許安娜 （廣州大學(xué)經(jīng)濟與統(tǒng)計學(xué)院 廣東廣州 510006）

一、引言

股權(quán)集中度與企業(yè)績效存在一定的關(guān)系是學(xué)術(shù)界的共識，但究竟是何關(guān)系卻沒有一致的結(jié)論；進一步分析，是股權(quán)越集中對企業(yè)績效越有利呢？還是股權(quán)越分散對企業(yè)績效越有利呢？Berle and Means（1932）在《現(xiàn)代公司與私有產(chǎn)權(quán)》中首次提出兩權(quán)分離理論，并認為股權(quán)集中度越低的公司，其績效可能越差。此結(jié)論引起學(xué)術(shù)界的高度關(guān)注并開展了一系列研究，但結(jié)論并不一致，有正相關(guān)、負相關(guān)、非線性相關(guān)、無關(guān)系等四種觀點。由此可見，該主題仍有進一步研究的必要。

改革開放后，我國的經(jīng)濟發(fā)展取得了巨大成就，資本市場、治理結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)理論等也成為研究和實踐的熱點領(lǐng)域。2005年我國實施了股權(quán)分置改革，主要目的是解決非流通股和流通股的流通制度差異問題，消除“同股不同權(quán)、同股不同利”的弊端。在非流通股向全流通股轉(zhuǎn)變的過程中，勢必會引起股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化。2018年開始推行注冊制，進一步深化市場化改革，在外部市場環(huán)境的影響下，企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)也應(yīng)做出相應(yīng)的調(diào)整。隨著市場化改革的深化，推行分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)更有利？或是繼續(xù)保持相對較高的股權(quán)集中度更合理？因此，探討股權(quán)集中度與上市企業(yè)績效之間的關(guān)系，具有一定的理論意義與現(xiàn)實意義?；诖?，本文以我國2010—2018年全部A股上市公司為研究對象，探討股權(quán)集中度對企業(yè)績效的影響。實證結(jié)果表明，在我國制度背景下，提高股權(quán)集中度更有利于促進企業(yè)績效的提升，且這種關(guān)系在非國有企業(yè)、內(nèi)部控制質(zhì)量較高的企業(yè)中更為顯著。本文既豐富了股權(quán)集中度的相關(guān)研究，也為上市公司完善股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計提供了一定的經(jīng)驗借鑒。

二、文獻綜述與研究假設(shè)

（一）文獻綜述

學(xué)術(shù)界關(guān)于股權(quán)集中度與企業(yè)績效關(guān)系的研究有以下幾種觀點：

1.正相關(guān)論。Jensen和Meckling（1976）基于產(chǎn)權(quán)理論、代理理論，將全體股東細分為有投票權(quán)的內(nèi)部股東和沒有投票權(quán)的外部股東，最后得出了公司價值會隨著內(nèi)部股東持股比例增加而增加的結(jié)論。Edwards et al.（2000）則以德國企業(yè)為研究對象，發(fā)現(xiàn)德國企業(yè)的治理優(yōu)勢是要以高股權(quán)集中度為基礎(chǔ)，說明較高的股權(quán)集中度對企業(yè)績效有著積極的促進作用。為了更全面地考察企業(yè)績效，徐莉萍等（2006）采用主成分分析方法，將多個財務(wù)績效指標(biāo)綜合為單一指標(biāo)以衡量企業(yè)績效，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度和企業(yè)績效之間存在顯著的正向線性關(guān)系。江萍等（2012）則是選取了后股改時代這一特殊時段的A股上市公司作為研究對象，發(fā)現(xiàn)股改之后公司的集中持股有助于提升績效。賀炎林等（2014）以我國東西部上市公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與企業(yè)績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系。吳青云等（2017）以中小企業(yè)民營上市公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度對企業(yè)績效具有正向影響。

2.負相關(guān)論。Fuerst和Kang（2000）使用預(yù)期剩余收益（ERI）估值指標(biāo)研究企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營績效的關(guān)系，他們認為大量的外部股東持股對企業(yè)經(jīng)營績效存在負面影響，企業(yè)市場價值也會受到控股股東的負面影響。Cronqvist（2003）通過區(qū)域分析，發(fā)現(xiàn)東亞企業(yè)多個大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠有效減少信息不對稱，進而遏制私人利益攫取。而Attig et al.（2008）以瑞典企業(yè)為樣本研究顯示，大股東持股比例與企業(yè)績效存在負相關(guān)關(guān)系。譚興民等（2010）通過研究我國上市銀行的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比例阻礙了銀行績效的提高。

