吳京 王劍鋒 陳司博

(1.中國(guó)人民銀行金融研究所博士后科研流動(dòng)站，北京 100033；2.對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院，北京 100029；3.聯(lián)儲(chǔ)證券有限責(zé)任公司，北京 100029)

一、引言

近年來(lái)，我國(guó)地方債發(fā)行利率“異象”引發(fā)了各界廣泛關(guān)注。地方債發(fā)行利率異象是指地方政府債券發(fā)行利率低于“正常水平”，在實(shí)踐中，既包括低于同期國(guó)債收益率這種最典型、最明確的利率異象，還包括高于同期國(guó)債收益率但低于地方債自身正常水平的情形。1學(xué)界和政府部門(mén)為此提出了不少改進(jìn)建議。其中有觀點(diǎn)認(rèn)為，應(yīng)通過(guò)提高地方債信息披露程度來(lái)解決“異象”問(wèn)題(劉俏，2017；萬(wàn)泰雷等，2018；劉樂(lè)崢和蔣曉婉，2019)[20][23][19]。財(cái)政部也指出，發(fā)展信息披露程度更高的地方政府項(xiàng)目收益專(zhuān)項(xiàng)債(以下簡(jiǎn)稱(chēng)項(xiàng)目收益專(zhuān)項(xiàng)債)符合市場(chǎng)化改革方向。2

但作者注意到，我國(guó)的地方債實(shí)踐與上述判斷并不相符。具體來(lái)說(shuō)，專(zhuān)項(xiàng)債包括普通專(zhuān)項(xiàng)債和項(xiàng)目收益專(zhuān)項(xiàng)債兩個(gè)類(lèi)別：前者一般是眾多項(xiàng)目的集合，信息披露較為簡(jiǎn)略；后者可視為普通專(zhuān)項(xiàng)債的“拆包”，明確了項(xiàng)目類(lèi)型、所在地、收支情況、預(yù)期收益等信息，信息披露程度明顯高于前者。然而，信息披露程度更高的項(xiàng)目收益專(zhuān)項(xiàng)債不僅同樣存在發(fā)行利率異象，且其異象程度并未明顯遜于普通專(zhuān)項(xiàng)債。2017年5月，財(cái)政部和國(guó)土資源部聯(lián)合印發(fā)《地方政府土地儲(chǔ)備專(zhuān)項(xiàng)債券管理辦法(試行)》(財(cái)預(yù)〔2017〕62號(hào))，新增了地方政府項(xiàng)目收益專(zhuān)項(xiàng)債，自發(fā)行以來(lái)，7只存在明顯的發(fā)行利率異象，同期存在明顯發(fā)行利率異象的普通專(zhuān)項(xiàng)債數(shù)量為10只。從當(dāng)前情況看，對(duì)上述現(xiàn)象做進(jìn)一步探究具有以下兩方面意義：第一，厘清信息披露在專(zhuān)項(xiàng)債定價(jià)中的作用，有助于明確導(dǎo)致專(zhuān)項(xiàng)債定價(jià)扭曲的微觀機(jī)制，為提高專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行的市場(chǎng)化水平提供啟示；第二，“信息披露與發(fā)行利率異象”也是經(jīng)濟(jì)體制機(jī)制領(lǐng)域諸多問(wèn)題的鏡鑒，打開(kāi)其微觀機(jī)制“黑箱”，有助于進(jìn)一步認(rèn)識(shí)聯(lián)動(dòng)性改革的重要性。

論文的理論邏輯和研究路線設(shè)計(jì)如下：首先，采用搭售合約范式的理論框架，分析信息披露程度對(duì)經(jīng)濟(jì)互惠與行政干預(yù)兩個(gè)作用渠道的影響；其次，我國(guó)同一省份發(fā)行的地方政府項(xiàng)目收益專(zhuān)項(xiàng)債與普通專(zhuān)項(xiàng)債主要存在信息披露方面的差別，本文將它們作為分析信息披露狀況影響地方債發(fā)行利率的樣本，對(duì)若干理論假說(shuō)進(jìn)行驗(yàn)證；最后，根據(jù)理論分析和實(shí)證結(jié)果，提出相應(yīng)的政策建議。

文章的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：第一，基于搭售合約的分析范式，從債券信息披露視角更深入地分析了“經(jīng)濟(jì)互惠”與“行政干預(yù)”效應(yīng)對(duì)地方債發(fā)行利率異象的影響，并為提升信息披露質(zhì)量有助于提高地方債市場(chǎng)化定價(jià)水平提供了微觀解釋。囿于要素市場(chǎng)尚未充分實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，地方政府與銀行之間形成地區(qū)經(jīng)濟(jì)資源和地方債搭售合約的治理機(jī)制在一定程度上起到了促進(jìn)綜合交易市場(chǎng)化的作用：一是更充分的信息披露使得搭售合約的定價(jià)更接近經(jīng)濟(jì)互惠意義上的市場(chǎng)化水平；二是更充分的信息披露抑制了行政干預(yù)效應(yīng)，也起到了促進(jìn)地方債市場(chǎng)化定價(jià)的作用。第二，基于債券信息披露視角，實(shí)證檢驗(yàn)了地方政府普通專(zhuān)項(xiàng)債與項(xiàng)目收益專(zhuān)項(xiàng)債定價(jià)差異，豐富了地方政府專(zhuān)項(xiàng)債定價(jià)領(lǐng)域的實(shí)證研究：一是隨著地區(qū)經(jīng)濟(jì)資源規(guī)模的增加，項(xiàng)目收益專(zhuān)項(xiàng)債的發(fā)行利差降低更為顯著；二是相比于普通專(zhuān)項(xiàng)債，地方政府通過(guò)行政干預(yù)手段進(jìn)一步降低項(xiàng)目收益專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行利差的程度有所緩解。

