李有星 侯凌霄

(浙江大學(xué)光華法學(xué)院，浙江 杭州 310008)

一、引言

退市是指上市公司股票在證券交易所終止上市交易，根據(jù)主導(dǎo)退市方是否為上市公司，可分為主動(dòng)退市和強(qiáng)制退市兩種類型。成熟健康的資本市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)進(jìn)出有序，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰、資源配置的功能。退市制度是實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的重要基礎(chǔ)性制度。在注冊(cè)制改革實(shí)施之前，我國(guó)曾開展多輪退市制度改革，但在股票發(fā)行核準(zhǔn)制背景下，發(fā)行上市效率低，上市公司“殼”資源稀缺，退市制度難以有效實(shí)施，資本市場(chǎng)長(zhǎng)期呈現(xiàn)“只進(jìn)不出”的怪象。2019年12月，《中華人民共和國(guó)證券法》(以下簡(jiǎn)稱新《證券法》)正式發(fā)布，證券市場(chǎng)前端入口不暢問(wèn)題開始得到較為有效的解決。與上市制度“猶如鳥之兩翼”的退市制度，也需要同步提效，以實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的高質(zhì)量發(fā)展。“十四五”規(guī)劃與2021年政府工作報(bào)告均將推進(jìn)退市制度的常態(tài)化作為下一階段資本市場(chǎng)的工作重點(diǎn)之一。在新《證券法》的授權(quán)下，滬深交易所于2020年12月31日出臺(tái)退市新規(guī)1，我國(guó)退市改革進(jìn)入新階段。

重大違法是強(qiáng)制退市的主要情形之一，包括欺詐發(fā)行、重大信息披露違法等嚴(yán)重?fù)p害證券市場(chǎng)秩序行為，以及涉及國(guó)家安全、公共安全、生態(tài)安全、生產(chǎn)安全和公共健康安全等領(lǐng)域的違法行為。重大違法強(qiáng)制退市制度被認(rèn)為是2014年退市改革的重要成果之一，有效消除以虧損為核心的舊退市制度效率低下、放任欺詐的弊病，并被退市新規(guī)所繼承。然而，重大違法強(qiáng)制退市制度實(shí)施以來(lái)，僅有博元投資、欣泰電氣、長(zhǎng)生生物和康得新四家公司以此種方式退市。重大違法強(qiáng)制退市時(shí)間冗長(zhǎng)，適用率低，難以發(fā)揮制度價(jià)值?，F(xiàn)有研究主要基于2014年退市改革前的制度背景展開2，以個(gè)案分析為主，探討上市公司具體違法行為、重大違法強(qiáng)制退市制度細(xì)則以及投資者保護(hù)等問(wèn)題，缺乏對(duì)重大違法強(qiáng)制退市制度根本缺陷的探討，也難以有效回應(yīng)重大違法退市制度實(shí)施后，尤其是注冊(cè)制改革后出現(xiàn)的新問(wèn)題。本文將從重大違法強(qiáng)制退市制度的演進(jìn)與現(xiàn)狀出發(fā)，探討制度困境及其根本邏輯缺陷，結(jié)合注冊(cè)制時(shí)代新的特點(diǎn)，借鑒境外發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，提出完善我國(guó)重大違法強(qiáng)制退市制度的相關(guān)建議。

二、重大違法強(qiáng)制退市制度的前世今生

社會(huì)科學(xué)的研究重點(diǎn)既包括研究對(duì)象在社會(huì)生活現(xiàn)實(shí)形態(tài)下的聯(lián)系與意義，又包括其在歷史上形成與演進(jìn)的根據(jù)。3我國(guó)重大違法強(qiáng)制退市制度的生成與發(fā)展，具有特殊的核準(zhǔn)制歷史背景與國(guó)情需要。系統(tǒng)回溯其演進(jìn)歷史，才能明確重大違法強(qiáng)制退市制度的設(shè)計(jì)初衷與制度價(jià)值，并厘清制度現(xiàn)狀及特征。

(一)重大違法強(qiáng)制退市制度的歷史回溯

我國(guó)重大違法強(qiáng)制退市制度的生成并非一蹴而就，而是有著漫長(zhǎng)曲折的進(jìn)程。2014年，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見》(以下簡(jiǎn)稱《退市意見》)，首次系統(tǒng)性構(gòu)建了完整的多元退市體系，明確重大違法強(qiáng)制退市的情形,標(biāo)志著我國(guó)重大違法強(qiáng)制退市制度的正式確立。從其產(chǎn)生和發(fā)展的歷史來(lái)看，我國(guó)重大違法強(qiáng)制退市制度具有鮮明的核準(zhǔn)制時(shí)代烙印。

1.重大違法強(qiáng)制退市制度確立與實(shí)施的動(dòng)因

重大違法強(qiáng)制退市制度的確立是為了解決核準(zhǔn)制特定階段欺詐造假公司該退未退的問(wèn)題。早在《退市意見》發(fā)布以前，重大違法即是強(qiáng)制退市的情形之一，但并未有效實(shí)施。1993年《禁止證券欺詐行為暫行辦法》就將操縱市場(chǎng)和虛假陳述作為暫?；蛉∠鲜匈Y格的情形4，但缺乏具體認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)以及相應(yīng)程序。即使實(shí)踐中已有部分上市公司因欺詐觸及取消上市資格的情形，卻都以各種形式保留了上市地位。51994年《中華人民共和國(guó)公司法》(以下簡(jiǎn)稱《公司法》)第157、158條也將重大違法且“后果嚴(yán)重”作為強(qiáng)制退市的法定情形，但未能明確“后果嚴(yán)重”的具體標(biāo)準(zhǔn)。1999年，我國(guó)退市第一案——“瓊民源”案中，雖然該公司因年報(bào)虛假記載已被證監(jiān)會(huì)認(rèn)定構(gòu)成嚴(yán)重虛假陳述，但在證監(jiān)會(huì)和北京市政府的主導(dǎo)下，最終仍是以證券置換的方式退市。62001年證監(jiān)會(huì)《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法》(以下簡(jiǎn)稱《實(shí)施辦法》)開啟了我國(guó)長(zhǎng)達(dá)十余年的以虧損為核心的退市制度，重大違法退市制度長(zhǎng)期“備而不用”。2005年《證券法》第55、56條僅將重大違法作為暫停上市的情形，重大違法是否屬于強(qiáng)制退市情形也開始出現(xiàn)爭(zhēng)議。

