邱賢芳

（蘭州財經大學，蘭州 730030）

0 引言

1995 年，唐泰普斯科特在其著作中提出了“數(shù)字經濟”這個概念，他認為新經濟的主體之一為數(shù)字化經濟，新媒體、互聯(lián)網和新經濟的信息都是通過數(shù)字形式“比特”來體現(xiàn)的?，F(xiàn)階段，數(shù)字經濟發(fā)展迅速，前景廣闊。2020 年全球互聯(lián)網用戶已達46 億，全球互聯(lián)網普及率高達59.5%?；ヂ?lián)網零售企業(yè)市值超過1 000 億美元的有5 家。根據Wind 的行業(yè)分類，截至2020 年3 月，信息技術行業(yè)中市值在1 萬億元以上的企業(yè)共有6 家。從以上數(shù)字可以看出，數(shù)字經濟的發(fā)展已遠遠超過了傳統(tǒng)企業(yè)，成為促進生產力進步的主導力量。另外，數(shù)字經濟企業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)的深度融合更是促生了數(shù)字經濟企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展動力。世界各國也都采取了一些積極措施來應對這種趨勢，為數(shù)字經濟的發(fā)展奠定了政治基礎。例如，歐盟的“數(shù)字單一市場戰(zhàn)略”、日本的“2015 年i－japan”、我國也在黨的十九屆五中全會中明確提出，“十四五” 時期將大力發(fā)展數(shù)字經濟，堅定不移地實現(xiàn)數(shù)字中國的戰(zhàn)略目標，推動數(shù)字經濟和實體經濟的深度融合。

國內、國際關于數(shù)字經濟企業(yè)和數(shù)字經濟企業(yè)價值評估的研究很多，例如，喬陽嬌、岳國強（2020）將數(shù)字經濟企業(yè)分為三種類型，根據數(shù)字經濟企業(yè)自身的特點，提出適用于數(shù)字經濟企業(yè)的價值評估方法。中國企業(yè)家馬化騰（2017）認為，數(shù)字經濟是一個階段性概念，很難對其進行精確定義。梅特卡夫（Metcalfe）提出了一種基于用戶數(shù)量的互聯(lián)網企業(yè)價值評估方法即梅特卡夫定律。企業(yè)生命周期方面，盡管學術界對于企業(yè)生命周期的劃分依據和劃分階段不盡相同，但是企業(yè)生命周期主流理論已逐漸成型，大多數(shù)學者支持愛迪思（Adizes）將企業(yè)生命周期劃分為初創(chuàng)期、成長期、成熟期、衰退期的理論，該種劃分也得到了深入研究和實踐應用。但是，由于數(shù)字經濟企業(yè)概念提出較晚、內涵比較模糊，對其價值評估的研究較少，結合企業(yè)生命周期理論選擇評估方法的研究更是稀缺，因此本文的研究具有較大的現(xiàn)實意義。

1 數(shù)字經濟企業(yè)生命周期各階段的特征

初創(chuàng)期是企業(yè)發(fā)展的起步階段，企業(yè)在此階段的目標是憑借自身所擁有的創(chuàng)新型技術獲得資金支持、進行初步投資、生產產品、贏得部分用戶、立足市場。起初企業(yè)規(guī)模比較小，專業(yè)人才也少，市場占有率較低，但企業(yè)靈活性較大，此類企業(yè)雖然凈利潤少甚至為負，但增長速度快且擁有較大的發(fā)展?jié)摿?。不穩(wěn)定的外部環(huán)境、較低的企業(yè)收益和企業(yè)資信水平使得企業(yè)無法通過銀行等金融機構獲得所需資金，只能依靠市場上的風險投資，這無疑使得企業(yè)面臨較高的風險。

成長期是企業(yè)快速發(fā)展的階段，銷售收入、企業(yè)利潤、專業(yè)人員迅速增長，此時企業(yè)的發(fā)展目標是投入大量資本積極創(chuàng)新產品，注重對無形資產的開發(fā)，也采取一定的措施吸引并留住更多用戶，實現(xiàn)擴張，占據更大的市場份額。