二、文獻(xiàn)綜述

地方政府融資所涉及的信息披露一方面包括整體的財(cái)政透明度狀況，另一方面是資金所對(duì)應(yīng)項(xiàng)目的信息披露情況。周詠梅(2018)[32]用財(cái)政透明度衡量地方政府信息披露質(zhì)量，實(shí)證結(jié)果顯示，提高信息披露質(zhì)量能顯著降低地方債發(fā)行利率。類(lèi)似觀點(diǎn)的文獻(xiàn)還有Peng and Brucato(2004)[10]、Plummer et al.(2007)[11]、Reck and Wilson(2014)[12]、Cuny(2016)[5]等。然而，部分文獻(xiàn)得到了相反的實(shí)證結(jié)果。王敏和方鑄(2018)[29]雖然從理論上預(yù)期財(cái)政透明度與地方債發(fā)行利差負(fù)相關(guān)，但實(shí)證結(jié)果與理論假說(shuō)相悖，他們認(rèn)為原因是我國(guó)地方政府各項(xiàng)財(cái)務(wù)信息披露不充分，整體財(cái)政透明度評(píng)分較低。同樣，劉天保等(2017)[21]的實(shí)證結(jié)果也顯示財(cái)政透明度對(duì)地方政府債券的信用利差并無(wú)顯著影響，原因是市場(chǎng)并不注重地方政府的信息披露質(zhì)量。此外，劉樂(lè)崢和蔣曉婉(2019)[19]首次從債券融資所對(duì)應(yīng)項(xiàng)目的信息披露視角，實(shí)證研究了我國(guó)地方政府項(xiàng)目收益專(zhuān)項(xiàng)債和普通專(zhuān)項(xiàng)債定價(jià)的差異，結(jié)果顯示，信息披露水平更高的項(xiàng)目收益專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行利率更高，市場(chǎng)化程度顯著提升。

我國(guó)地方債的發(fā)行時(shí)間較短，關(guān)于信息披露質(zhì)量對(duì)發(fā)債成本影響的實(shí)證研究較少。相關(guān)研究主要存在兩點(diǎn)不足：第一，已有文獻(xiàn)普遍從財(cái)政透明度方面實(shí)證檢驗(yàn)信息披露程度對(duì)地方債發(fā)行利率的影響，關(guān)于具體債券所融資金對(duì)應(yīng)項(xiàng)目的信息披露質(zhì)量對(duì)地方債發(fā)行成本影響的研究較為匱乏；第二，已有文獻(xiàn)多采用各地區(qū)財(cái)政透明度評(píng)分作為信息披露水平的代理指標(biāo)，不僅存在截然相反的結(jié)果，而且實(shí)證結(jié)果不止一次出現(xiàn)與理論分析相悖的情況，相關(guān)的解釋略顯空泛，存在無(wú)法證偽的問(wèn)題。針對(duì)已有研究的不足，重點(diǎn)考察債券融資所對(duì)應(yīng)項(xiàng)目的信息披露水平對(duì)其發(fā)行定價(jià)的影響，既可豐富相關(guān)的實(shí)證文獻(xiàn)，又能規(guī)避有可能是因我國(guó)財(cái)政透明度普遍偏低而造成的實(shí)證結(jié)果不準(zhǔn)確的問(wèn)題。

地方政府項(xiàng)目收益專(zhuān)項(xiàng)債的推出是財(cái)政部為緩解地方債市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)而做出的積極探索。信息不對(duì)稱(chēng)理論認(rèn)為融資主體知道更多的內(nèi)部信息，投資者卻由于信息不對(duì)稱(chēng)而處于信息弱勢(shì)，不能準(zhǔn)確地估計(jì)融資成本。由此形成的一個(gè)普遍結(jié)果是，信息披露量越少，信息不對(duì)稱(chēng)越嚴(yán)重，則融資成本越高(Handa and Linn,1993；Healy and Palepu，2001；汪煒和蔣高峰，2004；Easley and O’Hara, 2004；Cuny，2016)[7][8][24][6][5]。根據(jù)Akerlof(1970)[2]的檸檬市場(chǎng)理論，在信息不對(duì)稱(chēng)的環(huán)境下，高質(zhì)量產(chǎn)品的價(jià)格會(huì)被低估，而低質(zhì)量產(chǎn)品的價(jià)格有可能被高估，從而產(chǎn)生劣幣驅(qū)逐良幣的低效狀態(tài)。因此高質(zhì)量的發(fā)行人有動(dòng)機(jī)增加信息披露量，減小與投資人之間的信息不對(duì)稱(chēng)，發(fā)送一個(gè)公司前景較好的信號(hào)，投資人則會(huì)降低債券的投標(biāo)利率。而低質(zhì)量的發(fā)行人會(huì)避免提供額外的信息，以防發(fā)行人獲得更多企業(yè)負(fù)面信息，進(jìn)而提高投標(biāo)利率。