之所以重大違法強(qiáng)制退市制度長(zhǎng)期“沉睡”，是由于核準(zhǔn)制發(fā)展初期的上市資格過(guò)于稀缺，上市公司背后利益關(guān)系盤根錯(cuò)節(jié)，大量觸及違法退市指標(biāo)的公司最終在多方運(yùn)作下規(guī)避了退市，制度效果難以發(fā)揮。在2006年至2014年間強(qiáng)制退市的13家公司中，有6家公司7因證券違法受到行政處罰或被刑事處罰，但卻能保留上市地位，直到后續(xù)因其違法行為引發(fā)公司連續(xù)虧損，才最終被強(qiáng)制退市。重大違法強(qiáng)制退市制度的事實(shí)缺位，也變相鼓勵(lì)了欺詐發(fā)行與虛假陳述。例如，南紡股份、紅光實(shí)業(yè)、大慶聯(lián)誼、綠大地和萬(wàn)福生科等多家公司，通過(guò)虛假陳述、欺詐發(fā)行等嚴(yán)重證券違法行為來(lái)掩蓋連續(xù)虧損事實(shí)，卻能在被處罰后規(guī)避退市；而自行更正會(huì)計(jì)差錯(cuò)、如實(shí)披露虧損情況的*ST長(zhǎng)油，卻因連續(xù)虧損被強(qiáng)制退市。8

由于缺乏可實(shí)施的違法退市制度，欺詐之風(fēng)愈演愈烈，嚴(yán)重?fù)p害市場(chǎng)信譽(yù)與秩序，挫傷投資者信心。隨著矛盾的不斷激化，突破單一虧損退市機(jī)制、嚴(yán)格快速出清重大違法上市公司的呼吁越來(lái)越強(qiáng)，《退市意見》因此應(yīng)運(yùn)而生，旨在將存在嚴(yán)重證券違法行為的公司清除出資本市場(chǎng)，解決核準(zhǔn)制下欺詐造假公司長(zhǎng)期滯留于資本市場(chǎng)的特殊問(wèn)題。2018年，長(zhǎng)生生物假疫苗事件爆發(fā)，引發(fā)社會(huì)對(duì)公眾健康安全的關(guān)切?！锻耸幸庖姟窞榇俗鞒鲞M(jìn)一步修改，將重大違法情形擴(kuò)張至證券違法行為之外，包括涉及國(guó)家、公共、生態(tài)、生產(chǎn)和公眾健康安全等領(lǐng)域的重大違法行為?？v觀我國(guó)重大違法強(qiáng)制退市制度演進(jìn)的歷史可以看出，該制度是在特定歷史背景為解決特定問(wèn)題而生，核心任務(wù)在于將違法公司清出證券市場(chǎng)。

2.推進(jìn)重大違法強(qiáng)制退市制度的主導(dǎo)力量

1999年7月實(shí)施的新中國(guó)首部《證券法》確立了證券發(fā)行核準(zhǔn)制，賦予證監(jiān)會(huì)對(duì)證券發(fā)行的實(shí)質(zhì)審核權(quán)。而由于我國(guó)證券市場(chǎng)的規(guī)則和實(shí)踐長(zhǎng)期將證券發(fā)行與上市綁定9，證監(jiān)會(huì)也事實(shí)上把控了證券上市環(huán)節(jié)。退市作為上市的相對(duì)概念，從規(guī)則制定到退市決定，也以證監(jiān)會(huì)為主導(dǎo)。重大違法退市制度作為退市制度的重要組成，直接關(guān)系到資本市場(chǎng)健康發(fā)展與投資者信心，證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的特質(zhì)十分明顯。

在1999年《證券法》實(shí)施前，退市決策權(quán)僅被賦予給證券管理部門。101999年《證券法》第57條雖然規(guī)定暫停上市和終止上市的決定權(quán)可以由證監(jiān)會(huì)授權(quán)給交易所，但這種“決定權(quán)”更多停留在執(zhí)行層面。證券交易所的職能主要是“辦理”暫停上市、恢復(fù)上市和退市事務(wù)，相關(guān)細(xì)則的制定權(quán)仍掌握在證監(jiān)會(huì)手中。證監(jiān)會(huì)《實(shí)施辦法》的發(fā)布實(shí)施，建立了以虧損為核心的退市制度，重大違法強(qiáng)制退市制度被長(zhǎng)期擱置。此后，隨著對(duì)證券發(fā)行與上市關(guān)系的理解不斷深入，證監(jiān)會(huì)逐漸將退市決定權(quán)下放給交易所，但仍然保留了規(guī)則制定權(quán)和監(jiān)督權(quán)。11

2014年證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《退市意見》，明確由交易所作出退市決定，并制定實(shí)施細(xì)則。但重大違法退市開啟需要以證監(jiān)會(huì)行政處罰等為前置條件，證監(jiān)會(huì)通過(guò)控制基本規(guī)則制定權(quán)，在重大違法強(qiáng)制退市中占據(jù)主導(dǎo)地位。在欺詐發(fā)行退市第一股欣泰電氣案中，證監(jiān)會(huì)明確說(shuō)明深交所將根據(jù)《退市意見》，在證監(jiān)會(huì)作出行政處罰后啟動(dòng)退市程序。12整體而言，重大違法強(qiáng)制退市以證監(jiān)會(huì)為主導(dǎo)，交易所只能在證監(jiān)會(huì)確立的基本規(guī)則下制定實(shí)施細(xì)則，并根據(jù)證監(jiān)會(huì)制定的規(guī)則和授意，從執(zhí)行層面開啟重大違法強(qiáng)制退市程序。

