傅航

對創(chuàng)新型醫(yī)藥股進(jìn)行估值一直是個難題。不同于一般制造型企業(yè)，創(chuàng)新型醫(yī)藥企業(yè)是具有高科技含量的制造企業(yè)，因此科技的含金量對制藥企業(yè)估值的影響至關(guān)重要。整體而言，筆者認(rèn)為，創(chuàng)新型醫(yī)藥企業(yè)價值取決于未來自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值，在此僅以恒瑞醫(yī)藥為例進(jìn)行分析。

恒瑞醫(yī)藥的三筆收購

今年以來，恒瑞醫(yī)藥連續(xù)收購了三家藥企部分股權(quán)，為醫(yī)藥類投資者提供了極佳的評估范例。

第一筆收購發(fā)生于今年2月，恒瑞醫(yī)藥公告將以2000萬美元認(rèn)購瓔黎藥業(yè)6.67%的B系列優(yōu)先股。B系列優(yōu)先股基本等同于普通股級別，可以算出恒瑞醫(yī)藥為瓔黎藥業(yè)整體估值達(dá)到近3億美元，相當(dāng)于19.5億人民幣。而瓔黎藥業(yè)是一家成立才十年的小型藥企，2020年凈資產(chǎn)為-7809萬人民幣，當(dāng)年營業(yè)收入為零，凈虧損8000多萬人民幣?？梢?，恒瑞看上的顯然不是其資產(chǎn)和利潤而是其核心產(chǎn)品，并愿意為此給出較高溢價。

瓔黎藥業(yè)的核心產(chǎn)品是PI3Kδ高選擇性抑制劑，可直接作用于淋巴瘤細(xì)胞，抑制Akt磷酸化，誘導(dǎo)癌細(xì)胞凋亡。根據(jù)公告，該產(chǎn)品目前處于臨床二期，將向臨床三期過渡。據(jù)悉，目前瓔黎藥業(yè)所研發(fā)的產(chǎn)品國外僅有三款同類產(chǎn)品上市，分別為吉利德和拜耳所有，目前國內(nèi)沒有同類產(chǎn)品上市，但在研產(chǎn)品至少有15家，可見藥企都看到該產(chǎn)品可觀的未來市場。

第二筆收購發(fā)生于8月，恒瑞醫(yī)藥公告將以1億人民幣認(rèn)購大連萬春2.5%的股權(quán)，對其整體估值高達(dá)40億人民幣，比瓔黎藥業(yè)估值高出一倍。而大連萬春2020年財報顯示，其凈資產(chǎn)僅為1.4億元，營業(yè)收入為零，凈利潤為負(fù)1000多萬元。同時，恒瑞醫(yī)藥還公告支付總計不超過13億人民幣的首付款和里程碑款，以換取大連萬春授予其針對GEF-H1激活劑普那布林在大中華地區(qū)的聯(lián)合開發(fā)權(quán)益以及獨(dú)家商業(yè)化權(quán)益。

因此，恒瑞醫(yī)藥也是看上了大連萬春的普那布林這款藥。普那布林是一種“First-in-Class”免疫抗腫瘤藥物。普那布林早于去年9月獲得中、美藥監(jiān)機(jī)構(gòu)在預(yù)防CIN領(lǐng)域的“突破性療法”雙認(rèn)定。今年年初普那布林的CIN適應(yīng)癥NDA申請先后獲得美、中受理并被授予“優(yōu)先審評”資格，但恒瑞醫(yī)藥當(dāng)時沒有出手。直到今年8月，普那布林聯(lián)用多西他賽在非小細(xì)胞肺癌2/3線患者的全球III期臨床研究中達(dá)到總生存期的主要終點(diǎn)，并計劃于2022年上半年提交該項適應(yīng)癥的NDA申請，恒瑞醫(yī)藥終于出手了，與大連萬春達(dá)成上述協(xié)議。可見恒瑞醫(yī)藥關(guān)注的是這些產(chǎn)品在未來帶來的巨大現(xiàn)金流，其現(xiàn)金流越接近上市其折現(xiàn)率也低。

第三筆收購發(fā)生于9月，恒瑞醫(yī)藥斥資3000萬美元收購天廣實(shí)生物股權(quán)，但和上述兩筆投資不同，恒瑞醫(yī)藥并沒有透露其收購股權(quán)比例，因此筆者無法衡量其股權(quán)價值。天廣實(shí)生物授予恒瑞醫(yī)藥針對MIL62在大中華地區(qū)的排他性獨(dú)家商業(yè)化權(quán)益，同時與恒瑞醫(yī)藥共同開展MIL62與公司產(chǎn)品聯(lián)合用藥的臨床開發(fā)。

創(chuàng)新度與臨床期的重要性

有意思的是，恒瑞醫(yī)藥在收購大連萬春股權(quán)時，專門向投資者解釋了其評估創(chuàng)新型藥企的方法，“以大連萬春現(xiàn)有產(chǎn)品研發(fā)管線為基礎(chǔ)，分析患者群體數(shù)量、治療率、滲透率等參數(shù)，對普那布林等產(chǎn)品未來的銷售收入進(jìn)行測算，同時考慮新藥研發(fā)風(fēng)險等因素進(jìn)行折現(xiàn)計算”。

可以看出恒瑞醫(yī)藥評估收購創(chuàng)新型藥企的原則，但因?yàn)閷ξ磥硭幤返幕颊邤?shù)量以及治療率和滲透率都極大地含有人為估計因素，因此不確定性極強(qiáng)，這需要投資者具有很強(qiáng)的專業(yè)性和對未來上市藥品的經(jīng)驗(yàn)分析，這些都不是一般投資者能夠達(dá)到的。

綜合以上三個收購案例，有兩點(diǎn)值得投資者關(guān)注和借鑒。恒瑞醫(yī)藥對瓔黎藥業(yè)估值僅為大連萬春的一半，原因就在于瓔黎藥業(yè)是一類創(chuàng)新藥，而大連萬春則是“First-in-Class”;其次瓔黎藥業(yè)產(chǎn)品即將進(jìn)入臨床三期，而大連萬春的普那布林已經(jīng)達(dá)到臨床三期終點(diǎn)，預(yù)計明年上半年即可上市銷售。

可見創(chuàng)新程度越高，競爭對手越少，估值越高;越接近臨床終點(diǎn)，風(fēng)險越小，折現(xiàn)率也越低，其投資價值越大。普通投資者把握這兩點(diǎn)即可。

此外，研發(fā)能力固然重要，全面評價一家創(chuàng)新型藥企也離不開商業(yè)化能力。比如引入恒瑞資本的天廣實(shí)生物表示，看好恒瑞醫(yī)藥渠道和網(wǎng)絡(luò)覆蓋的能力?？梢娫u估一家創(chuàng)新型藥的商業(yè)能力也是估值的重要因素，否則難以實(shí)現(xiàn)其未來的自由現(xiàn)金流，這也是投資者往往容易忽視的。

（本文提及個股僅做舉例分析，不做投資建議。）