綜上所述，本文提出，在信息不對(duì)稱(chēng)的語(yǔ)境下，研究信息披露質(zhì)量對(duì)地方債發(fā)行利率的影響，可借鑒Adams and Yellen(1976)[1]、Schmalensee(1982)[13]、卡爾頓和佩羅夫(1998)[16]的搭售邏輯與Williamson(1985)[15]的合約邏輯，使用“搭售合約”的研究框架。囿于現(xiàn)階段我國(guó)要素市場(chǎng)尚未完全實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，地方政府掌握的部分經(jīng)濟(jì)資源定價(jià)受到一定約束而無(wú)法充分實(shí)現(xiàn)本應(yīng)獲得的收益，采用地區(qū)經(jīng)濟(jì)資源與地方債捆綁交易的“搭售合約”的治理機(jī)制有助于實(shí)現(xiàn)收益最大化。此外，我國(guó)地方政府對(duì)銀行具有行政干預(yù)能力，且地方政府行為動(dòng)機(jī)難以被第三方驗(yàn)證，可將我國(guó)地方債交易界定為“存在行政干預(yù)的搭售合約”(王劍鋒和吳京，2020；王劍鋒等，2020；吳京等，2020)[25][26][31]。具體而言，搭售合約的分析范式將我國(guó)地方債發(fā)行利率異象歸因于“經(jīng)濟(jì)互惠效應(yīng)”和“行政干預(yù)效應(yīng)”共同作用的結(jié)果，本文則進(jìn)一步考察信息披露對(duì)這兩種作用機(jī)制的影響，為完善我國(guó)地方債市場(chǎng)化發(fā)行提供更具可操作性的政策建議。

三、理論闡釋與假說(shuō)

信息披露質(zhì)量是地方債交易屬性的一個(gè)重要維度。已有研究普遍認(rèn)為提高信息披露質(zhì)量有助于緩解地方債發(fā)行利率異象(劉俏，2017；萬(wàn)泰雷等，2018；周詠梅，2018；劉樂(lè)崢和蔣曉婉，2019等)[20][23][32][19]，卻未能提供更為微觀的理論解釋。從搭售合約的分析視角看，信息披露對(duì)經(jīng)濟(jì)互惠和行政干預(yù)效應(yīng)的影響存在多種可能的組合形式，但總效應(yīng)體現(xiàn)為提高信息披露水平對(duì)地方債市場(chǎng)化定價(jià)起到促進(jìn)作用。本文將打開(kāi)地方債搭售合約的黑箱，進(jìn)一步明晰經(jīng)濟(jì)互惠與行政干預(yù)組成了何種內(nèi)部合約結(jié)構(gòu)。

在完全信息的情況下，地方政府和銀行均知道地方政府在地區(qū)經(jīng)濟(jì)資源交易中本應(yīng)獲得卻由于要素市場(chǎng)不完全而未能獲得的收益是多少，且銀行也知道地方政府發(fā)債所融資金的具體用途，并能對(duì)該地方債準(zhǔn)確估值(對(duì)應(yīng)市場(chǎng)化水平的發(fā)行利率r*)，再以此為基礎(chǔ)，綜合考慮地方債與地區(qū)經(jīng)濟(jì)資源搭售合約的定價(jià)。而在實(shí)踐中的不完全信息情況下，且當(dāng)?shù)貐^(qū)經(jīng)濟(jì)資源規(guī)模和信息披露程度既定時(shí)，經(jīng)濟(jì)互惠維度的地方債定價(jià)(對(duì)應(yīng)的利率為rd)則主要取決于銀行對(duì)該地方債的估值(對(duì)應(yīng)的利率為ro)。假設(shè)ro是關(guān)于信息披露程度(θ)的函數(shù)，若信息披露程度達(dá)到完全信息的理想狀態(tài)，那么r0=r*。本文對(duì)此做了簡(jiǎn)化，僅考慮θ為高信息披露水平或低信息披露水平兩種狀態(tài)，分別用H和L表示。地方政府在經(jīng)濟(jì)資源交易中因價(jià)格管制而損失的利差為?R，經(jīng)濟(jì)資源規(guī)模為X，地方債發(fā)行規(guī)模為Y，那么搭售情形下的地方債交易應(yīng)滿足：

提高債券信息披露程度能夠提升投資人對(duì)債券的估值。具體而言，提高債券信息披露質(zhì)量能夠降低交易雙方信息不對(duì)稱(chēng)程度，使投資人能更全面地掌握債券信息，故所要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償相應(yīng)減少，從而提升對(duì)債券的估值(降低對(duì)應(yīng)的利率ro)，降低地方債的發(fā)行利率(rd)。由(1)式可知，若ro降低，在?R、X和Y一定的情況下，那么rd也會(huì)隨之降低。此外，與普通專(zhuān)項(xiàng)債相比，項(xiàng)目收益專(zhuān)項(xiàng)債的信息披露質(zhì)量更高，且目前我國(guó)項(xiàng)目收益專(zhuān)項(xiàng)債額外披露的信息內(nèi)容基本都是符合發(fā)行要求的正面信息，這意味著，也許只有那些擁有正面信息的項(xiàng)目才會(huì)被遴選為項(xiàng)目收益?zhèn)识鴮?shí)際價(jià)值相對(duì)更高。Klein and Bawa(1976)[9]、Coles et al.(1995)[4]、Sengupta(1998)[14]等提出并驗(yàn)證了更充分的信息披露會(huì)降低證券融資成本的觀點(diǎn)，在一定程度上有助于為本文的觀點(diǎn)提供學(xué)術(shù)支持?？偟貋?lái)看，更充分的信息披露促進(jìn)了ro進(jìn)一步趨近于市場(chǎng)化水平的地方債發(fā)行利率(r*)，且滿足ro(L)＞ro(H)＞r*。由(1)式可得：

