相對低廉，萬科在避開競爭的同時，獲取了更高的利潤。同時依靠物業(yè)管理優(yōu)勢和對周邊區(qū)域市場的帶動，萬科逐步建立了品牌號召宏大的規(guī)模和持續(xù)增長的經(jīng)濟態(tài)勢都使萬科擁有非常強的可靠性。如此一來，在與供應(yīng)商談判的時候就可以占據(jù)有利位置。

3.2 差異化戰(zhàn)略

做小戶型，住宅細(xì)化：土地資源和土地成本的限制，顧客滿意度調(diào)查確定的顧客的需求。在極有限的空間內(nèi)通過室內(nèi)設(shè)計、智能科技和可變家具等元素，結(jié)合社區(qū)公共配套和物業(yè)服務(wù)，實現(xiàn)舒適、時尚、便捷的居住感受。為了取得空間最大化的效果，合理方式是共享空間。消除各種空間之間的實際隔斷和心理界限，形成整體空間的效果，打造一個的豪宅”。萬科的小戶型：19系列極小戶型、40系列小戶型、50系列螞蟻工房。

3.3 多元化戰(zhàn)略

集中性多元化－-萬科只做房地產(chǎn)，絕不涉足其他行業(yè)；萬科將絕大多數(shù)精力都投入到住宅開發(fā)上面。另外，萬科的主要攻占地區(qū)也做了集中，集中到了長江三角洲、珠江三角洲以及京津唐地區(qū)等經(jīng)濟十分發(fā)達的地區(qū)；這在住宅專業(yè)化的基礎(chǔ)上進一步實現(xiàn)住宅精細(xì)化、住宅產(chǎn)業(yè)化以及住宅工業(yè)化。

橫向發(fā)展多元化--在擴大傳統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)模和市場占比的同時大力發(fā)展配套業(yè)務(wù)。其二，打造城市配套“生態(tài)圈”，是萬科在新的市場環(huán)境下發(fā)掘全新商機的重要手段。在傳統(tǒng)住宅開發(fā)行業(yè)利潤率普降的今天，多線運營、尋找新的利潤增長點是一個大趨勢。對房企來說，住宅開發(fā)再也不是單一的線條，與其相關(guān)的教育、商業(yè)等，都有可能顯露出突破口[3]。

4 會計分析和財務(wù)分析

會計、財務(wù)分析：

4.1 存貨政策

存貨是指企業(yè)在日常生產(chǎn)經(jīng)營過程中持有以備出售，或者仍處在生產(chǎn)過程，或者在生產(chǎn)或提供勞務(wù)過程中將消耗的材料或物料等。存貨是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的一項重要資產(chǎn)，通常其價值占企業(yè)資產(chǎn)的比重較大且流動性較強。存貨核算的內(nèi)容基本涵蓋房地產(chǎn)開發(fā)過程中的各項成本、費用支出，因此對其進行準(zhǔn)確的確認(rèn)和計量有著非常重要的。

萬科存貨跌價準(zhǔn)備計提比例在2013年到2018年分別為0%，0.17%，0.20%，0.16%，0.05%，0.55%。萬科在2018年對于存貨跌價準(zhǔn)備的計提比例較高，這樣的差異顯示出萬科審慎的財務(wù)策略。

4.2 應(yīng)收賬款政策

萬科應(yīng)收賬款賬齡結(jié)構(gòu)計提壞賬：1年以內(nèi)（含1年）為1.00%1-3年（含3年）為5.00% 3年以上為30.00%。而保利地產(chǎn)采用賬齡分析法計提壞賬準(zhǔn)備無論賬齡長短計提比率一律為5%，從中可以看出萬科財務(wù)戰(zhàn)略的謹(jǐn)慎性。

4.3 資本結(jié)構(gòu)——低凈負(fù)債率+高杠桿率的“完美組合”

