李愛真

(河南工學院 經濟學院，河南 新鄉(xiāng)453003)

0 引言

新三板市場是我國多層次資本市場的重要組成部分，被譽為中國的“納斯達克”，自成立以來一直致力于為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)解決融資難問題。截止到2020年底，新三板掛牌企業(yè)有7900多家，總股本5247.01億股，其中流通股本3177.67億股，總市值3萬多億元，掛牌企業(yè)數量在我國場內交易市場中已名列榜首。隨著掛牌企業(yè)在業(yè)績、估值及流動性等方面的分化日益明顯，新三板市場的分層設計也一直在完善中。自2016年以來，新三板實施了四次市場分層改革，并出臺了相應的分層管理辦法，確立了精選層、創(chuàng)新層和基礎層三個層級。但是，當前的分層制度只是起到初步篩選優(yōu)質企業(yè)的作用，新三板整體的流動性仍舊不高[1]?？傮w來看，當前新三板分層制度的實施效果并不理想，新三板對中小企業(yè)的融資效率還有待提高[2]。

在黨的十九大上，習近平總書記明確提出要深化金融體制改革，增強金融服務實體經濟能力，提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發(fā)展。而新三板正是金融市場深化改革的重要板塊之一。

新三板分層的關鍵在于適當性分層標準的設置[3]。本文依據“量化評級法”，對新三板掛牌企業(yè)進行了篩選，并對優(yōu)質企業(yè)共有的流動性指標、財務健康指標和未來成長指標進行對比和研究，以期為新三板市場未來分層改革中適當性分層標準的設置提供理論依據和決策參考。

1 文獻綜述

1.1 上市標準類別與適用情況

學者們通常把上市企業(yè)分層標準具體分為以下五類：

(1)規(guī)模方面。主要基于三種形式，分別是會計數據規(guī)模，包括企業(yè)總資產、凈有形資產或股本和凈資產；市場價值規(guī)模，主要是企業(yè)股票市值；企業(yè)現(xiàn)金流總額，這是基于企業(yè)現(xiàn)金流的條件要求。

(2)盈利能力方面。通常是企業(yè)近三年利潤、凈資產收益率的下限等。

(3)股東方面。為了增進流動性，會對公眾股東數、持股市值、占企業(yè)股東比例等做出下限要求。

(4)發(fā)行要求。主要指公開發(fā)行市值、比例及面值方面的規(guī)定。

(5)其他如企業(yè)財務報告審計和最低經營年限等方面的要求[4]。

此外，國內學者劉洋和陳政特別提出為了支持未盈利或虧損的創(chuàng)新型、成長型或移動互聯(lián)網型企業(yè)上市[5]，可以設計幾套并行的未盈利準入標準，設計時可降低利潤指標，同時可考慮股東權益、市值、營業(yè)收入和經營年限等指標[6]。

從企業(yè)規(guī)模角度來看，證券市場會為不同企業(yè)設置不同的上市標準，大企業(yè)的上市標準較高，中小企業(yè)的上市標準較低。企業(yè)首先要根據自身情況，如所處的行業(yè)和生命周期階段選擇不同的交易所板塊上市，進而再根據自身盈利能力和規(guī)模特征選擇適合自身發(fā)展的上市標準[4]。上市標準有高低之分，從證券市場角度來看，上市標準高的證券市場通常知名度高、聲譽好，參與掛牌的企業(yè)估值也較高[7]，可以吸引更多的上市資源[8]。

1.2 新三板的上市標準

由于新三板分層制度實施時間較短，國內學者多從理論角度探究適合新三板的上市標準和分層制度[9-11]。其中，新三板市場流動性結構問題一直是學者們關注的重點[12-14]，有研究認為可以借助市場分層提升優(yōu)質企業(yè)的估值，激活新三板市場，改善其流動性，提高市場融資效率[15-17]。分層標準的細化可以減少創(chuàng)新層的水分，并可以擴大進入精選層和創(chuàng)新層企業(yè)的數量，這已是當前研究者的共識。同時，相當多的研究者認為分層標準的制度改革不是一蹴而就的，一方面需要監(jiān)管，另一方面需要制度創(chuàng)新。相比之下，納斯達克無疑是相對成熟的市場[4]，可借鑒其經驗，為新三板市場設置多元化的分層標準[18]，并實行動態(tài)管理[19]。學者們一致認為目前解決新三板問題的關鍵在于分層制度的進一步完善，重點應在于分層標準的進一步優(yōu)化。但較少有文獻結合新三板掛牌企業(yè)的現(xiàn)狀和特征來研究分層標準優(yōu)化問題。