根據(jù)(2)式，rd與ro正相關(guān)，即滿足rd(L)＞rd(H)，表明隨著銀行對(duì)債券估值的提升，地方政府在搭售合約中的議價(jià)能力相應(yīng)提高，由此促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)互惠機(jī)制壓低地方債發(fā)行利率的作用。此外，需要強(qiáng)調(diào)的是，雖然項(xiàng)目收益專(zhuān)項(xiàng)債滿足項(xiàng)目收益與融資的平衡，意味著相關(guān)的預(yù)算更為明確，可將其融入和償還的資金視作一個(gè)獨(dú)立的“小資金池”，這在一定程度上會(huì)給地方政府搭售行為制造障礙，弱化搭售交易的經(jīng)濟(jì)互惠效應(yīng)3，然而考慮到我國(guó)項(xiàng)目收益專(zhuān)項(xiàng)債的項(xiàng)目周期普遍為長(zhǎng)期，而所發(fā)債券期限大多無(wú)法覆蓋項(xiàng)目周期，地方政府需使用政府性基金進(jìn)行償還，或通過(guò)發(fā)行新的項(xiàng)目收益專(zhuān)項(xiàng)債、再融資債券“借新還舊”，短期內(nèi)項(xiàng)目收益專(zhuān)項(xiàng)債的“小資金池”難以有效運(yùn)轉(zhuǎn)。故而，提高信息披露質(zhì)量仍會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)互惠效應(yīng)，由此提出理論假說(shuō)1(見(jiàn)圖1)：

圖1 假說(shuō)1的理論機(jī)制

H1：更充分的信息披露強(qiáng)化了經(jīng)濟(jì)互惠效應(yīng)，經(jīng)濟(jì)互惠機(jī)制對(duì)地方債發(fā)行利率異象的影響增強(qiáng)。

上文闡述了更充分的信息披露借由經(jīng)濟(jì)互惠渠道降低專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行利率的理論機(jī)制，接下來(lái)將探究信息披露程度對(duì)行政干預(yù)效應(yīng)強(qiáng)弱的影響。行政干預(yù)是地方政府區(qū)別于普通發(fā)債主體的一個(gè)特殊的“交易者特征”，特殊性體現(xiàn)為具有強(qiáng)行改變交易環(huán)境中部分交易規(guī)則的能力。在一定意義上，可將其視為地方政府利用政治勢(shì)力“強(qiáng)行收稅”，即通過(guò)改變雙方在經(jīng)濟(jì)互惠搭售合約中的收益分割比例，得到一個(gè)更加有利于地方政府的分配結(jié)果。此時(shí)，地方債發(fā)行利率可用r(θ,δ)表示，行政干預(yù)效應(yīng)進(jìn)一步壓低的那部分利率用?r(θ,δ)表示。其中δ為地方政府行政干預(yù)影響因子，與信息披露程度(θ)共同決定?r(θ,δ)的大小。因此，考慮了行政干預(yù)效應(yīng)的地方債發(fā)行利率可用式(3)表示：

地方政府之所以具有行政干預(yù)能力，主要是它擁有一定的自由裁量權(quán)，直接影響甚至決定著當(dāng)?shù)劂y行的營(yíng)商環(huán)境問(wèn)題，比如，查處亂收費(fèi)、假發(fā)票等等。大多數(shù)情況下，很難區(qū)分這些檢查是正常履職還是對(duì)銀行不聽(tīng)從地方政府指令的“報(bào)復(fù)性懲罰”。故而，從行政干預(yù)角度看，地方政府與銀行之間的交易是不完全合約，合約狀態(tài)無(wú)法完全被作為第三方的中央政府觀察并驗(yàn)證。合約的完全性程度是由兩個(gè)維度的信息共同決定的，一是財(cái)政透明度，二是地方債信息披露程度。財(cái)政透明度是地方政府制度質(zhì)量的重要維度，影響地方政府“強(qiáng)行收稅”的作用空間。提高地方政府的財(cái)政透明度，有利于降低中央政府的監(jiān)督成本，增加對(duì)地方政府實(shí)施懲罰的可置信性，相應(yīng)地抑制了地方政府通過(guò)行政干預(yù)手段扭曲雙方經(jīng)濟(jì)互惠搭售合約收益分配比例的行為?；谑∮蜇?cái)政透明度一定的條件，債券信息披露程度對(duì)行政干預(yù)效應(yīng)的作用相對(duì)更微觀化。對(duì)于同一地方政府發(fā)行的眾多地方債來(lái)說(shuō)，每只債券的信息披露程度不盡相同，進(jìn)一步影響合約的不完全程度。當(dāng)債券信息披露處于高水平時(shí)，該合約的不完全程度隨之減弱。中央政府能觀察到更多信息，有助于其更好地判斷與該只地方債所接近的市場(chǎng)化定價(jià)，以及現(xiàn)有定價(jià)是否受到地方政府較為明顯的干預(yù)。相應(yīng)地增加了地方政府動(dòng)用行政干預(yù)手段強(qiáng)行改變經(jīng)濟(jì)互惠搭售合約收益分配比例的交易成本，削弱了行政干預(yù)效應(yīng)，因此?r(H,δ)＜?r(L,δ)。由此提出理論假說(shuō)2(見(jiàn)圖2)：

