范怡靜

(南京財(cái)經(jīng)大學(xué)，江蘇南京210023)

一、引言

從二戰(zhàn)結(jié)束后到1960年之間，只有美國、加拿大等四個(gè)國家對資本賬戶實(shí)施了相對自由的管理。1960年之后，隨著經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)、國際儲備日益充足，越來越多的發(fā)達(dá)國家開始逐步開放資本賬戶，如法國、日本等。

1971年布雷頓森林體系被宣告結(jié)束后，越來越多的國家開始嘗試進(jìn)行資本賬戶開放，一些發(fā)達(dá)國家相繼實(shí)現(xiàn)了資本賬戶自由化，先一步嘗到了資本賬戶開放帶來的好處，通過開放資本賬戶帶動了國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

由此可以看到，資本賬戶開放并不是萬金油，對于不同的國家、不同的發(fā)展階段，它的影響都是不同的。從各國推進(jìn)資本賬戶開放進(jìn)程的實(shí)踐來看，部分國家資本賬戶開放促進(jìn)了本國的宏觀經(jīng)濟(jì)增長，部分國家卻因此發(fā)生經(jīng)濟(jì)動蕩。學(xué)術(shù)界關(guān)于資本賬戶開放對宏觀經(jīng)濟(jì)增長的影響有三類結(jié)論，分別是存在積極影響、存在負(fù)面影響和無影響。

改革開放40多年來，我國在經(jīng)濟(jì)金融的重要領(lǐng)域和關(guān)鍵環(huán)節(jié)都實(shí)施了大刀闊斧的改革，一直積極穩(wěn)步地推進(jìn)資本賬戶開放進(jìn)程，以前所未有的速度融入全球經(jīng)濟(jì)金融大循環(huán)。自從2001年加入WTO以后，中國進(jìn)入經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展階段，國際收支長時(shí)間保持順差狀態(tài)，為了實(shí)現(xiàn)加入WTO之初許下的開放金融業(yè)的承諾，加上經(jīng)濟(jì)全球化的影響，我國加快了金融業(yè)的雙向開放進(jìn)程。在加快資本項(xiàng)目開放方面，我國主要采取了以下措施。

首先，為了方便直接投資資金的流入和流出，提高地方審批權(quán)限，減少審批事項(xiàng)。2002年為了拓寬資金流入渠道，適時(shí)推出合格境外機(jī)構(gòu)投資者制度(qualified foreign institutional investors，簡稱QFII)，經(jīng)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)，允許境外合格投資者投資于國內(nèi)證券市場。2006年，放寬資本流出限制，逐步放開合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者(qualified domestic institutional investor，簡稱QDII)境外證券投資。為了方便國內(nèi)企業(yè)進(jìn)行貿(mào)易和投資，規(guī)避使用美元、歐元等國際貨幣結(jié)算帶來的匯率風(fēng)險(xiǎn)，2009年，我國決定在上海和廣州、深圳、珠海、東莞等城市實(shí)行RMB跨境貿(mào)易結(jié)算試點(diǎn)，并逐步增加試點(diǎn)省市區(qū)，跨境RMB結(jié)算業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)飛速發(fā)展。2011年為給境外RMB提供回流通道，推出RMB合格境外機(jī)構(gòu)投資者制度(RMB qualified foreign institutional investors，簡稱RQFII)，允許境外證券公司、基金公司使用人民幣投資于國內(nèi)證券市場。2012年，中國人民銀行發(fā)布的相關(guān)文件中給出了中國資本市場開放路徑圖，在闡述了我國資本項(xiàng)目管理現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，列明了一份相對具體的資本項(xiàng)目開放時(shí)間表。2014年11月11日，RMB合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者制度(RMB qualified domestic institutional investors，RQDII)正式啟動，RMB跨境使用取得新進(jìn)展。2014年11月17日，上海證券交易所、香港聯(lián)合交易所開始開展滬港通業(yè)務(wù)，即滬港股票交易互聯(lián)互通機(jī)制，這一機(jī)制加強(qiáng)了上海、香港兩地的資本聯(lián)系，對雙方都具有多重的積極影響。

