沈勍

摘要：隨著私募股權(quán)投資公司管理規(guī)模的逐漸增大，其風(fēng)險(xiǎn)管理體系不完善、監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管不到位等因素給整個(gè)行業(yè)帶來了特有的風(fēng)險(xiǎn)。建立完善的風(fēng)險(xiǎn)管理體系、實(shí)行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管指標(biāo)管理，有助于讓私募股權(quán)投資公司回歸股權(quán)投資本位，防范這些風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán);基金投資;風(fēng)險(xiǎn)管理

一、引言

我國本土私募股權(quán)投資誕生于1986年，最初是以政府為導(dǎo)向的，1995年，互聯(lián)網(wǎng)投資機(jī)會(huì)涌現(xiàn)，隨著中國IT業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)的快速發(fā)展，大批外資風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國投資。緊接著，2000年前后互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，大批投資機(jī)構(gòu)虧損，撤出中國，直到2004年深圳中小板的推出，讓PE機(jī)構(gòu)看到了希望。到2014年，新一輪國資國企改革提出，積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，極大地激發(fā)了私募股權(quán)基金的熱情。截至2021年5月，存續(xù)私募基金管理人24427家;管理基金數(shù)量106345只;管理基金規(guī)模17.82萬億元。近年來，私募股權(quán)投資公司充分利用其廣泛的業(yè)務(wù)范圍、沒有風(fēng)險(xiǎn)資本和凈資本約束的優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)規(guī)模的迅猛擴(kuò)張。在這種迅速擴(kuò)張之下，潛藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)和隱患。

二、私募股權(quán)投資發(fā)展過程中面臨的風(fēng)險(xiǎn)

在私募股權(quán)野蠻生長的環(huán)境下，許多私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)風(fēng)控流程缺失、風(fēng)控人員無私募基金從業(yè)資質(zhì)、風(fēng)控人員專業(yè)勝任能力不足、管理人對(duì)風(fēng)控重視程度不夠等因素導(dǎo)致私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)風(fēng)控管理體系不健全、不完善，投資過程中對(duì)項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)揭示不到位，風(fēng)控措施存在諸多漏洞，導(dǎo)致投資失敗，損害投資人的利益。由于發(fā)展期間較短，很多私募股權(quán)投資公司的風(fēng)控體系不夠健全，風(fēng)控措施流于表面，真正做到嚴(yán)密的風(fēng)控尚需一些時(shí)日。

三、風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)措施

（一）投前盡職調(diào)查

投前的盡職調(diào)查，是私募基金投資公司風(fēng)控體系的重中之重，甚至能夠決定一家私募股權(quán)投資公司的生死存亡。投前盡職調(diào)查一般應(yīng)包含一下幾個(gè)方面：

1、選擇優(yōu)勢(shì)賽道

能否選擇正確的賽道，取決于投資公司的投研團(tuán)隊(duì)的專業(yè)度，以及風(fēng)控團(tuán)隊(duì)的行業(yè)知識(shí)儲(chǔ)備和對(duì)各行各業(yè)和資本市場(chǎng)的認(rèn)知水平。賽道包含兩重含義，一是投資階段選擇，二是產(chǎn)業(yè)選擇。

