董 敏

（蘭州財(cái)經(jīng)大學(xué)，蘭州 730030）

0 引言

2020 年4 月2 日晚，瑞幸咖啡自曝財(cái)務(wù)造假，事件起源于一份渾水代發(fā)的做空報(bào)告，報(bào)告指出公司高管與其員工捏造交易數(shù)據(jù)。隨后，中國證監(jiān)會(huì)派調(diào)查組進(jìn)駐瑞幸咖啡，對(duì)其造假行為進(jìn)行深入調(diào)查，國家最高金融決策部門專門召開會(huì)議，研究部署打擊財(cái)務(wù)造假行為，5 月19 日晚，瑞幸咖啡宣布收到納斯達(dá)克的退市通知，5 月20 日，瑞幸咖啡在納斯達(dá)克復(fù)牌，6 月29 日停牌退市。此事一經(jīng)爆出，在市場引起軒然大波，一度引起市場監(jiān)管者、投資決策者、學(xué)術(shù)研究者的廣泛關(guān)注，“做空風(fēng)險(xiǎn)”再次成為關(guān)注的焦點(diǎn)。本文以瑞幸咖啡被渾水做空為引線，通過對(duì)做空報(bào)告的收集和消化，對(duì)做空交易機(jī)制進(jìn)行一個(gè)系統(tǒng)性的闡述，同時(shí)，通過梳理瑞幸咖啡被做空的過程，分析其做空風(fēng)險(xiǎn)因素，以期能夠?yàn)橹袊髽I(yè)敲響警鐘，意識(shí)到應(yīng)該對(duì)“做空風(fēng)險(xiǎn)”進(jìn)一步重視。

1 做空背景

1.1 做空內(nèi)涵

做空又稱賣空，就是看跌，是一種投資術(shù)語，即在股票交易中，當(dāng)預(yù)期某一股票未來會(huì)跌，就在先期從市場上借入一定數(shù)量的合法股票，在當(dāng)期價(jià)位高時(shí)賣出，等待價(jià)格下跌到一定程度時(shí)抄底買進(jìn)，并還回所借股票，這樣差價(jià)就是賺取的利潤。做空機(jī)構(gòu)利用這一點(diǎn)，出具做空報(bào)告，為市場提供做空信息，從而打壓股價(jià)股指，并從中獲利。

1.2 做空基礎(chǔ)

做空行為作為資本市場的一種商業(yè)行為，必然受資本市場不完美理論的影響，包括有效市場假說、信息不對(duì)稱、委托代理理論、機(jī)會(huì)主義行為等。

有效市場假說認(rèn)為，在一個(gè)健康的股票市場，股價(jià)走勢包含了企業(yè)當(dāng)前以及未來一切有價(jià)值的信息，投資者可以公開、公平、公正地獲取所有信息，除非存在市場操縱行為，否則不會(huì)獲得超額利潤?？梢?，股價(jià)不僅是一個(gè)公司價(jià)值的體現(xiàn)，而且也是投資者進(jìn)行投資決策的判斷標(biāo)準(zhǔn)之一。

委托代理理論中，所有者與管理者相互分離，公司所有者對(duì)管理者常設(shè)有股權(quán)激勵(lì)等薪酬機(jī)制，這些權(quán)益類的激勵(lì)往往與公司股價(jià)密切相關(guān)，公司股票價(jià)格越高，管理者獲得的薪酬績效就會(huì)越多，可見，管理者完全有動(dòng)機(jī)利用信息不對(duì)稱，向外傳遞虛假信息或不完全如實(shí)地披露所有的信息，而且股價(jià)被高估，管理者除了可以增加自身績效收入外，也可以在股價(jià)高位處拋售股票獲得高額收益，可見，管理者的機(jī)會(huì)主義行為對(duì)估值通常具有利好導(dǎo)向性。而相對(duì)于投資者，他們往往是利用上市公司發(fā)布的信息來進(jìn)行投資決策，處于信息劣勢一方，無法獲取所有關(guān)于公司真實(shí)價(jià)值的信息，對(duì)股票估值出現(xiàn)偏差，此時(shí)市場可能會(huì)出現(xiàn)更多做多者，而做空機(jī)構(gòu)處于信息優(yōu)勢一方，會(huì)大量做空，此時(shí)市場便會(huì)出現(xiàn)多買多賣的現(xiàn)象，空倉被大量建立，當(dāng)做空達(dá)到一定程度后，做空機(jī)構(gòu)公布做空報(bào)告，打擊股價(jià)，進(jìn)行獲利。

