金成曉 李夢嘉

摘 要：通過建立包含雙支柱政策組合三區(qū)制變化的MS-DSGE模型，運(yùn)用反事實(shí)方法考察了雙支柱政策組合變動影響信貸周期波動過程中的理性預(yù)期效應(yīng)。實(shí)證結(jié)果表明：雙支柱政策組合對信貸周期波動形態(tài)的影響主要體現(xiàn)在短期;適度寬松貨幣政策與宏觀審慎政策構(gòu)建的雙支柱組合調(diào)控下信貸響應(yīng)，與其他兩種政策組合相比，路徑和波幅均出現(xiàn)異常變化;將經(jīng)濟(jì)主體理性預(yù)期納入DSGE模型框架后與未納入的DSGE模型結(jié)果對比，可以觀察到顯著的理性預(yù)期效應(yīng)。

關(guān)鍵詞： 雙支柱政策;理性預(yù)期;信貸周期;MS-DSGE模型

中圖分類號：F830?? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼： A??? 文章編號：1003-7217（2021）05-0009-09

一、引 言

2008年國際金融危機(jī)前的寬松貨幣政策與監(jiān)管政策為許多國家的信貸過度增長與房地產(chǎn)市場過度繁榮提供了條件，危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)表明，金融部門的問題會影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。因此國際清算銀行BIS提出了旨在抑制金融順周期波動、維護(hù)金融穩(wěn)定的宏觀審慎政策概念。2016年我國開始實(shí)施宏觀審慎評估體系（MPA）考核，并在第四季度公布的貨幣政策執(zhí)行報告首次提出“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱政策框架。2017年十九大進(jìn)一步提出“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架”。貨幣政策與宏觀審慎政策相互配合共同維護(hù)經(jīng)濟(jì)金融平穩(wěn)運(yùn)行已成為包括中國在內(nèi)的世界許多國家的共識。在此背景下越來越多的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)研究開始關(guān)注與雙支柱政策相關(guān)的問題，尤其是貨幣政策與宏觀審慎政策協(xié)調(diào)方式等具體問題。

目前學(xué)界對雙支柱調(diào)控的文獻(xiàn)主要包括三個方面： 一是關(guān)于實(shí)施雙支柱調(diào)控的必要性和有效性的討論;二是關(guān)于貨幣政策和宏觀審慎政策有效協(xié)調(diào)搭配的研究;三是關(guān)于雙支柱調(diào)控政策與其他經(jīng)濟(jì)金融政策協(xié)調(diào)搭配的研究（馬勇等2019）[1]。其中雙支柱政策協(xié)調(diào)配合問題因其突出的理論與現(xiàn)實(shí)意義是當(dāng)前的研究重點(diǎn)。然而現(xiàn)有國內(nèi)文獻(xiàn)多側(cè)重從宏觀經(jīng)濟(jì)變量波動、資產(chǎn)價格變化與社會福利評價角度分析不同協(xié)調(diào)方式的優(yōu)劣，基于信貸周期視角的分析不足。事實(shí)上信貸量的周期波動與資產(chǎn)價格的周期波動同樣在金融周期中居于核心地位，如Borio（2014）直接選取信貸與資產(chǎn)價格兩個變量刻畫金融周期波動[2]，因此雙支柱政策組合對信貸周期波動的影響也不可忽視。而當(dāng)前國際環(huán)境復(fù)雜多變，不確定性與不穩(wěn)定性因素明顯增強(qiáng)，貨幣政策更加靈活適度，政策隨內(nèi)外環(huán)境變化而調(diào)整成為常態(tài)，在研究中需要考慮經(jīng)濟(jì)主體對這種常態(tài)化的調(diào)整具有理性預(yù)期。因此較之以往模型中不變政策規(guī)則的設(shè)定，假設(shè)經(jīng)濟(jì)主體對雙支柱政策組合變動具有依據(jù)馬爾科夫（Markov Switching）轉(zhuǎn)換的理性預(yù)期特征更為符合實(shí)際。鑒于以上分析，建立三區(qū)制MS-DSGE模型，從雙支柱政策組合變動影響信貸周期波動視角分析貨幣政策與宏觀審慎政策協(xié)調(diào)，運(yùn)用反事實(shí)方法考察了雙支柱政策組合變動影響信貸周期波動過程中的理性預(yù)期效應(yīng)。