成熟期是企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展階段，此時數(shù)字經濟企業(yè)最為明顯的特征是穩(wěn)定，外部環(huán)境穩(wěn)定、收益穩(wěn)定、從業(yè)人數(shù)穩(wěn)定、市場占有率高且穩(wěn)定?，F(xiàn)階段的企業(yè)擁有完善的盈利模式和產業(yè)鏈，結構完善。企業(yè)主要的發(fā)展目標是在現(xiàn)有基礎上積極尋找新的增長點。

衰退期的企業(yè)成本上升，收益逐漸下降，占據的市場被其他企業(yè)瓜分，市場占有率急劇下降，創(chuàng)新能力較差，無法快速地應對市場需求的變化。企業(yè)迫切需要轉型，如果前期企業(yè)沒有找到新的增長點，可能將會面臨破產的風險。

2 各個生命周期階段下的數(shù)字經濟企業(yè)價值評估方法

2.1 初創(chuàng)期企業(yè)的價值評估

由于上文提出的初創(chuàng)期企業(yè)具有規(guī)模小且擁有較為先進的創(chuàng)新型技術，其往往成為企業(yè)并購的選擇對象。據不完全統(tǒng)計，處于此階段的企業(yè)并購案例達到了43.2%，占各個階段之首。大量的交易案例，為企業(yè)評估提供了足夠的參照物。隨著我國鼓勵上市公司開展并購和對外開放政策的出臺，以及我國資本市場的不斷發(fā)展，企業(yè)并購案例逐年增加，不同國家、不同行業(yè)間的并購案例也越來越多，因此企業(yè)并購的有效信息快速增加，公開活躍市場也為評估中市場法的運用創(chuàng)造了條件。當然，除此之外，關于數(shù)據經濟企業(yè)的價值影響因素的研究也為調整項目以及修正系數(shù)的確定奠定了基礎。在這里因為數(shù)據經濟企業(yè)最重要的價值影響因素是用戶數(shù)量和企業(yè)先進技術，所以應該對其進行關鍵修正。

另外，上述也提到了初創(chuàng)期企業(yè)具有很大的發(fā)展?jié)摿Γ敲媾R著資本風險以及外部環(huán)境不穩(wěn)定等風險，實物期權法是其比較合適的方法選擇。研究中應用最多的為實物期權法中的B－S 模型，基本公式為：

其中C 是標的物的價值，S 是標的資產的現(xiàn)實價值，X 為執(zhí)行價值，實物期權的期限為T，r 為無風險利率，σ 為標的資產報酬率的標準差。

2.2 成長期企業(yè)的價值評估

在這個流量為王的時代，數(shù)字經濟企業(yè)相比于傳統(tǒng)企業(yè)最主要的特點是價值創(chuàng)造主要依靠用戶流量以及用戶的轉換，同時企業(yè)現(xiàn)階段的目標也證實了用戶數(shù)量的重要性，所以處于成長期的數(shù)字經濟企業(yè)更適合用梅特卡夫定律估算企業(yè)價值，該定律認為網絡價值以用戶數(shù)量平方的速度增長，也稱為網絡價值與網絡節(jié)點數(shù)的平方成比例，即V=K×N2（V 表示網絡的總價值，K 為價值系數(shù)，N表示用戶數(shù)）。經過國內外學者的實證分析表明，梅特卡夫定律能很好地擬合企業(yè)尤其是互聯(lián)網企業(yè)的價值。

企業(yè)在此階段出于擴大規(guī)模的需要，會增加更多的資本投入，這會增加企業(yè)收益的不確定性。另外，數(shù)字經濟企業(yè)重要的發(fā)展動力是以新技術、人力資本等為主的無形資產，而無形資產帶來收益的可能性很難確定乃至量化，這無疑也增加了企業(yè)創(chuàng)造價值的不確定性，造成企業(yè)自由現(xiàn)金流量、企業(yè)利潤難以預測，資本市場的不穩(wěn)定使得折現(xiàn)率也較難確定，所以企業(yè)價值評估中經常使用的收益法很難適用。由于此階段是企業(yè)發(fā)展的關鍵時期，企業(yè)在此階段中存在的時間最長且發(fā)展各異，要想找到類似的交易企業(yè)作為參照物是不容易的，修正指標也難以準確確定，這更加大了適用市場法的難度，而應對不確定性企業(yè)實物期權法則最適用。

