陳文超 鐘昊

摘要：文章通過對(duì)股指期貨不同限制條件下進(jìn)行對(duì)比，分析股指期貨對(duì)股票市場(chǎng)的價(jià)格影響內(nèi)在原理，通過實(shí)證分析選取滬深300股指期貨及對(duì)應(yīng)的日數(shù)據(jù)，經(jīng)過計(jì)量模型驗(yàn)證股指期貨價(jià)格波動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)的重要引導(dǎo)作用。實(shí)證結(jié)果表示，滬深300股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能與股市限制程度有一定直接聯(lián)系，而受到中金對(duì)股指期貨限制的調(diào)整措施，交易比較活躍的股指期貨能夠更直接引導(dǎo)股票市場(chǎng)的價(jià)格，穩(wěn)定股市，減少股市波動(dòng)。以實(shí)證驗(yàn)證結(jié)果完善股票期貨市場(chǎng)，并提出穩(wěn)定股市的建議。

關(guān)鍵詞：股指期貨;股票市場(chǎng)價(jià)格;波動(dòng);限制交易;實(shí)證分析

股指期貨是一種金融衍生產(chǎn)品，其主要特點(diǎn)是杠桿效應(yīng)非常大。股指期貨對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性影響非常大，對(duì)其研究能夠規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)、豐富風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖、套期保值等具有重要價(jià)值。滬深300指數(shù)是股指期貨的重要指數(shù)，其標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)雙邊貿(mào)易機(jī)制的實(shí)現(xiàn)。2015年政府為應(yīng)對(duì)“股災(zāi)”實(shí)施大規(guī)?！熬仁小贝胧?，自2017年我國(guó)政府監(jiān)管部門開始推行漸進(jìn)式期貨松綁政策，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)交易活躍程度，提升了國(guó)內(nèi)股指期貨在股市中的交易熱度。本文通過對(duì)比不同限制條件下股指期貨對(duì)股市波動(dòng)的影響機(jī)制，以滬深300股指期貨為研究數(shù)據(jù)檢驗(yàn)股指期貨對(duì)股市的價(jià)格引導(dǎo)功能，并提出相應(yīng)穩(wěn)定股市的建議。

一、股指期貨對(duì)股票市場(chǎng)的影響文獻(xiàn)綜述

根據(jù)相關(guān)理論知識(shí)可知股指期貨在一定程度上與股票市場(chǎng)間存在互動(dòng)關(guān)系，不同學(xué)者對(duì)于二者間的關(guān)系存有不同觀點(diǎn)：一是股指期貨能夠提供股票市場(chǎng)信息并降低股票市場(chǎng)波動(dòng)性;二是股指期貨會(huì)加劇股票市場(chǎng)的波動(dòng)性。Taussig曾以反饋交易理論對(duì)其進(jìn)行驗(yàn)證，并表示投機(jī)者在價(jià)格上升過程中買入，價(jià)格下降時(shí)賣出，價(jià)格上升時(shí)買入使其進(jìn)一步上升形成正反饋交易，價(jià)格下降時(shí)賣出進(jìn)一步下降形成負(fù)反饋交易，此交易形式加劇了股票市場(chǎng)波動(dòng)性;Mayhew以實(shí)證驗(yàn)證美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)期貨對(duì)股市波動(dòng)的影響表示期貨指數(shù)會(huì)引起股市的小幅度波動(dòng);我國(guó)學(xué)者黃鳳、李飛等通過實(shí)證數(shù)據(jù)驗(yàn)證中證500期貨高頻數(shù)據(jù)表示其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能比較小，不能抑制股票市場(chǎng)的波動(dòng)。但Butterworth對(duì)FTSE Mid250建模后發(fā)現(xiàn)股指期貨能夠減少股市波動(dòng);Drimbetas等學(xué)者對(duì)希臘股市股指期貨進(jìn)行實(shí)證分析后與Butterworth結(jié)論一致。我國(guó)學(xué)者許榮等通過I-S模型及分位數(shù)回歸對(duì)比受限制的股指期貨市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)不受限制的股指期貨對(duì)股市價(jià)格的引導(dǎo)作用更強(qiáng)。而Subranhanyam及Choi等通過最小二乘法研究股指期貨對(duì)股市波動(dòng)性的影響并未發(fā)現(xiàn)二者有直接聯(lián)系。國(guó)內(nèi)學(xué)者亦有表示期貨交易與股市波動(dòng)無明顯關(guān)系。

不同學(xué)者對(duì)于股指期貨與股票市場(chǎng)波動(dòng)相關(guān)性見解不同，因此在國(guó)內(nèi)逐漸“松綁”股指期貨限制交易的環(huán)境下選擇活躍的滬深300樣本進(jìn)行研究，可更準(zhǔn)確的分析二者間的關(guān)系。

