劉超然

4月8日晚順豐控股（002352.SZ）公告2021年第一季度業(yè)績預(yù)計(jì)虧損9億-11億元，扣除非經(jīng)常性損益后預(yù)計(jì)虧損10億-12億元，而2020年同期歸母凈利潤和扣非凈利潤則分別盈利9.07億元和8.32億元。

4月9日開盤，順豐控股開盤跌停，當(dāng)天出逃資金16億；4月12日繼續(xù)低開低走，收盤下跌9.38%，交易量超過100億。自4月6日至12日5個(gè)交易日，順豐控股累計(jì)下跌逾20%。從今年2月中旬至今，順豐累計(jì)跌幅約45%，市值蒸發(fā)超過2000億元。

順豐同時(shí)也公告了虧損原因，主要來自幾方面：一是對物流賽道的多元布局導(dǎo)致成本增加；二是在疫情后用戶需求增加導(dǎo)致2020年四季度和今年一季度成本承壓；三是公司整合業(yè)務(wù)線的資源投放，存在資源重疊投放；四是春節(jié)期間不打烊，對一、二線城市在崗員工補(bǔ)貼創(chuàng)新高，導(dǎo)致經(jīng)營成本攀升；五是拓展下沉市場，電商件毛利下降。

A股大白馬是否還能站起來？

從順豐公告的虧損原因來看，最重要的其實(shí)是新業(yè)務(wù)的拓展投入：“公司正處于新業(yè)務(wù)拓展關(guān)鍵期，為擴(kuò)大市場份額，打造長期核心競爭力，公司繼續(xù)加大新業(yè)務(wù)的前置投入”，前置投入即建立前置倉，目的是降低前置成本，也就是要降低客戶時(shí)間等待的成本。

隨著電商平臺發(fā)展至今，已形成阿里、京東和拼多多三分天下的競爭局面，阿里旗下的菜鳥控制“四通一達(dá)”，通過電商業(yè)務(wù)布局物流快遞市場；京東大量布局的“前置倉”，以社區(qū)為圈層，當(dāng)日達(dá)大大降低了消費(fèi)者等待的時(shí)間，很多商品可以精確選擇送達(dá)時(shí)間；拼多多進(jìn)入市場就是以廉價(jià)為主打，旗下極兔快遞更是以價(jià)格低廉為根本，拼多多憑借對消費(fèi)者心理的準(zhǔn)確定位，以拼單形式大打價(jià)格戰(zhàn)，以廉價(jià)的商品+廉價(jià)的快遞為模式，幾乎沒有人因?yàn)閹资畨K錢的拼單商品而選擇單價(jià)更貴的“四通一達(dá)”或者順豐；當(dāng)三大電商都已經(jīng)擁有自己的物流體系和產(chǎn)業(yè)鏈商業(yè)模式，難免嚴(yán)重?cái)D壓了順豐的市場份額。順豐2020年市場份額僅排第五，只有10%不到。

在過去電商混戰(zhàn)的時(shí)候，順豐通過強(qiáng)大的組織能力和優(yōu)質(zhì)的服務(wù)體系短時(shí)間獲得了市場，奠定了物流龍頭的地位。在那個(gè)時(shí)代，順豐作為第三方物流平臺，幫助在電商以服務(wù)性獲得了市場；

但是現(xiàn)在，電商逐漸成熟，都瞄準(zhǔn)了物流的肥肉，建立了各自的物流平臺，逐漸打通了下游，建立了各自競爭壁壘。單一業(yè)務(wù)類型的順豐作為第三方物流平臺被拋棄也是早晚的事情。因此，順豐發(fā)展新業(yè)務(wù)迫在眉睫，但時(shí)間效率和成本是負(fù)相關(guān)的，前置倉的前期投入和運(yùn)營成本是相當(dāng)高的，但為了建立競爭壁壘，順豐別無選擇。同時(shí)，仍然處于電商下游的物流行業(yè)，沒有上游電商加持，很難再贏回市場份額。

產(chǎn)業(yè)鏈斷層 陷入發(fā)展瓶頸

當(dāng)前市場對順豐的一個(gè)誤解是，認(rèn)為發(fā)票、合同電子化之后，政企商務(wù)件市場下滑會大幅拖累公司業(yè)績，甚至市場有投資者主觀推測這一變化會嚴(yán)重影響順豐的發(fā)展。事實(shí)上，商用票據(jù)等電子化，對順豐的影響并不大。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，2020年報(bào)顯示，順豐控股時(shí)效件業(yè)務(wù)占公司營收比例在43%左右。此外，順豐控股時(shí)效板塊件量結(jié)構(gòu)中，消費(fèi)類占比高達(dá)47%左右，是第一收入來源；文件類占比僅33%左右。因此，文件類業(yè)務(wù)占公司營收的比例僅10%，占比較低。