二、文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)有國內(nèi)外關(guān)于雙支柱政策組合的研究中普遍采用構(gòu)建動態(tài)隨機(jī)一般均衡（DSGE）模型的方法，例如Unsal （2011）采用開放DSGE模型分析發(fā)現(xiàn)貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)效果與沖擊類型相關(guān)，風(fēng)險偏好沖擊下在貨幣政策基礎(chǔ)上引入宏觀審慎政策會改善社會福利水平，而在生產(chǎn)率沖擊下貨幣政策與宏觀審慎政策間存在政策沖突[3]。國外文獻(xiàn)研究的一般思路是先分析不同政策組合條件下宏觀經(jīng)濟(jì)變量與金融變量對外生沖擊的響應(yīng)，然后計算不同政策組合的社會福利損失最后得出結(jié)論。Suh（2012）基于包含金融加速器的NK-DSGE模型分析了貨幣政策與宏觀審慎政策間的影響，發(fā)現(xiàn)宏觀審慎政策能有效平穩(wěn)信貸周期波動，并且宏觀審慎政策盯住信貸的同時，貨幣政策盯住通脹與產(chǎn)出是最優(yōu)的雙支柱政策組合，盡管貨幣政策也能在一定程度上控制信貸波動，但貨幣政策同時作用于信貸供給方與信貸需求方，而宏觀審慎政策只影響信貸需求方的決策，因此相對于貨幣政策宏觀，審慎政策效果更加精準(zhǔn)[4]。Rubio（2016）建立包含房地產(chǎn)抵押信貸市場的新凱恩斯DSGE模型分析了貨幣政策與宏觀審慎政策對宏觀經(jīng)濟(jì)與金融的穩(wěn)定作用.貨幣政策逆信貸周期調(diào)控利率，宏觀審慎政策調(diào)節(jié)貸款價值比，結(jié)果顯示當(dāng)貨幣政策盯住長期利率時政策實(shí)施效果不理想，當(dāng)貨幣政策盯住短期利率時貨幣政策能有效穩(wěn)定金融市場但可能造成宏觀經(jīng)濟(jì)波動，但宏觀審慎政策的加入可以提升政策效果[5]。Carvalho等（2016）建立小型開放一般均衡模型在考慮異質(zhì)金融摩擦與外國資本流入的條件下分析了宏觀經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)對經(jīng)濟(jì)周期與金融周期的最優(yōu)組合，發(fā)現(xiàn)財政政策逆經(jīng)濟(jì)周期，貨幣政策盯住經(jīng)濟(jì)周期，宏觀審慎政策逆金融周期的組合操作效果最好[6]。

可以看出國外文獻(xiàn)不但分析了雙支柱政策組合對宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響也分析了其對金融周期的調(diào)控，研究對象既包括產(chǎn)出、通脹等反映經(jīng)濟(jì)周期波動主要變量，也包括信貸與資產(chǎn)價格等反映金融周期波動的主要變量。國內(nèi)文獻(xiàn)的研究思路雖然與其大體一致，但多從宏觀經(jīng)濟(jì)變量波動、資產(chǎn)價格波動與社會福利評價角度展開分析，從雙支柱政策組合對信貸影響視角進(jìn)行分析的文獻(xiàn)較少。例如馬勇（2013）構(gòu)建DSGE模型分析技術(shù)沖擊、利率沖擊與政府支出沖擊下，產(chǎn)出、通脹、消費(fèi)等宏觀經(jīng)濟(jì)變量與利率、銀行杠桿、融資溢價等金融變量的響應(yīng)后，對納入不同金融變量的宏觀審慎的貨幣政策效果進(jìn)行社會福利評價后發(fā)現(xiàn)：相對于貨幣政策直接盯住金融變量建的多目標(biāo)規(guī)則，關(guān)注金融信息的簡單規(guī)則貨幣政策更為可靠[7]。梁璐璐等（2014）分析了四種政策組合條件下傳統(tǒng)沖擊與非傳統(tǒng)沖擊對通脹、產(chǎn)出、企業(yè)固定資產(chǎn)存量等變量的變化，發(fā)現(xiàn)非傳統(tǒng)沖擊下，宏觀審慎政策和傳統(tǒng)的貨幣政策相互配合會使經(jīng)濟(jì)體更加穩(wěn)定[8]。洪昊等（2018）模擬了技術(shù)增長、國際收支差額、銀行資本資產(chǎn)比約束、家庭貸款價值比約束、企業(yè)貸款價值比約束五種隨機(jī)沖擊，以及中央銀行提高法定存款準(zhǔn)備金率的確定性沖擊對宏觀經(jīng)濟(jì)波動的影響，發(fā)現(xiàn)宏觀審慎管理和貨幣政策兩種工具無法替代，但可互相補(bǔ)充[9]。郭娜等（2019）分析了技術(shù)、住房需求與貨幣政策沖擊下利率、通脹、產(chǎn)出與房價的響應(yīng)，并對貨幣政策與宏觀審慎政策效果進(jìn)行社會福利評價后發(fā)現(xiàn)：對房價做出反應(yīng)的貨幣政策與對房價和產(chǎn)出做出反應(yīng)的宏觀審慎政策相互配合能夠提高家庭部門的福利，為最優(yōu)的貨幣政策與宏觀審慎政策組合[10]。少數(shù)考慮雙支柱政策組合對信貸影響的文獻(xiàn)中，徐海霞等（2019）同樣從社會福利角度分析了最優(yōu)貨幣政策與宏觀審慎政策組合，不同的是脈沖響應(yīng)分析中涉及了外生沖擊下信貸的響應(yīng)，顯然同時包含了信貸與資產(chǎn)價格的分析更加全面[11]。由以上內(nèi)容可以看出國內(nèi)研究更多地分析了雙支柱政策調(diào)控對資產(chǎn)價格的影響。盡管信貸同樣是金融周期核心因素，然而雙支柱政策對信貸的影響一直未成為國內(nèi)相關(guān)研究的焦點(diǎn)。事實(shí)上信貸周期一直是金融周期研究中的核心內(nèi)容之一，而建立宏觀審慎與貨幣政策配合的雙支柱調(diào)控目的是更好地實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的雙重目標(biāo)，因此對雙支柱政策組合影響信貸周期的分析既具有理論價值又具有實(shí)際意義。

