陳玉潔，王劍鋒

（對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué) 金融學(xué)院，北京 100083）

一、引言

近年來，城投債規(guī)?？焖僭黾?，但與此同時，監(jiān)管部門先后在多個文件中要求融資擔(dān)保公司縮減城投領(lǐng)域業(yè)務(wù)①監(jiān)管部門出臺的相關(guān)文件：國發(fā)[2010]19號文、國辦發(fā)［2019］6號文。，城投債出現(xiàn)“一保難求”的現(xiàn)象。而要對該政策取向的合理性做出評判，首先需要回答以下問題：第一，平臺公司發(fā)行城投債過程中選擇擔(dān)保模式的目的是什么？第二，城投債擔(dān)保措施能否有效降低債券違約風(fēng)險？第三，在何種環(huán)境下平臺公司更適合使用擔(dān)保條款？現(xiàn)有文獻對城投債擔(dān)保條款選擇的理論與實證研究相對較少，在當(dāng)前條件下，本文對其做進一步研究具有如下現(xiàn)實意義：第一，從實踐情況看，城投企業(yè)利用擔(dān)保滿足評級準(zhǔn)入監(jiān)管要求的情況較為普遍，而城投債擔(dān)保增信的有效性并未獲得投資者的廣泛認(rèn)可。本文嘗試?yán)迩暹m宜選擇擔(dān)保的交易者特征與交易環(huán)境，有助于完善發(fā)債企業(yè)與投資者的微觀策略。第二，深入理解城投債擔(dān)保條款的信用含義，不僅有助于城投債擔(dān)保監(jiān)管政策與發(fā)行審批制度的完善，還有利于探索地方融資平臺市場化轉(zhuǎn)型的改革路徑。

目前關(guān)于城投債擔(dān)保有效性的研究存在較大的分歧。一類觀點認(rèn)為城投債擔(dān)保措施具有良好的增信效果。何志剛等②何志剛，周泉，陸奕雯：《金融認(rèn)證對債券融資成本的影響分析——以我國城投債為例》，《證券市場導(dǎo)報》2016 年第2 期，第63-71頁。、張雪瑩等③張雪瑩，焦健：《信息不對稱與債券擔(dān)?！谥袊鴤袌龅臋z驗》，《南方經(jīng)濟》2017年第4期，第53-70頁。、焦健等④張雪瑩，焦?。骸稉?dān)保對債券發(fā)行利差的影響效果研究》，《財經(jīng)論叢》2017年第2期，第48-57頁。認(rèn)為擔(dān)保機制作為第三方金融認(rèn)證可以緩解城投債發(fā)行市場的信息不對稱問題，能夠顯著降低發(fā)行人融資成本。另一類觀點認(rèn)為我國城投債擔(dān)保措施只是流于形式，不能降低債券違約風(fēng)險。楊靖等①楊靖，曾小麗：《債券擔(dān)保增信原理探討及其啟示》，《債券》2013 年第5 期，第70-75 頁。、郭仌等②郭仌，張毓：《我國債券市場信用評級行業(yè)發(fā)展及建議》，《債券》2012 年10 期，第14-19 頁。認(rèn)為平臺公司選擇擔(dān)保是為了滿足債券審批機構(gòu)的要求而采取的“改良”措施。鐘輝勇等、江源通過實證研究發(fā)現(xiàn)，城投債擔(dān)保措施只能提高債券評級，以達到監(jiān)管部門允許城投債發(fā)行的評級門檻要求，但對債券信用利差無顯著影響，因此得出我國債券市場擔(dān)保增信功能存在扭曲的結(jié)論。