關(guān)于投資階段的選擇，在2010年以前，私募基金公司面對(duì)的市場(chǎng)是藍(lán)海市場(chǎng)，市面上優(yōu)質(zhì)標(biāo)的眾多，被投資公司估值被低估，通過A股市場(chǎng)IPO退出相對(duì)容易，pre IPO項(xiàng)目以其成功率高、退出風(fēng)險(xiǎn)小占有較大的優(yōu)勢(shì)。因此很多私募股權(quán)投資公司傾向于投資于pre IPO項(xiàng)目，選擇走“捷徑”，利用信息不對(duì)稱和估值差異進(jìn)行跨市場(chǎng)套利。但在2010年以后，A股IPO停擺，形成A股IPO堰塞湖，在2012年末，IPO待審企業(yè)約800余家，解決堰塞湖則需要3-5年。在此時(shí)如果依然堅(jiān)持投資pre IPO項(xiàng)目投資，則等待期要至少3-5年，再加上鎖定期，可能5年之內(nèi)都無法實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目退出。而一般私募股權(quán)投資公司的基金期限為5+2年（2年投資期+3年持有期，2年退出期），A股堰塞湖現(xiàn)象導(dǎo)致很多私募股權(quán)基金在基金存續(xù)內(nèi)無法順利實(shí)現(xiàn)退出，給投資者造成損失。因此，投研團(tuán)隊(duì)和風(fēng)控應(yīng)當(dāng)在不同時(shí)期選擇合適的投資階段。

二是關(guān)于行業(yè)的選擇。這需要風(fēng)控團(tuán)隊(duì)時(shí)刻關(guān)注國家相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策和監(jiān)管措施。私募基金管理人的風(fēng)控團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)當(dāng)時(shí)刻關(guān)注國家相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策和監(jiān)管措施，一旦國家出臺(tái)產(chǎn)業(yè)相關(guān)政策，應(yīng)及時(shí)評(píng)估該政策對(duì)標(biāo)的企業(yè)的影響，及時(shí)調(diào)整投資方向。

2、摸清商業(yè)模式

商業(yè)模式主要分為業(yè)務(wù)模式、盈利模式和營銷模式三個(gè)方面。業(yè)務(wù)模式是指企業(yè)提供什么樣的產(chǎn)品和服務(wù)，產(chǎn)品生產(chǎn)和服務(wù)提供的流程是什么，產(chǎn)品和服務(wù)示范符合市場(chǎng)的需求，人力、資金等資源是否能夠支持該業(yè)務(wù)模式等。盈利模式是指企業(yè)掙錢的手段和方式是什么。銷售模式是指企業(yè)如何去推廣產(chǎn)品和服務(wù)，銷售渠道、銷售激勵(lì)機(jī)制等。

投研團(tuán)隊(duì)及風(fēng)控團(tuán)隊(duì)可以使用PEST分析、產(chǎn)品生命周期分析、內(nèi)部環(huán)境分析、SWOT分析和波特五力模型等管理學(xué)分析工具對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行分析和拆解。

①通過PEST分析了解目標(biāo)公司的宏觀外部環(huán)境，包括政治環(huán)境、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、社會(huì)環(huán)境和技術(shù)環(huán)境，判斷目標(biāo)公司所處的宏觀環(huán)境是否有利于目標(biāo)公司的發(fā)展壯大。

②通過產(chǎn)品生命周期分析，分析目標(biāo)公司所處的生命周期，判斷目標(biāo)公司未來的銷售增長潛力、利潤空間和紅利期。

③通過內(nèi)部環(huán)境分析，分析企業(yè)擁有的資源和企業(yè)的能力，判斷企業(yè)擁有的資源和能力，是否能夠有機(jī)結(jié)合在一起，形成獨(dú)特的資源優(yōu)勢(shì)，能否形成企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

④通過SWOT分析，分析企業(yè)的優(yōu)勢(shì)、劣勢(shì)、機(jī)會(huì)和威脅，判斷企業(yè)面臨的機(jī)會(huì)和威脅，以及企業(yè)是否能夠通過自身的優(yōu)勢(shì)把握住機(jī)會(huì)，化解危機(jī)。

⑤通過波特五力競(jìng)爭(zhēng)模型，分析目標(biāo)公司在產(chǎn)業(yè)中地位，與上下游之間相比的議價(jià)能力，在同業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)地位，技術(shù)壁壘和被新技術(shù)替代的可能性，以判斷目標(biāo)公司的稀缺性和價(jià)值。