此外相關(guān)文獻(xiàn)未在模型設(shè)定中考慮經(jīng)濟(jì)主體對政策不確定理性預(yù)期特征。事實(shí)上，由于我國正處在轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與轉(zhuǎn)換增長方式的攻關(guān)期，經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景向好但也面臨結(jié)構(gòu)性與周期性問題帶來的挑戰(zhàn)，受國內(nèi)外不確定性因素影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨一定壓力，貨幣政策強(qiáng)調(diào)靈活適度與精準(zhǔn)導(dǎo)向，各經(jīng)濟(jì)主體對宏觀政策調(diào)整具有理性預(yù)期，且經(jīng)濟(jì)主體對未來政策可能變動的預(yù)期會改變當(dāng)期的經(jīng)濟(jì)行為，預(yù)期會直接影響微觀主體消費(fèi)、儲蓄等行為，進(jìn)而影響整個宏觀經(jīng)濟(jì)。因此考慮我國經(jīng)濟(jì)主體理性預(yù)期背景下分析雙支柱政策組合變動對信貸周期的影響，對完善新常態(tài)下雙支柱政策調(diào)控體系具有重要意義。為了能夠在經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期政策規(guī)則可以變化的條件下，考察政策變動的理性預(yù)期效應(yīng)及其宏觀經(jīng)濟(jì)影響，學(xué)者設(shè)計了具有區(qū)制轉(zhuǎn)換的動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，即將區(qū)制轉(zhuǎn)移過程引入DSGE模型，使DSGE中的參數(shù)具有區(qū)制轉(zhuǎn)換特征。如Eo（2009）[12]等。轉(zhuǎn)移概率既可以是恒定的，也可以是時變的，如果轉(zhuǎn)移概率為恒定，稱之為馬爾科夫轉(zhuǎn)換一般均衡MS-DSGE模型（祝梓翔和郭麗娟，2017）[13]。MS-DSGE模型較之不變政策規(guī)則設(shè)定的DSGE模型，假設(shè)經(jīng)濟(jì)主體對雙支柱政策組合變動具有依據(jù)馬爾科夫（Markov Switching）轉(zhuǎn)換的理性預(yù)期特征更為符合上述經(jīng)濟(jì)運(yùn)行實(shí)際，能夠更好地擬合現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的時變特征，適于分析宏觀經(jīng)濟(jì)政策階段性調(diào)整的問題。目前MS-DSGE模型的求解與估計可以采用Maih基于擾動算法構(gòu)建的RISE工具包進(jìn)行，此外還有最小狀態(tài)變量（Farmer等，2011）[14]與單調(diào)映射（Bi，2012）[15]等方法?？紤]經(jīng)濟(jì)主體理性預(yù)期的相關(guān)文獻(xiàn)中夏仕龍（2019）基于MS-DSGE分析了我國財政政策與貨幣政策組合變動的理性預(yù)期效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)主體理性預(yù)期宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性會顯著影響貨幣政策沖擊、通脹目標(biāo)沖擊與自然利率沖擊的效果[16]。Choi等（2015）采用小型開放MS-DSGE模型實(shí)證分析了韓國貨幣政策與外生沖擊波動率處于在不同區(qū)制下的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行[17]。然而未查詢到通過構(gòu)建MS-DSGE模型研究雙支柱政策組合問題的有關(guān)文獻(xiàn)。