本文認(rèn)同鐘輝勇等③鐘輝勇，鐘寧樺，朱小能：《城投債的擔(dān)?？尚艈幔俊獊碜詡u級和發(fā)行定價的證據(jù)》，《金融研究》2016 年第4 期，第70-86 頁。與江源④江源：《擔(dān)保公司的增信有效嗎》，《財經(jīng)論叢》2020 年第4 期，第55-62 頁。對城投債擔(dān)保有效性的判斷標(biāo)準(zhǔn)，即城投債擔(dān)保只能獲得外部評級機構(gòu)的信任（能夠提高城投債信用評級），但未能獲得投資者信任（無法降低城投債風(fēng)險溢價），屬于擔(dān)保增信有效性不足的表現(xiàn)。這兩篇文獻雖然認(rèn)識到城投公司選擇擔(dān)保側(cè)重于滿足監(jiān)管部門的準(zhǔn)入要求，在我國債券市場“評級膨脹”背景下，城投債擔(dān)保無法起到降低債券風(fēng)險溢價的增信作用，但仍存在以下不足：第一，只是籠統(tǒng)地得出城投債擔(dān)保無效的結(jié)論，未對不同擔(dān)保形式以及擔(dān)保在不同環(huán)境下的作用進行區(qū)分?？赡軙l(fā)“在任意場景下城投債擔(dān)保增信都是無效的，應(yīng)一刀切地縮減擔(dān)保機構(gòu)城投業(yè)務(wù)”的政策聯(lián)想，這不利于監(jiān)管部門對債券擔(dān)保政策的合理完善與修定。第二，兩篇文獻的實證部分均存在不足。鐘輝勇等以2013 年以前的城投債數(shù)據(jù)進行檢驗，但2014 年以來融資擔(dān)保行業(yè)不斷規(guī)范，城投債發(fā)行擔(dān)保的交易環(huán)境得到明顯改善，應(yīng)對城投債擔(dān)保有效性問題做進一步研究；江源在檢驗擔(dān)保對城投債定價的影響時未控制發(fā)行人主體信用評級，而發(fā)行人信用水平是影響擔(dān)保選擇的重要因素之一，不同信用評級的平臺公司城投債擔(dān)保增信的有效性存在較大差異，該實證檢驗結(jié)果的準(zhǔn)確性可能存在爭議?；谏鲜龇治觯瑸闇?zhǔn)確理解城投債擔(dān)保條款的作用，本文引入Williamson⑤Williamson O.E.，“Comparative Economic Organization:The Analysis of Discrete Structural Alternatives”,Administrative Science Quarterly,vol.2,No.2,1991,pp.269-296.比較經(jīng)濟組織的分析方法。在此基礎(chǔ)上，對于如何提升城投債擔(dān)保有效性的討論，進一步轉(zhuǎn)化為有擔(dān)保的城投債模式與何種交易環(huán)境更加匹配的問題。

本文的理論邏輯和研究路線設(shè)計如下：首先，將有無擔(dān)保的城投債理解為兩種不同的債券合約結(jié)構(gòu)，并就城投債擔(dān)保的選擇問題進行比較金融組織分析。擔(dān)保對城投債具有兩種可能的影響：一是擔(dān)保能夠提高城投債信用評級，幫助平臺公司達到監(jiān)管部門對城投債發(fā)行的評級門檻要求⑥監(jiān)管規(guī)則直接以評級結(jié)果作為風(fēng)險劃分依據(jù)，債券發(fā)行市場存在評級準(zhǔn)入的行政許可制，這個現(xiàn)象稱為監(jiān)管評級依賴或依賴評級的監(jiān)管規(guī)則（簡稱RDRs）。。二是平臺公司選擇擔(dān)保能夠降低交易成本⑦本文關(guān)注的是城投債發(fā)行的交易成本，它是融資成本的一部分。在控制其他成本項目相同的前提下，交易成本高等價于融資成本高。。在城投債發(fā)行處于同類別監(jiān)管要求下，平臺公司發(fā)行城投債過程中選擇擔(dān)保模式的主要目的是節(jié)約交易成本；且擔(dān)保的交易成本效應(yīng)狀態(tài)依存于增信方式與征信基礎(chǔ)設(shè)施水平。其次，實證部分利用2015—2019 年間6 046 只城投債樣本，檢驗不同形式擔(dān)保措施對城投債信用評級與交易成本的影響，以及征信基礎(chǔ)設(shè)施對擔(dān)保增信效果的制約作用。最后根據(jù)實證檢驗結(jié)果為城投債擔(dān)保分類監(jiān)管政策提供建議。

本文主要有以下幾點邊際貢獻：第一，基于交易成本經(jīng)濟學(xué)對擔(dān)保選擇問題進行比較金融組織分析，將平臺公司是否選擇擔(dān)保轉(zhuǎn)換為有擔(dān)保的城投債模式在何種情況下會被選擇的問題，這具有一定的方法論意義。第二，研究了擔(dān)保增信對城投債發(fā)行定價與評級的影響關(guān)系，并強調(diào)了城投債擔(dān)保增信作用效果具有狀態(tài)依存性：評級機構(gòu)對擔(dān)保增信均予以認(rèn)可，并給出較高的城投債信用評級；但擔(dān)保能否獲得投資者認(rèn)可狀態(tài)依存于交易者特征與交易環(huán)境。在控制了城投債發(fā)行評級準(zhǔn)入的監(jiān)管因素下，厘清了何種形式的擔(dān)保以及在何種交易環(huán)境下，有擔(dān)保的城投債模式具有交易成本優(yōu)勢（具有較好的增信效果），這有一定的實踐價值。第三，以上研究結(jié)論中蘊含的城投債擔(dān)保服務(wù)供求格局失衡等現(xiàn)實因素，對分類監(jiān)管政策的制定具有啟示意義。