通過合理和靈活運(yùn)用的以上若干種分析工具，可以立體的展現(xiàn)出目標(biāo)公司的商業(yè)模式、盈利能力和成長性，有助于投研團(tuán)隊(duì)和風(fēng)控團(tuán)隊(duì)全面的分析目標(biāo)公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

3、歷史沿革及規(guī)范性考察

在投前的盡職調(diào)查中，還應(yīng)考察目標(biāo)公司的歷史沿革的合法合規(guī)性，在注冊(cè)驗(yàn)資、股權(quán)變更等方面不存在重大歷史瑕疵;梳理公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，了解股權(quán)構(gòu)成、股東性質(zhì)、實(shí)際等情況，對(duì)實(shí)際控制人進(jìn)行訪談和背景調(diào)查;考察企業(yè)是否具有健全的財(cái)務(wù)管理制度，是否嚴(yán)格遵守企業(yè)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和規(guī)范;考察企業(yè)是否依法納稅、是否存在拖欠稅收等行為;考察企業(yè)無形資產(chǎn)、不動(dòng)產(chǎn)及其他資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)是否清晰等;考察企業(yè)是否勞動(dòng)合規(guī)，是否按照規(guī)定繳納社會(huì)保障等相關(guān)費(fèi)用，是否存在頻繁勞動(dòng)糾紛;考察企業(yè)是否環(huán)保合規(guī)，是否因環(huán)保問題受到處罰。

4、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析與核查

在進(jìn)行財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析與核查時(shí)，需要著重核實(shí)目標(biāo)公司收入的真實(shí)性，關(guān)注目標(biāo)公司是否虛增利潤。通常可以采取以下幾種方法來分析一家公司是否存在虛增收入利潤的行為：

① 結(jié)合非財(cái)務(wù)信息分析財(cái)務(wù)信息的合理性

在盡職調(diào)查中，風(fēng)控團(tuán)隊(duì)會(huì)接觸到財(cái)務(wù)信息和非財(cái)務(wù)信息，在分析時(shí)不僅需要對(duì)相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之間的關(guān)聯(lián)性、異常性保持關(guān)注，更重要的是要從宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r、目標(biāo)公司在行業(yè)中的地位、目標(biāo)公司總體經(jīng)營情況等非財(cái)務(wù)信息出發(fā)，分析其業(yè)績和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的合理性。

② 客戶和供應(yīng)商的分析

首先分析新增客戶和供應(yīng)商是法人還是自然人，如是法人，確認(rèn)其是否是報(bào)告期內(nèi)新成立公司，如是，則進(jìn)一步獲取其工商信息，分析其與目標(biāo)公司是否在人員、聯(lián)系方式、辦公地址、資金等方面存在關(guān)聯(lián)。如是自然人，關(guān)注其與目標(biāo)公司及其關(guān)聯(lián)方的人員是否存在關(guān)聯(lián)。

其次分析客戶和供應(yīng)商的資質(zhì)和能力與銷售量和采購量能否匹配。最后結(jié)合資金進(jìn)出情況，分析收付款是否存在異常，往來款項(xiàng)是否異常增長。

③ 新增資產(chǎn)的分析

由于消化虛增毛利占用資金的方式比較多，因此對(duì)于新增資產(chǎn)的分析比較復(fù)雜，需要判斷目標(biāo)公司是采用虛增銀行資金、應(yīng)收款項(xiàng)、存貨等流動(dòng)資產(chǎn)的方式，還是固定資產(chǎn)、在建工程等長期資產(chǎn)的方式。

④ 資金進(jìn)出情況分析

銀行資金進(jìn)出分析主要結(jié)合對(duì)客戶和供應(yīng)商的分析、新增資產(chǎn)的情況來進(jìn)行。重點(diǎn)檢查銀票的背書情況，是否存在疑似用銀票掩蓋實(shí)際的資金來源和去向。