3.非線性相關(guān)論。杜瑩和劉立國（2002）的研究表明，股權(quán)集中度與企業(yè)績效呈倒U型關(guān)系，且不同股權(quán)性質(zhì)對企業(yè)績效的影響具有異質(zhì)性。錢紅光和劉巖（2019）認為混合所有制企業(yè)股權(quán)集中度與企業(yè)績效之間呈倒U型關(guān)系。陳德萍和陳永圣（2011）提出“壕溝防御效應(yīng)”“利益協(xié)同效應(yīng)”假說，以在深交所上市的中小企業(yè)為樣本進行檢驗，實證結(jié)果表明，股權(quán)集中度并非總是促進或抑制企業(yè)績效，而是呈正U型的非線性關(guān)系，持有同樣觀點的熊風(fēng)華和黃?。?016）還指出，當(dāng)大股東數(shù)量增加且相互之間的持股差距較小時，分歧效應(yīng)會占據(jù)主導(dǎo)，導(dǎo)致決策效率低下，企業(yè)績效隨之下降。

4.無關(guān)論。Demsetz and Villalonga（2001）認為，股權(quán)結(jié)構(gòu)是多維的，且被視為內(nèi)生變量，故對于反映市場化的股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，并不能期望它與企業(yè)績效之間會存在任何相關(guān)關(guān)系。肖淑芳等（2012）發(fā)現(xiàn)，實施股權(quán)激勵的公司中，股權(quán)集中度與企業(yè)績效不存在顯著相關(guān)關(guān)系。

綜上可知，關(guān)于股權(quán)集中度與企業(yè)績效關(guān)系的研究文獻眾多，但由于股權(quán)性質(zhì)劃分的不同、業(yè)績衡量指標(biāo)選擇的差異、研究角度的差別等，并沒有得出統(tǒng)一的研究結(jié)論，因此該主題仍存在較大的研究空間。

（二）研究假設(shè)

我國上市公司普遍存在著兩類代理問題，第一類是股東與管理層之間的代理問題；第二類是大股東與小股東之間的代理問題。分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)還是集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)更有利于企業(yè)績效提升，一直是個難解的命題。在股權(quán)集中度較低的上市公司中，第一類代理問題較為突出，且能夠更有效抑制大股東的掏空行為，但由于持股比例偏低，股東參與公司治理的積極性不高，難以有效抑制管理層的機會主義行為（Attig et.al.，2008），因此適當(dāng)?shù)靥岣吖蓹?quán)集中度，能夠更有效地監(jiān)督管理層，緩解第一類代理問題，有利于企業(yè)績效的提升。在股權(quán)集中度較高的公司中，第二類代理問題較為突出，此時大股東利益與公司利益密切相關(guān)，大股東參與公司治理的積極性較大，在遏制私利行為和減少信息不對稱方面發(fā)揮了積極作用（Cronqvist，2003），但大股東也可能以權(quán)謀私，為了中飽私囊而損害中小股東的利益（陳德萍和陳永圣，2011）。由此可見，股權(quán)集中度對企業(yè)績效而言是一把雙刃劍。我國資本市場發(fā)展時間雖短，但發(fā)展較快，目前已完成了股權(quán)分置改革，注冊制改革也正逐步推進，在股份全流通的環(huán)境下，大股東與中小股東的利益趨于一致，減弱了大股東的掏空動機，且外部制度環(huán)境的不斷完善，增加了大股東的掏空成本（賀炎林等，2014），皆有助于緩解第二類代理問題，促使大股東積極發(fā)揮監(jiān)督職能，有利于促進企業(yè)績效的提升。由此，本文提出假設(shè)1：

H1：股權(quán)集中度對上市公司的績效存在正向促進作用。

股份制改革完成后，我國國有企業(yè)從形式上建立了以企業(yè)價值最大化為目標(biāo)的現(xiàn)代企業(yè)制度，具有明顯的委托代理關(guān)系特征（廖冠民和沈紅波，2014）。一方面，由于所有者缺位，國有控股股東不會直接參與公司的經(jīng)營管理，由政府機構(gòu)委托相關(guān)機構(gòu)或直接聘任職業(yè)經(jīng)理人進行管理（李瑞芳，2011）。這層層的委托代理關(guān)系，加劇了第一類代理問題，國有控股股東難以有效地監(jiān)督公司管理層，抑制其機會主義行為，不利于企業(yè)績效的提升。另一方面，國有企業(yè)需要為國家的政策性目標(biāo)服務(wù)（吳國鼎和葉揚，2013；廖冠民和沈紅波，2014），如維持經(jīng)濟穩(wěn)定及提供就業(yè)崗位，以實現(xiàn)社會價值最大化，而非利潤最大化（曲紅燕和武常歧，2014）。在非國有企業(yè)中，不存在所有者缺位問題，第一類代理問題不太突出，隨著持股比例的增加，大股東能夠更有效地發(fā)揮監(jiān)督職能，促進企業(yè)績效的提升。由此，本文提出假設(shè)2：