二、理論分析與假說

在債券發(fā)行過程中，評級和定價處于核心地位，城投債擔(dān)保條款對債券評級與定價具有差異性影響。由于本文關(guān)注的是城投債發(fā)行的交易成本，是城投債融資成本的一部分。在控制其他成本項目相同的前提下，交易成本高等價于城投債融資成本高。

（一）擔(dān)保增信與城投債評級和定價

我國城投債發(fā)行由監(jiān)管部門逐級審批，監(jiān)管部門對城投債發(fā)行設(shè)置了一系列準(zhǔn)入條件，其中信用評級是城投債能否通過審核的關(guān)鍵要素。當(dāng)平臺公司信用評級達不到審批部門要求的最低門檻時①目前發(fā)改委審批的企業(yè)債券發(fā)行主體評級須達到AA-級，債項評級達到AA 級。，平臺公司需要采取增信措施提高信用評級。在信用評級方面，城投債評級是典型的“發(fā)行人付費”模式，評級機構(gòu)可能會作出偏向發(fā)行人的評級結(jié)果，評級結(jié)果并不一定反映債券發(fā)行人真實違約風(fēng)險。城投債購買者主要是成熟的機構(gòu)投資者，投資者在評估城投債違約風(fēng)險時，增信措施和信用評級不作為城投債定價的核心參考要素，投資者對城投債定價的評估主要依賴于其內(nèi)部的評級定價體系（鐘輝勇等②鐘輝勇，鐘寧樺，朱小能：《城投債的擔(dān)?？尚艈?？——來自債券評級和發(fā)行定價的證據(jù)》，《金融研究》2016 年第4 期，第70-86 頁。）。城投債發(fā)行主要采取簿記建檔③簿記建檔是指債券發(fā)行人和承銷商在債券發(fā)行過程中，不斷挖掘和記錄投資者對于債券認(rèn)購的價格和規(guī)模，以此來確定債券最終價格并進行配售的過程。這種簿記建檔的方式，使得機構(gòu)投資者能夠根據(jù)債券違約風(fēng)險高低決定債券的發(fā)行利率。如果投資者所獲得的收益率低于其定價預(yù)期，投資者可以“用腳投票”，不參與債券購買。的方式，投資機構(gòu)可以根據(jù)城投債違約風(fēng)險決定債券的發(fā)行利率。因此可能出現(xiàn)評級機構(gòu)“信任”擔(dān)保措施，但投資者不信任擔(dān)保措施的情況，這就使得擔(dān)保措施對城投債評級與定價具有不同的影響。如果投資者不相信擔(dān)保具有降低城投債違約風(fēng)險的作用，但外部評級機構(gòu)卻認(rèn)可了這種增信措施，則擔(dān)保條款只能提高城投債信用評級而無法降低城投債定價，這就造成擔(dān)保增信功能的扭曲。

（二）城投債擔(dān)保的合約邏輯

平臺公司發(fā)行的每一只城投債都是與其所對應(yīng)融資交易相匹配的一個合約。城投債擔(dān)保問題，可被視為擔(dān)保條款因何被選擇以及具有何種效應(yīng)的問題。具體而言，擔(dān)保對城投債具有兩種可能的影響：一是擔(dān)保能夠幫助發(fā)行人提高債項評級，平臺公司選擇擔(dān)保主要是滿足依賴評級的監(jiān)管規(guī)則（簡稱RDRs）；二是平臺公司選擇擔(dān)保能夠降低交易成本。因此，在平臺公司較少受到評級準(zhǔn)入規(guī)則的限制下，平臺公司發(fā)行城投債過程中選擇擔(dān)保模式的主要目的是降低交易成本。需要注意的是，若擔(dān)保無助于提高城投債信用評級，則可忽略擔(dān)保滿足監(jiān)管部門評級準(zhǔn)入要求的功能；若擔(dān)保具有提高城投債信用評級的作用（滿足監(jiān)管要求），需要增加“平臺公司處于同類別監(jiān)管要求”這一條件——在擔(dān)保的選擇不受監(jiān)管因素干擾的前提下，將擔(dān)保問題納入以“交易成本最小化”為目標(biāo)的比較金融組織分析框架。平臺公司選擇擔(dān)保面臨的交易成本變動主要表現(xiàn)為兩方面，一方面降低了信息甄別成本，用C1表示此項成本變動（C1<0），另一方面增加了承諾可置信成本，用C2表示該項成本變動（C2>0）。所謂降低信息甄別成本，指的是擔(dān)保條款的增信作用，可以替代部分投資者在債券識別方面的努力，并由此降低債券定價中需要為此給予投資者的補償。承諾可置信成本，指因投資者不信任城投債擔(dān)保承諾而增加的成本。投資者對擔(dān)保條款的不信任主要由于擔(dān)保機構(gòu)真實的債券識別能力無法被投資者輕易獲知，在逆向選擇效應(yīng)下，資質(zhì)較差的平臺公司可能通過擔(dān)保條款的“包裝”實現(xiàn)成功發(fā)債，因而投資者要求給予更高的風(fēng)險補償溢價。C=C1+C2為城投債定價中債券實際違約風(fēng)險的變化值，若C<0，則城投債擔(dān)保具有較好的增信效果，若C≥0，則城投債擔(dān)保有效性不足。城投債擔(dān)保增信效果狀態(tài)依存于交易者特征與交易環(huán)境，如發(fā)債主體信用評級、擔(dān)保形式和債券發(fā)行地區(qū)征信基礎(chǔ)設(shè)施水平等。圖1 為本文的理論邏輯示意圖。

