靳毅

國海證券研究所固定收益研究團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人

今年以來，我們持續(xù)跟蹤美國通脹情況，指出美國本輪通脹的背后元兇是供需瓶頸，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)正在遭受的供應(yīng)鏈緊張問題，也是勞動力市場面臨的招工難問題。

8月份美國CPI數(shù)據(jù)出爐，CPI同比增速錄得5.30%，較7月份下降0.10個百分點(diǎn);核心CPI同比增速錄得4.00%，較7月份下降0.30個百分點(diǎn)。通脹雖高位運(yùn)行，但是超預(yù)期地出現(xiàn)了一定程度的回落，通脹真的開始消退了嗎？

鮑威爾的通脹“暫時(shí)論”

8月份，鮑威爾在年度央行會議上再次強(qiáng)調(diào)當(dāng)下美國通脹的“暫時(shí)論”。有五大理由支撐美國正在經(jīng)歷的通脹是暫時(shí)性的。

（1）本輪美國通脹是結(jié)構(gòu)性的。不同于1970年代的大通脹，本輪美國通脹并非“大水漫灌”，漲價(jià)現(xiàn)象出現(xiàn)在那些受疫情影響最重的行業(yè)，在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的進(jìn)程中這些商品的需求恢復(fù)最快，漲價(jià)也最快。

（2）通脹上漲最快的時(shí)候已經(jīng)過去。二手車輛和其他耐用品價(jià)格已經(jīng)穩(wěn)定，耐用品漲價(jià)因素已經(jīng)很難成為推升通脹繼續(xù)走高的原因。

（3）暫時(shí)看不到工資和物價(jià)的上升。薪酬水平雖然在上升，但是尚未能快過生產(chǎn)速率和通脹，以至于“工資物價(jià)螺旋上升”的現(xiàn)象尚未發(fā)生。未來，這一點(diǎn)還需要持續(xù)跟蹤。

（4）通脹預(yù)期穩(wěn)定。通脹預(yù)期并沒有像通脹漲得那么快，預(yù)示著家庭、企業(yè)以及市場參與者都堅(jiān)信目前的高通脹不會長久維系。

（5）世界范圍內(nèi)難以出現(xiàn)高通脹現(xiàn)象。世界人口老齡化和科技發(fā)展的全球化正在壓低價(jià)格，這種趨勢很難反轉(zhuǎn)，難以為高通脹環(huán)境提供土壤。

第一點(diǎn)和第二點(diǎn)理由，的確是美國本輪通脹展現(xiàn)出的不爭事實(shí)。從疫情暴發(fā)到現(xiàn)在，美國通脹大概經(jīng)歷了三個階段，每個階段都由不同的商品價(jià)格上漲推升，從疫情剛出現(xiàn)時(shí)的搶購潮推升食品價(jià)格，到今年上半年原油價(jià)格受去年“宇宙坑”的影響而飛速上漲，再到6月份出現(xiàn)的二手車價(jià)格大幅上升推動CPI上漲。

伴隨能源價(jià)格的逐漸穩(wěn)定，通脹上漲最快的時(shí)間也已經(jīng)過去。但是，這是否意味著不會出現(xiàn)新的漲價(jià)因素，進(jìn)而推升通脹？與此同時(shí)，在勞動力市場供不應(yīng)求的格局下，“薪酬物價(jià)螺旋上升”是否會出現(xiàn)？以及房租漲價(jià)一直以來也是市場對通脹“暫時(shí)論”產(chǎn)生質(zhì)疑的主要原因，房租上漲是否會繼續(xù)推升核心通脹？

8月通脹數(shù)據(jù)的背后

8月份美國CPI數(shù)據(jù)公布后，我們可以對照鮑威爾的邏輯，看看是否得到兌現(xiàn)。如同鮑威爾說的，美國通脹上升最快的時(shí)候已經(jīng)過去，8月份對CPI影響最大的是二手車價(jià)格的下降，但是，能源價(jià)格同比增速再次擴(kuò)大也是值得關(guān)注的問題。

1.疫情擾動，出行需求下降

6月份推升美國通脹高行的主要因素是二手車價(jià)格的上漲。8月份，美國受Delta疫情散發(fā)影響，以及夏季出行高峰季臨近尾聲，出行需求大幅下降，是二手車價(jià)格大幅度回落的主要原因之一。

與此同時(shí)，出行需求的下降也使得以機(jī)票價(jià)格為代表的出行相關(guān)項(xiàng)價(jià)格受到了一定程度的沖擊。從美國TSA機(jī)場安檢人數(shù)來看，8月份受疫情影響，機(jī)場安檢人數(shù)大幅下降，表明美國居民在8月份的出行需求下降，從而也使得CPI產(chǎn)生了一定的下行壓力。

2.能源擔(dān)憂卷土重來

除了出行相關(guān)項(xiàng)的價(jià)格下降外，8月份的價(jià)格數(shù)據(jù)中也能看到一些項(xiàng)目的價(jià)格小幅上漲，其中，能源價(jià)格的擾動再一次出現(xiàn)。8月份颶風(fēng)艾達(dá)的侵襲造成了美國南部海灣的油井停工停產(chǎn)，從而推升了以電力為代表的能源服務(wù)相關(guān)項(xiàng)的價(jià)格增長。

