■文／唐魯杰

作者單位：中信集團企業(yè)年金理事會辦公室

企業(yè)年金的管理涉及多方參與人，主要有：委托人、受托人、賬戶管理人、托管人、投資管理人等幾類。其中，受托人和投資管理人尤為重要。受托人是指根據(jù)企業(yè)年金信托合同受托管理企業(yè)年金基金相關事務的企業(yè)年金理事會或法人受托機構。據(jù)人社部有關統(tǒng)計，在全國建立的1752 個企業(yè)年金計劃中，由理事會受托管理的為116個，占比6.62%。

企業(yè)年金計劃規(guī)模有大有小。對于小規(guī)模年金計劃，由法人機構進行專業(yè)化集中受托管理，無疑帶來了規(guī)?；谋憷托实奶嵘?，但與企業(yè)年金理事會相比，也有成本較高、投資政策個性化不足、存在“委托-代理”問題等弊病。對于具有一定規(guī)模的企業(yè)年金計劃，如何發(fā)揮理事會自身的優(yōu)勢，實現(xiàn)低成本、高效益的管理，是一個值得認真研究的課題。本文試從企業(yè)年金理事會的角度，對企業(yè)年金的投資目標、投資理念、投資工具、投資策略等進行探討。

投資目標與投資理念

截至2020 年末，我國設立企業(yè)年金計劃的企業(yè)數(shù)量已達10.5 萬家，同比增加了約9200 家，參與企業(yè)年金計劃的職工數(shù)量達到2718萬人，已經(jīng)積累基金2.25萬億元，同比增長25.1%，實際運作資金達到2.21 萬億元，同比增長25.2%。

總體來說，企業(yè)年金基金的投資理念強調長期、安全和價值投資。首先，堅持長期投資，是由于市場的短期投資波動難以把握、時點難以預測，但更重要的是因為把眼光放長遠，淡化短期波動影響，通過對宏觀經(jīng)濟、大類資產(chǎn)收益等因素的科學判斷，選擇優(yōu)質品種進行穩(wěn)定的長線投資，可以分享國民經(jīng)濟增長的長期收益，為企業(yè)年金資產(chǎn)獲取長期穩(wěn)定的回報，實現(xiàn)企業(yè)年金長期利益最大化。其次，投資安全是養(yǎng)老金運營的內在要求，需要企業(yè)年金理事會及管理人在年金投資管理的全過程中予以關注。再者，價值投資是實現(xiàn)年金投資目的的最佳方式。投資市場估值低于內在價值的公司，在資本運營效率高的上市公司的內在價值創(chuàng)造中，通過低估值股票向公司內在價值的回歸，獲取長期穩(wěn)定的回報。

投資工具與策略分析

在現(xiàn)階段，為了確保企業(yè)年金基金投資的安全，監(jiān)管部門審慎地對企業(yè)年金基金的投資范圍作出了較為嚴格的限制，以與我國現(xiàn)階段資本市場的發(fā)展特點相適應。2020 年12 月30 日，人力資源和社會保障部頒布實施《關于調整年金基金投資范圍的通知》（人社部發(fā)〔2020〕95 號），對年金投資范圍進行了適度放寬（從僅限于境內，擴大到可通過股票型養(yǎng)老金產(chǎn)品或公開募集證券投資基金投資港股），整體而言，這份文件從制度設計上提高了年金基金管理制度的靈活性、吸引力和生命力，擴大了投資管理人的選擇空間，更好地實現(xiàn)了多元資產(chǎn)配置。但參照西方發(fā)達國家的養(yǎng)老金投資實踐，這份清單在私募股權、房地產(chǎn)、基礎設施等直投業(yè)務上的空白，也應引起企業(yè)年金理事會的足夠重視，并在具備投資條件時，盡快予以放開。

視覺中國

當前，全球經(jīng)濟已進入低利率時代。國內經(jīng)濟的高速增長狀態(tài)也已轉變?yōu)楦哔|中速的新常態(tài)。資本市場上的無風險收益率水平隨之出現(xiàn)下降趨勢。為了保持年金未來的支付保障水平不降低，一方面需要適度提高權益資產(chǎn)的投資占比，獲取更高的風險收益報酬；另一方面，也可通過參與直投項目，在承受相同風險的情況下，用降低管理成本的方式來實現(xiàn)。對于不具備規(guī)模經(jīng)濟的企業(yè)年金，一般是把投資管理工作進行外包，所有的管理費用都隱藏在投資凈收益當中，雖然費用較為高昂，但并不直接體現(xiàn)出來。而某些收益穩(wěn)定的直投項目管理成本較低、長期收益穩(wěn)定，具有規(guī)模經(jīng)濟的企業(yè)年金理事會完全有能力進行直接投資管理。這樣既能降低管理成本，又能規(guī)避資本市場的波動，獲取長期穩(wěn)定收益。在目前企業(yè)年金可投資產(chǎn)缺失直投項目、投資品種還不夠豐富的情況下，難以創(chuàng)新出符合企業(yè)年金自身風險收益特征的產(chǎn)品，在面對流動性驅動的股債雙殺等系統(tǒng)性風險事件時，也很難通過資產(chǎn)配置的動態(tài)調整予以規(guī)避。因此，為進一步提升企業(yè)年金投資管理的實際效益，需要繼續(xù)穩(wěn)步擴大企業(yè)年金可投資范圍，以構建豐富的資產(chǎn)類別和產(chǎn)品策略體系。相關性較弱的多資產(chǎn)配置模式和多元化產(chǎn)品策略體系確實能起到較好分散風險、提升收益的效果。