2.3 成熟期企業(yè)的價值評估

當企業(yè)進入成熟期后，企業(yè)的業(yè)務種類、經營模式、現(xiàn)金流量、盈利水平都比較穩(wěn)定。最常用的評估方法有現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型，以企業(yè)自由現(xiàn)金流量模型為例，首先將企業(yè)未來收益期限劃分成不同階段，分別預測企業(yè)自由現(xiàn)金流量（FCFF）以及增長率（g），然后分析確定資本化率（在這里以企業(yè)資本成本（WACC）代替），再估算出企業(yè)價值。

除收益法之外，市場法中的價值比率法也較為常用，價值比率法是以企業(yè)的財務數(shù)據或者其他非財務指標來評估企業(yè)價值，應用廣泛的價值比例有：市盈率、市凈率、企業(yè)整體價值與息稅前利潤比率等。雖然我國研究較少，但是在國外業(yè)務匯總法也同樣適用于業(yè)務穩(wěn)定的成熟期企業(yè)，業(yè)務匯總法是指采用適當?shù)脑u估方法評估企業(yè)各個業(yè)務的價值，根據不同業(yè)務的比例加權匯總評估出企業(yè)的價值。

2.4 衰退期企業(yè)的價值評估

基于上文分析，此階段如果企業(yè)不能找到新的增長點則會面臨破產重組的風險。因此可以通過清算價值法估算其價值，清算價值法是指將企業(yè)的全部資產包括廠房、設備、自然資源等實體性資產和專利等可出售的無形資產，單獨按照市場價格出售，同時考慮時間因素導致折扣出售的可能，不考慮資產未來的適用狀況和使用效果，最后扣除交易成本和其他成本后所能獲得的價值。不以持續(xù)經營為前提假設更是增加了選擇清算價值法的可能性。

處于衰退期的數(shù)字經濟企業(yè)未來獲利能力很容易確定，且收益年限也容易預測，因此可用現(xiàn)金流量法評估出企業(yè)價值。如果企業(yè)能夠轉型、創(chuàng)新，找到新的價值增長點，則可以根據企業(yè)發(fā)展經驗和市場情況預測出企業(yè)現(xiàn)金流量或者利潤，將其折現(xiàn)得出企業(yè)價值。

3 結語

準確評估出企業(yè)價值不僅有助于企業(yè)進行并購、IPO、破產清算，也有助于企業(yè)做出正確的融資、投資等經營決策，更是促進了我國資本市場的有序發(fā)展。根據具體企業(yè)采取具體的評估方法當然更加科學，但是根據一定標準大致確定企業(yè)價值評估方法的選擇方向更符合成本效益原則。因此本文基于數(shù)字經濟企業(yè)的特征以及企業(yè)生命周期理論，將數(shù)字經濟企業(yè)的發(fā)展階段劃分成：初創(chuàng)期、成長期、成熟期以及衰退期，并集合各個階段不同企業(yè)特性選擇出了相對常用且科學的評估方法，希望能夠為數(shù)字經濟企業(yè)的價值評估提供參考，完善評估體系。

復雜的市場環(huán)境及多樣的企業(yè)發(fā)展道路，使得劃分企業(yè)生命周期存在難度，階段之間難免有交叉。各種評估方法隨著實踐的開展和理論的掌握還在逐漸完善，也并未形成系統(tǒng)的理論基礎。上述方法也并不是只適用于相應階段，只是經過對比選擇出了相對適宜的方法。在復雜的市場環(huán)境中，很難滿足方法的全部前提假設，在實際工作中還應該結合現(xiàn)實，本文僅給出了方法選擇的大致參考。