邵宇

提要：持久通脹的形成并非一蹴而就，在其不同階段，往往有不同的驅(qū)動因素，貨幣在其中常常發(fā)揮著“穿針引線”的作用。

2021年2季度以來，通貨膨脹便成為美國宏觀經(jīng)濟(jì)的焦點問題。無論是美聯(lián)儲制定政策利率，還是市場參與者決定資產(chǎn)配置方案，厘清通脹是臨時的還是持續(xù)的都至關(guān)重要。一般而言，美聯(lián)儲不會因為臨時通脹而改變政策立場，市場也不會對其重新定價。

經(jīng)濟(jì)周期是影響物價的重要因素。后疫情時代通脹之所以超預(yù)期，與經(jīng)濟(jì)深V型復(fù)蘇有密切關(guān)系。所以，從經(jīng)濟(jì)周期出發(fā)來判斷未來物價走勢是一個可選的方法。

失業(yè)缺口常被用來度量經(jīng)濟(jì)周期，如果某種商品或服務(wù)的價格與失業(yè)缺口是負(fù)相關(guān)的，且在統(tǒng)計上是顯著的，那么就稱之為周期性商品或服務(wù)，否則就是非周期性的。據(jù)此，可將物價指數(shù)拆分為周期部分和非周期部分。

后疫情時代，核心PCE價格的波動也主要是由非周期部分帶來的。從2021年2月到4月，核心PCE價格同比漲幅從1.91%降到了0.91%。其中，非周期部分從1.2%降到了-0.44%，周期部分從3.24%下降到了2.95%。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的早期階段，核心PCE價格的反彈也主要來源于非周期部分，其低點出現(xiàn)在2020年4月，而周期部分直到2020年10月才觸底反彈。2021年3月開始，非周期部分價格漲幅顯著擴(kuò)大，在4月份超過了周期部分。與此同時，周期部分的漲幅也在提速，兩者的合力使核心PCE價格漲幅在2021年4月份突破3%，連續(xù)創(chuàng)造本世紀(jì)的紀(jì)錄。

非周期部分的拐點已經(jīng)在5月份出現(xiàn)，其中，醫(yī)療保健價格漲幅早在2月份就出現(xiàn)了（3.72%），從2月到6月（2.68%）已經(jīng)下降超過1個百分點，相比2020年初（2%）仍高0.7個百分點。從失業(yè)缺口角度看，美國經(jīng)濟(jì)將在2021年三季度之后可能進(jìn)入過熱階段，并且，住房庫存仍處在低位，住房價格的上漲還處于早期階段，所以，周期部分的價格漲幅很可能還會創(chuàng)新高（或在高位震蕩）。

但是，由于核心PCE的方向是由非周期部分決定的。一是因為權(quán)重更高，二是因為降幅更大。筆者認(rèn)為，從2021年三季度開始，兩者合力的方向轉(zhuǎn)為向下，核心PCE價格漲幅也趨于下降。關(guān)鍵在于，這種下降是臨時的，還是持續(xù)的？答案取決于工資上漲能否持續(xù)。

2014年三季度以來，美國整體工資漲幅顯著提升，至疫情前已經(jīng)從2.3%提高到了3.7%。疫情以來，美國整體工資漲幅緩慢下行，截止到2021年6月，同比漲幅下降到了3.4%。但7月以來，隨著失業(yè)缺口逐步修復(fù)，并可能在三季度末轉(zhuǎn)為負(fù)值，工資漲幅已經(jīng)開始反彈。其中，漲幅最明顯的是低工資崗位，相比低點已經(jīng)反彈0.6個百分點。由于勞動力就業(yè)意愿偏低，崗位空缺率仍處于歷史高位，勞動力市場供不應(yīng)求的狀況仍將維持，工資漲幅上行還將持續(xù)。因此，核心PCE價格當(dāng)中的周期部分仍有支撐，從而核心PCE通脹率的下行也會比較緩和。

綜合而言，6～7月很可能是美國通貨膨脹率的階段性高點。再結(jié)合二季度以來美國宏觀經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)者信心等數(shù)據(jù)來看，基本可以確認(rèn)當(dāng)前通脹的臨時屬性。但是，由變異病毒或地緣政治引發(fā)的不確定性仍然可能擾亂下半年美國物價下行的路徑，甚至可能扭轉(zhuǎn)下行趨勢。為此，需要進(jìn)一步分析本輪物價上漲的原因，深入理解新冠疫情對供求和消費(fèi)者的行為長期影響。

持久通脹的形成并非一蹴而就，在其不同階段，往往有不同的驅(qū)動因素，貨幣在其中常常發(fā)揮著“穿針引線”的作用。沒有寬松的貨幣條件和工資的持續(xù)上行，通脹大概率都是臨時的。

值得強(qiáng)調(diào)的是，根據(jù)歷史經(jīng)驗，貨幣并非通脹的充分條件，而是必要條件。如果貨幣供給增速的提升與貨幣流通速度的下降同時發(fā)生，通脹將難以形成。當(dāng)前來看，貨幣寬松這個必要條件已經(jīng)具備了，而工資上漲的動能也在集聚。