1.3 做空過程

1.3.1 選擇目標(biāo)公司

首先，內(nèi)部知情人員透露重要信息。如果公司內(nèi)部利益分配不均，內(nèi)部知情人員便有充分的動(dòng)機(jī)透露內(nèi)部信息給做空機(jī)構(gòu)。其次，根據(jù)行業(yè)特征、信息披露進(jìn)行推斷。如果上市公司披露的基本信息明顯與整體行業(yè)特征不符，就會(huì)引起做空機(jī)構(gòu)的關(guān)注，如果上市公司不定時(shí)、定量地披露信息，那么做空機(jī)構(gòu)可能利用該漏洞，對(duì)信息披露的質(zhì)量和數(shù)量提出疑問，從而引發(fā)市場的不信任。最后，企業(yè)可能在海外上市前就已經(jīng)落入“做空陷阱”。在做空產(chǎn)業(yè)鏈上，海外投資銀行首先會(huì)為中國企業(yè)在海外上市保駕護(hù)航，如果海外投資銀行與做空機(jī)構(gòu)合謀，粉飾公司財(cái)務(wù)報(bào)表達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)，那么中國企業(yè)從海外上市一開始就是做空機(jī)構(gòu)的打擊目標(biāo)。

1.3.2 進(jìn)行造假調(diào)查

調(diào)查取證是做空過程不可或缺的一部分，主要包括：一是查閱相關(guān)資料。包括上市招股說明書、財(cái)務(wù)報(bào)告、公開演講、媒體發(fā)布以及官方網(wǎng)站的公開資料等。二是實(shí)地調(diào)研。實(shí)地調(diào)研需要大量人力、物力、財(cái)力，要拍照取證、視頻記錄、詢問客戶、收集小票、觀察周邊環(huán)境等。三是訪問競爭對(duì)手。走訪競爭對(duì)手可獲取更多對(duì)上市公司不利的信息，第三方證詞使做空報(bào)告更具有客觀性。四是拜訪關(guān)聯(lián)方。上市公司可以利用與關(guān)聯(lián)方之間的重大交易形成資金體外循環(huán)，從而夸大業(yè)務(wù)量等。五是聘請行業(yè)專家。前期通過查閱資料以及實(shí)地調(diào)研等方式搜集相應(yīng)數(shù)據(jù)，再由行業(yè)專家進(jìn)行分析解讀，所得結(jié)論更具有權(quán)威性。

1.3.3 發(fā)布做空報(bào)告

首先，在發(fā)布前，做空者需要大量建好空倉準(zhǔn)備，以便利用做空報(bào)告的隱蔽性和突發(fā)性的特點(diǎn)，使得上市公司在短期內(nèi)無法做出有效地反做空措施。其次，投資者對(duì)市場的風(fēng)吹草動(dòng)一般都很敏感，由于市場信息的不對(duì)稱以及信息的真假難辨，所以在做空報(bào)告發(fā)布后，投資者的恐慌心理加劇，羊群效應(yīng)顯現(xiàn)，從而在一定程度上拉低股價(jià)，做空是一個(gè)持續(xù)的過程，在報(bào)告發(fā)布后，才是做空機(jī)構(gòu)無風(fēng)險(xiǎn)獲利的開始。再次，做空報(bào)告內(nèi)容的發(fā)布往往具有針對(duì)性，不僅涉及財(cái)務(wù)信息，也涉及非財(cái)務(wù)信息。最后，做空機(jī)構(gòu)并不需對(duì)其發(fā)布內(nèi)容的真實(shí)性負(fù)責(zé)，因此難以找到責(zé)任主體，所以在利益驅(qū)動(dòng)下，報(bào)告的內(nèi)容往往具有不利好傾向。

1.3.4 平倉實(shí)現(xiàn)獲利

做空機(jī)構(gòu)作為市場上平等的一分子，獲利是它的最終目的。平倉獲利的過程，簡單來說，就是借入股票—高價(jià)賣出（建立空倉）—股價(jià)暴跌—低價(jià)買入（平倉獲利）—?dú)w還股票?？此坪唵蔚倪^程，實(shí)則涉及很多利益相關(guān)者。