(二)轉(zhuǎn)型期重大違法強(qiáng)制退市制度的現(xiàn)狀

注冊(cè)制改革使得我國(guó)資本市場(chǎng)法治建設(shè)邁入全新階段，證券發(fā)行與上市基本概念得到進(jìn)一步厘清，證監(jiān)會(huì)權(quán)力開始發(fā)生結(jié)構(gòu)性重整。13具體來(lái)說(shuō)，證監(jiān)會(huì)權(quán)力收縮，對(duì)于證券發(fā)行主要實(shí)施形式審查；而交易所的權(quán)力擴(kuò)張，有權(quán)根據(jù)不同交易板塊自主制定上市標(biāo)準(zhǔn)并進(jìn)行審核。交易所在退市方面的權(quán)限也進(jìn)一步擴(kuò)張，重大違法強(qiáng)制退市制度因此呈現(xiàn)出新的特點(diǎn)。與此同時(shí)，制度轉(zhuǎn)型時(shí)期的重大違法強(qiáng)制退市制度又保留了核準(zhǔn)制下的大量規(guī)定，使得現(xiàn)行重大違法強(qiáng)制退市制度兼具注冊(cè)制和核準(zhǔn)制時(shí)期的雙重特性。

1.證券交易所成為規(guī)則制定與決策主體

現(xiàn)行制度與原制度最大的不同在于，交易所被授予完全的重大違法退市規(guī)則制定權(quán)和決策權(quán)。經(jīng)過(guò)多輪審議修改，新《證券法》刪除了暫停上市和法定退市情形的規(guī)定，退市規(guī)則的制定權(quán)完全下放至交易所，當(dāng)上市證券存在交易所規(guī)定的退市情形時(shí)，由交易所依照業(yè)務(wù)規(guī)則進(jìn)行退市處理。14證監(jiān)會(huì)《退市意見》在完成歷史使命后同步廢止，重大違法退市將依據(jù)滬深交易所制定的退市新規(guī)認(rèn)定和開啟。至此，重大違法強(qiáng)制退市的主導(dǎo)方從證監(jiān)會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)榻灰姿?/p>

2.基本承繼原制度的基礎(chǔ)上稍作修改

退市新規(guī)基本沿襲原重大違法強(qiáng)制退市制度的情形和程序，保留了原重大違法強(qiáng)制退市制度兩大核心特征，僅在具體細(xì)節(jié)方面進(jìn)行微調(diào)。

(1)以行政處罰或有罪判決為前置條件

現(xiàn)階段我國(guó)的重大違法強(qiáng)制退市情形主要如表1所示15，包括欺詐發(fā)行、重大信息披露違法等證券違法行為，以及涉及國(guó)家、公共、生產(chǎn)和公眾健康領(lǐng)域的重大違法行為等。不論哪種具體重大違法情形，均需以證監(jiān)會(huì)或人民法院的處罰或判決為程序開啟的前置條件。

表1 重大違法強(qiáng)制退市主要情形

主要程序如圖1所示16，程序中的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)主要依據(jù)行政處罰和司法裁判的情況。在行政處罰或司法裁決結(jié)果披露或公告后十五個(gè)交易日內(nèi)，交易所上市委員會(huì)對(duì)此進(jìn)行審議判斷，由交易所作最終的退市決定。

圖1 重大違法強(qiáng)制退市基本程序

(2)通過(guò)限制重新上市實(shí)現(xiàn)懲戒性目標(biāo)

打擊證券違法、清理證券市場(chǎng)是重大違法強(qiáng)制退市制度建立和發(fā)展的初衷。因此，重大違法強(qiáng)制退市制度與其他情形退市的最大不同就在于其懲罰性，主要體現(xiàn)為重大違法退市公司重新上市的限制性規(guī)定。以主板市場(chǎng)為例，明確了欺詐發(fā)行退市公司不得重新上市，欺詐發(fā)行以外的其他違法退市公司必須在糾正違法行為、進(jìn)入股轉(zhuǎn)系統(tǒng)五年后才能重新上市。17

三、重大違法強(qiáng)制退市制度的現(xiàn)實(shí)困境與反思

(一)重大違法強(qiáng)制退市制度的現(xiàn)實(shí)困境

《退市意見》發(fā)布實(shí)施以來(lái)，重大違法強(qiáng)制退市制度開始從“紙面上的法律”變成了“現(xiàn)實(shí)中的法律”。核準(zhǔn)制時(shí)期重大違法強(qiáng)制退市制度已經(jīng)凸顯出諸多困境，主要表現(xiàn)為退市時(shí)間冗長(zhǎng)、適用率較低，而這種現(xiàn)實(shí)困境在注冊(cè)制轉(zhuǎn)型背景下更加突出。

1.重大違法強(qiáng)制退市過(guò)程時(shí)間冗長(zhǎng)

從四起案例來(lái)看，從立案調(diào)查到最終摘牌，公司因重大違法強(qiáng)制退市平均需要兩年時(shí)間(見表2)。

表2 重大違法退市公司退市時(shí)長(zhǎng)

2.重大違法強(qiáng)制退市制度適用率低

實(shí)踐中，還有部分公司即便存在重大違法行為，但并未實(shí)施重大違法強(qiáng)制退市，主要分為兩類情況：

第一，明確觸及重大違法強(qiáng)制退市情形，但以其他方式退市。例如，金亞科技因2014年通過(guò)虛增利潤(rùn)、虛列預(yù)付工程款等方式規(guī)避連續(xù)虧損退市被證監(jiān)會(huì)處罰，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在調(diào)查中發(fā)現(xiàn)金亞科技還存在欺詐發(fā)行行為并移送公安，金亞科技直接觸及重大違法強(qiáng)制退市指標(biāo)，但最終以連續(xù)虧損的財(cái)務(wù)類情形退市。千山藥機(jī)因2015―2017年連續(xù)虛假記載，被證監(jiān)會(huì)下發(fā)行政處罰事先告知書，監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)為公司實(shí)際上2015―2018年連續(xù)四年凈利潤(rùn)為負(fù)，觸及重大違法強(qiáng)制退市指標(biāo)，但同樣以財(cái)務(wù)類情形退市。

第二，存在違法行為并被行政處罰，但未被實(shí)施重大違法強(qiáng)制退市程序。例如，面值退市第一股中弘股份因涉嫌虛增收入、虛假記載于2018年8月被證監(jiān)部門立案調(diào)查，并于2019年被行政處罰，但在處罰結(jié)果正式下發(fā)之前，就因連續(xù)二十個(gè)交易日股價(jià)跌破一元而被面值退市。昆明機(jī)床曾因信息披露違法違規(guī)于2017年和2018年兩度被證監(jiān)會(huì)行政處罰，但最終是因連續(xù)四年虧損而被實(shí)施財(cái)務(wù)類強(qiáng)制退市。