因此針對現(xiàn)有研究中尚未有關(guān)于理性預(yù)期對我國雙支柱政策組合變動效果影響的分析，為進(jìn)一步完善現(xiàn)有研究，采用MS-DSGE模型，假設(shè)經(jīng)濟(jì)主體對雙支柱政策組合按馬爾科夫規(guī)則變動具有理性預(yù)期， 即經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期到當(dāng)期的政策會以一定概率轉(zhuǎn)換到另一個貨幣政策立場，然后運(yùn)用反事實(shí)方法分析經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期政策變化對信貸周期波動影響。

三、模型設(shè)定

考慮到直接采用國外模型，然后利用中國數(shù)據(jù)進(jìn)行校準(zhǔn)與估計的方式無法準(zhǔn)確刻畫中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征，因此采用孟憲春等（2018）[18]中更突出中國經(jīng)濟(jì)尤其是房地產(chǎn)市場特征的DSGE模型為基準(zhǔn)模型①，在其基礎(chǔ)上引入按馬爾科夫規(guī)則變動的經(jīng)濟(jì)主體對政策組合變動不確定性的理性預(yù)期，最終建立MS-DSGE模型。實(shí)現(xiàn)方法采用Maih（2015）[19]開發(fā)的RISE②工具包對拓展后的MS-DSGE模型進(jìn)行求解與數(shù)值模擬，以有效解釋和模擬中國經(jīng)濟(jì)實(shí)際運(yùn)行。

四、實(shí)證分析

（一）參數(shù)校準(zhǔn)

一般均衡模型中的參數(shù)部分參考現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行校準(zhǔn)，部分采用貝葉斯方法進(jìn)行估計。校準(zhǔn)參數(shù)與貝葉斯估計參數(shù)的先驗(yàn)分布參考孟憲春等（2018），宏觀審慎政策系數(shù)κ.m 參考張瀚文等（2020）[20]取0.5。比較難以設(shè)定的是貨幣政策通脹反應(yīng)系數(shù)以及區(qū)制轉(zhuǎn)移概率。我國1995-2017年貨幣政策實(shí)際立場存在三種區(qū)制狀態(tài)分別是：適度從緊、穩(wěn)健與適度寬松，并且其中適度從緊的貨幣政策主要從1995年持續(xù)到1997年亞洲金融危機(jī)前，亞洲金融危機(jī)后實(shí)施了穩(wěn)健的貨幣政策直到2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)，此后2008-2010年我國實(shí)行了適度寬松的貨幣政策，2011年由于通脹抬頭貨幣政策再次轉(zhuǎn)為穩(wěn)健，貨幣政策在穩(wěn)健區(qū)制與適度寬松區(qū)制對通脹的反應(yīng)系數(shù)分別為1.5與0.99（夏仕龍，2019）[16]。因此初步設(shè)定貨幣政策在適度從緊區(qū)間對通脹的反應(yīng)系數(shù)為2。并且適度從緊的貨幣政策平均持續(xù)期為36個月，由11-P.11=36得出P.11=0.97。適度寬松的貨幣政策平均持續(xù)期為36個月，由11-P.33=36得P.33=0.97?？紤]到2017年后貨幣政策一直處于穩(wěn)健狀態(tài)，因此穩(wěn)健貨幣政策區(qū)間包括亞洲金融危機(jī)后到2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)前，以及2011年通脹抬頭后，因此可以設(shè)定穩(wěn)健貨幣政策的平均持續(xù)期為108個月，11-P.22=108得P.22=0.99。由于∑2j=1P.ij=1i=1，2，3，再考慮適度從緊、穩(wěn)健與適度寬松貨幣政策實(shí)際轉(zhuǎn)換過程，可設(shè)定中P.13≤P.12、P.21≤P.23且P.31≤P.32。因此不妨設(shè)定三區(qū)制馬爾科夫轉(zhuǎn)換概率（見表1）④。