2 新三板與納斯達克和柜臺買賣中心分層標準比較研究

納斯達克和柜臺買賣中心是相對成熟的資本市場，而且二者在市場定位和市場環(huán)境方面都和新三板具有相似之處，通過借鑒這些成熟市場的成功經驗，可以發(fā)現(xiàn)新三板市場分層標準設置方面的不足，對新三板適當性分層標準的設置具有一定參考意義。

2.1 新三板市場

表1 新三板企業(yè)進入精選層的財務標準(四選一)

表2 新三板企業(yè)進入創(chuàng)新層的財務標準 (三選一)

自從2020年7月推出精選層后，新三板即形成了“精選層-創(chuàng)新層-基礎層”三個層級的市場結構。新三板企業(yè)滿足四套標準(見表1)之一就可以掛牌精選層，滿足三套標準(見表2)之一就可以進入創(chuàng)新層。精選層和創(chuàng)新層都突出了企業(yè)的創(chuàng)新性、盈利性和成長性。采用的分層標準主要是凈利潤、營業(yè)收入、股本、市值、做市商家數和投資者數量。分層標準與新三板創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)的市場定位較為契合，但流動性指標只在創(chuàng)新層有所體現(xiàn)。

2.2 美國納斯達克市場

目前納斯達克市場分為三個層次，分別為納斯達克全球精選市場、納斯達克全球市場和納斯達克資本市場。三個市場的分層標準各有側重，每個層次都設置了以“財務要求”和“流動性要求”為核心的分層標準(見表3)。

納斯達克資本市場的“財務要求”有股東權益、股票的買入價和收盤價、市值、凈利潤等標準；“流動性要求”主要包括公眾持股數量、做市商家數、持100股以上股東數和公眾持股市值等。這些分層標準針對初創(chuàng)階段、市值低、穩(wěn)定性差和經營風險高的小型企業(yè)，解決了其生存問題，為其提供了融資途徑。

納斯達克全球市場的“財務要求”和“流動性要求”都設置了四套標準，相比納斯達克資本市場，增加了總資產和總收入標準，同時相應提高了其他標準的要求(見表4)。全球市場標準旨在幫助企業(yè)更好地成長，為中型企業(yè)發(fā)展提供更多的機會。

表3 納斯達克資本市場上市標準

表4 納斯達克全球市場上市標準

納斯達克全球精選市場是三個層次中最高的，要求也更苛刻。其“財務要求”有四套標準，而且大多是組合性標準，同時增加了現(xiàn)金流標準(見表5)。其“流動性要求”主要針對三類企業(yè)，對每一類型企業(yè)都給出了不同的流動性要求(見表6)。

表5 納斯達克全球精選市場財務要求

表6 納斯達克全球精選市場流動性要求

2.3 中國臺灣柜臺買賣中心

中國臺灣柜臺買賣中心市場結構主要有三層，分別是上柜、興柜和創(chuàng)柜。對上柜的流動性要求，一是經2家以上證券商書面推薦，二是公司內部人以外之記名股東數不少于300人，且其所持股份總額占發(fā)行股份總額20%以上。對興柜的流動性要求為2家以上證券商推薦，需指定1家為主辦，其余系協(xié)辦，同時股東應轉讓持股的3%(且不低于50萬股)給推薦證券商認購。對創(chuàng)柜基本沒有要求，僅需要企業(yè)設立為股份有限公司或有限公司。

對上柜的經營業(yè)績要求共有兩套標準，分別為獲利能力和凈值、營業(yè)收入及營業(yè)活動現(xiàn)金流量(見表7)。對興柜和創(chuàng)柜沒有直接的經營業(yè)績要求。

表7 對上柜的經營業(yè)績要求

對比新三板、納斯達克和柜臺買賣中心，“流動性指標”和“財務指標”在三個市場都有所體現(xiàn)。不同的是，納斯達克的分層標準對流動性的關注度最高，在每一層都設置了流動性標準；柜臺買賣中心次之，分別在上柜和興柜設置了流動性指標；而新三板只在創(chuàng)新層設置了流動性指標，新三板的分層標準對流動性的關注度較低。

在具體的流動性指標上，做市商的數量會決定市場流動性的均衡水平[20]，納斯達克要求做市商數量達到3或4家，柜臺買賣中心的要求是2家，而新三板要求至少6家，可以看出新三板對流動性要求相對寬松。在對股東數的要求方面，納斯達克和柜臺買賣中心的標準都比新三板更加嚴格。

