顧天嬌

主做信號鏈芯片的思瑞浦（688536. SH）近期市值重新回到300億以上，截至5月21日，收盤價為414元/股。

思瑞浦發(fā)行時按照2019年扣非后歸母凈利潤計算的靜態(tài)市盈率高達140倍，是中證指數(shù)有限公司發(fā)布的行業(yè)平均靜態(tài)市盈率70倍的兩倍。可以看出，思瑞浦對自身的發(fā)展前景頗為樂觀。

近兩年其員工總人數(shù)翻了1倍，產(chǎn)品型號翻了3倍，同時還拓展了電源管理芯片。部分機構也給出業(yè)績預測，認為思瑞浦在2021-2023年歸母凈利潤增速在40%-50%。

不過，思瑞浦2021年一季度營業(yè)收入為1.67億元，同比增長30.91%，歸母凈利潤為0.31億元，同比減少27.69%，扣非歸母凈利潤則減少了56%。

思瑞浦為何業(yè)績下滑？一片叫好聲背后是否存在暗傷？

千萬現(xiàn)金流出給了誰？

為何增收不增利？

從思瑞浦公布的2021年一季報來看，凈利潤下降，是個偶然性情況，主要是因為一季度有高達2911萬元的股份支付費用，而這筆費用占到了當期凈利潤的94%左右。

當前的芯片行業(yè)最缺乏的就是專業(yè)人才，而且與數(shù)字集成電路更為依靠EDA等設計工具不同的是，模擬集成電路更加依靠研發(fā)工程師的經(jīng)驗積累。

因此股權激勵作為企業(yè)留住人才有效方式，被思瑞浦充分利用。思瑞浦近幾年飛速擴張，在職員工總人數(shù)從2019年的156人擴張到2020年的215人，上市時員工持股達11%，這次股權激勵授予名單中的人數(shù)為192人，更是覆蓋了公司近90%的員工。

如果不考慮股權激勵的影響，思瑞浦一季度凈利潤為0.6億元，同比增長39.5%。不過這一增速看似不錯，但是與同行相比略有遜色。

模擬芯片按照傳輸弱電信號和強電能量的角度分，可以分為信號鏈模擬芯片與電源管理模擬芯片。目前思瑞浦的產(chǎn)品以信號鏈模擬芯片為主，電源管理芯片銷售占比在11%左右。

在A股上市公司中，晶豐明源（688368.SH）、芯朋微（688508.SH）等主要做的是電源管理芯片，兩大類模擬芯片都做的除了思瑞浦，還有圣邦股份（300661.SZ）。

圣邦股份2021年一季度營收為3.94億元，同比增長104.28%，歸母凈利潤為7547萬元，同比增長148.73%，營收規(guī)模、業(yè)績增速均是思瑞浦的2-3倍。營收差距，主要是來自產(chǎn)品數(shù)量的差異。到2020年底，圣邦股份擁有1600余款模擬芯片產(chǎn)品，而思瑞浦擁有1200余款產(chǎn)品。在模擬芯片領域，由于應用領域非常廣泛，芯片種類繁多，同時其生命周期是比較長的，諸如放大器、信號接口、電源管理等產(chǎn)品，一般生命周期在5年以上，而像CPU、微處理器、存儲器等數(shù)字芯片，普遍生命周期在1-2年。這也意味著，模擬芯片廠商推出的產(chǎn)品越多，越能夠持續(xù)受益。

豐富的產(chǎn)品是模擬芯片廠商強大競爭力的體現(xiàn)，國外龍頭均在萬種以上，比如德州儀器產(chǎn)品品類擁有12.5萬種、亞諾德有4萬種。

除了營收存在差距，思瑞浦相比圣邦股份，在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位也略顯弱勢。

圣邦股份一季度經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為5992億元，而思瑞浦為-8715萬元。思瑞浦解釋大額現(xiàn)金流出，一是為應對集成電路行業(yè)上游產(chǎn)能趨緊的狀況，通過預付供應商貨款的方式，保障供應鏈的持續(xù)穩(wěn)定；二是公司人員增加及薪酬水平增長導致支付給職工及為職工支付的現(xiàn)金增長；三是公司內(nèi)銷銷售額同比大幅增加，導致繳納的增值稅大幅增加。