圖2 假說(shuō)2的理論機(jī)制

H2：更充分的信息披露弱化了行政干預(yù)效應(yīng)，行政干預(yù)機(jī)制對(duì)地方債發(fā)行利率異象的影響減弱。

根據(jù)以上分析，更充分的信息披露強(qiáng)化了經(jīng)濟(jì)互惠效應(yīng)，但抑制了行政干預(yù)效應(yīng)。一方面，囿于要素市場(chǎng)尚未充分實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，地方政府與銀行之間形成地區(qū)經(jīng)濟(jì)資源和地方債經(jīng)濟(jì)互惠搭售合約的治理機(jī)制，在一定程度上起到了促進(jìn)綜合交易市場(chǎng)化的作用，而更充分的信息披露使得搭售合約的定價(jià)更接近經(jīng)濟(jì)互惠意義上的市場(chǎng)化水平；另一方面，更充分的信息披露抑制了行政干預(yù)效應(yīng)，意味著促進(jìn)了地方債市場(chǎng)化定價(jià)?？偟貋?lái)看，近年來(lái)有關(guān)部門(mén)出臺(tái)多項(xiàng)政策要求地方政府提高專(zhuān)項(xiàng)債券信息披露質(zhì)量，并支持和引導(dǎo)以信息披露程度更高的項(xiàng)目收益專(zhuān)項(xiàng)債的形式舉債，的確有利于緩解地方債發(fā)行利率異象，促進(jìn)地方債市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制的形成。4

四、樣本選擇和研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文利用2015―2019年發(fā)行的地方政府專(zhuān)項(xiàng)債的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。由于部分發(fā)債地區(qū)涉及的核心指標(biāo)數(shù)據(jù)無(wú)法從公開(kāi)渠道獲得，因此將該地區(qū)的債券樣本剔除，包括寧波、廈門(mén)、大連、青島四個(gè)計(jì)劃單列市，深圳以及西藏。最終包含2368只專(zhuān)項(xiàng)債，覆蓋30個(gè)省(或直轄市、自治區(qū))，大部分連續(xù)變量范圍都在3個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差之內(nèi)為剔除極端值的影響，本文對(duì)核心連續(xù)解釋變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。樣本為混合截面數(shù)據(jù)，主要來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和各個(gè)地方政府官網(wǎng)，國(guó)債收益率數(shù)據(jù)來(lái)自財(cái)政部網(wǎng)站。

(二)實(shí)證模型設(shè)計(jì)和變量定義

為了檢驗(yàn)上述兩個(gè)理論假說(shuō)，借鑒Sengupta(1998)[14]的模型構(gòu)建方法，構(gòu)建基準(zhǔn)計(jì)量模型設(shè)置如下：

其中，γ1是月份固定效應(yīng)，γ2是地區(qū)固定效應(yīng)，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。被解釋變量drate是專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行利差，即專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行利率與相同期限國(guó)債利率的差值，本文使用兩種測(cè)算方式，用地方債發(fā)行利率分別減當(dāng)天相同期限的國(guó)債收益率和發(fā)行前5個(gè)工作日相同期限的國(guó)債收益率均值。

discls表示專(zhuān)項(xiàng)債信息披露程度。已有研究主要采用兩種方法測(cè)度信息披露程度：第一，使用權(quán)威部門(mén)公布的信息披露評(píng)級(jí)，例如，AIMR、FAF評(píng)分、深圳證券交易所公布的上市公司的信息披露評(píng)級(jí)(Sengupta，1998；Botosan and Plumlee，2002；李志軍和王善平，2011；龔仰樹(shù)和辛明磊，2014；王琳等，2015)[14][3][18][17][28]；第二，針對(duì)具體研究?jī)?nèi)容，構(gòu)建相應(yīng)的信息披露指數(shù)(Botosan and Plumlee，2002；汪煒和蔣高峰，2004)[3][24]。目前尚未查到權(quán)威部門(mén)披露的關(guān)于地方債信息披露的評(píng)級(jí)信息以及市場(chǎng)認(rèn)可的信息披露指數(shù)，考慮到本文的研究對(duì)象是地方政府專(zhuān)項(xiàng)債，普通專(zhuān)項(xiàng)債和項(xiàng)目收益專(zhuān)項(xiàng)債的信息披露程度存在顯著差異，為本文構(gòu)建信息披露程度的度量指標(biāo)提供了便利。一方面，在符合法律法規(guī)且保障信息真實(shí)有效的情況下，對(duì)于同一個(gè)發(fā)行人而言，債券披露的信息越詳細(xì)，所涵蓋的有效信息量也會(huì)隨之增加，即信息披露的多少和質(zhì)量高低在一定程度上是存在正相關(guān)關(guān)系的；另一方面，信息量的多少是衡量債券信息披露質(zhì)量高低的一個(gè)維度，那么基于發(fā)行主體相同的條件下，即控制衡量債券信息披露質(zhì)量的其他維度不變時(shí)，可以判斷項(xiàng)目收益專(zhuān)項(xiàng)債信息披露質(zhì)量高于普通專(zhuān)項(xiàng)債。若是地方政府項(xiàng)目收益專(zhuān)項(xiàng)債，則認(rèn)為信息披露程度高，discls1取值為1；若是普通專(zhuān)項(xiàng)債，則認(rèn)為信息披露程度低，discls1取值為0。然而，項(xiàng)目收益專(zhuān)項(xiàng)債除了信息披露程度更高，還需滿足項(xiàng)目資金平衡的要求，增強(qiáng)了防風(fēng)險(xiǎn)能力，并且流動(dòng)性也相對(duì)更好，因此僅以是否為項(xiàng)目收益專(zhuān)項(xiàng)債作為專(zhuān)項(xiàng)債信息披露程度指標(biāo)的可靠性有所減弱。為此，本文還設(shè)置了變量discls2用于穩(wěn)健性檢驗(yàn)。將2017年5月出臺(tái)財(cái)預(yù)〔2017〕62號(hào)文新增地方政府項(xiàng)目收益專(zhuān)項(xiàng)債作為一個(gè)分界點(diǎn)，意味著監(jiān)管層面對(duì)專(zhuān)項(xiàng)債信息披露要求的進(jìn)一步提升。若是2017年5月之后發(fā)行的普通專(zhuān)項(xiàng)債，則認(rèn)為信息披露程度高，discls2取值為1；若是2017年5月之前發(fā)行的普通專(zhuān)項(xiàng)債，則認(rèn)為信息披露程度低，discls2取值為0。