雖然有不少因素，如不斷擴(kuò)大的對外貿(mào)易規(guī)模和資本流動規(guī)模催促著我國進(jìn)行資本賬戶的進(jìn)一步開放，但是考慮到復(fù)雜的全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境，如復(fù)雜多變的經(jīng)濟(jì)金融形勢、不斷增加的貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)等，我國需要對資本賬戶開放始終保持謹(jǐn)慎的態(tài)度。只有小心翼翼地探索，才能實(shí)現(xiàn)我國經(jīng)濟(jì)更好更穩(wěn)的發(fā)展。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)資本賬戶開放對經(jīng)濟(jì)增長存在積極影響

Gruben和Mcleod(2002)以全球100個(gè)國家為研究對象，最后得出，某個(gè)國家的資本賬戶開放對通貨膨脹有著十分顯著的抑制作用，讓宏觀經(jīng)濟(jì)得以發(fā)展。熊衍飛等通過實(shí)證分析的方式，對美、法等國家在1973～2012年的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，最后得出資本賬戶開放對新興市場經(jīng)濟(jì)體都有一定影響，其人均GDP增長率的變化會顯著高于OECD國家。王桂梅等通過實(shí)證分析的方式，對國內(nèi)資本賬戶開放度和GDP互相間的關(guān)系進(jìn)行分析，得出兩者有著正相關(guān)關(guān)系。郭桂霞和彭艷(2016)以87個(gè)國家和31個(gè)省的面板數(shù)據(jù)為研究對象，運(yùn)用Hansen多門檻回歸模型實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，資本賬戶開放對我國宏觀經(jīng)濟(jì)增長具有顯著的門檻效應(yīng)，現(xiàn)階段處于能獲得資本賬戶開放帶來紅利的區(qū)間。茍琴、蔡輝和徐建國(2018)通過實(shí)證分析得出，資本賬戶在長、短期中都能夠十分明顯地促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

(二)資本賬戶開放對經(jīng)濟(jì)增長存在消極影響

Denizer等(2000)指出資本賬戶開放會進(jìn)一步導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性變差。Edison等(2002)認(rèn)為，在某個(gè)國家機(jī)制相對較差的條件下，資本賬戶開放會導(dǎo)致資本出現(xiàn)迅速外流，由此引發(fā)自身國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生不利影響。馬勇和陳雨露對當(dāng)前全球范疇中較為典型的55個(gè)國家數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，最后得出資本賬戶開放能夠引發(fā)金融危機(jī)的出現(xiàn)，促使其發(fā)生概率的增長。Pisani(2011)研究得出新興市場中資本賬戶開放會導(dǎo)致其消費(fèi)出現(xiàn)變化，甚至還會對國際市場的發(fā)展造成一定影響。劉剛和何永主要是將10個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興市場經(jīng)濟(jì)體當(dāng)作研究對象，指出資本賬戶開放初期會導(dǎo)致金融杠桿率的增長，從而引發(fā)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。汪川(2018)將144個(gè)國家信息當(dāng)作依據(jù)，建立面板模型，最后得出在資本賬戶開放時(shí)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展會出現(xiàn)不利影響。

