劉超然

4月26日，中國(guó)長(zhǎng)江三峽集團(tuán)有限公司旗下中國(guó)三峽新能源（集團(tuán)）股份有限公司（600905.SH）發(fā)布IPO招股書(shū)，4月29日、30日初步詢價(jià)，5月0日發(fā)行。根據(jù)250億的募資規(guī)模，公司超過(guò)1月申購(gòu)的天能股份，成為2021年至今A股最大的PO，也是在中芯國(guó)際發(fā)行以來(lái)A股最大的IPO。

在2021年全國(guó)兩會(huì)之后，“碳中和”和“碳達(dá)峰”成為市場(chǎng)熱詞?！疤贾泻汀薄疤歼_(dá)峰”之所以會(huì)備受關(guān)注，本質(zhì)在于目前我國(guó)接下來(lái)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展與二氧化碳排放將密切相關(guān)，限制碳排放會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生重大影響。碳排放最高的化石能源使用，將對(duì)我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)布局、能源結(jié)構(gòu)調(diào)整、新能源開(kāi)發(fā)利用都會(huì)產(chǎn)生重大影響。而電力轉(zhuǎn)型符合“碳中和”國(guó)家戰(zhàn)略。

同時(shí)，“碳交易”是“碳中和”政策下的金融產(chǎn)物。其核心是為了實(shí)現(xiàn)碳減排，企業(yè)將會(huì)實(shí)施碳排放配額制，由于各公司主業(yè)的差異，就會(huì)產(chǎn)生碳排放的供需錯(cuò)配，而供需錯(cuò)配就會(huì)衍生出碳交易。從而也就衍生出碳交易市場(chǎng)和碳交易所，國(guó)內(nèi)碳交易市場(chǎng)已經(jīng)在7月16日上線交易，首批納入全國(guó)碳排放配額管理的是發(fā)電行業(yè)，總計(jì)2225家發(fā)電企業(yè)和自備電廠，這些企業(yè)將成為參與全國(guó)碳市場(chǎng)交易的主體，可見(jiàn)碳交易初期是以發(fā)電企業(yè)為主暫時(shí)不涉及傳統(tǒng)化石能源車(chē)企和新能源車(chē)企等企業(yè)以及個(gè)人交易。

碳交易市場(chǎng)的形成，是在政府對(duì)新能源補(bǔ)貼逐漸減弱的情況下，鼓勵(lì)新能源、低碳排放的另一種市場(chǎng)化形式，新能源、低碳排放企業(yè)可以從過(guò)剩的碳排放配額進(jìn)行出售，得到可持續(xù)的營(yíng)業(yè)外收入補(bǔ)貼。

碳中和背景下 國(guó)內(nèi)發(fā)電結(jié)構(gòu)變化

首先，從國(guó)內(nèi)電力工業(yè)行業(yè)本身來(lái)看，電力是國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中最重要的基礎(chǔ)能源產(chǎn)業(yè)之一，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的優(yōu)先級(jí)排在第一梯隊(duì)；而且隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，帶動(dòng)電力行業(yè)發(fā)展迅速。據(jù)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)近年來(lái)電力裝機(jī)增長(zhǎng)顯著，國(guó)內(nèi)發(fā)電總裝機(jī)容量由2008年末的7.9億千瓦增至2020年9月末的20.8億千瓦，年復(fù)合增長(zhǎng)率在8.4%。

其次，從需求端來(lái)看，2020年全社會(huì)用電量7.511萬(wàn)億千瓦時(shí)同比增長(zhǎng)3.1%。從供給端來(lái)看，在電力設(shè)備裝機(jī)方面，2016-2020年，全國(guó)光伏累計(jì)新增裝機(jī)206.98GW，風(fēng)電累計(jì)新增裝機(jī)138.81GW；發(fā)電量方面，2020年，全國(guó)光伏項(xiàng)目發(fā)電2605億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)16.1%；風(fēng)電發(fā)電量4146億千瓦時(shí)，占全部發(fā)電量的10.5%。

從2020年各類發(fā)電方式的發(fā)電量來(lái)看，5大發(fā)電方式的增速呈現(xiàn)出較大差異，火電、水電、核電、風(fēng)電、太陽(yáng)能發(fā)電同比分別增長(zhǎng)1.2%、5.3%、5.1%、10.5%和8.5%。可見(jiàn)，風(fēng)電與太陽(yáng)能發(fā)電增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)高于其他發(fā)電方式，水電與核電位列第二陣營(yíng)。社會(huì)用電量需求增加刺激了風(fēng)光發(fā)電的需求，有利于增加行業(yè)整體收入，進(jìn)而增加業(yè)內(nèi)公司的利潤(rùn)。在全國(guó)用電量穩(wěn)步提升的情況下，隨著“碳中和”“碳達(dá)峰”等政策的逐漸落地，風(fēng)光等清潔能源有望快速擴(kuò)大其發(fā)電份額。