參考國際實踐經(jīng)驗，逐步放開企業(yè)年金個人投資選擇權、設置默認投資選項以及引入生命周期產(chǎn)品，是兼顧各方需求、提升投資效率的科學解決方案。

養(yǎng)老目標基金是較為典型的可選方案之一，按錨定對象不同，可分為養(yǎng)老目標日期基金和養(yǎng)老目標風險基金。養(yǎng)老目標日期基金是根據(jù)投資者的退休時間來規(guī)劃資產(chǎn)配置的投資策略。該類產(chǎn)品將投資者的生命周期劃分成若干階段，每個階段的風險偏好有所不同，并根據(jù)投資者的年齡階段變化，設計出不同的大類資產(chǎn)配置比例。養(yǎng)老目標風險基金則是根據(jù)投資者的風險承受度去設計產(chǎn)品，將波動率作為首要的風險控制目標。投資管理人通過提供差異化的波動率產(chǎn)品，為年輕從業(yè)者以及臨近退休人員提供不同風險偏好的養(yǎng)老金投資方案。

開放個人投資選擇權，按照個人退休年齡默認投入對應的養(yǎng)老目標日期基金，或者由個人選擇投入特定養(yǎng)老目標風險基金，能夠最大程度滿足不同個人的需求，同時減少理事會代為決策的風險和責任。

企業(yè)年金理事會管理工作建議

我國企業(yè)年金基金是采用信托管理方式和分權制衡的基金治理結構來保障基金的安全。參與企業(yè)年金計劃的企業(yè)和職工與企業(yè)年金計劃受托人之間是信托關系，簽訂的是受托合同；企業(yè)年金計劃的受托人可將企業(yè)年金計劃的賬戶管理、投資管理和基金托管等業(yè)務委托給外部（內部）專業(yè)機構管理運作，產(chǎn)生委托-代理關系，他們之間簽訂的是委托合同。企業(yè)年金基金必須與受托人、賬戶管理人、投資管理人和托管人的自有資產(chǎn)或其他資產(chǎn)分開管理，不得挪作他用?；鸸芾砗捅O(jiān)管體系應能最大程度地保障年金受益人的合法權益。但既然中間存在委托-代理關系，就難免產(chǎn)生相應的委托-代理問題。外包投資成本相對高昂，信息不夠透明，外包管理人與年金受益人利益不完全一致，基于機構自身商業(yè)利益考慮，不能很好地執(zhí)行長期投資理念，導致年金利益沒有實現(xiàn)長期最大化。

理事會與本企業(yè)職工的利益一致，又不存在自身商業(yè)利益，在具有規(guī)模經(jīng)濟前提下，如能適度增加內包投資，降低外包投資，可以起到降低代理成本，減少管理費用的效果，長期下來能夠使年金投資收益達到更優(yōu)。

為提高企業(yè)年金長期投資效益，建議理事會發(fā)揮自身獨特優(yōu)勢，從以下幾個方面開展工作。

明確投資目標。年金理事會研究并明確自身的投資目標，對于不同年齡階段從業(yè)者年金的投資需求，制定明確的投資方案，以讓投管人能從容地處置長期收益和短期波動的矛盾，達到最佳投資效果。

準確陳述投資理念。年金理事會基于自身的投資目標，準確無誤地向投管人陳述投資理念，比如追求未來待遇保障的長期投資、價值投資，或者追求現(xiàn)時支付保障的安全投資等。

合理制定業(yè)績基準。為能及時監(jiān)督投管人的投資業(yè)績，制定一個符合理事會投資目標和投資理念的業(yè)績基準十分必要。業(yè)績基準可根據(jù)年金需求，對相關投資產(chǎn)品的投資指數(shù)確定不同權重進行構建。

科學進行績效考核。如果理事會追求年金長期穩(wěn)定的價值增值，那么適度的激勵水平和較長的考核期是必須考慮的因素。目前國內主流的考核期在1—3年，這仍是較短的期限。在實行末位淘汰的環(huán)境里，在短期內為避免業(yè)績落后于同業(yè)而被淘汰，投管人難免受到同業(yè)操作方向的影響，而跟隨市場短期趨勢，不敢獨立作出最優(yōu)的投資決策。

發(fā)布并執(zhí)行投資指引。在較長的考核期內，理事會并不能放任投管人的所有操作而不聞不問。作為受托人，需要站在更高的層面上，科學地制定投資紀律，控制重大的投資風險，包括道德風險，并且理性嚴格地執(zhí)行自己制定的紀律。理事會需要向投管人發(fā)布投資指引，在事前明確陳述投資紀律。投資過程中需要監(jiān)督投資紀律是否被嚴格遵守。在投管人行為違背了投資指引時，要及時主動進行干預糾正，并在事后視情況追究相應責任?！?/p>