圖1 論文邏輯框架圖

（三）城投債擔(dān)保方式與擔(dān)保的交易成本效應(yīng)

城投債增信措施有內(nèi)部增信和外部增信兩種。如表1 所示，外部增信指外部企業(yè)為平臺公司提供的擔(dān)保，包括專業(yè)擔(dān)保機構(gòu)和第三方公司，一般為不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)保；內(nèi)部增信為抵質(zhì)押擔(dān)保，由于2017年財政部規(guī)定，地方政府不得將儲備土地與公益性資產(chǎn)注入融資平臺、不得用于抵押擔(dān)保用途，城投債抵質(zhì)押擔(dān)保率下降①平臺公司難以支付高額土地出讓金進行抵質(zhì)押擔(dān)保也是抵質(zhì)押擔(dān)保使用較少的原因。，現(xiàn)階段城投債增信主要為外部增信。不同擔(dān)保方式具有不同的風(fēng)險特征，因而對城投債評級與定價的影響存在差異。

發(fā)行人與投資者之間信息不對稱，需要評級機構(gòu)對平臺公司的償付能力等因素進行信用評級，以此揭示平臺公司的違約風(fēng)險。但城投債信用評級為發(fā)行人付費模式，評級機構(gòu)在出具信用評級報告后獲取服務(wù)費用，且發(fā)行人每年都會雇傭評級機構(gòu)對債券進行跟蹤評級，為了維持與發(fā)債企業(yè)的良好長期合作關(guān)系，評級機構(gòu)會出具討好平臺公司的評級結(jié)果（Kovrijnykh et al.②Kovrijnykh,Nataliad,Kashyap,“Who Should Pay for Credit Ratings and How?”,Review of Financial Studies,vol.29,No.2,2016,pp.420-456.）。目前還沒有發(fā)生城投債實質(zhì)違約案例，評級機構(gòu)的評級結(jié)果無法通過違約率得到檢驗，未能形成聲譽機制的有效約束。評級機構(gòu)重視短期業(yè)務(wù)收入，欠缺對聲譽的重視，評級市場存在“以價定級”現(xiàn)象（寇宗來等，2015③寇宗來，盤宇章，劉學(xué)悅：《中國的信用評級真的影響發(fā)債成本嗎？》，《金融研究》2015 年第10 期，第81-97 頁。），各類擔(dān)保措施均易于獲得評級機構(gòu)認(rèn)可，進而得到較高的城投債信用評級。正是基于上述因素，投資者參與城投債簿記建檔時，只將擔(dān)保和評級作為參考因素，其主要根據(jù)內(nèi)部體系進行評級與定價，因此投資者可能對擔(dān)保措施作出不同于評級機構(gòu)的判斷，且對不同擔(dān)保形式的認(rèn)可度存在差異。