3 基于量化評級模型的實證分析

3.1 量化評級模型

提到股票的量化評級，就不得不提到資信評估，股票的量化評級大多借鑒了資信評估。資信評估源于19世紀末20世紀初的美國，是指專門機構以客觀公正立場，借助規(guī)范的指標體系與科學的評估方法，對企業(yè)、金融機構和社會組織等發(fā)行主體履行各類經濟承諾能力和可信程度的綜合評價過程。本文主要針對財務指標進行分析，同時也考察股票歷史交易信息，既考慮新三板上市企業(yè)基本面，同時也考慮新三板股票的流動性情況。

3.1.1 流動性指標

流動性指標(liquid)用來刻畫新三板股票的流動性，來源于市場交易數據，主要包括近30個交易日的收盤價、成交量、成交金額、換手率等。流動性指標的計算方法如下：

(1)指標一：市場深度=成交金額/(ln收盤價-ln開盤價)。

計算近30個交易日市場深度算術平均值，進行max-min標準化。

(2)指標二：計算近30個交易日成交量算術平均數，進行max-min標準化。

(3)指標三：計算近30個交易日成交金額算術平均數，進行max-min標準化。

(4)指標四：計算近30個交易日換手率算術平均數，進行max-min標準化。

流動性指標=(指標一×0.7+指標二×0.1+指標三×0.1+指標四×0.1)×100。

3.1.2 財務健康指標

財務健康指標(health)越高，說明股票財務報告越規(guī)范，財務風險越小。計算該指標需要企業(yè)近三年相關財務數據(以及這些數據的近三年增長率)，具體包括長期待攤費用、無形資產、預付款項、存貨、長期股權投資、應收賬款、在建工程、應付票據、營業(yè)外收入、支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金、其他應收款、應付職工薪酬、營業(yè)收入增長率、投資活動產生的現(xiàn)金流量凈額、銷售毛利率、非流動資產合計、經營活動產生的現(xiàn)金流量、營業(yè)利潤等。

3.1.3 未來成長指標

未來成長指標(growth)用于判斷企業(yè)未來的成長性，該指標越高，說明企業(yè)未來成長性越高。計算該指標需要企業(yè)近三年相關財務數據(以及這些數據的近三年增長率)，具體包括總資產報酬率、生產資產、銷售毛利率、負債與股東權益合計、營業(yè)利潤、銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金、營業(yè)收入、凈營業(yè)周期、人均營業(yè)收入、職工人均薪酬等。

3.2 基于量化評級的新三板市場實證分析

3.2.1 樣本選擇與數據來源

本研究的樣本數據來源于wind(萬德)，在樣本的選取過程中剔除了待審查和待掛牌的新三板企業(yè)，其中財務健康指標和未來成長指標數據來自新三板2016年至2018年三年里掛牌的企業(yè)，樣本企業(yè)數量共有10，691個；流動性數據則為基準日(2019年11月3日)前30個交易日的所有股票數據。剔除數據不全的樣本后，一共獲得有效樣本6603個。

3.2.2 指標的描述性統(tǒng)計

按照上述股票量化評級模型，本文采用Stata15.0軟件分析了6603個有效樣本的流動性指標(liquid)、財務健康指標(health)和未來成長指標(growth)的平均值、最小值、25%分位數、中位數、75%分位數、90%分位數、最大值和方差等。

表8是流動性指標(liquid)、財務健康指標(health)和未來成長指標(growth)的描述性統(tǒng)計結果，流動性指標的sd為0.796，排除最大值和最小值的影響，流動性指標的大致范圍在26—27，變化不大，這表明絕大部分新三板股票的流動性比較差。財務健康指標的sd為4528，p25為23.458，p90為50.245，說明新三板股票中的財務健康情況差距較大，不過有65%的企業(yè)財務健康指標維持在23至50之間。未來成長指標的mean為87.265，p50為88.235，兩者差別不大，65%的企業(yè)未來成長指標都在80以上，說明新三板的大部分股票具有良好的成長性。