H2：與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)中股權(quán)集中度對企業(yè)績效的促進作用更顯著。

《薩班斯法案》頒布之后，內(nèi)部控制的重要性逐漸被大眾所認知，成為提高公司治理水平的重要舉措（李萬福等，2011）。健全的內(nèi)部控制能夠?qū)镜娜粘＝?jīng)營管理活動進行監(jiān)督，不僅有利于抑制管理層的機會主義行為，還能有效遏制大股東的掏空行為，在很大程度上緩解了委托代理問題，進而提升公司的經(jīng)營效率與績效水平（張繼德等，2013；葉陳剛等，2016）。由此可見，內(nèi)部控制機制與大股東治理可能存在替代效應(yīng)，即股權(quán)集中度對企業(yè)績效的提升作用可能隨著內(nèi)部控制質(zhì)量的提高而有所降低?；诖?，本文提出假設(shè)3：

H3：與內(nèi)部控制質(zhì)量較高的企業(yè)相比，內(nèi)部控制質(zhì)量較低的企業(yè)中股權(quán)集中度對企業(yè)績效的促進作用更顯著。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2010—2018年我國全部A股上市公司為樣本，并以此為基礎(chǔ)進一步篩選。為了使研究結(jié)論更有說服力，剔除以下可能影響結(jié)論的樣本：金融類上市公司樣本、同時在B股或H股上市的樣本、數(shù)據(jù)缺失與數(shù)據(jù)異常的樣本，最終共得到20 827個樣本觀測值。為了避免極端值的影響，本文對所有連續(xù)變量進行上下1%水平的Winsorize處理。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量。我國資本市場發(fā)展時間尚短，市場化改革正逐步推進，股價不一定能夠真實反映公司的價值，使用托賓Q值和市凈率衡量企業(yè)績效可能會有一定的偏差。相對而言，會計指標(biāo)能夠比較真實地反映公司的運營情況，更廣泛地用于衡量企業(yè)績效，但有些會計指標(biāo)也有所不足，如凈資產(chǎn)收益率（ROE）指標(biāo)被證監(jiān)會作為公司首次公開發(fā)行、配股、進行ST處理的考核指標(biāo)，很可能存在著利潤操縱空間。因此，本文參考梁英和梁喜農(nóng)（2012）的做法，采用的總資產(chǎn)營業(yè)收益率PA（營業(yè)利潤/年末總資產(chǎn)）作為企業(yè)績效的衡量指標(biāo)。

2.解釋變量。股權(quán)集中度（Top1），選取第一大股東持股比例衡量公司的股權(quán)集中度。

3.控制變量。本文選取了公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、是否兩職合一（Dual）、獨立董事比例（Idp）、成長性（Growth）、固定資產(chǎn)占比（Fixed）等控制變量，還控制了年份和行業(yè)效應(yīng)的影響。具體的變量定義如表1所示。

表1 變量定義表

（三）模型構(gòu)建

為檢驗假設(shè)1，構(gòu)建回歸模型（1）：

其中，PA為企業(yè)績效，Top1代表股權(quán)集中度，ε為誤差項。在該模型中，我們預(yù)期α1顯著為正，股權(quán)集中度與企業(yè)績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系，研究假設(shè)1得以驗證。

為檢驗假設(shè)2，構(gòu)建回歸模型（2）：

其中，SOE代表產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，若樣本公司是國有企業(yè)，取值為1，否則為0。在該模型中，我們預(yù)期交乘項Top1*SOE的系數(shù)α3顯著為負。

為檢驗假設(shè)3，構(gòu)建回歸模型（3）：

其中，IC代表公司內(nèi)部控制質(zhì)量。在該模型中，我們預(yù)期交乘項Top1*IC的系數(shù)α3顯著為負。

四、實證檢驗及結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

描述性統(tǒng)計見表2。初步觀察樣本數(shù)據(jù)的分布情況?？傎Y產(chǎn)營業(yè)收益率（PA）的最小值為-0.271，最大值為0.224，說明上市公司個體間的經(jīng)營狀況存在較大差異。第一大股東持股比例（Top1）的均值為34.9%，表明上市公司的第一大股東擁有一票否決權(quán)，話語權(quán)較大，其最大值為75%，即部分上市公司的第一大股東擁有絕對控制權(quán)，由此可見我國股權(quán)集中度普遍較高。資產(chǎn)負債率（Lev）的最大值為0.979，最小值為0.048，表明上市公司的負債能力參差不齊。是否兩職合一（Dual）的均值為0.257，即25.7%的上市公司的董事長會兼任總經(jīng)理。獨立董事比例（Idp）的均值為0.374，高于三分之一，符合公司法規(guī)定。公司成長性（Growth）最小值為-0.619，最大值為4.31，表明上市公司的發(fā)展能力存在較大的差異。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)性分析

