王岱

采用事件研究法和指標分析法，分析了股票回購對中航電子公司產生的市場效應和財務效應。研究發(fā)現(xiàn)，股票回購向市場傳遞積極信號，拉升股價，使得股票超額收益率上升;股票回購會降低償債能力，增加償債風險，但同時也會增強盈利能力;股票回購會是資產負債率上升，增加負債比率。

一、引言

2018年以來，785家A股上市公司實施回購，回購金額高達617.02億元，同比增長了6倍。在回購金額和回購數(shù)量上，2018年均已創(chuàng)A股股票回購歷史記錄。股票回購行為增多說明上市公司非常認可這種行為，在未來很可能會有越來越多的公司選擇這種行為來提升公司價值。

中航電子正是在2019年初開始實施股票回購，本文對其實施過程及效果進行分析，探尋股票回購行為能為公司帶來哪些效應，希望給其他上市公司股票回購提供經驗和借鑒。

二、上市公司股票回購效應分析

（一）市場效應

根據(jù)信號不對稱理論，公司高管相比于公眾掌握著企業(yè)更加全面、完整的信息，公司宣布股票回購，代表著管理層認為公司當前股票價值被低估和對未來企業(yè)發(fā)展的信心，同時向外部投資者傳遞出利好信息，市場會對股票回購產生積極的效應，使得超額收益率為正。此外，股票回購對流通股、公開市場回購的反應比非流通股和協(xié)議回購更積極。其次，隨著公司回購自己的股份并注銷，公司股盤必然縮小，這樣直接導致公司股價上漲。所以，股票回購一定會產生積極的市場效應，公司股價上漲，提升公司的投資價值，維護其在資本市場形象。

（二）財務效應

1.股票回購產生積極的財務效應

首先，股票回購會減少公司流通在外的股份，提高資產負債率，更好的發(fā)揮財務杠桿的作用。其次，市場對股票回購一般表現(xiàn)為短期積極的財務效應，使得公司的股價、每股收益上升，這樣就會使得公司價值上升，實現(xiàn)股東權益最大化。再次，股票回購是實現(xiàn)“反收購”的有效策略之一。大量股份被公司回購以后，一方面使得公司流通股數(shù)量較少，收購方能收購的股份減少;另一方面實施股票回購拉動股價上升，收購方對本次收購將花費更多的成本，增加了收購難度。

2.股票回購產生消極的財務效應

首先，股票回購會提高公司資產負債率，增加償債風險，特別是對于負債率本來就比較高的企業(yè)，很容易出現(xiàn)經營風險。隨著資產負債率的進一步提高，企業(yè)凈資產收益率會逐步下降，企業(yè)為此承擔財務風險，從而增加債務人的風險系數(shù)。其次，股票回購增大了支付風險。股票回購需要一次性或者分批次支付大量現(xiàn)金，很多公司支付的現(xiàn)金多達上億元，這相對于公司日常經營活動產生的現(xiàn)金可能只是很小的一部分，但是一次性巨額支付，對于很多公司來說仍然有不小風險，特別是日常需要資金量比較大的企業(yè)。

三、中航電子股票回購效果分析

（一）中航電子股票回購事件概述

中航航空電子系統(tǒng)股份有限公司（以下簡稱“中航電子”），股票代碼600372，成立于1999年，2001年在上海證券交易所上市，是一家集科研和生產為一體，致力于為客戶提供綜合化的航空電子系統(tǒng)整體解決方案的股份制公司。

受大環(huán)境影響，2018年股市動蕩不安，中航電子也未能幸免。從2018年4月開始，中航電子股票價格從16.85元跌至公司發(fā)布股票回購方案前一天的13.01元，跌幅達22.79%，股東利益受損嚴重，公司股價被嚴重低估，公司價值受到重創(chuàng)。為防止股價繼續(xù)下跌，基于對公司發(fā)展前景的信心和公司價值的認可，中航電子擬以自有資金及自籌資金回購公司股份。本次方案規(guī)定回購資金總額不低于人民幣15，000.00萬元（含），不超過人民幣30，000.00萬元（含），回購期限是自股東大會審議通過回購股份預案之日起12個月內，價格不超過18.50元/股，如以回購資金總額不超過人民幣30，000.00萬元、回購價格不超過18.50元/股測算，預計回購股份數(shù)量約為1，621.62萬股，約占公司截至2018年12月31日總股本1，759，182，006股的0.92%。公司于2019年1月21日召開股東大會通過了回購方案，1月31日對外公布回購報告書，股票回購活動正式開始實施。截止2020年1月21日，公司回購股票10415430股，總金額達150735168.02元，達到股票回購資金總額下限，且股票回購期限已到，公司終止股票回購行為，股票回購具體進程如下表所示。

（二）中航電子股票回購行為效果分析

1.市場效應分析

本文采用事件研究法對公司股票回購產生的市場效應進行分析，根據(jù)企業(yè)股票超額收益率及累積超額收益率在回購期期間變化情況，判斷外部市場對此次股票回購的反應。