調(diào)整后資產(chǎn)負(fù)債率=（負(fù)債總額-預(yù)收賬款）/（資產(chǎn)總額－預(yù)收賬款）

由于我國商品房實行預(yù)售制，房地產(chǎn)企業(yè)賬面都有巨額預(yù)收款項，交房后預(yù)收賬款結(jié)轉(zhuǎn)為相應(yīng)的營業(yè)收入，企業(yè)無須對外實際支付現(xiàn)金清償，并且預(yù)收賬款為企業(yè)帶來大量現(xiàn)金，改善企業(yè)資產(chǎn)的流動性，提高企業(yè)的償債能力，一般企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)會高估房企杠桿水平。因此，在一般的資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)的分子、分母中均減去不負(fù)有償還義務(wù)的預(yù)收賬款，能夠反映房企的財務(wù)杠桿水平。從縱向來看，萬科近年來杠桿率不斷升高，從2014年的65%上升到2018年的77%，高于保利11pct。2019年萬科資產(chǎn)負(fù)債率在10家主流房企中處于中等水平，總的來說，萬科的公司安全邊際還是較高。

凈負(fù)債率=（有息負(fù)債－貨幣資金）/所有者權(quán)益。

凈負(fù)債率衡量所有者權(quán)益對考慮貨幣資金償付后的有息債務(wù)的保障程度。

萬科在杠桿率高于行業(yè)平均水平的情況下，公司凈負(fù)債率明顯低于可比公司，近年來有所上升，但仍保持在40%以下水平。2019年公司凈負(fù)債率僅37%，遠(yuǎn)低于保利77%水平，在10家主流房企中處于最低水平，體現(xiàn)了公司經(jīng)營決策的穩(wěn)健和對滾動可持續(xù)發(fā)展的重視，預(yù)計未來仍將保持有質(zhì)量的增長。

進一步分析原因，從無息負(fù)債結(jié)構(gòu)來看，預(yù)收賬款和應(yīng)付款項這兩個無息負(fù)債占比較高導(dǎo)致了其較低的凈負(fù)債率。一方面公司從2005年首提“快周轉(zhuǎn)”戰(zhàn)略之后，拿地－銷售循環(huán)加快，通過加快現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)創(chuàng)造預(yù)收賬款的能力快速提升，使得公司負(fù)債結(jié)構(gòu)中預(yù)收賬款占比提升，由2006年的27%迅速上升至40%以上；另一方面，公司充分使用供應(yīng)鏈融資等多元融資手段，應(yīng)付項目（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)）占負(fù)債比例也明顯高于行業(yè)平均水平，應(yīng)付項目占負(fù)債比例多年穩(wěn)定在18%左右，遠(yuǎn)高于同為老牌龍頭房企的保利約9pct。

4.4 短期償債能力

調(diào)整后速動比率=（流動資產(chǎn)－存貨）/（流動負(fù)債－預(yù)收賬款）

調(diào)整后的現(xiàn)金比率=（現(xiàn)金+現(xiàn)金等價物）/（流動負(fù)債－預(yù)收賬款）

一方面，房企流動資產(chǎn)大都以存貨為主，且存貨開發(fā)周期較長，短期變現(xiàn)能力較差；另一方面，房企流動負(fù)債中包含大量預(yù)收賬款，預(yù)收賬款并不需要現(xiàn)金償還且為無息負(fù)債。

相對于其他主流房企，萬科速動比率和現(xiàn)金比率較低，但處于合理水平；而保利較高的速動比率和現(xiàn)金比率在表明其短期償債壓力更小，短期財務(wù)穩(wěn)健性更佳。但過高的現(xiàn)金比率也意味著企業(yè)流動資產(chǎn)未能得到合理運用，現(xiàn)金類資產(chǎn)太高會導(dǎo)致企業(yè)機會成本增加。

4.5 長期償債能力

現(xiàn)金利息保障倍數(shù)=經(jīng)營活動現(xiàn)金流量/利息費用。

由于現(xiàn)金利息保障倍數(shù)受經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量影響較大，除萬科外，其他主流房企的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量時正時負(fù)，波動較大，表明其利用現(xiàn)金償還長期債務(wù)的能力堪憂。

事實上，由于房企拿地支出、建安支出和銷售回款往往在時間上存在錯位，經(jīng)營循環(huán)往往要2年甚至更長，在保持穩(wěn)健快速增長的同時，保持經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為正非常困難。而萬科自2009年至今十年間，持續(xù)高速增長的同時，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額持續(xù)為正，特別是2014年以來，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額大幅上升，充沛的現(xiàn)金流為各項新業(yè)務(wù)提供了堅實基礎(chǔ)，說明公司在拿地和銷售之間始終未能找到較好的平衡。