表3為各變量間的Pearson相關(guān)性檢驗結(jié)果。第一大股東持股比例（Top1）與企業(yè)績效（PA）在1%水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系，初步驗證了假設(shè)1，其余變量間的相關(guān)系數(shù)都保持在0.6以下，說明變量間不存在多重共線性問題。

表3 相關(guān)性分析

（三）回歸分析

表4是股權(quán)集中度與企業(yè)績效的回歸結(jié)果。列（1）顯示，第一大股東持股比例（Top1）的系數(shù)為0.042，且在1%水平上顯著，表明股權(quán)集中度的提高有助于提升上市公司的績效，假設(shè)1得以驗證。列（2）是產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對股權(quán)集中度與企業(yè)績效關(guān)系的調(diào)節(jié)作用結(jié)果。第一大股東持股比例與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交乘項（Top1*SOE）系數(shù)為-0.049，且在1%水平上顯著，說明較之于國有企業(yè)，非國有企業(yè)中股權(quán)集中度對企業(yè)績效的提升作用更顯著，假設(shè)2得以驗證。列（3）是內(nèi)部控制質(zhì)量對股權(quán)集中度與企業(yè)績效關(guān)系的調(diào)節(jié)作用結(jié)果。第一大股東持股比例與內(nèi)部控制質(zhì)量的交乘項（Top1*IC）系數(shù)為-0.07，且在1%水平上顯著，表明內(nèi)部控制機制發(fā)揮了替代效應(yīng)，即上市公司建立了健全的內(nèi)部控制體系時，股權(quán)集中度對企業(yè)績效的提升作用將有所減弱，假設(shè)3得以驗證。

表4 股權(quán)集中度與企業(yè)績效的回歸結(jié)果

從控制變量來看，公司規(guī)模（Size）的系數(shù)均在1%水平上顯著為正，說明公司規(guī)模會對績效有正向的影響。董事會規(guī)模（Board）與企業(yè)績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即董事會規(guī)模越大，越有助于提升企業(yè)績效，表明董事會發(fā)揮了積極的治理職能。公司成長性（Growth）的系數(shù)均顯著為正，成長性高代表公司未來的發(fā)展空間更大，企業(yè)績效更高。固定資產(chǎn)所占比（Fixed）的系數(shù)在1%水平上顯著為負，即固定資產(chǎn)比例過高時，大量資金被占用，無法用以創(chuàng)造更大收益。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.重新定義被解釋變量。本文采用總資產(chǎn)凈利潤率（ROA）、總資產(chǎn)收益率（ROE）重新定義企業(yè)績效，檢驗結(jié)果與實證結(jié)論保持一致，假設(shè)1至假設(shè)3仍得到驗證。

2.重新定義解釋變量?？紤]到股權(quán)集中度衡量指標(biāo)的多樣化，本文采用前五大股東持股比例的平方和（H5）、前十大股東持股比例的平方和（H10）作為股權(quán)集中度的替代變量重新進行檢驗，穩(wěn)健性結(jié)果與原回歸結(jié)果保持一致，驗證本文的研究結(jié)論穩(wěn)健。

五、研究結(jié)論

本文以2010—2018年我國全部A股上市公司為樣本，研究股權(quán)集中度對企業(yè)績效的影響，并進一步探討股東權(quán)利差異的環(huán)境中，股權(quán)集中度對企業(yè)績效的不同影響。最終得出研究結(jié)論如下：股權(quán)集中度越高，對上市企業(yè)績效的促進作用越大；在非國有企業(yè)、內(nèi)部控制質(zhì)量較低的企業(yè)中，提高股權(quán)集中度對企業(yè)績效的提升作用更顯著。

以上結(jié)論表明，需將委托代理問題引致的負面影響降到最低，才能有效促進企業(yè)績效。對于非國有企業(yè)而言，委托代理關(guān)系相對簡單，適當(dāng)提高股權(quán)集中度是提高企業(yè)績效的一個有效途徑，但是對于委托代理關(guān)系較復(fù)雜的國有企業(yè)而言，這并不是一個最理想的途徑。同理，內(nèi)部控制水平不同的公司中，股權(quán)集中度的促進作用也存在差異。結(jié)合已有研究，我們會發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與企業(yè)績效的關(guān)系受到諸多因素的制約影響，這是由于情境設(shè)計不同，得出的研究結(jié)論也不盡相同，這為上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計提供了足夠的經(jīng)驗借鑒，有助于上市公司探尋到最合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，以提升公司價值。