（二）投中法律風(fēng)險(xiǎn)把控

估值高低將直接影響基金的投資收益，應(yīng)當(dāng)對(duì)標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行合理的估值。同時(shí)通過風(fēng)控條款設(shè)置降低投資風(fēng)險(xiǎn)。設(shè)置對(duì)賭條款對(duì)估值進(jìn)行調(diào)整，使目標(biāo)企業(yè)原股東對(duì)基金進(jìn)行利益補(bǔ)償。設(shè)置股權(quán)回購條款、反稀釋條款、關(guān)聯(lián)交易及競(jìng)業(yè)禁止條款、股權(quán)轉(zhuǎn)讓及優(yōu)先購買權(quán)、優(yōu)先分紅權(quán)及清算權(quán)、重大負(fù)債及或有負(fù)債約定條款、重大事項(xiàng)一票否決權(quán)條款等。

（三）投后風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)

在投資打款后，就進(jìn)入了投后管理期，管理人需要定期對(duì)被投資公司進(jìn)行監(jiān)控，包括但不限于定期收集財(cái)務(wù)報(bào)表、定期與被投資公司高管進(jìn)行訪談、不定期走訪被投資企業(yè)等形式。不僅要重視被投資公司的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，還要關(guān)注被投資公司的行業(yè)政策、競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、技術(shù)迭代、核心員工的穩(wěn)定性等方面。

（四）退出風(fēng)險(xiǎn)管理

投出一個(gè)好標(biāo)的只是投資成功的首要條件，能否最終安全退出并實(shí)現(xiàn)高回報(bào)率亦是投資成功的必要條件。私募股權(quán)投資的退出方式一般有以下幾種：通過IPO退出、并購?fù)顺龊突刭復(fù)顺觥?/p>

①通過IPO退出：IPO在股權(quán)投資基金的退出渠道中具有很大的優(yōu)勢(shì)：通常IPO退出是所有退出方式中收益率最高的;對(duì)于投資機(jī)構(gòu)來說，IPO退出能夠大幅提高投資機(jī)構(gòu)的知名度，成為投資機(jī)構(gòu)投資能力的背書。但隨著A股市場(chǎng)逐漸回歸理性，2015年后大量上市公司市值腰斬，許多公司成功IPO后股價(jià)持續(xù)走低，尤其在減持新規(guī)的出臺(tái)后，投資機(jī)構(gòu)在發(fā)行人上市后6個(gè)月內(nèi)不得持，使得投資機(jī)構(gòu)的投資期被拉長，退出時(shí)的市值縮水也降低了項(xiàng)目的內(nèi)含報(bào)酬率。對(duì)于少數(shù)風(fēng)口上的行業(yè)來說，還可能會(huì)出現(xiàn)一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛的情形。所以，風(fēng)控團(tuán)隊(duì)建議項(xiàng)目退出方式時(shí)，需謹(jǐn)慎判斷項(xiàng)目公司未來在二級(jí)市場(chǎng)上的市值。

②并購?fù)顺觯翰①徤鲜撬侥脊蓹?quán)投資基金在時(shí)機(jī)成熟時(shí)，將持有的已投資企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方，以確保所投資資金順利的撤出。作為私募股權(quán)投資最終資本退出的一個(gè)重要方式，實(shí)際上就是私募股權(quán)基金和被投資企業(yè)管理層認(rèn)為企業(yè)的價(jià)值已達(dá)到目的預(yù)期，把企業(yè)作為一種產(chǎn)品推介，將其出售給其他PE或者另一家公司。并購?fù)顺龅膬?yōu)點(diǎn)是退出方式更靈活高效，無須像IPO退出等待1～3年不等的排隊(duì)期和上市解禁期，可以緩解投資機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性壓力。但并購?fù)顺鲆灿斜锥耍瑵撛诘馁徺I者數(shù)量較少，且均為理性的機(jī)構(gòu)投資者，給出的報(bào)價(jià)較低，使得并購?fù)顺龅氖找媛瘦^低，可能存在企業(yè)價(jià)值被低估的風(fēng)險(xiǎn)。