(二)重大違法強(qiáng)制退市制度困境的反思

重大違法退市的開啟需要以行政處罰或有罪判決為前置條件，違法退市程序的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)也由證監(jiān)會(huì)和法院的處理進(jìn)度決定。表面上，重大違法強(qiáng)制退市時(shí)間冗長(zhǎng)、適用率低的原因在于證監(jiān)會(huì)和人民法院的調(diào)查和決定緩慢、效率較低。這一問(wèn)題是固有的、普遍的，短期內(nèi)無(wú)法解決，但究其本質(zhì)，我國(guó)重大違法強(qiáng)制退市制度困境的核心矛盾在于作為自律機(jī)構(gòu)的交易所在認(rèn)定“重大違法”上存在邏輯障礙，在重大違法強(qiáng)制退市中的自由裁量權(quán)十分受限。

交易所的退市自由裁量權(quán)，是隨著證券法治建設(shè)發(fā)展逐步擴(kuò)張的。早在2006年，交易所就被賦予暫停上市、終止上市的決定權(quán)，并可在上市規(guī)則中自主規(guī)定其他退市情形。但在重大違法強(qiáng)制退市制度被事實(shí)擱置的情況下，交易所對(duì)退市制度的改革集中于財(cái)務(wù)類、規(guī)范類和交易類等經(jīng)濟(jì)衰退型退市情形。2014年《退市意見》明確了重大違法退市主要類型，要求交易所據(jù)此“嚴(yán)格依法作出”退市決定，制定實(shí)施規(guī)則。18新《證券法》將退市相關(guān)權(quán)限完全下放至交易所，交易所在重大違法退市規(guī)則制定和決策方面的權(quán)力進(jìn)一步擴(kuò)張，既能制定重大違法強(qiáng)制退市的具體標(biāo)準(zhǔn)，又能根據(jù)具體情形綜合判斷是否屬于“其他”重大違法情形，并作出退市決定。

然而，證券交易所并非認(rèn)定“違法”的適格主體。一方面，交易所認(rèn)定違法缺乏法律授權(quán)。新《證券法》第96條規(guī)定，證券交易所是“為證券集中交易提供場(chǎng)所和設(shè)施，組織和監(jiān)督證券交易，實(shí)行自律管理”的法人。雖然從我國(guó)證券交易所的設(shè)立和發(fā)展背景來(lái)看，交易所作為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過(guò)程中政府自上而下主導(dǎo)發(fā)展資本市場(chǎng)的產(chǎn)物，具有“官民兩重性”的特征19，但本質(zhì)上，證券交易所屬于沒(méi)有行政權(quán)力的事業(yè)單位，僅能在法律授權(quán)的范圍內(nèi)進(jìn)行自律管理。20證券交易所可以自主判斷市場(chǎng)主體的行為是否違反上市規(guī)則等自律管理規(guī)范，但無(wú)權(quán)判斷是否“違法”，啟動(dòng)重大違法退市的前提是有權(quán)機(jī)關(guān)按照法定程序認(rèn)定發(fā)行人行為構(gòu)成違法。另一方面，交易所也缺乏認(rèn)定違法的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。交易所作為自律管理組織，具有貼近市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)，能夠及時(shí)、高效和靈活地履行自律管理職能21，與確定“重大違法”相比，交易所更加擅長(zhǎng)從市場(chǎng)實(shí)務(wù)層面判斷上市公司的優(yōu)劣，以及是否劣質(zhì)到需要清退出證券市場(chǎng)。

交易所自律管理機(jī)構(gòu)的定位，致使其行使重大違法強(qiáng)制退市自由裁量權(quán)十分受限。為了避免超越自身立法授權(quán)與現(xiàn)實(shí)能力，證券交易所在重大違法強(qiáng)制退市的問(wèn)題上十分謹(jǐn)慎。因此，重大違法退市程序的開啟，事實(shí)上并非由交易所自主決定，而是以證監(jiān)會(huì)的行政處罰和法院有罪生效判決為基礎(chǔ)。交易所對(duì)重大違法強(qiáng)制退市的自由裁量權(quán)，主要集中于對(duì)“重大”的具體闡釋，即“重大違法”具體情形的列舉。由于主體身份尷尬，交易所列舉的“重大違法”情形，大多回歸到違法行為是否實(shí)質(zhì)觸及其他退市指標(biāo)、是否影響公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力等，而非違法行為的社會(huì)危害性程度。一方面，《上市規(guī)則》中的重大違法退市情形，存在大量與非重大違法強(qiáng)制退市情形實(shí)質(zhì)競(jìng)合的部分。例如，重大信息披露違法情形之一為根據(jù)證監(jiān)會(huì)行政處罰認(rèn)定的事實(shí)導(dǎo)致連續(xù)會(huì)計(jì)年度財(cái)務(wù)類指標(biāo)實(shí)際觸及財(cái)務(wù)類退市情形，與財(cái)務(wù)類退市競(jìng)合；因違法被吊銷執(zhí)照、責(zé)令關(guān)閉或被撤銷，實(shí)際為公司主體資格問(wèn)題，與規(guī)范類退市情形競(jìng)合。另一方面，部分重大違法退市情形并非因重大違法行為本身，而是由于違法行為導(dǎo)致公司持續(xù)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力出現(xiàn)問(wèn)題。例如，因違法喪失繼續(xù)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的法律資格，因違法導(dǎo)致“公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和上市地位”存在問(wèn)題等。22

在此情況下，“重大違法”反而成為限制交易所行使退市自由裁量權(quán)的“緊箍咒”。重大違法強(qiáng)制退市事實(shí)上并非由交易所控制，而是由證監(jiān)會(huì)和法院決定，時(shí)間冗長(zhǎng)。交易所難以對(duì)重大違法行為社會(huì)危害性的判斷，而是回到違法公司是否事實(shí)上觸及其他退市情形、影響持續(xù)上市能力，致使重大違法強(qiáng)制退市制度的獨(dú)特性不足，實(shí)際適用率較低。

四、重大違法強(qiáng)制退市制度困境的破解思路

重大違法強(qiáng)制退市制度具有鮮明的中國(guó)特色，在解決核準(zhǔn)制時(shí)代資本市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中的特殊問(wèn)題方面，發(fā)揮了重要?dú)v史作用。然而，注冊(cè)制改革背景下，隨著交易所退市自由裁量權(quán)的不斷擴(kuò)張，“重大違法”的限定反而制約了交易所的退市自由裁量權(quán)，重大違法退市制度的邏輯缺陷不斷突顯。有必要借鑒境外資本市場(chǎng)相關(guān)退市經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況進(jìn)行破解。