(三)資本賬戶開放對經(jīng)濟(jì)增長不存在影響

Reinhart和Tokatlidis(2001)對14個(gè)發(fā)達(dá)國家與36個(gè)發(fā)展中國家的相應(yīng)信息進(jìn)行分析，通過實(shí)證分析的方式得出資本賬戶開放對宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有的影響，并且指出兩者之間并未存在十分顯著的關(guān)系，也就是資本賬戶開放對GDP增長率不具有十分明顯的作用。Chatterjee、Stephen和Turnovsky(2005)指出資本賬戶開放僅能實(shí)現(xiàn)短期資本轉(zhuǎn)移，對宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響并不夠顯著。Buch和Yenner(2010)研究得出，資本賬戶開放和宏觀經(jīng)濟(jì)增長之間并不具有十分明顯的關(guān)系。Mirdala和Svrcekova(2014)通過一元線性回歸模型以23個(gè)發(fā)達(dá)國家與80個(gè)發(fā)展國家為研究對象，最后得出資本賬戶開放并不會造成宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)十分明顯的變化。張永升等(2014)以1990～2011年31個(gè)發(fā)達(dá)國家與87個(gè)發(fā)展中國家為研究對象，通過實(shí)證分析得出，兩者資本賬戶開放都不會對經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成十分明顯的影響。

三、資本賬戶開放對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響渠道

(一)資本流入階段

一個(gè)國家選擇開放資本賬戶，也就是減少或者消除對國外資金流動的限制，當(dāng)該國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)良好發(fā)展態(tài)勢或者該國實(shí)行有利的相關(guān)政策時(shí)，國外資本將通過金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)、資本市場這三種渠道迅速流入?？焖倭魅氲膰赓Y本對任何領(lǐng)域的價(jià)格都會產(chǎn)生巨大影響，同時(shí)也會帶來不小的風(fēng)險(xiǎn)。

在漫長的歷史進(jìn)程中，漆藝曾與陶瓷、青銅聯(lián)鑣馳驟，各領(lǐng)風(fēng)騷。現(xiàn)代考古發(fā)現(xiàn)，在彩陶制作中有一種工藝用天然樹汁將燒制好的素陶繪制成彩陶，而這種樹汁后來被證實(shí)就是大漆；在青銅工藝中，許多青銅器鑄造完成后都要刷一層天然大漆，目的是隔絕空氣，從而避免青銅器表面發(fā)生氧化。在這些時(shí)候，漆工藝擔(dān)任的是“后期處理”的角色，是同其他工藝技術(shù)相結(jié)合來實(shí)現(xiàn)器物創(chuàng)造的，換言之，彼時(shí)負(fù)責(zé)器表髤飾的漆藝，“藝用”價(jià)值更甚于“器用”。

1.資本流入金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)導(dǎo)致信用擴(kuò)張、經(jīng)濟(jì)過熱

對于發(fā)展中國家來說，資金短缺和投資不足是經(jīng)濟(jì)發(fā)展中普遍存在的痛點(diǎn)，發(fā)展中國家進(jìn)行資本項(xiàng)目開放以后流入的國外資本緩解了國內(nèi)資金供需不平衡的矛盾。由于發(fā)展中國家的金融體系不夠健全，企業(yè)更傾向于從銀行等金融中介機(jī)構(gòu)獲得資金，與發(fā)達(dá)國家相比，從資本市場直接獲得的融資比例較低。國外資本可以作為國內(nèi)銀行的資金補(bǔ)充來源，銀行在手中擁有更多的流動性資金時(shí)傾向于放松信貸政策，可以為國內(nèi)的企業(yè)提供更多的信貸資金。

但資本流入也會導(dǎo)致相應(yīng)的問題。國外資本的流入所導(dǎo)致的商業(yè)銀行信貸規(guī)模擴(kuò)大以及國內(nèi)流動性過剩，營造出國內(nèi)市場經(jīng)濟(jì)繁榮的假象，從而可能導(dǎo)致國內(nèi)企業(yè)對風(fēng)險(xiǎn)的敏感度降低。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融體系的風(fēng)險(xiǎn)承受能力開始下降，變得十分脆弱，一旦受到某一事件觸發(fā)，金融泡沫將會瞬間破滅。國外資本將會迅速從不受限制的資本市場中撤出，留下陷入對商業(yè)銀行巨額債務(wù)的國內(nèi)企業(yè)，以及陷入巨額外債的商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)。國外熱錢的迅速流出使得該國資本賬戶惡化，原本的順差將會逆轉(zhuǎn)成逆差并不斷擴(kuò)大，貨幣危機(jī)由此而生，甚至有可能進(jìn)一步發(fā)展成債務(wù)危機(jī)、銀行危機(jī)。