本文核心指標(biāo)還包括地區(qū)經(jīng)濟(jì)資源規(guī)模(resrc)、行政干預(yù)(gov)、財(cái)政壓力(czyl)、財(cái)政透明度(cztmd)。其中，經(jīng)濟(jì)資源規(guī)模、行政干預(yù)和財(cái)政壓力借鑒王劍鋒和吳京(2020)[25]的指標(biāo)設(shè)置方式，財(cái)政透明度的數(shù)據(jù)來(lái)自上海財(cái)經(jīng)大學(xué)發(fā)布的《中國(guó)省級(jí)財(cái)政透明度評(píng)估(2017)》。中國(guó)省級(jí)財(cái)政透明度指標(biāo)已連續(xù)發(fā)布數(shù)年，得到國(guó)內(nèi)學(xué)者的廣泛使用，例如，劉天保等(2017)[21]、周詠梅(2018)[32]、王敏和方鑄(2018)[29]在研究我國(guó)地方債定價(jià)問(wèn)題時(shí)，都采用了該代理指標(biāo)。財(cái)政透明度是營(yíng)商環(huán)境的一個(gè)重要維度，制約著不同地方政府行政干預(yù)的作用空間?？刂曝?cái)政透明度有利于緩解因遺漏變量而導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題，在此基礎(chǔ)上，所得到的關(guān)于債券信息披露程度對(duì)同一地區(qū)發(fā)行的地方債定價(jià)影響的結(jié)果更具合理性。

除此之外，本文還涉及關(guān)于債券特征、地區(qū)特征和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的控制變量。債券特征的控制變量包括：發(fā)行規(guī)模、債券期限和發(fā)行市場(chǎng)；地區(qū)特征的控制變量包括：政府性基金收入、人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、負(fù)債率；宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的控制變量為1年期SHIBOR利率。各指標(biāo)及其含義詳見(jiàn)表1。

可將resrc視作“經(jīng)濟(jì)互惠效應(yīng)”；將resrc×gov這個(gè)交互項(xiàng)視作“行政干預(yù)效應(yīng)”，即行政干預(yù)對(duì)交易雙方經(jīng)濟(jì)互惠收益分配比例的扭曲作用。為了檢驗(yàn)假說(shuō)1，在模型(4)的基礎(chǔ)上，加入信息披露程度(discls)和經(jīng)濟(jì)互惠效應(yīng)與信息披露程度的交互項(xiàng)(resrc×discls)，考察信息披露程度對(duì)經(jīng)濟(jì)互惠機(jī)制作用程度的影響，構(gòu)建模型(6)：

為了檢驗(yàn)假說(shuō)2，借鑒魏明海等(2017)[30]、錢(qián)雪松等(2019)[22]和王劍鋒和吳京(2020)[25]的模型設(shè)置方法，在模型(5)的基礎(chǔ)上，加入信息披露程度(discls)和行政干預(yù)效應(yīng)與信息披露程度的交互項(xiàng)(resrc×gov×discls)，進(jìn)一步驗(yàn)證信息披露程度對(duì)行政干預(yù)機(jī)制具有抑制作用，構(gòu)建模型(7)：

(三)描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。兩種方式測(cè)算的專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行利差最小值均為負(fù)數(shù)，分別為-0.22%和-0.04%，表明地方政府專(zhuān)項(xiàng)債也存在發(fā)行利率異象，但是與發(fā)行前5個(gè)工作日相同期限的國(guó)債收益率均值相比，地方債票面利率已近乎高于國(guó)債。信息披露程度(discls1)均值為0.49，表明樣本中普通專(zhuān)項(xiàng)債與項(xiàng)目收益專(zhuān)項(xiàng)債在數(shù)量上較為接近。此外，地區(qū)經(jīng)濟(jì)資源規(guī)模(resrc1)最大值與最小值分別為1.26和0.16，可見(jiàn)各地區(qū)經(jīng)濟(jì)資源規(guī)模存在一定差距，有可能是影響地方政府在搭售合約定價(jià)過(guò)程中議價(jià)能力的重要因素。行政干預(yù)(gov1)的最大值與最小值分別為7.86和1.40，表明不同地方政府之間的行政干預(yù)程度具有一定差異。其他各變量均未出現(xiàn)極端情況。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