(一)破解重大違法強(qiáng)制退市制度困境的必要性

破解重大違法強(qiáng)制退市制度困境，既是實(shí)現(xiàn)其制度價(jià)值之需，亦是適應(yīng)注冊(cè)制改革之需。其一，重大違法強(qiáng)制退市時(shí)間冗長(zhǎng)、適用率低的困境，致使該制度無(wú)法充分保護(hù)投資者、懲戒違法主體并凈化資本市場(chǎng)，制度價(jià)值難以實(shí)現(xiàn)，存續(xù)基礎(chǔ)存在問(wèn)題。破解重大違法強(qiáng)制退市制度困境，才能實(shí)現(xiàn)制度價(jià)值，夯實(shí)制度存續(xù)基礎(chǔ)。其二，在證監(jiān)會(huì)權(quán)力限縮、交易所退市權(quán)擴(kuò)張的情境下，重大違法強(qiáng)制退市制度邏輯障礙帶來(lái)的困境更加突出。破解重大違法強(qiáng)制退市制度困境，才能適應(yīng)注冊(cè)制改革背景下的新特點(diǎn)與新要求。

1.實(shí)現(xiàn)重大違法退市制度價(jià)值之必要

制度價(jià)值是制度存續(xù)的基石，獨(dú)特的制度價(jià)值是重大違法退市制度有別于其他情形退市制度、獨(dú)立存續(xù)的基礎(chǔ)。從重大違法退市制度產(chǎn)生和發(fā)展的歷史沿革可以看出，該制度的重要價(jià)值在于維護(hù)投資者信心和打擊違法行為、維護(hù)市場(chǎng)聲譽(yù)。但囿于時(shí)間冗長(zhǎng)、適用率低的困境，重大違法強(qiáng)制退市難以實(shí)現(xiàn)投資者保護(hù)價(jià)值，也難以實(shí)現(xiàn)懲戒違法主體進(jìn)而實(shí)現(xiàn)打擊違法行為、維護(hù)市場(chǎng)聲譽(yù)的價(jià)值，這直接影響制度存續(xù)基礎(chǔ)。

其一，實(shí)現(xiàn)重大違法強(qiáng)制退市制度的投資者保護(hù)價(jià)值之必要。第一，退市時(shí)間冗長(zhǎng)和適用率低，致使涉嫌重大違法的公司長(zhǎng)期處于不穩(wěn)定狀態(tài)，是否會(huì)退市、是否會(huì)以重大違法情形退市長(zhǎng)期難以明確。導(dǎo)致針對(duì)此類公司的炒作不絕，博元投資、欣泰電氣以及長(zhǎng)生生物在退市前均存在連續(xù)漲停的怪象。在此情況下，投資者更容易產(chǎn)生認(rèn)知偏差，面臨更高風(fēng)險(xiǎn)。第二，冗長(zhǎng)的退市時(shí)間降低了投資者獲得賠償?shù)目赡?。例如，在博元投資因重大違法被終止上市后，受損投資者并未積極索賠。主要原因是正式處罰落地與退市時(shí)間相距甚遠(yuǎn)，投資者關(guān)注度降低，對(duì)已經(jīng)退市的公司償付能力存疑，缺乏訴訟動(dòng)力。23

其二，發(fā)揮重大違法強(qiáng)制退市制度的懲戒性功能，實(shí)現(xiàn)打擊違法、維護(hù)市場(chǎng)聲譽(yù)價(jià)值之必要。重大違法強(qiáng)制退市制度是懲戒違法行為的重要手段之一。欺詐發(fā)行退市公司不得重新上市、其他重大違法退市公司需經(jīng)五年后才能重新上市等特別規(guī)定，均反映其懲罰性特征。然而，大量事實(shí)構(gòu)成重大違法的公司以其他形式退市，并適用非重大違法強(qiáng)制退市重新上市的標(biāo)準(zhǔn)，不僅有違公平原則，也會(huì)使重大違法強(qiáng)制退市制度的懲戒性目的落空。

2.適應(yīng)證券發(fā)行注冊(cè)制改革之必要

注冊(cè)制改革使得證監(jiān)會(huì)與交易所的權(quán)力配置發(fā)生深刻改變，也對(duì)重大違法強(qiáng)制退市制度產(chǎn)生重大影響。核準(zhǔn)制時(shí)代已經(jīng)存在的交易所主體身份尷尬問(wèn)題，在注冊(cè)制轉(zhuǎn)型背景下更加突出。而注冊(cè)制改革，也在新的歷史起點(diǎn)對(duì)重大違法強(qiáng)制退市制度提出新的要求，需要以此為契機(jī)進(jìn)行破解。

其一，解決注冊(cè)制下交易所主體身份障礙問(wèn)題之必要。我國(guó)重大違法強(qiáng)制退市制度確立于核準(zhǔn)制時(shí)代，以證監(jiān)會(huì)為主導(dǎo)。在此階段，雖然交易所主體身份障礙問(wèn)題已經(jīng)存在，但并不突出。因?yàn)榧词菇灰姿苤朴谏矸菡系K而回避對(duì)違法退市進(jìn)行判斷，證監(jiān)會(huì)也會(huì)指導(dǎo)其啟動(dòng)違法退市。注冊(cè)制改革將退市相關(guān)權(quán)力完全下放至交易所，證監(jiān)會(huì)難以直接干預(yù)，而“重大違法”判定權(quán)依然歸屬于證監(jiān)會(huì)和法院，交易所的身份障礙問(wèn)題更加突出。重大違法強(qiáng)制退市制度可能因此再次被束之高閣。一方面，身份尷尬的交易所會(huì)繼續(xù)回避對(duì)違法行為的危害性是否足以退市進(jìn)行判斷；另一方面，在交易所自由裁量權(quán)實(shí)質(zhì)受限的情況下，即使證監(jiān)會(huì)有心介入矯正，也缺乏合法性依據(jù)。