二、股指期貨對(duì)股票市場(chǎng)的影響機(jī)制

（一）信息沖擊

股指期貨的上市不僅是多了一個(gè)交易的場(chǎng)所，其合約多空交易的對(duì)等性能夠激勵(lì)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度，使利好利空信息能夠盡快實(shí)現(xiàn)交易，因此期貨市場(chǎng)交易是目前公認(rèn)的最接近完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)。因此股指期貨對(duì)市場(chǎng)信息的反應(yīng)更加敏感，使期貨價(jià)格的波動(dòng)更加頻繁，推動(dòng)股市價(jià)格的波動(dòng)程度。而此種信息沖擊反映下的靈敏度提高避免了股市價(jià)格的虛低虛高情況，使其回歸價(jià)格更加理性化。短期來看這種因股指期貨價(jià)格形成的股市波動(dòng)有害無利，但長(zhǎng)期發(fā)展來看，信息沖擊形成的導(dǎo)向作用只會(huì)讓市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)在健康的環(huán)境下成長(zhǎng)，股票短期內(nèi)大幅波動(dòng)是短時(shí)現(xiàn)象，因此形成的影響時(shí)限也比較短，在此影響下股票指數(shù)靈敏度也有一定提升，而對(duì)股票市場(chǎng)的糾偏能力也在隨之增長(zhǎng)，因此短期波動(dòng)后會(huì)迅速恢復(fù)正常。

（二）投資者理性行為

由于不同投資者獲取市場(chǎng)信息的能力有所差異，導(dǎo)致市場(chǎng)信息結(jié)構(gòu)不對(duì)稱，缺乏對(duì)市場(chǎng)信息的接受能力和辨別能力，易出現(xiàn)投資者盲目跟風(fēng)的現(xiàn)象，導(dǎo)致其投資損失。但投資團(tuán)隊(duì)與個(gè)人投資者相比具有專業(yè)知識(shí)人才和團(tuán)隊(duì)，能夠彌補(bǔ)個(gè)人投資者的非理性行為，因此個(gè)人投資者也是股市波動(dòng)的主要原因之一。而理性投資者能夠利用股指期貨進(jìn)行套期保值，再通過組合股指期貨和股票期貨使用股指指數(shù)理性投資行為減少股市的波動(dòng)性。

（三）增加金融市場(chǎng)縱深

股指期貨的出現(xiàn)為金融衍生產(chǎn)品提供發(fā)展有利條件，而金融衍生產(chǎn)品能夠增加金融市場(chǎng)的縱深。一方面隨著金融市場(chǎng)的工具不斷增多，投資者能夠合理組合投資工具減少風(fēng)險(xiǎn)，其縱深發(fā)展也能夠規(guī)避原有低投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，另一方面，股指期貨的出現(xiàn)增加了國(guó)際投資沖擊金融體系套利的能力，因此在總體上股指期貨的出現(xiàn)加深了金融市場(chǎng)深度的發(fā)展。

三、股指期貨影響股票市場(chǎng)波動(dòng)的實(shí)證分析

（一）樣本數(shù)據(jù)選擇

本研究數(shù)據(jù)選擇滬深300指數(shù)及對(duì)應(yīng)的日收盤價(jià)，樣本時(shí)段選取滬深300股指期貨上市后（2010年4月16日至2019年12月31日），并將此期間的股指期貨樣本劃分為限制前子樣本I（2010年4月16日至2015年9月6日共1309天）、限制后子樣本II（2015年9月7日至2017年2月16日共351天）、松綁期子樣本III（2017年2月17日至2019年12月31日共825天）。

（二）ARMA-GARCH模型驗(yàn)證

對(duì){Fr}、{Sr}及子樣本序列進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，確認(rèn)收益序列為平穩(wěn)序列后建立ARMA（p，q）模型，修正殘差序列潛在自相關(guān)性。通過自、偏相關(guān)圖識(shí)別模型模式后篩選最優(yōu)自回歸階數(shù)樣本模型。通過GARCH模型重新估計(jì)前述模型，金融領(lǐng)域內(nèi)多數(shù)模型均可以用GARCH（1，1）表示，因此本文首選GARCH（1，1）消除ARCH效應(yīng)，效果不理想的情況下選取更高階模型，{Sr}序列各樣本模型對(duì)應(yīng)的最優(yōu)參數(shù)估計(jì)見表1。通過分析方差檢驗(yàn)過程，以ARCH項(xiàng)ε的系數(shù)θ及GARCHσ的系數(shù)φ兩個(gè)指標(biāo)測(cè)量股票市場(chǎng)內(nèi)新舊兩種信息對(duì)股票指數(shù)和股指期貨產(chǎn)生的主要影響情況。經(jīng)過驗(yàn)證統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知：一是在股指期貨收益率模型中，限制股指期貨交易前θ=0.09，φ=0.93，兩項(xiàng)數(shù)據(jù)結(jié)果顯示目前股指期貨的波動(dòng)已經(jīng)對(duì)股票市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生一定正向影響，且其影響程度相比于新信息產(chǎn)生的影響來講更大一些，產(chǎn)生的波動(dòng)也更大。二是通過分析股指期貨收益率{Fr}模型可發(fā)現(xiàn)，不同階段的系數(shù)值變化趨勢(shì)與其收益率一致，僅在波動(dòng)幅度數(shù)值上有一些差距。此情況意味著股指期貨限制政策出臺(tái)后股票市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)均受到了不同程度的影響，而滬深300股指期貨對(duì)于股票市場(chǎng)現(xiàn)貨價(jià)格有一定的引導(dǎo)作用。