（二）脈沖響應(yīng)分析

考慮到資產(chǎn)價格波動對后續(xù)信貸量波動有影響，因此盡管研究對象是信貸周期波動，在分析中也應(yīng)充分考慮資產(chǎn)價格波動提供的信息。故分別從信貸量與資產(chǎn)價格兩方面分析各種外生沖擊下雙支柱政策不同組合對信貸波動的影響。與前文一致，區(qū)制1對應(yīng)適度從緊貨幣政策與宏觀審慎雙支柱政策組合，區(qū)制2對應(yīng)穩(wěn)健貨幣政策與宏觀審慎雙支柱政策組合，區(qū)制3對應(yīng)適度寬松的貨幣政策與宏觀審慎雙支柱政策組合。

1. 技術(shù)沖擊方面。分別觀察信貸量與資產(chǎn)價格2個變量，分析技術(shù)沖擊下雙支柱政策不同組合對信貸波動的影響。圖1給出了技術(shù)沖擊后信貸量與資產(chǎn)價格在不同雙支柱政策組合區(qū)制中的脈沖響應(yīng)函數(shù)。由圖1可以看出：首先，技術(shù)沖擊下無論信貸量還是資產(chǎn)價格在20期內(nèi)基本恢復(fù)到均衡水平，但不同雙支柱政策組合下，恢復(fù)路徑與恢復(fù)速度存在差異;其次，不同雙支柱政策組合對資產(chǎn)價格響應(yīng)的影響差異較小，而不同雙支柱政策組合對信貸量響應(yīng)的影響差異更加明顯，尤其是適度寬松的貨幣政策與宏觀審慎政策組合時，信貸量恢復(fù)均衡的路徑明顯區(qū)別于貨幣政策穩(wěn)健與適度緊的狀態(tài)。這意味著適度寬松的貨幣政策對宏觀審慎政策的對沖作用明顯且主要體現(xiàn)在信貸量的波動上而不是資產(chǎn)價格的波動上，因此外生技術(shù)沖擊下實(shí)施適度寬松貨幣政策與宏觀審慎政策組合時需要密切觀察短期信貸波動變化以保證政策實(shí)施效果。

2. 政府支出沖擊方面。同樣觀察信貸量與資產(chǎn)價格2個變量，分析政府支出沖擊下雙支柱政策不同組合對信貸波動的影響。由圖2給出的政府支出沖擊后信貸量與資產(chǎn)價格在不同雙支柱政策組合區(qū)制中的脈沖響應(yīng)函數(shù)可以看出，首先，不同雙支柱政策組合下，除適度寬松貨幣政策與宏觀審慎的雙支柱政策組合外，信貸量與資產(chǎn)價格的響應(yīng)幅度雖然有所區(qū)別，但路徑基本一致且均在20期左右恢復(fù)穩(wěn)態(tài)水平。其次，政府支出沖擊下適度寬松貨幣政策與宏觀審慎的雙支柱政策組合對信貸量與資產(chǎn)價格的調(diào)控效果雖然與另外兩種政策組合的調(diào)控效果都存在差異，但信貸量響應(yīng)的差異更明顯。由此可以發(fā)現(xiàn)政府支出沖擊下不同政策組合對信貸周期波動影響的差異主要體現(xiàn)在當(dāng)期或者說短期信貸波動，對信貸周期后續(xù)波動形態(tài)影響的差異相對不明顯。

3. 房地產(chǎn)偏好沖擊方面。觀察圖3房地產(chǎn)偏好沖擊下雙支柱政策不同組合對信貸波動的影響可以發(fā)現(xiàn)：首先，在適度寬松政策與宏觀審慎雙支柱政策組合區(qū)制中，信貸量的響應(yīng)與前面兩種沖擊下信貸量的響應(yīng)類似，表現(xiàn)出明顯不同于另外兩種區(qū)制的特征，不但路徑存在差異且波動幅度更大;其次，不同雙支柱政策組合下資產(chǎn)價格的響應(yīng)路徑相似但幅度存在差異，相對而言穩(wěn)健貨幣政策與宏觀審慎雙支柱政策組合調(diào)控下資產(chǎn)價格的波動較為平穩(wěn)。因此房地產(chǎn)偏好沖擊下實(shí)施適度寬松貨幣政策與宏觀審慎政策構(gòu)建的雙支柱調(diào)控組合時應(yīng)仔細(xì)監(jiān)控信貸量的波動，實(shí)施前應(yīng)充分考慮其對信貸周期波動的影響。