進(jìn)一步分析，占比僅10%左右的文件類業(yè)務(wù)中，電子發(fā)票、電子合同只占一小部分，更何況電子發(fā)票、電子合同寄遞業(yè)務(wù)并不會徹底退出市場。因此，對公司業(yè)務(wù)收入的影響微乎其微。

接著從順豐近4年業(yè)務(wù)占比變化情況來看，順豐經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)占營收的比例，從2017年的20.85%提升至2020年的28.67%。更加值得關(guān)注的是，順豐時(shí)效件占比下降飛快，雖然公司推動(dòng)時(shí)效件的高端化，價(jià)值量有所提高。例如，珠寶鉆石的高端品牌蒂凡尼、箱包行業(yè)高端品牌LV、化妝品高端品牌雅詩蘭黛等，這些品牌價(jià)值高并且對服務(wù)要求高的企業(yè)，在時(shí)效件領(lǐng)域的選擇均是順豐。

但無法忽略的是，相比生活一般用品，高價(jià)值商品復(fù)購率較低，而且即使高端品牌，快遞客單價(jià)的上限也不高，對公司毛利率改善不會太明顯，且很難形成規(guī)?；啾绕渌箅娚痰某山涣坎]有很強(qiáng)的競爭力。

在財(cái)務(wù)方面有兩點(diǎn)需要關(guān)注，第一是盈利能力下降，護(hù)城河較淺，競爭激烈嚴(yán)重拖累了毛利率；行業(yè)快遞平均單價(jià)已從2007年的28.50元/件，下滑至2020年的10.55元/件，主要是因?yàn)殡娚炭爝f占比較大但同質(zhì)化競爭非常嚴(yán)重，價(jià)格戰(zhàn)成為主要手段。例如深度綁定拼多多的極兔，采用超低價(jià)快速搶占市場。

順豐雖然下沉市場電商需求也旺盛，特惠專配業(yè)務(wù)量增長迅猛，但都是經(jīng)濟(jì)型業(yè)務(wù)，毛利率低，隨著價(jià)格的下降，順豐優(yōu)質(zhì)服務(wù)體系和組織能力優(yōu)勢逐漸喪失，毛利率近4年呈現(xiàn)明顯的下降趨勢。

第二點(diǎn)是公司資產(chǎn)質(zhì)量，主要看固定資產(chǎn)和商譽(yù)。

2021年公司披露兩項(xiàng)動(dòng)作，首先是“目前在建的順豐機(jī)場主體工程建設(shè)正在全面推進(jìn)，力爭2021年機(jī)場工程全場建設(shè)項(xiàng)目交工驗(yàn)收并啟動(dòng)校飛?！表権S的自建機(jī)場，總投資372.6億元，機(jī)場工程183.6億，轉(zhuǎn)運(yùn)中心工程135億，順豐航空公司基地工程46.2億。其中220億通過上市公司非公開發(fā)行募資。

目前從2020年報(bào)中無法獲得機(jī)場建設(shè)進(jìn)度，僅在公司“在建工程”科目里看到“鄂州民用機(jī)場轉(zhuǎn)運(yùn)中心”項(xiàng)目完成8.02%，項(xiàng)目預(yù)算14.5億元。截至2021年1月2日，順豐機(jī)隊(duì)規(guī)模達(dá)到62架，相比全球第一的聯(lián)邦快遞的600多架飛機(jī)，還有發(fā)展空間。但自建機(jī)場，是否會造成資金拖累，是否能改善順豐的市場份額，提高競爭壁壘，邊際效用情況還需要時(shí)間去驗(yàn)證。

商譽(yù)方面，公司當(dāng)前為33.77億，2021年一季度減值1.89億。同時(shí)，今年2月順豐控股公告將以現(xiàn)金方式，部分要約收購嘉里物流51.8%的股份，交易對價(jià)約175.6億港元?；?月以前嘉里物流在二級市場的表現(xiàn)來看，175.6億港元并沒有溢價(jià)過多。通過公告可知，順豐收購嘉里物流是看好嘉里覆蓋全球的業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)，這也預(yù)示著順豐發(fā)展海外業(yè)務(wù)的決心。

但從產(chǎn)業(yè)鏈來看，無論順豐自建機(jī)場還是收購國際物流巨頭以發(fā)展海外市場，都沒有改變順豐當(dāng)前依舊處于產(chǎn)業(yè)鏈中游的現(xiàn)實(shí)，也許順豐未來長期對標(biāo)的是全球物流巨頭聯(lián)邦快遞。但中短期來看，物流行業(yè)還是需要背靠上游強(qiáng)大的電商流量來加強(qiáng)競爭壁壘，贏取市場份額。