五、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)檢驗(yàn)假說(shuō)1

表3第(1)(2)列是模型(4)的回歸結(jié)果。政府存款(resrc1)的估計(jì)系數(shù)分別為-0.20和-0.18，均顯著為負(fù)，說(shuō)明地方政府專(zhuān)項(xiàng)債定價(jià)仍然受經(jīng)濟(jì)互惠效應(yīng)影響，隨著地方政府所控制的經(jīng)濟(jì)資源的增加，專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行利率異象會(huì)加強(qiáng)。第(3)(4)列是模型(6)的回歸結(jié)果，經(jīng)濟(jì)互惠效應(yīng)與信息披露程度的交互項(xiàng)(resrc1×discls1)系數(shù)顯著為負(fù)，表明交互項(xiàng)與債券發(fā)行利差顯著負(fù)相關(guān)，當(dāng)信息披露程度越高時(shí)，經(jīng)濟(jì)互惠效應(yīng)對(duì)債券發(fā)行利差的抑制作用越強(qiáng)烈，在控制其他因素不變時(shí)，更充分的信息披露使得項(xiàng)目收益專(zhuān)項(xiàng)債的發(fā)行利差進(jìn)一步下降。實(shí)證結(jié)果支持假說(shuō)1：更充分的信息披露強(qiáng)化了經(jīng)濟(jì)互惠效應(yīng)，經(jīng)濟(jì)互惠機(jī)制對(duì)地方債發(fā)行利率異象的影響增強(qiáng)。

表3 信息披露程度對(duì)經(jīng)濟(jì)互惠效應(yīng)的影響

(二)檢驗(yàn)假說(shuō)2

表4第(1)(2)列是模型(5)的回歸結(jié)果，resrc1×gov1的系數(shù)均顯著為負(fù)，表明對(duì)于專(zhuān)項(xiàng)債來(lái)說(shuō)，行政干預(yù)機(jī)制也仍然發(fā)揮作用，即地方政府干預(yù)能力越強(qiáng)，對(duì)交易雙方經(jīng)濟(jì)互惠搭售合約所確定的收益分配比例的扭曲程度越大。第(3)(4)列是模型(7)的回歸結(jié)果。在控制其他因素不變時(shí)，行政干預(yù)效應(yīng)與信息披露程度的交互項(xiàng)(resrc1×gov1×discls1)系數(shù)分別為0.0045和0.0022，均顯著為正，說(shuō)明提高債券的信息披露程度，在一定程度上制約了地方政府通過(guò)行政干預(yù)手段壓低地方政府專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行利率的行為，即更充分的信息披露有助于弱化行政干預(yù)效應(yīng)，降低行政干預(yù)機(jī)制對(duì)地方債發(fā)行利率異象的影響，較好地支持了假說(shuō)2。

表4 信息披露程度對(duì)行政干預(yù)效應(yīng)的影響

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)及內(nèi)生性問(wèn)題處理

為了進(jìn)一步驗(yàn)證以上結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，并做了內(nèi)生性處理6，大體支持研究結(jié)論。

第一，使用兩種不同基準(zhǔn)利率測(cè)算利差，回歸結(jié)果相一致，能確保結(jié)果的穩(wěn)健性。

第二，將被解釋變量替換為票面利率，實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與前文大體一致，能夠較好地支持本文的理論假說(shuō)(見(jiàn)表5)。

表5 被解釋變量替換為票面利率

第三，替換核心解釋變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，并且在一定程度上有助于緩解因測(cè)量誤差而導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題。一是利用2017年5月前后發(fā)行的普通專(zhuān)項(xiàng)債(discls2)作為信息披露程度的代理變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。表6列出了相應(yīng)的回歸結(jié)果，第(2)列是模型(6)的回歸結(jié)果，resrc1×discls2系數(shù)顯著為負(fù)，支持了理論假說(shuō)1；第(4)列是模型(7)的回歸結(jié)果，resrc1×gov1×discls2系數(shù)顯著為正，支持了理論假說(shuō)2，表明本文的結(jié)論較為穩(wěn)健，也能在一定程度上彌補(bǔ)discls1的不足。二是利用地方政府收費(fèi)高速公路貸款規(guī)模與GDP的比值(resrc2)作為地區(qū)經(jīng)濟(jì)資源的代理變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。三是使用該地區(qū)年度財(cái)政支出與GDP的比值(gov2)作為行政干預(yù)的代理變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

表6 替換信息披露變量

六、結(jié)論及建議

本文采用搭售合約范式闡釋信息披露程度對(duì)導(dǎo)致我國(guó)地方債發(fā)行利率“異象”的經(jīng)濟(jì)互惠與行政干預(yù)效應(yīng)的影響。實(shí)證結(jié)果顯示：第一，更充分的信息披露強(qiáng)化了經(jīng)濟(jì)互惠效應(yīng)，經(jīng)濟(jì)互惠機(jī)制對(duì)地方債發(fā)行利率異象的影響增強(qiáng)；第二，更充分的信息披露弱化了行政干預(yù)效應(yīng)，行政干預(yù)機(jī)制對(duì)地方債發(fā)行利率異象的影響減弱?？傮w而言，信息披露程度對(duì)地方債發(fā)行利率的總影響取決于信息披露質(zhì)量的提升對(duì)經(jīng)濟(jì)互惠機(jī)制的增強(qiáng)程度和行政干預(yù)機(jī)制的削弱程度之間的權(quán)衡。