非專業(yè)擔(dān)保公司多為更高行政級別的城投公司，其主營業(yè)務(wù)大多不涉及專業(yè)融資擔(dān)保領(lǐng)域，在開展盡職調(diào)查、項目評審等環(huán)節(jié)缺乏專業(yè)性（朱凱，2020）④朱凱：《中國金融結(jié)構(gòu)演進、信用中介鏈條與金融穩(wěn)定》，《云南財經(jīng)大學(xué)學(xué)報》2020 年第1 期，第41-53 頁。，難以識別城投債實際違約風(fēng)險，信息甄別成本降低值相對較?。▅C1|較小，C1<0）。對于抵質(zhì)押擔(dān)保而言，投資者主要關(guān)注抵質(zhì)押資產(chǎn)在發(fā)行人面臨違約風(fēng)險時能不能及時處置變現(xiàn)以補償損失。城投債抵質(zhì)押物為國有屬性，當(dāng)面臨違約風(fēng)險處置抵質(zhì)押物時因行政手續(xù)繁雜會耗費較高的成本；此外，抵質(zhì)押物信息披露不足增加了價值評估難度，抵質(zhì)押物存在“以次充好”的情況，投資機構(gòu)對抵押資產(chǎn)的價值的評估具有不一致性（陳姍姍，2020）⑤陳姍姍，駱燁飛：《增信措施對城投債評級和定價的影響》，《運籌與管理》2020 年第7 期，第180-188 頁。，加重了投資者對債券風(fēng)險判斷的不確定性，抵質(zhì)押擔(dān)保的承諾可置信成本的增加幅度較大（|C2|較大，C2>0），可能導(dǎo)致債券發(fā)行定價升高（C1+C2≥0）。而專業(yè)擔(dān)保機構(gòu)具有信息優(yōu)勢，能夠產(chǎn)生較大的信息甄別成本降低值（|C1|較大，C1<0），對城投債融資擔(dān)保業(yè)務(wù)風(fēng)險具有相對較高的防控能力，專用性較強，聲譽水平也比較高，承諾可置信成本的增加幅度相對較?。▅C2|較小，C2>0），專業(yè)擔(dān)保公司更有利于降低交易成本（C1+C2<0）。此外，從表1城投債各擔(dān)保形式的選擇情況來看，平臺公司聘請專業(yè)擔(dān)保機構(gòu)占比（72.7%）遠高于非專業(yè)擔(dān)保機構(gòu)（27.3%），這一現(xiàn)象可視為交易各方在追求交易成本最小化過程中合約選擇的合理結(jié)果。

表1 2015—2019 年城投債各擔(dān)保形式情況（只）

假說1:專業(yè)擔(dān)保公司擔(dān)保、非專業(yè)擔(dān)保公司擔(dān)保與抵質(zhì)押擔(dān)保均能夠提高城投債信用評級。

假說2:專業(yè)擔(dān)保機構(gòu)提供的擔(dān)保有利于降低城投債交易成本；非專業(yè)擔(dān)保機構(gòu)與抵質(zhì)押擔(dān)保無助于降低城投債交易成本。

（四）征信基礎(chǔ)設(shè)施水平與擔(dān)保的交易成本效應(yīng)

征信基礎(chǔ)設(shè)施是交易環(huán)境的重要構(gòu)成要素，通過收集和分享市場信用信息，影響債券市場信用信息可得性和對違約行為的懲戒力度，因而可以改變擔(dān)保條款的相關(guān)交易成本優(yōu)勢。在征信基礎(chǔ)設(shè)施水平較高的地區(qū)，信息不對稱程度較低，由于交叉邊際效應(yīng)遞減規(guī)律，擔(dān)保緩解信息不對稱的作用較小，擔(dān)保對信息甄別成本的降低幅度減?。▅C1|較小，C1<0），在征信基礎(chǔ)設(shè)施水平較低的地區(qū)，信息不對稱程度較高，擔(dān)保對信息甄別成本降低幅度增加（|C1|較大，C1<0）。對于承諾可置信成本方面，在征信基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展水平較高的地區(qū)，地方融資平臺信用水平較高，具有較低的違約發(fā)生概率，降低了擔(dān)保機構(gòu)與發(fā)行人面臨違約時相互推諉償付責(zé)任的可能性①擔(dān)保機構(gòu)城投業(yè)務(wù)的風(fēng)控理念是基于城投債背后有政府隱性擔(dān)保而不會違約，“43”號文后城投債擔(dān)保業(yè)務(wù)不在政策性補貼范圍內(nèi)，一旦債券違約，政府是否愿意救助擔(dān)保機構(gòu)也存在不確定性。，以及存在抵質(zhì)押資產(chǎn)不能及時處置變現(xiàn)彌補損失的可能。因此擔(dān)保措施對承諾可置信成本增加幅度減小（|C2|較小，C2>0）。反之，在征信基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展水平較低的地區(qū)，擔(dān)保措施對承諾可置信成本增加幅度增加（|C2|較大，C2>0）。綜上，在征信基礎(chǔ)設(shè)施水平較高的地區(qū)，使用擔(dān)保條款后，信息甄別成本降幅小，承諾可置信成本增幅小。在征信基礎(chǔ)設(shè)施水平較低的地區(qū)，使用擔(dān)保條款后，信息甄別成本降幅大，承諾可置信成本增幅大。因而總體交易成本如何變動不確定（如表2）。