2.資本流入引起資產(chǎn)價(jià)格泡沫

國外資本通常會采取兩種方式進(jìn)入國內(nèi)市場，一種是將資金直接投向進(jìn)行資本賬戶開放國國內(nèi)的金融市場和房地產(chǎn)市場，一種是先將資金投向銀行和其他金融機(jī)構(gòu)，再從銀行和其他金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入該國金融市場和房地產(chǎn)市場。受發(fā)展中國家良好的經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景吸引所流入的國外資本在國內(nèi)金融市場和房地產(chǎn)市場進(jìn)行投資炒作，如果沒有國內(nèi)政策的嚴(yán)格限制，該國的股價(jià)和房價(jià)將會一路飆升；與此同時(shí)，受國內(nèi)資本流動性過剩的影響，資金流入國將無法避免地發(fā)生物價(jià)上漲和通貨膨脹。同進(jìn)入金融機(jī)構(gòu)的國外資本一樣，一旦受到某一事件觸發(fā)，進(jìn)入金融市場和房地產(chǎn)市場的國外資本也會迅速流出，大量資產(chǎn)被拋售，資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂，引發(fā)進(jìn)一步的系統(tǒng)性金融危機(jī)。

(二)資本流出階段

通常認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)在國外資本的流入過程中進(jìn)行積累，在流入的過程中進(jìn)行釋放，當(dāng)國外資本集中流出時(shí)風(fēng)險(xiǎn)也會隨之集中釋放，甚至有可能直接導(dǎo)致金融危機(jī)。

1.資本外流導(dǎo)致國際收支失衡

資本項(xiàng)目開放降低甚至消除了國外資本在本國市場上進(jìn)出的限制，國外資本將會以更大的規(guī)模、更快的速度流動，受此影響，經(jīng)常項(xiàng)目在國際收支中所占的比重將逐漸下降，資本項(xiàng)目狀況將成為決定國際收支是否平衡的關(guān)鍵因素。當(dāng)受某一事件影響，國外資本迅速、大量地流出該國市場，資本賬戶將直接呈現(xiàn)巨額的逆差，即便此時(shí)的經(jīng)常賬戶存在盈余，也無法避免國際收支失衡的發(fā)生。

2.資本外流自身的惡性循環(huán)

國外資本規(guī)模更大、速度更快的流動也會對該國的匯率產(chǎn)生更大的影響，降低匯率的穩(wěn)定性。一旦國外資本大規(guī)模地流出，該國的外匯儲備將迅速減少，資本項(xiàng)目呈現(xiàn)逆差，國際收支無法維持平衡，最終導(dǎo)致該國貨幣貶值。而該國的貨幣貶值又被視為該國經(jīng)濟(jì)惡化的信號，更多的國外資本將會選擇撤出，貨幣貶值和資本流出陷入惡性循環(huán)。

四、結(jié)論與啟示

從前文所列出的文獻(xiàn)中所做的實(shí)證分析可知，資本賬戶開放的確對一國的經(jīng)濟(jì)增長存在促進(jìn)作用，同時(shí)也需要關(guān)注該國自身經(jīng)濟(jì)增長、匯率以及貿(mào)易開放度等因素對資本賬戶進(jìn)一步開放的影響。在相同的條件下，資本賬戶開放的時(shí)間、順序、國內(nèi)的配套政策和其他相關(guān)因素將決定資本賬戶開放最終能否取得令人滿意的成果。在全球經(jīng)濟(jì)增長與停滯、發(fā)展與動蕩格局并存的背景下，要降低資本賬戶開放過程中可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)，建議從以下幾個(gè)方面穩(wěn)步推進(jìn)我國資本賬戶開放。