表8 描述性統(tǒng)計結果

3.2.3 實證分析結果

通過對三個指標的對比分析，我們決定對樣本進行分組，篩選出優(yōu)質企業(yè)。由于流動性指標的差異太小，我們分別依照財務健康指標和未來成長指標的中位數對樣本進行分組，首先分別選取兩個指標的數值大于中位數的樣本，之后刪除選取重復的樣本，最后共得到1328個樣本，這1328個樣本即為我們篩選出的優(yōu)質企業(yè)。為探尋這些優(yōu)質企業(yè)的共性特征，本文主要從前十大股東持股比例、市值、股東權益、凈利潤、凈資產收益率ROE(平均)、凈資產收益率ROE(加權)、營業(yè)收入、戶均持股比例、做市商家數等變量進行進一步分析(見表9)。

表9 分層變量解釋

在新三板1000多家優(yōu)質掛牌企業(yè)中，在流動性方面，采取做市轉讓方式的，做市商家數(MM)的最小值為2，最大值為23,65%集中在3—12之間。

在經營業(yè)績方面，市值(BV)、股東權益(SE)、營業(yè)收入(OR)、凈利潤(NP)的方差都很大，說明這些新三板上市企業(yè)的市值、股東權益、營業(yè)收入和凈利潤之間都具有較大差距。凈資產收益率(ROE)用平均還是加權方法的差距不大，25%分位點都接近9%。

在投資者方面，戶均持股比例(AVS)的變化較大，最小值為0.198，最大值為500，平均數和中位數之間也有較大差距；前十大股東持股比例(TOP10)的方差較小，其中65%的前十大股東持股比例均大于75%。

3.3 我國新三板市場適當性分層標準設計

基于以上對1300多只優(yōu)質企業(yè)的實證研究，我們認為應該主要采取25%分位點作為分層依據。25%分位點的優(yōu)勢在于，一方面可以排除較低的離群值，另一方面創(chuàng)新層和精選層還可以包含70%以上優(yōu)質企業(yè)。因此，對于精選層我們的建議主要有兩個方面：

(1) 在精選層推出再融資、可轉債等制度設計，拓寬、暢通公募基金等長期資金進入市場的渠道，提高精選層企業(yè)的融資能力，以更好地發(fā)揮金融市場功能。

(2) 推出精選層指數，更好地為“小特精專”企業(yè)服務，激發(fā)投資者和融資者的市場活力。

對于創(chuàng)新層的分層標準設計，我們的建議主要有以下三個方面：

(1)對于做市商家數，新三板要求采取做市轉讓方式的，做市商家數不少于6家。但是根據研究發(fā)現(xiàn)，做市商家數不少于3家，會更好地提升新三板市場的流動性。在本研究篩選出的1328只優(yōu)質企業(yè)里，采用做市轉讓方式的65%的企業(yè)做市商家數都在3家以上。

(2)對于經營業(yè)績，經過取整計算，我們認為市值應不少于1.2億元，股東權益不少于0.3億元，每年營業(yè)收入不少于0.8億元，凈利潤收入不少于700萬元。

(3)對于投資者，由于各個企業(yè)戶均持股比例差異性過大，不太適合作為分層標準，建議采用前十大股東持股比例，持股比例應不少于75%。

此外，對于新三板現(xiàn)有的分層標準，我們建議應適當降低做市商數量標準、股東權益標準、市值標準、凈資產收益率標準、凈利潤標準，同時適當增加營業(yè)收入標準，前十大股東持股比例也可以考慮作為分層標準之一。這樣才能更好地吸引并留住優(yōu)質企業(yè)，改善新三板的流動性，提升新三板融資效率。

4 結語

基于以上對依據股票評級篩選出來的新三板優(yōu)質掛牌企業(yè)的實證分析，未來新三板分層改革的重點應在于對現(xiàn)有分層標準進行優(yōu)化，比如調整經營業(yè)績指標、投資者指標、流動性指標等。同時，新三板還要進一步完善分層配套制度。

新三板目前掛牌企業(yè)不足1萬家，其中相對優(yōu)質的企業(yè)只有1000多家，2020年雖然分出了精選層，但對整個市場的流動性作用有限，事實上目前大多數企業(yè)仍長期處于零交易狀態(tài)。分層制度的目的本來是按不同標準對新三板掛牌企業(yè)加以區(qū)別，讓不同偏好的投資者選擇不同風險程度的企業(yè)，因此，新三板下一步的分層制度改革應該進一步細化和完善不同層次之間的差異化交易制度，激發(fā)投融資雙方的積極性。

最后，我們還建議以分層制度改革為抓手，完善新三板相關配套制度，如退市制度、信息披露制度、合格投資者制度、做市商制度、監(jiān)管制度等。