根據(jù)上述研究結(jié)論，本文提出如下政策建議：

第一，持續(xù)推進(jìn)要素市場(chǎng)改革，提高要素市場(chǎng)化水平。我國(guó)地方債發(fā)行利率異象具有一定的歷史合理性，其直接原因是要素市場(chǎng)定價(jià)出現(xiàn)了問(wèn)題，地方政府為實(shí)現(xiàn)自己“應(yīng)得”的份額，將地區(qū)經(jīng)濟(jì)資源與地方債交易進(jìn)行捆綁實(shí)施搭售合約的治理機(jī)制。提高地方債信息披露程度固然能夠促進(jìn)債券市場(chǎng)化定價(jià)，但只能緩解行政干預(yù)壓低的那部分利率。要想從根本上實(shí)現(xiàn)地方債定價(jià)的獨(dú)立性，促進(jìn)其市場(chǎng)化定價(jià)，必須先解決要素市場(chǎng)化定價(jià)不足的問(wèn)題。

第二，應(yīng)盡快完善地方債的信息披露制度，進(jìn)一步緩解交易雙方的信息不對(duì)稱(chēng)程度，并注重提升信息披露質(zhì)量。更充分的信息披露有助于降低地方政府與機(jī)構(gòu)投資者之間的行政干預(yù)空間，加速專(zhuān)項(xiàng)債市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制形成。可建立公開(kāi)的專(zhuān)項(xiàng)債電子化信息庫(kù)，便于地方政府及時(shí)更新資金使用情況，以及對(duì)應(yīng)項(xiàng)目的建設(shè)進(jìn)展、現(xiàn)金流等信息，提升地方債二級(jí)市場(chǎng)的市場(chǎng)化定價(jià)能力，從而為地方債一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)提供有力參考。同時(shí)，仍需提升信息披露質(zhì)量，尤其是對(duì)項(xiàng)目現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)情況、資金與項(xiàng)目的匹配程度、資金使用效率等方面，進(jìn)而提升地方政府債務(wù)管理能力，降低地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 ■※本文僅反映作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表所在機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)。

注釋

1. 本文主要通過(guò)地方債發(fā)行利率與國(guó)債利率之差來(lái)對(duì)發(fā)行利率異象進(jìn)行測(cè)度。這種測(cè)度方法只是對(duì)地方債異象程度的總體測(cè)度，囊括了所有因素對(duì)利率異象的影響，一些情況下異象程度強(qiáng)，另一些情況下弱。此外，本文重點(diǎn)關(guān)注的是其中的經(jīng)濟(jì)互惠和行政干預(yù)因素，這些因素作用強(qiáng)，只是意味著在其他條件不變的情況下利率異象會(huì)更顯著，而不是說(shuō)必然會(huì)帶來(lái)利率異象的總和程度很強(qiáng)。因而，那些地方債發(fā)行利率異象的總體程度不甚明顯的樣本，也可以用于本文的分析。

2. 資料來(lái)源：《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》，詳見(jiàn)：h t t p s://d w z.c n/slwwxS7D。

3. “弱化經(jīng)濟(jì)互惠效應(yīng)”是指基于經(jīng)濟(jì)互惠維度，地區(qū)經(jīng)濟(jì)資源規(guī)模一定時(shí)，地方債發(fā)行利率被壓低的程度減弱；反之，“促進(jìn)經(jīng)濟(jì)互惠效應(yīng)”是指基于經(jīng)濟(jì)互惠維度，地區(qū)經(jīng)濟(jì)資源規(guī)模一定時(shí)，地方債發(fā)行利率被壓低的程度增強(qiáng)。

4. 2017年5月，財(cái)預(yù)〔2017〕62號(hào)文以土地儲(chǔ)備領(lǐng)域作為試點(diǎn)開(kāi)展發(fā)行地方政府項(xiàng)目收益專(zhuān)項(xiàng)債券，建立專(zhuān)項(xiàng)債與項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的制度，對(duì)于提高專(zhuān)項(xiàng)債的信息披露程度、緩解信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題具有重要意義。次月，又出臺(tái)了《關(guān)于試點(diǎn)發(fā)展項(xiàng)目收益與融資自求平衡的地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券品種的通知(財(cái)預(yù)〔2017〕89號(hào))》，支持并鼓勵(lì)地方政府發(fā)展項(xiàng)目收益專(zhuān)項(xiàng)債。2018年2月，財(cái)政部印發(fā)《關(guān)于做好2018年地方政府債務(wù)管理工作的通知(財(cái)預(yù)〔2018〕34號(hào))》，鼓勵(lì)地方政府創(chuàng)新和豐富項(xiàng)目收益專(zhuān)項(xiàng)債品種，合理擴(kuò)大專(zhuān)項(xiàng)債券使用范圍。

5. 借鑒王鈺等(2015)[27]的處理方法，令2015年的指標(biāo)等于2014年對(duì)應(yīng)的數(shù)值，令2017―2019年的指標(biāo)等于2016年對(duì)應(yīng)的數(shù)值。

6. 由于實(shí)證模型中的被解釋變量為單只債券的發(fā)行利差，對(duì)解釋變量幾乎無(wú)影響，故本文暫不涉及反向因果的內(nèi)生性問(wèn)題。由于篇幅有限，部分穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果不在文中列示，有興趣的讀者可以向作者索取。