一是合理確定事件日及窗口期。根據(jù)以往研究成果，本文選定2018年1月31日中航電子對外公布股票回購報告書為基準日，再選取基準日前后十個交易日作為事件窗口期來判斷市場反應。

二是主要計算過程。①計算正常收益率和實際收益率。在進行具體計算時，首先假設超額收益率按照正態(tài)分布，利用風險調整模型計算正常收益;其次，計算窗口期內的實際每日收益Rt，具體計算公式為：Rt=（Pt-Pt-1）/pt-1;其中，Pt表示企業(yè)窗口期內t日的股票收盤價，Pt-1表示企業(yè)窗口期內t-1日的股票收盤價。②計算超額收益率。在計算出實際每日收益后，需要對超額收益率進行計算，具體計算公式為：ARt=Rt-HKRt;其中，ARt表示企業(yè)t時刻的超額收益率，HKRt表示企業(yè)正常收益率。③計算累計超額收益率。在獲得超額收益率后，可對累積超額收益率進行計算，具體計算公式為：CAR（t1，t2）=∑Art;其中，CAR（t1，t2）表示企業(yè)在t1時刻及t2時刻的累積超額收益率。

三是匯總及分析計算結果。通過上述計算，可得中航電子在窗口期的超額收益率及累積超額收益率（見表2）。

由上表可以看出，中航電子在股票回購報告書公布之前超額收益率波動較大，且多為負值，在公布前8天達到低谷-0.0207，這表明中航電子股票在回購活動開始前表現(xiàn)較差。股票回購活動開始后，中航電子超額收益率在當天、第三天出現(xiàn)負值，說明公司發(fā)布公告后部分投資者持觀望態(tài)度;但后續(xù)超額收益率連續(xù)上升，且在第六天達到峰值0.0193，說明市場對這次回購積極反應，股票回購起到了穩(wěn)定股價的作用;好景不長，中航電子股票超額收益率在第九天、第十天又轉為負值，我們可以發(fā)現(xiàn)這次股票回購為中航電子帶來的只是短期的正效應，并不能真正提升企業(yè)價值。

2.財務效應分析

湯小艷（2012）就發(fā)現(xiàn)股票回購會給公司帶來優(yōu)化股權結構、提升股東價值等正財務效應以及增加上市公司的財務風險、支付風險等負財務效應。本文選擇從股票回購后的財務業(yè)績角度入手，對中航電子本次股票回購的財務效應進行分析。

一是償債能力分析。

由表3可以看出，在股票回購實施過程中流動比率均處于下降趨勢，這是因為中航電子2019年花了1.5億自有資金實施股票回購，貨幣資金減少造成流動資產和速動資產減少，必然造成償債能力降低，指標就會下降。在股票回購結束后的2019年第四季度，三個指標均上升，這說明中航電子在這一階段獲取現(xiàn)金的能力有所增強，公司抵御財務風險的能力有所增強。綜上，股票回購會對企業(yè)短期償債能力有一定影響，但從長期來看，如果企業(yè)具有較強的獲現(xiàn)能力或融資能力，企業(yè)就不必擔心股票回購為公司帶來的償債風險。

二是盈利能力分析。中航電子每股收益在2019年第一季度明顯下降，從0.27下降至-0.02，在股票回購實施后中航電子每股收益呈上升趨勢，從-0.02上升至0.33說明股票回購能通過減少流通股數(shù)量，拉動每股收益。同時，每股收益的增長也表明企業(yè)凈利潤增長速度上升。但在2020年度第一季度中航電子每股收益指標又開始下降，可能是因為疫情的影響，也有可能是股票回購對每股收益的影響是短期的，應該關注其長期變化。

3.資本結構影響分析

中航電子本身是一個高負債企業(yè)，資產負債率達到60%以上。在股票回購實施期間，中航電子資產負債率一直上升，從63.5%上升至66.82%但在股票回購結束后就開始下降，下降至64.50%，2019年末和2018年末資產負債率相差不大，這說明股票回購導致凈資產減少是資產負債率增加的重要原因。同時股票回購也減少流通股數(shù)量，增強公司股權集中度，增強公司的控制權。產權比率變化原因及趨勢同資產負債率。因此，股票回購會使得企業(yè)凈資產較少，負債率上升，財務杠桿比率加大，但是效果是否長期值得考慮。

四、結語

本文從市場效應、財務效應、資本結構變化三個方面對中航電子股票回購的效果進行了分析，可以得出如下結論：

（一）股票回購可以向市場傳遞公司股價被低估的信號，拉升公司股價，讓股票超額收益率上升，提升投資者信心;

（二）股票回購一方面會發(fā)生大量現(xiàn)金支出，影響短期償債能力;另一方面可以減小公司股盤，在凈利潤變化不大的同時，提升公司每股收益，增強盈利能力;

（三）股票回購減少了公司的自有資金，使得凈資產較少，提升了負債比率，增加了財務杠桿比率，優(yōu)化了公司的資本結構。

受資料收集的影響，本文對中航電子回購的分析截止到2020年第一季度，股票回購對企業(yè)是否具有長期影響值得我們關注。

（作者單位：蘭州財經大學）