其二，注冊(cè)制改革背景下的新要求、新使命之必要。我國(guó)重大違法強(qiáng)制退市制度的設(shè)計(jì)初衷，是為了解決核準(zhǔn)制下規(guī)避虧損退市造假的公司長(zhǎng)期滯留于證券市場(chǎng)、違法公司該退未退的問(wèn)題。此時(shí)該制度的主要任務(wù)，是將有權(quán)機(jī)關(guān)認(rèn)定的構(gòu)成重大違法行為的公司清出證券市場(chǎng)。隨著資本市場(chǎng)法治建設(shè)不斷健全，證券監(jiān)管“零容忍”的概念深入人心。重大違法強(qiáng)制退市制度所需承擔(dān)的任務(wù)也轉(zhuǎn)變?yōu)椤皩⑸嫦又卮筮`法的公司及時(shí)清出證券市場(chǎng)”，對(duì)效率性提出更高要求。由于許多公司在調(diào)查階段已經(jīng)能從事實(shí)上判定違法，但行政處罰與司法判決需要經(jīng)過(guò)漫長(zhǎng)的程序才能最終確定結(jié)論，客觀上使得其難以高效及時(shí)地清理問(wèn)題公司。

(二)境外市場(chǎng)相關(guān)退市規(guī)則之借鑒

我國(guó)重大違法強(qiáng)制退市制度以解決特殊歷史時(shí)期問(wèn)題為導(dǎo)向，具有應(yīng)急性、功利性的特征，其制度基礎(chǔ)邏輯存在一定問(wèn)題。而實(shí)施注冊(cè)制的境外成熟資本市場(chǎng)中，退市制度設(shè)計(jì)具有統(tǒng)一性，底層邏輯更加扎實(shí)，能夠?yàn)槲覈?guó)重大違法退市制度困境的破解提供借鑒思路。

第一，不直接以“重大違法”作為退市情形，有效避免交易所主體身份障礙問(wèn)題，進(jìn)一步提升退市效率。境外資本市場(chǎng)不會(huì)直接將“重大違法”作為強(qiáng)制退市情形，但會(huì)將影響公共利益、維護(hù)市場(chǎng)秩序和聲譽(yù)等作為強(qiáng)制退市情形之一，由交易所自由裁量。涉及重大違法行為的上市公司，通常不需要被正式處罰，即可因影響市場(chǎng)聲譽(yù)被交易所開啟強(qiáng)制退市程序。例如，香港主板市場(chǎng)中，當(dāng)交易所認(rèn)為“有必要保障投資者或維持一個(gè)有秩序的市場(chǎng)”時(shí)，可以隨時(shí)指令除牌24；創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中，將“市場(chǎng)完整性和聲譽(yù)”受損作為強(qiáng)制退市情形之一。25再如，美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)的上市規(guī)則明確，納斯達(dá)克為了維護(hù)市場(chǎng)質(zhì)量和公眾信心、防止欺詐和操縱等，在退市方面具有自由裁量權(quán)。26當(dāng)公司董事長(zhǎng)、關(guān)鍵股東等公司相關(guān)個(gè)體存在不當(dāng)行為時(shí)，納斯達(dá)克就會(huì)行使這種自由裁量權(quán)。在作出退市決定時(shí)，納斯達(dá)克會(huì)考慮不當(dāng)行為的本質(zhì)和嚴(yán)重程度、是否涉及欺詐、是否影響公眾利益、是否采取補(bǔ)救措施及其效果等。如果認(rèn)定該行為上升到公眾利益關(guān)注的水平且十分嚴(yán)重，任何補(bǔ)救措施都難以緩解，則納斯達(dá)克就可能要求其退市。27轟動(dòng)一時(shí)的瑞幸咖啡造假案中，公司自行成立的自查小組的調(diào)查顯示，瑞幸咖啡CEO曾存在偽造交易等不當(dāng)行為，涉及金額高達(dá)22億元人民幣。28納斯達(dá)克據(jù)此援引Rule5101，認(rèn)為該調(diào)查結(jié)果引發(fā)了“公眾利益關(guān)注”，并下發(fā)退市通知。29

第二，證券監(jiān)管部門保留一定的退市決策權(quán)等相關(guān)權(quán)力，為及時(shí)清除問(wèn)題公司提供保障，并發(fā)揮打擊違法、保護(hù)投資者的退市制度價(jià)值。境外資本市場(chǎng)中，強(qiáng)制退市決策權(quán)與規(guī)則制定權(quán)也并非單一屬于證券交易所，證券監(jiān)管部門對(duì)此保留了廣泛的權(quán)力。例如，根據(jù)香港《證券與期貨條例》，香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)(以下簡(jiǎn)稱香港證監(jiān)會(huì))可以就證券上市訂立規(guī)則，在上市公司違反其規(guī)定時(shí)，證監(jiān)會(huì)為了維持市場(chǎng)秩序，可以取消其上市。30香港證監(jiān)會(huì)據(jù)此制定《證券及期貨(在證券市場(chǎng)上市)規(guī)則》，明確在證監(jiān)會(huì)認(rèn)為發(fā)行人相關(guān)文件存在虛假、不完整或誤導(dǎo)性資料，或?yàn)榱司S持市場(chǎng)秩序和公平、維護(hù)投資大眾利益等，可以指示交易所暫停證券交易。31香港證監(jiān)會(huì)也可以在上市公司有失當(dāng)行為時(shí)，撤銷其注冊(cè)。32再比如，美國(guó)證券交易委員會(huì)(以下簡(jiǎn)稱SEC)可以通過(guò)撤銷注冊(cè)或停止股票交易的方式，將問(wèn)題證券清出資本市場(chǎng)。在美國(guó)，強(qiáng)制退市的類型可以分為欺詐型退市和經(jīng)濟(jì)衰退型退市，SEC有權(quán)停止存在違法行為的上市公司的股票發(fā)行和交易，或者責(zé)令該公司退出證券市場(chǎng)。33SEC第四任主席杰羅姆?弗蘭克曾強(qiáng)調(diào)，SEC是用來(lái)抵消上市公司管理層欺詐和銀行家控制力量的“投資者的顧問(wèn)”，其重點(diǎn)在于從保護(hù)投資者的角度打擊證券違法違規(guī)行為。34作為資金雄厚的公共執(zhí)法者，SEC擔(dān)任投資者的公共監(jiān)護(hù)人35，因此，SEC在強(qiáng)制退市方面以投資者保護(hù)為限，集中監(jiān)督和懲治嚴(yán)重違法行為。為了實(shí)現(xiàn)該目的，美國(guó)《1934年證券交易法》第12節(jié)(j)條款授權(quán)SEC在發(fā)現(xiàn)公司違反法律時(shí)，可以停止其股票交易活動(dòng)或者撤銷注冊(cè)。不過(guò)，由于這種懲罰過(guò)于嚴(yán)厲，并且可能讓撤銷注冊(cè)的公司免于諸多法定義務(wù)而致使投資者受損，SEC較少會(huì)直接撤銷，而是更多要求上市公司以及相關(guān)主管人員糾正錯(cuò)誤。36