但是能源改革沒(méi)有那么簡(jiǎn)單，從每平方土地或水域可以產(chǎn)生的功率來(lái)看，傳統(tǒng)化石能源每平米功率可以達(dá)到500-10000瓦特，核能是500-1000瓦特/平方米，太陽(yáng)能是5-20瓦特/平方米，水利發(fā)電是5-50瓦特/平方米，風(fēng)能僅1-2瓦特/平方米。而中國(guó)能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化展望中描述，在未來(lái)的2050年，風(fēng)能和光伏發(fā)電將成為主要發(fā)電方式，占比在65%以上，清潔能源（0碳）發(fā)電占比達(dá)到92%，而傳統(tǒng)化石能源將下降到8%。

可見(jiàn)，雖然光伏和風(fēng)能的效率有限，但依然是未來(lái)我國(guó)能源結(jié)構(gòu)發(fā)展的主要方向。

風(fēng)電光伏發(fā)電巨頭

2020年底，三峽能源業(yè)務(wù)覆蓋全國(guó)30個(gè)省區(qū)市，并網(wǎng)風(fēng)電、光伏和中小水電裝機(jī)規(guī)模超1600萬(wàn)千瓦，從2008-2020年，公司發(fā)電項(xiàng)目裝機(jī)規(guī)模增長(zhǎng)近104倍，總資產(chǎn)達(dá)到了1500億元。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)以風(fēng)能發(fā)電（64.48%）和光伏發(fā)電（33.47%）為主，極少量業(yè)務(wù)涉及水力發(fā)電，是當(dāng)前A股市場(chǎng)稀缺的大型新能源發(fā)電概念的投資標(biāo)的。

不同于龍?jiān)措娏?、大唐新能源這類風(fēng)電的先行者布局陸地。三峽能源更注重海上風(fēng)電以及光伏發(fā)電。2020年，風(fēng)力發(fā)電業(yè)務(wù)收入為72.96億元，同比增長(zhǎng)32.8%；光伏發(fā)電業(yè)務(wù)收入37.88億元，同比增長(zhǎng)14%，都呈現(xiàn)2位數(shù)的增長(zhǎng)。

從公司盈利能力來(lái)看，風(fēng)力和光伏發(fā)電的毛利率分別可以達(dá)到59.08%和53.89%，且均保持穩(wěn)中有升的態(tài)勢(shì)。原因在于，公司風(fēng)力業(yè)務(wù)分布沿海地區(qū)，海上風(fēng)電占比逐年提升，受到棄風(fēng)棄光的限電影響較?。坏窍啾扔邶?jiān)措娏?020年79%的風(fēng)力發(fā)電毛利率低了近20個(gè)百分點(diǎn)，原因是，三峽能源的海上風(fēng)電業(yè)務(wù)相比內(nèi)陸風(fēng)電的運(yùn)維成本更高，好在凈利率彌補(bǔ)了這一缺陷。

當(dāng)前，海上風(fēng)電是當(dāng)下風(fēng)力發(fā)電領(lǐng)域最熱門(mén)的賽道。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)5-25米水深，海上風(fēng)電開(kāi)發(fā)潛力約2億千瓦；50米70米高度海上風(fēng)電開(kāi)發(fā)潛力約5億千瓦；另外有部分地區(qū)深海風(fēng)能資源也較為豐富。

可見(jiàn)，海上風(fēng)能資源相比陸上風(fēng)能資源更豐富，具有更加廣闊的市場(chǎng)空間。

而公司太陽(yáng)能光伏發(fā)電業(yè)務(wù)毛利率可以領(lǐng)先同行業(yè)的原因在于公司擁有少量自產(chǎn)光伏組件制造業(yè)務(wù)，內(nèi)部采購(gòu)可以降低成本。

總體來(lái)看，公司優(yōu)于同行業(yè)40%左右的毛利率；而且公司的凈利率較為出色，2021年一季報(bào)披露的凈利率可以達(dá)到42%，即使2020年的34.83%也高于同行業(yè)15%左右的平均凈利率，可見(jiàn)公司的盈利能力相當(dāng)優(yōu)秀。

2017-2020年，三峽能源累計(jì)造血248.59億元，合計(jì)凈籌資338.92億元，兩者合計(jì)創(chuàng)造了587.51億元的凈現(xiàn)金流，這是支撐三峽能源能夠快速擴(kuò)張、突圍的關(guān)鍵所在。同時(shí)，加持“碳交易”市場(chǎng)上線情況下，公司未來(lái)還將通過(guò)交易碳指標(biāo)獲得額外的利潤(rùn)。

總體來(lái)看，三峽能源無(wú)論從股東背景、板塊題材、盈利能力、成長(zhǎng)能力和發(fā)展方向來(lái)看都有一定的潛力。