4. 信貸沖擊方面。進(jìn)一步地，考察當(dāng)外生沖擊來自信貸本身時，雙支柱政策不同組合對信貸波動影響的差異。由圖4可知信貸量與資產(chǎn)價格均較快恢復(fù)穩(wěn)態(tài)，主要差異體現(xiàn)在信貸響應(yīng)的幅度與資產(chǎn)價格響應(yīng)的路徑上。具體來說，信貸量方面區(qū)制1、區(qū)制2與區(qū)制3分別對應(yīng)的雙支柱政策組合中貨幣政策由緊到松，區(qū)制1中信貸量響應(yīng)恢復(fù)穩(wěn)態(tài)速度明顯快于區(qū)制2與區(qū)制3?？梢娺m度從緊的貨幣政策能有效應(yīng)對信貸沖擊的影響。資產(chǎn)價格方面，區(qū)制1與區(qū)制2的資產(chǎn)價格響應(yīng)類似，區(qū)制3響應(yīng)幅度差異較大。因此總體而言，相對其他沖擊響應(yīng)結(jié)果來說信貸沖擊下不同雙支柱政策組合對信貸周期波動，無論是近期還是遠(yuǎn)期影響的差異都相對較小。

5. 房地產(chǎn)供給沖擊方面。圖5顯示了房地產(chǎn)供給沖擊如何影響信貸量與資產(chǎn)價格。房地產(chǎn)供給增加一開始導(dǎo)致資產(chǎn)價格與信貸量的下降，盡管具體響應(yīng)路徑因?qū)嵤┎煌碾p支柱政策組合而不同，相對來說資產(chǎn)價格的響應(yīng)一致性較高。相對于其他沖擊，房地產(chǎn)供給沖擊下資產(chǎn)價格恢復(fù)穩(wěn)態(tài)的速度明顯較慢。但與之前不同的是適度寬松貨幣政策與宏觀審慎政策構(gòu)建的雙支柱調(diào)控組合下，信貸量與資產(chǎn)價格響應(yīng)路徑的差異縮小，房地產(chǎn)供給沖擊下信貸與資產(chǎn)價格對不同調(diào)控組合的敏感性較低。具體地，觀察房地產(chǎn)供給沖擊下雙支柱政策不同組合對信貸波動的影響可以發(fā)現(xiàn)：首先，區(qū)制1、區(qū)制2與區(qū)制3雙支柱政策組合條件下，信貸響應(yīng)前期類似后期有所差異;其次，在區(qū)制1、區(qū)制2與區(qū)制3雙支柱政策組合條件下，資產(chǎn)價格在20期內(nèi)未回到均衡水平，而資產(chǎn)價格波動將影響信貸量未來的波動，兩點(diǎn)結(jié)合這意味著無論是適度緊縮的貨幣政策還是穩(wěn)健與適度寬松的貨幣政策與宏觀審慎政策的調(diào)控組合下，房地產(chǎn)供給沖擊都可能對信貸周期波動的形態(tài)有較大且持續(xù)期相對較長的影響。因此對房地產(chǎn)供給的變化情況應(yīng)給予及時關(guān)注。

綜上可以發(fā)現(xiàn)：首先，響應(yīng)路徑與波動幅度的差異普遍存在，但各種沖擊下，各種雙支柱政策組合區(qū)制下資產(chǎn)價格基本能較快恢復(fù)穩(wěn)態(tài)，路徑與波動幅度的差異小于信貸響應(yīng)，這意味著雙支柱政策組合對信貸周期波動形態(tài)的影響主要體現(xiàn)在近期而非遠(yuǎn)期，原因可能在于設(shè)定的貨幣政策與宏觀審慎政策規(guī)則未直接針對資產(chǎn)價格，資產(chǎn)價格受到的是雙支柱政策的間接調(diào)控;其次，除房地產(chǎn)供給沖擊外，適度寬松貨幣政策與宏觀審慎政策構(gòu)建的雙支柱組合調(diào)控下信貸響應(yīng)表現(xiàn)出異于其他兩種區(qū)制的變化，原因可能在于適度寬松貨幣政策與宏觀審慎政策對宏觀經(jīng)濟(jì)與金融體系的某些因素存在反向作用效果，這導(dǎo)致兩者組合效果更加復(fù)雜多變，因此相對于其他政策組合實(shí)施適度寬松貨幣政策與宏觀審慎政策組合前應(yīng)更謹(jǐn)慎評估其的效果;最后，無論從信貸量角度還是資產(chǎn)價格角度，不同政策組合下房地產(chǎn)供給沖擊的影響都具有較長的持續(xù)期，因此需要對房地產(chǎn)供給情況的變化進(jìn)行及時監(jiān)測。當(dāng)然這只是模型表現(xiàn)出的特征，實(shí)踐中可對此特點(diǎn)進(jìn)行進(jìn)一步觀察。