表2 征信基礎(chǔ)設(shè)施水平的作用機制

假說3a:在征信基礎(chǔ)設(shè)施水平較高的地區(qū)，平臺公司選擇擔(dān)保有利于降低城投債交易成本。

假說3b:在征信基礎(chǔ)設(shè)施水平較低的地區(qū)，平臺公司選擇擔(dān)保有利于降低城投債交易成本。

三、實證設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)說明

城投債基本信息來自Wind 數(shù)據(jù)庫，為截面數(shù)據(jù)，剔除變量缺失及數(shù)據(jù)異常變量，2015—2019 年共得到6 046 個樣本；在穩(wěn)健性檢驗部分刪除419 個主體信用評級AA 級以下的城投債樣本，剩余5 627 個樣本；國債收益率數(shù)據(jù)來自財政部網(wǎng)站；地方經(jīng)濟指標(biāo)及宏觀經(jīng)濟指標(biāo)來自國家統(tǒng)計局網(wǎng)站；征信基礎(chǔ)設(shè)施水平來源于中國城市商業(yè)信用環(huán)境指數(shù)（CEI）官網(wǎng)；擔(dān)保機構(gòu)信息來自中國融資擔(dān)保業(yè)協(xié)會官網(wǎng)。

本文指標(biāo)選取規(guī)則如下：被解釋變量是城投債發(fā)行利差（spread）與債項評級與主體評級的評級差距（Diff-rating）。發(fā)行利差即城投債發(fā)行利率與當(dāng)日相同期限國債利率的差值，評級差距即數(shù)值化的債項評級與主體評級相減的差值。解釋變量主要為征信基礎(chǔ)設(shè)施水平（cei）、有無擔(dān)保（guar）與擔(dān)保類型，即將擔(dān)保類型分為專業(yè)擔(dān)保機構(gòu)（guar1），第三方非專業(yè)擔(dān)保機構(gòu)（guar2）與抵質(zhì)押擔(dān)保（guar3）?？刂谱兞糠譃槿?，第一類為債券指標(biāo)，包括發(fā)債規(guī)模、債券期限與債項評級；第二類為平臺公司指標(biāo)，包括資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等；第三類為宏觀經(jīng)濟指標(biāo)，包括人均GDP、財政收入、M2 增長率等。變量說明如表3 所示。

表3 變量定義表

（二）實證模型

檢驗假說1：驗證各形式擔(dān)保措施對城投債信用評級的影響，構(gòu)建OLS 回歸模型：

檢驗假說2：驗證各形式擔(dān)保措施對城投債交易成本的影響。

其中，Diff-rating表示債項評級與主體評級的差距；spread表示城投債發(fā)行利差，代表城投債發(fā)行的交易成本；guar表示有擔(dān)保的城投債，guar1為專業(yè)擔(dān)保機構(gòu)提供的擔(dān)保，guar2為非專業(yè)擔(dān)保機構(gòu)提供的擔(dān)保，guar3為抵質(zhì)押擔(dān)保。θ1是省份固定效應(yīng)，θ2是年份固定效應(yīng)，θ3是主體評級固定效應(yīng)。x為影響擔(dān)保選擇的控制變量，包括債券發(fā)行規(guī)模、債務(wù)期限、債項評級、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)凈資產(chǎn)收益率、當(dāng)?shù)卣斦杖?、稅收、人均GDP、M2 等；ε代表隨機擾動項。

式（1）式（2）檢驗各形式擔(dān)保措施對城投債評級環(huán)節(jié)的影響；式（3）式（4）檢驗各形式擔(dān)保措施對城投債發(fā)行定價環(huán)節(jié)的影響。前者屬于對擔(dān)保滿足評級準(zhǔn)入的監(jiān)管要求功能的考察，后者屬于對擔(dān)保降低城投債融資成本功能的考察，本文主要考察交易成本，它是債券融資成本的一部分。在控制其他成本項目相同的前提下，交易成本高等價于債券融資成本高。此外，式（3）式（4）中對城投債擔(dān)保的交易成本效應(yīng)的分析，需要在同類別評級準(zhǔn)入的監(jiān)管要求的前提下進行研究，實證處理如下：首先，控制了主體信用評級固定效應(yīng)，對于相同信用評級的平臺公司面臨同類別監(jiān)管要求，有擔(dān)保的城投債模式可視為交易成本最小化的合約選擇的結(jié)果。其次，在穩(wěn)健性檢驗部分剔除了主體信用評級為AA 以下的城投債樣本（417 只城投債）。因為當(dāng)平臺公司信用評級低于AA 級時，平臺公司需通過增信措施提高債項評級才能成功發(fā)行城投債，可以說AA 級以下平臺公司選擇擔(dān)保主要為了滿足評級準(zhǔn)入的監(jiān)管規(guī)則，而AA 級及以上的平臺公司較少受到債券發(fā)行信用評級的約束與限制，其選擇使用擔(dān)保條款的目的主要是節(jié)約交易成本。