4.6 盈利能力

銷售凈利率=凈利潤/營業(yè)收入

從銷售凈利率來看，2011年以來萬科利潤率遠(yuǎn)高于保利和主流房企平均水平，2018年達16.6%，高出保利約3pct，在主流房企中排名第四，表明其擁有較強的利潤盈利能力。

從縱向來看，近年來萬科ROE不斷上升，持續(xù)保持在20%左右，2018年在10家主流房企中排名第4。

根據(jù)杜邦分析體系，2017年以來萬科ROE提升明顯的主要原因是利潤率和權(quán)益乘數(shù)的雙提升，而權(quán)益乘數(shù)提升主要是以預(yù)收賬款為主的無息負(fù)債大幅增加，2017年預(yù)收賬款同比增長48%，占總負(fù)債的比重為42%；2018年預(yù)收賬款（含合同負(fù)債）同比增長24%，占負(fù)債比重為45%。

5 萬科前景分析

5.1 房地產(chǎn)市場預(yù)測

房地產(chǎn)市場未來發(fā)展概況：2019年以來，在房地產(chǎn)融資大幅收緊、棚改貨幣化大幅下降的大背景下，房地產(chǎn)市場降溫趨勢明顯。7月30日，中央再次強調(diào)堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，要求落實房地產(chǎn)長效管理機制，提出不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段。市場擔(dān)心未來房地產(chǎn)銷售將出現(xiàn)斷崖式下跌。我認(rèn)為，當(dāng)銷售回歸自住需求，房地產(chǎn)市場將進入總量穩(wěn)定、區(qū)域分化的新階段。在融資收緊，房地產(chǎn)市場競爭擴大的新階段，房地產(chǎn)市場的龍頭效應(yīng)也將更加顯著。

總量穩(wěn)定：六大支撐因素，催生三大自住房需求，三大需求的支撐下，中國房地產(chǎn)市場空間仍然巨大，未來中國房地產(chǎn)市場的依然穩(wěn)定。

圖1 房地產(chǎn)市場預(yù)測

我國城鎮(zhèn)化率上升空間較大，2018年，我國常住人口城鎮(zhèn)化率為59.6%，處于加速發(fā)展區(qū)間。當(dāng)前城鎮(zhèn)化率僅相當(dāng)于1868年的英國，1910年的德國，1945年的美國，1958年的日本；無論是和發(fā)達國家相比，還是經(jīng)濟發(fā)展水平相似的發(fā)展中國家，如俄羅斯、巴西等相比，均有較大差距。

5.2 萬科前景預(yù)測

萬科長期穩(wěn)健回報，在“融資、拿地、周轉(zhuǎn)”等環(huán)節(jié)均具備核心競爭力；ROE的穩(wěn)定性和持續(xù)性也明顯好于行業(yè)，更為關(guān)鍵的是，無論財務(wù)還是運營，公司風(fēng)險均相對更?。粐@“城鄉(xiāng)建設(shè)與生活服務(wù)商”戰(zhàn)略展開的相關(guān)多元化也迅速推進，且均已具備龍頭潛質(zhì)，可提高持續(xù)增長率并對估值構(gòu)成明顯支撐；得益于戰(zhàn)略及管理水平領(lǐng)先，公司擁有一般地產(chǎn)企業(yè)所不具備的業(yè)務(wù)內(nèi)生與進化能力，在行業(yè)集中度提升趨勢下，未來能夠充分釋放自身和行業(yè)波動帶來的阿爾法。行業(yè)調(diào)控及股權(quán)因素導(dǎo)致市盈率估值已進入低位區(qū)間，而公司核心競爭力突出，內(nèi)在價值持續(xù)增長。

6 結(jié)語

綜上所述，哈佛分析框架可以對企業(yè)財務(wù)狀況進行深度分析，通過哈佛分析框架的應(yīng)用，結(jié)合戰(zhàn)略分析法，以萬科集團為研究對象，對其內(nèi)部、外部戰(zhàn)略環(huán)境進行戰(zhàn)略挖掘，并在此基礎(chǔ)上，預(yù)測萬科發(fā)展前景，為萬科及其他房地產(chǎn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展提供財務(wù)分析方法基礎(chǔ)。