不同于今年年初由原油推動的通脹，這次能源“卷土重來”的壓力來自于天然氣。美國天然氣需求具有季節(jié)性，通常而言，夏季至秋季是天然氣開采的累庫期，用于應(yīng)對冬天的用電高峰。受颶風(fēng)影響，今年累庫進(jìn)程受到顯著影響，天然氣庫存顯著低于過去5年均值。這意味著，今年冬天美國的電力使用環(huán)境更易受到極端天氣的影響，從而對CPI上行有潛在威脅。

決定通脹的三大關(guān)鍵勝負(fù)手

8月份的價(jià)格數(shù)據(jù)很大程度上受到了疫情的擾動，現(xiàn)在判斷美國通脹拐點(diǎn)已現(xiàn)或許為時(shí)過早。我們依舊認(rèn)為，通脹繼續(xù)大幅上漲的可能性不大，但是短期內(nèi)也難以下行。四季度，仍有三大因素將左右通脹的走勢。

1.供應(yīng)鏈能改善嗎？

后疫情時(shí)代對現(xiàn)代供應(yīng)鏈的考驗(yàn)格外嚴(yán)峻。供應(yīng)鏈緊張的問題從今年年初以來就一直沒有得到妥善解決，疫情后美國各大港口出現(xiàn)了超負(fù)荷的運(yùn)載狀態(tài)。8月份颶風(fēng)侵襲使得南部的港口“雪上加霜”。以受颶風(fēng)影響較小的西部長灘港口為例，8月份供應(yīng)鏈的狀況也在變遭，大量貨輪在港口外等待卸貨，集裝箱處于一箱難求的境地。

造成供應(yīng)鏈吃緊的原因主要有二：一方面，疫情導(dǎo)致港口出于安全考慮而縮短工作時(shí)間;另一方面，大量的訂單造成了港口?？枯喍傻某?fù)荷。港口卸貨時(shí)間加長，導(dǎo)致運(yùn)輸成本大大增加，壓降了企業(yè)利潤率，如果供應(yīng)鏈持續(xù)緊張，企業(yè)將出現(xiàn)較大漲價(jià)壓力。目前，部分商品仍有持續(xù)漲價(jià)的趨勢，對CPI存在一定的支撐作用。

2.薪酬物價(jià)螺旋是否會出現(xiàn)？

供給瓶頸不僅出現(xiàn)在貨運(yùn)上，勞動力市場也面臨供不應(yīng)求的尷尬局面。我們認(rèn)為，薪酬價(jià)格上漲現(xiàn)象或許在某些行業(yè)上已經(jīng)有所體現(xiàn)。8月份美國勞動力市場的恢復(fù)進(jìn)程差強(qiáng)人意，就業(yè)形式最嚴(yán)峻的行業(yè)依舊集中在娛樂休閑和住宿餐飲等接觸性服務(wù)業(yè)。

實(shí)際上，1970年代大通脹時(shí)期曾出現(xiàn)過薪酬與通脹螺旋上升的現(xiàn)象。近20年來，薪酬物價(jià)的螺旋上升效應(yīng)有所減弱，主要是因?yàn)?000年以來美國工會率的逐步降低.雇員因擔(dān)心被其他薪資要求更低的勞動力替換，從而導(dǎo)致雇員整體議價(jià)能力下降。

但是，通脹預(yù)期依舊非常重要。自從1970年代起，美聯(lián)儲就逐漸意識到了通脹預(yù)期管理的重要性，如果消費(fèi)者預(yù)期價(jià)格會上漲，則會提前消費(fèi)，或者向雇主要求更高的薪資回報(bào)，進(jìn)而推升通脹。而8月份紐約聯(lián)儲的消費(fèi)者通脹預(yù)期再度創(chuàng)下新高，對薪酬物價(jià)的螺旋上升也有所支撐。

3.房價(jià)對通脹的穩(wěn)定輸出

房價(jià)向房租價(jià)格滯后傳導(dǎo)的關(guān)系。根據(jù)6月份的CS房價(jià)指數(shù)顯示，美國房價(jià)依舊在上升通道之中，與此同時(shí)房租價(jià)格也在持續(xù)悄無聲息地上升，對CPI產(chǎn)生“持續(xù)輸出”。通過對過去房價(jià)指數(shù)和住房租金同比增速的擬合，根據(jù)測算，至明年10月份，房租項(xiàng)還將對CPI和核心CPI產(chǎn)生0.20個百分點(diǎn)的拉動，這也是我們認(rèn)為通脹在短時(shí)間很難下行至美聯(lián)儲長期目標(biāo)通脹率的主要原因之一。

綜合來看，撇去個別項(xiàng)目的價(jià)格擾動，供應(yīng)鏈問題和房價(jià)持續(xù)上漲因素都將是支撐美國通脹高位運(yùn)行的“基本盤”，短期內(nèi)美國通脹數(shù)據(jù)或難以快速下行。一旦美國通脹持續(xù)性地高于美聯(lián)儲設(shè)定的長期平均2%的通脹目標(biāo)，那么美聯(lián)儲將很有可能早于市場預(yù)期，提前開啟加息。