從境外資本市場(chǎng)強(qiáng)制退市的經(jīng)驗(yàn)可以看出，沒(méi)有“重大違法”前置條件的束縛，證券交易所可以根據(jù)維護(hù)公共利益和市場(chǎng)秩序的需要，靈活決定是否開啟強(qiáng)制退市。涉及重大違法行為的公司，不必等待監(jiān)管或司法機(jī)構(gòu)出具正式處罰或判決，即可被交易所決定退市，大大提高了退市效率。而證券監(jiān)管部門保留一定的強(qiáng)制退市權(quán)，也能避免交易所因地位尷尬而對(duì)是否開啟此類程序躊躇不定的問(wèn)題，發(fā)揮打擊違法行為與提高退市效率的雙重目的。

(三)完善我國(guó)重大違法強(qiáng)制退市制度的建議

經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，我國(guó)資本市場(chǎng)在規(guī)模上已經(jīng)位居世界前列，但在制度方面仍有短板。注冊(cè)制為我國(guó)證券領(lǐng)域法律制度的全面深化改革提供新的契機(jī)，重大違法強(qiáng)制退市制度作為核準(zhǔn)制下的特殊產(chǎn)物，也可藉此機(jī)遇正本清源，借鑒境外成熟資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行全面優(yōu)化。

1.將“重大違法退市”修改為“損害證券市場(chǎng)聲譽(yù)退市”

重大違法強(qiáng)制退市制度困境的本質(zhì)障礙在于，交易所作為自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)無(wú)權(quán)判斷是否違法。交易所更加擅長(zhǎng)判斷公司是否違反了自律管理規(guī)定，而違反交易所自律規(guī)定很難說(shuō)是“重大違法行為”。37將“重大違法”作為強(qiáng)制退市情形之一，反而限制了交易所的自律管理權(quán)，不利于退市效率的提升。以損害市場(chǎng)聲譽(yù)替代重大違法退市，能夠發(fā)揮事實(shí)上現(xiàn)有違法退市制度價(jià)值的同時(shí)，解決其存在的本質(zhì)邏輯障礙。應(yīng)當(dāng)將損害證券市場(chǎng)秩序與公平、損害市場(chǎng)聲譽(yù)等作為強(qiáng)制退市的情形，將重大違法強(qiáng)制退市指標(biāo)轉(zhuǎn)為判斷是否嚴(yán)重?fù)p害交易所秩序、侵害投資者利益、嚴(yán)重影響上市地位等原則性判斷標(biāo)準(zhǔn)。可以參考境外資本市場(chǎng)強(qiáng)制退市規(guī)則，具體根據(jù)上市公司歷史違規(guī)情況、影響范圍、與證券市場(chǎng)的關(guān)系、是否實(shí)質(zhì)影響上市地位等設(shè)計(jì)細(xì)分指標(biāo)。如此一來(lái)，退市不必以生效的行政處罰或刑事判決為前置條件，可以更加高效及時(shí)地將問(wèn)題公司清出市場(chǎng)。

2.證監(jiān)會(huì)應(yīng)保留部分強(qiáng)制退市的決策權(quán)

一方面，證監(jiān)會(huì)更能作出符合公共利益的退市規(guī)則與決定。雖然交易所進(jìn)行自律管理需要以公共利益為先，但從交易所角度看，退市規(guī)則本質(zhì)上是為了保證公司制交易所能從和上市公司的關(guān)系中保持盈利以及維護(hù)交易所的聲譽(yù)38，只能提供次優(yōu)的投資者保護(hù)條款。39強(qiáng)制退市不宜簡(jiǎn)單交由交易所自由裁量，而應(yīng)當(dāng)由證券監(jiān)管部門在必要時(shí)介入。40另一方面，證監(jiān)會(huì)作為有權(quán)機(jī)關(guān)，是明確重大違法等危害公共利益退市范圍的適格主體，能夠更及時(shí)作出退市決定。因此，證監(jiān)會(huì)應(yīng)當(dāng)從保護(hù)投資者的角度，明確重大違法等損害公共利益退市的主要情況，在發(fā)現(xiàn)有損公共利益的行為后盡快介入，通過(guò)及時(shí)停牌等方式抑制其影響擴(kuò)大。有觀點(diǎn)認(rèn)為，公司上市實(shí)質(zhì)上是與交易所建立了契約關(guān)系，交易所作為契約一方主體，享有強(qiáng)制退市權(quán)。證券監(jiān)管部門作為契約關(guān)系以外的第三人，無(wú)權(quán)直接干預(yù)要求上市公司退市。41為了避免該問(wèn)題，可以參考香港強(qiáng)制退市規(guī)則，由證監(jiān)會(huì)指令交易所對(duì)這些公司進(jìn)行停牌與退市，當(dāng)其行為十分惡劣、嚴(yán)重影響證券市場(chǎng)秩序和公共利益時(shí)，證監(jiān)會(huì)可以撤銷其注冊(cè)。

3.遵循實(shí)質(zhì)大于形式原則修改重新上市規(guī)則，發(fā)揮懲戒性價(jià)值

為了避免實(shí)質(zhì)存在重大違法行為，但因不同退市情形程序效率不同而以其他情形退市，最終規(guī)避重新上市限制性條件的問(wèn)題，應(yīng)當(dāng)修改現(xiàn)行根據(jù)退市情形不同、適用不同重新上市規(guī)則的制度安排。不論以何種情形退市，只要公司被證實(shí)存在欺詐發(fā)行、重大信息披露違法違規(guī)等嚴(yán)重違法行為，均應(yīng)在重新上市方面有所限制，從而在源頭消除制度套利的空間，以防部分實(shí)質(zhì)存在違法行為的公司通過(guò)其他強(qiáng)制退市甚至主動(dòng)退市的方式，尋求更加寬松的重新上市標(biāo)準(zhǔn)。 ■

注釋

1. 本文所稱的“退市新規(guī)”，是指滬深交易所于2020年12月31日修訂的一攬子規(guī)定。

2. 代表文獻(xiàn)有鄧子欣. 從“重大違法行為”條款淺思退市制度頂層設(shè)計(jì)[J]. 證券法苑, 2013, 9(2): 819-831. 顧軍鋒, 郝金. 關(guān)于重大違法行為退市制度若干問(wèn)題的思考[J]. 證券法苑, 2014, 11(2): 1-9.