檢驗假說3：驗證征信基礎(chǔ)設(shè)施水平對擔(dān)保交易成本效應(yīng)的異質(zhì)性影響，構(gòu)建OLS 回歸模型：

其中，cei為征信基礎(chǔ)設(shè)施水平，guar×cei代表擔(dān)保和征信基礎(chǔ)設(shè)施水平的交叉項，考察在不同征信基礎(chǔ)設(shè)施水平的發(fā)行地區(qū)，平臺公司選擇擔(dān)保帶來的交易成本變動。θ1是省份固定效應(yīng)，θ2是年份固定效應(yīng)，θ3是主體評級固定效應(yīng)；x為控制變量；ε代表擾動項。對于式（5）中征信基礎(chǔ)設(shè)施水平影響城投債擔(dān)保交易成本效應(yīng)的考察，需要在同類別評級準(zhǔn)入的監(jiān)管要求下進行檢驗，實證處理方式與式（3）式（4）相同。

（三）描述性統(tǒng)計

表4 報告了描述性統(tǒng)計結(jié)果?？梢钥闯?，有擔(dān)保的城投債模式占比為24.46%；在三種擔(dān)保形式中，專業(yè)擔(dān)保機構(gòu)提供增信服務(wù)占比最高，為15.97%，可推測該擔(dān)保形式可能具有交易成本優(yōu)勢。主體信用評級均值為2.57，債項評級的均值為2.91，發(fā)債主體以及城投債的信用水平都比較高，說明雖然監(jiān)管部門沒有明文規(guī)定，但是在發(fā)改委窗口指導(dǎo)下，較低評級的城投債可能難以成功發(fā)行，因而需要聘請擔(dān)保公司進行信用增級。

表4 描述性統(tǒng)計

四、實證結(jié)果分析

（一）對假說1、2的檢驗

擔(dān)保對城投債信用評級的影響如表5 中（3）（5）（7）所示，專業(yè)擔(dān)保公司、非專業(yè)擔(dān)保公司與抵質(zhì)押擔(dān)保均能夠提高城投債信用評級（guar1、guar2、guar3對diff-rating的影響系數(shù)顯著為正）。（1）（2）（4）（6）為控制主體信用評級固定效應(yīng)后，城投債擔(dān)保的交易成本效應(yīng)?！癵uar”系數(shù)顯著為負(fù)，有擔(dān)保城投債模式具有較低的融資成本。專業(yè)擔(dān)保機構(gòu)提供擔(dān)保（guar1）系數(shù)為-0.394 2，在1%顯著性水平下顯著，“guar2”系數(shù)顯著為正，“guar3”系數(shù)不顯著。說明平臺公司只有聘請專業(yè)擔(dān)保機構(gòu)才能降低債券融資成本，城投互保等擔(dān)保形式增加了債券融資成本。

表5 不同擔(dān)保形式對城投債信用評級的影響

由實證結(jié)果可得，評級機構(gòu)對于三種類型的擔(dān)保措施均予以認(rèn)可，并給出較高的信用評級，但投資者對擔(dān)保措施并不完全信任。投資者僅相信專業(yè)擔(dān)保機構(gòu)提供的擔(dān)保具有較好的增信效果，而非專業(yè)擔(dān)保機構(gòu)提供擔(dān)保只是為了滿足評級準(zhǔn)入的監(jiān)管規(guī)則，沒有起到實質(zhì)降低債券違約風(fēng)險的作用，反而由于逆向選擇效應(yīng)使得信用資質(zhì)更差的平臺公司通過擔(dān)保機構(gòu)“包裝”進入資本市場，擔(dān)保機構(gòu)（大部分為更高級別的城投公司）與平臺公司聯(lián)合違約概率更高，因而投資者要求給予更高的風(fēng)險補償溢價。

為更準(zhǔn)確地考察不同擔(dān)保形式的交易成本效應(yīng)，本文進一步剔除了AA 級以下的平臺公司（包含417只城投債樣本），信用評級較高的平臺公司較少受到評級準(zhǔn)入的監(jiān)管規(guī)則約束，其選擇擔(dān)保主要出于節(jié)約交易成本的考量。實證檢驗結(jié)果如表6 所示，專業(yè)擔(dān)保機構(gòu)提供的擔(dān)保提高了債項評級，且降低了債券融資成本；非專業(yè)擔(dān)保機構(gòu)擔(dān)保與抵質(zhì)押擔(dān)保只能提高債項評級，無法降低債券融資成本。得到與表5 相同的結(jié)論。為了避免普通線性回歸模型可能出現(xiàn)的選擇性偏差問題，本文采用傾向得分匹配法進行估計作為穩(wěn)健性檢驗①由于篇幅限制，正文中未展示穩(wěn)健性檢驗結(jié)果。，與基礎(chǔ)回歸結(jié)論一致，可說明假說1 與假說2 具有較強的穩(wěn)健性。