五、反事實(shí)分析

為直接觀察理性預(yù)期效應(yīng)的影響，需要比較經(jīng)濟(jì)主體對宏觀經(jīng)濟(jì)政策轉(zhuǎn)換有理性預(yù)期設(shè)定下，與經(jīng)濟(jì)主體認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)政策保持一定立場對未來政策不確定性無理性預(yù)期設(shè)定下，經(jīng)濟(jì)變量響應(yīng)的差異。具體地，采用反事實(shí)分析方法，首先求解假定經(jīng)濟(jì)主體無理性預(yù)期的不變參數(shù)DSGE模型，然后將脈沖響應(yīng)結(jié)果與參數(shù)隨區(qū)制變化的MS-DSGE模型脈沖響應(yīng)結(jié)果比較，最后分析得出每種隨機(jī)沖擊下理性預(yù)期效應(yīng)的影響。

不變參數(shù)DSGE模型除不進(jìn)行參數(shù)隨區(qū)制變化的設(shè)定外，其余構(gòu)建方式與上文MS-DSGE模型保持一致，以保持可比性。分別設(shè)定不變參數(shù)DSGE中的貨幣政策保持適度從緊、穩(wěn)健與適度寬松的立場。其中適度從緊立場下外生沖擊后得到的信貸脈沖響應(yīng)圖如圖6所示⑤。圖6中從左至右分別是技術(shù)沖擊、政府支出沖擊、房地產(chǎn)偏好沖擊、信貸約束沖擊與房地產(chǎn)供給沖擊后，信貸變量的脈沖響應(yīng)?？梢园l(fā)現(xiàn)，無論是否考慮經(jīng)濟(jì)主體理性預(yù)期效應(yīng)，信貸變量在沖擊后的變化基本趨勢一致，但響應(yīng)幅度尤其是后期響應(yīng)幅度差距明顯。具體地適度從緊貨幣政策下，政府支出沖擊與房地產(chǎn)偏好沖擊中，是否考慮經(jīng)濟(jì)主體理性預(yù)期的信貸響應(yīng)差別較為明顯，其余沖擊下兩者區(qū)別較小。而在穩(wěn)健貨幣政策下，兩者的差異主要體現(xiàn)在房地產(chǎn)偏好沖擊作用下。在適度寬松貨幣政策下，房地產(chǎn)偏好沖擊與政府支出沖擊作用下兩者區(qū)別最顯著，且技術(shù)沖擊與房地產(chǎn)供給沖擊下，后期響應(yīng)也存在一定區(qū)別。適度寬松貨幣政策與宏觀審慎政策的組合，較之其余雙支柱政策組合，理性預(yù)期效應(yīng)帶來的差異更為明顯。綜上理性預(yù)期效應(yīng)在房地產(chǎn)偏好沖擊作用下效果不容忽視，考慮經(jīng)濟(jì)主體對雙支柱政策組合變動不確定性的理性預(yù)期在房地產(chǎn)偏好等沖擊下會顯著改變信貸響應(yīng)的結(jié)果。將經(jīng)濟(jì)主體理性預(yù)期納入DSGE模型框架后與不變系數(shù)DSGE模型結(jié)果對比，可以觀察到明顯的理性預(yù)期效果。

六、結(jié)論與政策建議

關(guān)于雙支柱政策調(diào)控的研究盡管取得了不少進(jìn)展，然而仍存在一些不足，一是國內(nèi)大部分文獻(xiàn)局限于分析雙支柱政策變動對宏觀經(jīng)濟(jì)變量與資產(chǎn)價格的影響研究，并以此為根據(jù)評價雙支柱政策的協(xié)調(diào)，鮮有關(guān)于雙支柱政策組合變動對信貸周期波動影響的針對性討論;二是模型中政策系數(shù)保持不變，在貨幣政策需要更加靈活的背景下，這種處理與現(xiàn)實(shí)中經(jīng)濟(jì)主體對政策不確定性的認(rèn)知存在較大差異。因此建立MS-DSGE模型在考慮經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期政策變化條件下，分析雙支柱政策組合影響信貸周期波動的影響，有助于分析雙支柱政策組合的效果評估，確保宏觀經(jīng)濟(jì)政策傳導(dǎo)順暢，為構(gòu)建有效防范金融風(fēng)險、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長并形成集合效應(yīng)的雙支柱政策組合框架提供決策參考。