3. 參見馬克思?韋伯. 社會(huì)科學(xué)方法論[M]. 韓水法, 莫茜, 譯. 北京: 商務(wù)印書館, 2013: 26.

4. 《禁止證券欺詐行為暫行辦法》第十二條、第十六條、第二十一條。

5. 如1992年原野公司事件。參見邱永紅. 我國(guó)上市公司退市法律制度的歷史變遷與演進(jìn)實(shí)證研究——兼論《證券法》相關(guān)規(guī)定的修改完善[J]. 證券法苑, 2014, 11(2): 176-247.

6. 參見章鐵生, 王芳萍, 陳冬華. 上市公司丑聞，政府管制與中小投資者保護(hù)——以“瓊民源”為例[C]//公司治理國(guó)際研討會(huì). 南開大學(xué), 2007, 146-161.

7. 這6家公司分別是*ST龍昌、*ST精密、*ST托普、*ST金荔、*ST聯(lián)誼和*ST炎黃。

8. 參見皮海洲. *ST長(zhǎng)油退市有點(diǎn)冤[J]. 金融經(jīng)濟(jì), 2014, (13): 28.

9. 參見曾洋. 論股票公開發(fā)行和上市的關(guān)系[J]. 南京社會(huì)科學(xué),2012, (6): 26-46.

10. 《公司法》第一百五十七條、第一百五十八條。

11. 《實(shí)施辦法》僅將暫停上市的決定權(quán)交由交易所。修訂版的《實(shí)施辦法》將恢復(fù)和終止上市的決定權(quán)也下放給交易所，但證監(jiān)會(huì)可以在交易所決定不符法律法規(guī)和實(shí)施辦法時(shí)要求其糾正或撤銷。

1 2. 證監(jiān)會(huì). 對(duì)欣泰電氣啟動(dòng)強(qiáng)制退市程序 對(duì)欺詐發(fā)行零容[EB/OL]. [2021-07-26]. http://finance.eastmoney.com/news/1345,20160708640227750.html.

13. 參見蔣大興. 隱退中的“權(quán)力型”證監(jiān)會(huì)——注冊(cè)制改革與證券監(jiān)管權(quán)之重整[J]. 法學(xué)評(píng)論, 2014, (2): 39-53.

14. 新《證券法》第四十八條。

15. 根據(jù)上交所《上市規(guī)則》13.5.1-13.5.3整理。

16. 根據(jù)上交所《上市規(guī)則》13.5.4-13.5.12整理。

17. 上交所《上市規(guī)則》13.8.3-13.8.4.《重新上市規(guī)則》第九條第(三)款。

18. 《退市意見》第二條。

19. 參見李響玲. 論新趨勢(shì)下的證券交易所自律管理[M]. 北京:中國(guó)法制出版社, 2014: 40.

20. 參見冷靜. 法定自律組織還是法律法規(guī)授權(quán)組織：新形勢(shì)下證券交易所及其一線監(jiān)管性質(zhì)辨[J]. 證券法苑, 2017, 23(5): 190-218.

21. 參見郭峰等. 中華人民共和國(guó)證券法制度精義與條文評(píng)注[M].北京: 中國(guó)法制出版社, 2020: 546.

22. 上交所《上市規(guī)則》13.4.14(六)，13.5.2(三)，13.5.3(一)(二)(三)。

23. 參見桂小筍. 9名投資者起訴退市博元中介機(jī)構(gòu)被追加為共同被告[EB/OL]. (2018-04-11)[2021-07-26]. https://baijiahao.baidu.com/s?id=1597416834778122195&wfr=spider&for=pc.

24. 《上市規(guī)則》6.01.

25. 《GEM上市規(guī)則》9.04.

26. Nasdaq Rule 5101.

27. Nasdaq Rule IM-5101-1.

28. Luckin Coffee Inc. Form 6-K, Report of foreign issuer rules 13a-16 and 15d-16 of the Securities Exchange Act. Apr 02, 2020.

29. Luckin Coffee Inc. Form 6-K, Report of foreign issuer rules 13a-16 and 15d-16 of the Securities Exchange Act. May 19, 2020.

30. 香港《證券與期貨條例》第36條。

31. 香港《證券及期貨(在證券市場(chǎng)上市)規(guī)則》第8條。

32. 香港《證券與期貨條例》第196條。

33. 參見陳煜. 美國(guó)證券市場(chǎng)強(qiáng)制退市決策權(quán)理論研究[J]. 證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào), 2015, (5): 10-15.

34. 參見喬爾?塞利格曼. 華爾街變遷史[M]. 北京: 經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社, 2004: 219.

35. See Coffee J C Jr. The rise of dispersed ownership: the role of law in the separation of ownership and control[J]. Yale Law Journal,2001, 111(1): 1-92.

36. 參見江楓. 美國(guó)證券市場(chǎng)退市的法律[J]. 金融法苑, 2001, (4):26-32.

37. 參見顧軍鋒, 郝金. 關(guān)于重大違法行為退市制度若干問(wèn)題的思考[J]. 證券法苑, 2014, 11(2): 1-9.

38. See Macey J, et al. Down and out in the stock market: the law and economics of the delisting process[J]. Journal of Law and Economics, 2008, 51(4): 683-713.

39. See Pirrong S C. The self-regulation of commodity exchanges:the case of market manipulation[J]. Journal of Law and Economics,1995, 38(1): 141-206.

40. See Macey J R, O’Hara M, Pompilio D. Down and out in the stock market: the law and finance of the delisting process[J]. Journal of Law and Economics, 2008, (51): 683-713.

41. 參見翟浩. 上市公司退市：理論分析和制度構(gòu)建[D]. 上海: 華東政法大學(xué), 2012.