表6 擔(dān)保措施對評級與定價的影響（穩(wěn)健性檢驗1：剔除AA 級以下平臺公司）

（二）對假說3的檢驗

表7 為征信基礎(chǔ)設(shè)施水平對擔(dān)保交易成本效應(yīng)的影響。在控制主體信用評級固定效應(yīng)下，“擔(dān)?！琳餍呕A(chǔ)設(shè)施”系數(shù)為-0.026 4，在5%顯著性水平下顯著。征信基礎(chǔ)設(shè)施水平較高的地區(qū)，承諾可置信成本的增加幅度較小，平臺公司選擇擔(dān)保會降低交易成本。完善的征信體系緩解了投資者與監(jiān)管機構(gòu)對債券擔(dān)保措施的信任問題，發(fā)行人解決擔(dān)保承諾可置信問題的成本降低，較高的征信基礎(chǔ)設(shè)施水平使得有擔(dān)保的城投債模式更具交易成本優(yōu)勢。此外，本文同樣剔除AA 級以下平臺公司以及采用傾向得分匹配法進行穩(wěn)健性檢驗，基礎(chǔ)回歸和穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果均表明：在征信基礎(chǔ)設(shè)施水平較高的地區(qū)，發(fā)債企業(yè)選擇擔(dān)保更有利于降低債券融資成本②由于篇幅限制，正文中未展示穩(wěn)健性檢驗結(jié)果。。

表7 征信基礎(chǔ)設(shè)施水平對擔(dān)保交易成本效應(yīng)的影響

五、結(jié)論與建議

有無擔(dān)保的城投債模式，是平臺公司在面臨同類別監(jiān)管要求下以“交易成本最小化”為目標(biāo)進行合約選擇的結(jié)果。本文利用2015—2019 年城投債數(shù)據(jù)進行實證檢驗，得出如下結(jié)論：第一，專業(yè)擔(dān)保公司、非專業(yè)擔(dān)保公司與抵質(zhì)押擔(dān)保均提高了城投債信用評級。第二，聘請專業(yè)擔(dān)保機構(gòu)有利于降低城投債融資成本，而非專業(yè)擔(dān)保機構(gòu)與抵質(zhì)押擔(dān)保增加了城投債融資成本。第三，在征信基礎(chǔ)設(shè)施水平較高的地區(qū)，平臺公司選擇擔(dān)保有利于降低債券融資成本。本文探究了城投債擔(dān)保增信有效性問題及其狀態(tài)依存性，有助于融資擔(dān)保監(jiān)管政策與發(fā)行審批制度的制定。具體的政策啟示如下：

第一，總體來看，擔(dān)保能夠降低城投債交易成本，具備一定的增信效果，且只有專業(yè)類擔(dān)保公司具有顯著的增信作用；但因受到擔(dān)保機構(gòu)服務(wù)供給有限的約束，城投債擔(dān)保率較低。專業(yè)融資擔(dān)保公司應(yīng)該平衡城投債擔(dān)保業(yè)務(wù)與“支農(nóng)支小”擔(dān)保業(yè)務(wù)，在保障農(nóng)業(yè)與小微企業(yè)擔(dān)保增信服務(wù)供給的同時，提高平臺公司擔(dān)保資源的可獲得性。

第二，在征信基礎(chǔ)設(shè)施比較完善的地區(qū)，有擔(dān)保的城投債模式具有交易成本比較優(yōu)勢，擔(dān)保增信有效性相對較高。應(yīng)該重視信用體系基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，一方面促進地方融資平臺信息公開，提高債券市場信用信息可得性；另一方面強化擔(dān)保機構(gòu)的債務(wù)責(zé)任，加強政府信用監(jiān)督，明晰地方政府對城投企業(yè)的債務(wù)支持邊界，防范擔(dān)保機構(gòu)與城投企業(yè)因違約責(zé)任推諉而增加債券信用風(fēng)險。

第三，在現(xiàn)行的債券發(fā)行審批管理制度下，債券發(fā)行必須達到AA 級及以上，使得AA 級以下的發(fā)債企業(yè)不得已求助于擔(dān)保，在專業(yè)擔(dān)保機構(gòu)擔(dān)保供給量不足的情況下選擇了“城投互?！钡刃实拖碌膿?dān)保模式。建議適當(dāng)減少對債券市場的行政干預(yù)，尤其是減少監(jiān)管規(guī)則對評級結(jié)果的使用，降低債券發(fā)行對評級制度的依賴，逐步取消債券信用評級門檻要求，建立更加市場化的定價機制。