通過查看思瑞浦的資產(chǎn)負債表，確實可以看到它一季度賬上預付賬款同比增加了4500多萬，而圣邦股份一季度預付賬款總額為211萬，比去年同期僅增加150萬，主要用于支付材料款。兩者面對上游制造和封測廠商時的議價能力差距可見一斑。

50%的業(yè)績增速與50倍的PS

雖然思瑞浦目前在產(chǎn)品種類比不上圣邦股份，但是研發(fā)投入?yún)s不含糊。思瑞浦一季度研發(fā)費用5602萬元，同比增加124%，占營業(yè)收入的34%；圣邦股份2021年一季度研發(fā)費用為6921萬元，同比增加55%，占營業(yè)收入的18%。

高研發(fā)投入體現(xiàn)在產(chǎn)品推出速度上，2020年思瑞浦推出的新產(chǎn)品相比2019年增加300余款。而圣邦股份近幾年新產(chǎn)品的推出速度為每年200余款。

假設思瑞浦繼續(xù)保持較高的研發(fā)投入，由此實現(xiàn)穩(wěn)定的產(chǎn)品推出速度，并在未來幾年每年推出300款新產(chǎn)品，那么在圣邦股份新品推出速度不變的情況下，思瑞浦將在2024年追平圣邦股份，兩者擁有的模擬芯片產(chǎn)品均在2400種左右。

或許是看好思瑞浦超越國內(nèi)龍頭的潛力，市場給它的估值要高于同行。

都說芯片行業(yè)是“強者恒強”，而A股市場又喜歡給龍頭企業(yè)更高的估值，但是思瑞浦和圣邦股份兩者的估值，似乎與上述理念相悖。

由于兩家公司都處于成長期，盈利波動大，而且思瑞浦凈利潤受股權激勵事件影響，因此借助PS（TTM）指標來簡單對比兩者的估值，可以看到，思瑞浦的PS（TTM）為54倍，幾乎是圣邦股份的2倍，更是其他兩家模擬芯片廠商的3倍多。

不過股價是市場對一家公司未來成長性的判斷，所以我們還需要參考市場對這兩家公司的盈利預測。

根據(jù)Choice統(tǒng)計，思瑞浦2021-2023年營收增速預計分別為59.88%、42.12%、40.44%，圣邦股份增速為43.11%、38.70%、29.16%，增速普遍低于前者10個百分點。同時，歸母凈利潤上，機構也是認為思瑞浦的表現(xiàn)要好于圣邦股份。

從PEG這個指標來看，圣邦股份多數(shù)時候高于思瑞浦。

PEG即市盈率相對盈利增長比率，一般認為如果PEG等于1時，表明市場賦予這只股票的估值可以充分反映其未來業(yè)績的成長性。彼得林奇曾指出最理想的投資對象，其PEG值應該低于0.5。

不過對于成長股來說，超過1、甚至超過2都很常見，這其實反映了市場認為這些公司更有可能在業(yè)績上超出預期。也就是說，圣邦股份其實更被看好，“龍頭”仍然在這個市場上能夠獲得更高的估值，這一點并沒有改變。

綜合來看，思瑞浦產(chǎn)品少、產(chǎn)業(yè)鏈話語權低是短板，不過其重視研發(fā)投入和人才的培養(yǎng)，加快新產(chǎn)品的推出速度，同時愿意犧牲短期利益保障產(chǎn)能供應，在國內(nèi)模擬芯片領域正在追趕領頭羊。目前公司股價已經(jīng)反映了其成長性。未來值得關注的是思瑞浦能否維持較高的新品推出速度，并且在國產(chǎn)替代上有好的表現(xiàn)。