實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：首先，信貸與資產(chǎn)價格響應(yīng)路徑與波動幅度的差異普遍存在，但各種沖擊下，各個雙支柱政策組合區(qū)制下資產(chǎn)價格基本能較快恢復(fù)穩(wěn)態(tài)，路徑與波動幅度的差異小于信貸響應(yīng)，這意味著雙支柱政策組合對信貸周期波動形態(tài)的影響主要體現(xiàn)在近期而非遠(yuǎn)期;其次，適度寬松貨幣政策與宏觀審慎政策構(gòu)建的雙支柱組合調(diào)控下信貸響應(yīng)表現(xiàn)出異于其他兩種區(qū)制的變化，因此相對于其他政策組合實(shí)施適度寬松貨幣政策與宏觀審慎政策組合前應(yīng)更謹(jǐn)慎評估其的效果;最后，將經(jīng)濟(jì)主體理性預(yù)期納入DSGE模型框架后與不變系數(shù)DSGE模型結(jié)果對比，可以觀察到信貸量在房地產(chǎn)偏好等沖擊下響應(yīng)差異明顯，同時適度寬松貨幣政策與宏觀審慎政策的組合中，理性預(yù)期效應(yīng)帶來的差異較之其余雙支柱政策組合，更為明顯。因此在制定政策時需要充分考慮經(jīng)濟(jì)主體的理性預(yù)期效果。以上結(jié)果需要在未來的實(shí)踐中進(jìn)一步檢驗(yàn)，而未來進(jìn)一步的研究方向可以考慮公眾的異質(zhì)性預(yù)期等更加復(fù)雜的情況。

注釋：

① 基礎(chǔ)DSGE模型數(shù)據(jù)（及程序等附件）來自孟憲春等（2018）參見《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》網(wǎng)站（http：//www.ciejournal.org）附件下載。

② RISE為基于matlab的工具包，可在https：//github.com/jmaih/RISE toolbox. 下載。

③ 本文嘗試了兩區(qū)制的設(shè)定，在兩區(qū)制設(shè)定下，信貸與資產(chǎn)價格的脈沖響應(yīng)結(jié)果與三區(qū)制設(shè)定下的脈沖響應(yīng)結(jié)果類似，具體結(jié)果備索。

④ 本文還嘗試改變轉(zhuǎn)移概率校準(zhǔn)值以進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果顯示本文轉(zhuǎn)移概率設(shè)定具有穩(wěn)健性，具體結(jié)果備索。

⑤ 貨幣政策穩(wěn)健與寬松立場下，模型中經(jīng)濟(jì)主體有無預(yù)期設(shè)定在各類外生沖擊下的信貸脈沖響應(yīng)圖備索。

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（責(zé)任編輯：厲 亞）

Two-pillar Policy Changes， Rational Expectation

and Fluctuation of the Credit Cycle： An MS-DSGE Model

JIN Chengxiao1，2，LI Mengjia2，3

（1. Center for Quantitative Economics， Jilin University， Changchun ， Jilin 130012，China;

2. School of Business， Jilin University， Changchun， Jilin 130012， China;

3.School of Economics and Management， Tangshan Normal University， Tangshan ，Hebei 063000， China ）

Abstract：Little Current research has considered rational expectations of policy uncertainty when analyzing the influence of two-pillar policy on the credit cycle， so based on China's macroeconomic data we conduct an MS-DSGE model to include the three regime changes of two-pillar policy，and apply counterfactual method to investigate the rational expectations. The empirical results show that： impact of two-pillar policy on credit cycle is more obvious in the short-term;reactions of credit variables in regime of moderately easy monetary policy are different from the reactions in regimes of the other two; when the DSGE model considers rational expectation， reactions of credit variables are different from reactions in DSGE model with constant coefficient， there is obvious existence of rational expectation effect.

Key words：two-pillar policy; rational expectation ; credit cycle; MS-DSGE model

收稿日期： 2021-03-14; 修回日期： 2021-07-06

基金項(xiàng)目： ?教育部規(guī)劃基金項(xiàng)目（19YJA790036）

作者簡介： 金成曉（1966—），男，吉林舒蘭人，吉林大學(xué)數(shù)量經(jīng)濟(jì)研究中心暨商學(xué)院教授，研究方向：宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)。