(一)深化經(jīng)濟(jì)增長內(nèi)生機(jī)制改革，保障經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長

諸多理論和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)都表明，良好而健康的宏觀經(jīng)濟(jì)基本面既是抵御跨境資本流動風(fēng)險(xiǎn)沖擊的重要防線，也是支撐其走出風(fēng)險(xiǎn)泥潭的根本之道。通過提高本國的宏觀經(jīng)濟(jì)管理能力，為經(jīng)濟(jì)增長提供更多的動力，一國就能夠在資本項(xiàng)目開放的過程中在更大程度上防范和化解跨境資本流動風(fēng)險(xiǎn)的沖擊。

(二)合理把握資本項(xiàng)目外匯改革方向和節(jié)奏，適時(shí)配套以相應(yīng)宏觀審慎管理政策

首先，需要嚴(yán)謹(jǐn)縝密地設(shè)計(jì)資本項(xiàng)目開放的方案，既要關(guān)注開放的方向和速度，也要關(guān)注開放的每一個(gè)環(huán)節(jié)中可能存在的困難和沖擊。其次，為了避免隨著較為嚴(yán)格的資本管制的取消而來的資本流動的順周期性和跨境資本流動風(fēng)險(xiǎn)，需要將完善的統(tǒng)計(jì)監(jiān)測分析體系和一籃子政策工具相結(jié)合，構(gòu)建一個(gè)合理的宏觀審慎管理框架。

(三)逐步完善優(yōu)化預(yù)期管理，增強(qiáng)人民幣匯率彈性

要繼續(xù)深入研究與匯率預(yù)期有關(guān)的影響因素，包括各種中間變量，同時(shí)也要做好與市場和其他監(jiān)管部門的溝通工作。由于人民幣匯率的波動對跨境資本流動有著不可忽視的影響，因此要深化人民幣匯率形成機(jī)制改革，進(jìn)一步增強(qiáng)人民幣匯率波動彈性。

(四)加快推動人民幣國際化步伐，不斷提升人民幣國際地位

根據(jù)中國銀行發(fā)布的2019年度《人民幣國際化白皮書》顯示，2019年人民幣跨境使用規(guī)模接近20萬億元，同期增長24%，比2009年翻了5000倍。80%左右的境外調(diào)研對象表示，將把人民幣作為僅次于美元、歐元的備選融資貨幣；75%的境外調(diào)研企業(yè)愿意在于中國的經(jīng)貿(mào)往來中使用人民幣，人民幣的國際競爭力持續(xù)上升。要持續(xù)完善離岸人民幣市場基礎(chǔ)設(shè)施，境外金融機(jī)構(gòu)提供更多更好的人民幣相關(guān)產(chǎn)品和服務(wù)，同時(shí)注重財(cái)富500強(qiáng)群體以及“一帶一路”相關(guān)客戶對人民幣的多樣化需求。

(五)保持經(jīng)常項(xiàng)下收支平衡或略有盈余，優(yōu)化國際收支結(jié)構(gòu)

為了維護(hù)人民幣信心，增強(qiáng)人民幣國際地位，我們必須保持經(jīng)常項(xiàng)下收支平衡或者順差，通過產(chǎn)業(yè)升級擺脫低附加值出口的舊模式，培育一批國際競爭力強(qiáng)的跨國公司，同時(shí)優(yōu)化對外貿(mào)易方向，大力發(fā)展服務(wù)貿(mào)易，擴(kuò)大服務(wù)業(yè)開放，打造對外貿(mào)易新增長點(diǎn)；降低跨境資金中債務(wù)性資金的比重，優(yōu)化國際收支結(jié)構(gòu)，有效增強(qiáng)我國應(yīng)對國際金融動蕩的抗沖擊能力。