③回購?fù)顺觯阂话阃顿Y機(jī)構(gòu)在簽訂投資協(xié)議時(shí)都會(huì)加上回購的保底條款，但也并不是簽訂了回購條款，就能夠?qū)ν顿Y真的“兜底”。首先在約定回購條款要注意，協(xié)議中約定的回購主體是“公司”還是“實(shí)際控制人”。約定公司股權(quán)回購條款的，在實(shí)務(wù)中被認(rèn)定為無效條款的風(fēng)險(xiǎn)較大，目標(biāo)公司回購本公司股東的股權(quán)，本質(zhì)上就是減少注冊(cè)資本。根據(jù)公司法第七十四條規(guī)定，公司回購股權(quán)由法定的幾種情形，在法定情形之外，約定公司股權(quán)回購條款的，能否認(rèn)定為有效條款爭(zhēng)議較大，從大多判例來看，被判定無效的可能性較大。因此，投資機(jī)構(gòu)為保障自己的投資利益，應(yīng)當(dāng)與應(yīng)當(dāng)與目標(biāo)公司的股東簽訂回購條款，盡量避免直接與目標(biāo)公司訂立對(duì)賭條款。

具體到每一個(gè)項(xiàng)目使用何種退出方式，與投資時(shí)相比，資本市場(chǎng)可能已經(jīng)發(fā)生了巨大的變化。風(fēng)控人員需要靈活應(yīng)變，在適當(dāng)?shù)臅r(shí)點(diǎn)選擇最適合的退出方式。當(dāng)有適合的退出機(jī)會(huì)可供選擇時(shí)，一味追求IPO的高收益率可能導(dǎo)致本可實(shí)現(xiàn)盈利的項(xiàng)目最終功虧一簣，顆粒無收。如一家投資機(jī)構(gòu)在A輪對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行了投資，估值為2億元，2年后在D輪時(shí)投資者愿意以30億的估值購買目標(biāo)公司的股權(quán)，但投資機(jī)構(gòu)為了最終實(shí)現(xiàn)IPO退出，等待目標(biāo)公司IPO排隊(duì)2年，IPO成功后等待解禁1年，退出距離投資時(shí)已有5年時(shí)間，退出時(shí)估值50億元。如果投資機(jī)構(gòu)能夠在D輪時(shí)使用股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出，則可實(shí)現(xiàn)的內(nèi)含報(bào)酬率為287%，而通過IPO退出方式下的內(nèi)含報(bào)酬率為90%?？梢?，對(duì)于退出方式的把控要審時(shí)度勢(shì)，選擇穩(wěn)健且相對(duì)利益最大化的方案。

四、結(jié)語

隨著私募股權(quán)投資公司在經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)發(fā)展中起到越來越重要的作用，加強(qiáng)對(duì)私募股權(quán)投資公司的風(fēng)險(xiǎn)管理已成常態(tài)。相比較擁有較為成熟風(fēng)控體系的銀行等金融企業(yè)，私募股權(quán)投資公司進(jìn)入我國時(shí)間上端，積累的經(jīng)驗(yàn)也比較少，在風(fēng)險(xiǎn)管理和風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)方面還存在著較大的不足。因此，私募股權(quán)投資公司的風(fēng)險(xiǎn)控制更應(yīng)該引起重視。防范各類風(fēng)險(xiǎn)，建立健全風(fēng)控體系，對(duì)自身發(fā)展、金融市場(chǎng)的發(fā)展乃至經(jīng)濟(jì)的發(fā)展都會(huì)起到積極的作用。

參考文獻(xiàn)：

[1]孟軍. 私募股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)管理研究[D]. 吉林財(cái)經(jīng)大學(xué).

[2]林娟娟. 私募股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)管控. 上財(cái)風(fēng)險(xiǎn)管理論壇，2019（2）.