2 做空風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)容及形成原因

通過對(duì)瑞幸咖啡做空過程的梳理，涉及更多的是企業(yè)本身的各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素，但隨著做空機(jī)制的不斷發(fā)展以及做空產(chǎn)業(yè)鏈的不斷成熟，各個(gè)中介機(jī)構(gòu)參與其中發(fā)揮作用，但是，有利益就有風(fēng)險(xiǎn)。

2.1 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

2.1.1 領(lǐng)導(dǎo)層面

以做空瑞幸咖啡報(bào)告為例，該報(bào)告的第一部分即為六大危險(xiǎn)信號(hào)，質(zhì)疑管理層問題。報(bào)告通過闡述公司高管質(zhì)押股份，以及公司IPO 后的股價(jià)走勢，質(zhì)疑公司高管存在套現(xiàn)行為，陸正耀曾與未披露的關(guān)聯(lián)方王百因進(jìn)行交易，從神州優(yōu)車成功套現(xiàn)1.37 億元，而王百因又成立了一家咖啡供應(yīng)商公司，位于瑞幸廈門總部隔壁。然后，報(bào)告深究了瑞幸高管人員的職業(yè)經(jīng)歷，比如瑞幸獨(dú)立董事Sean Shao，幾乎其任職過的所有公司都令公眾投資者蒙受了巨大損失；瑞幸聯(lián)合創(chuàng)始人兼CMO 楊飛曾因非法經(jīng)營罪被判處18 個(gè)月監(jiān)禁，其作為公司的核心成員，在公司重大場合均有公開露面，但他的名字均不在公司官網(wǎng)、招股說明書甚至是在優(yōu)車官網(wǎng)內(nèi)，其中潛在的風(fēng)險(xiǎn)不言而喻。

2.1.2 商業(yè)模式層面

瑞幸在咖啡市場非常有限的情況下，仍然堅(jiān)持?jǐn)U張門店，在持續(xù)虧損下顯然并未占據(jù)市場優(yōu)勢地位，若此時(shí)銷售量大增，數(shù)據(jù)造假可能性過大，而且瑞幸的優(yōu)惠券營銷模式導(dǎo)致了消費(fèi)者對(duì)價(jià)格的高度敏感，若后期定位于降低折扣力度實(shí)現(xiàn)盈利，可能性不大，此外推出的小鹿茶在概念上對(duì)標(biāo)3.0 代茶飲品，但產(chǎn)品研發(fā)、原材料制作、人力生產(chǎn)等非常缺乏，并沒有競爭力。可見，瑞幸咖啡的商業(yè)模式存在很多瑕疵，但瑞幸的財(cái)務(wù)報(bào)表卻顯示其銷量在不斷增加。

2.1.3 信息披露層面

反觀大批被做空的中概股公司，大多數(shù)都是因?yàn)槠湫畔⑴兜男问讲灰?guī)范、內(nèi)容不真實(shí)、信息不完整、表達(dá)不準(zhǔn)確、披露不及時(shí)，從而進(jìn)一步質(zhì)疑企業(yè)存在財(cái)務(wù)造假行為。在做空瑞幸咖啡的報(bào)告中，瑞幸咖啡存在信息披露不完整、不真實(shí)、不準(zhǔn)確等問題，財(cái)務(wù)欺詐現(xiàn)象明顯，分別在銷量、收入、利潤、支出等方面進(jìn)行造假，而且，從瑞幸的管理層結(jié)構(gòu)披露方面，可看出瑞幸存在故意隱瞞公司核心成員的行為。此外，做空報(bào)告采用一系列實(shí)際行動(dòng)，獲得具有說服力的實(shí)際證據(jù)，運(yùn)用最基礎(chǔ)的統(tǒng)計(jì)分析方法，直指瑞幸存在數(shù)據(jù)造假行為。如果上市公司違背了信息披露原則，那么這將是企業(yè)被做空最大的風(fēng)險(xiǎn)因素。

2.1.4 信用層面

誠信是企業(yè)久遠(yuǎn)發(fā)展的無形推動(dòng)力。在管理層信譽(yù)方面，做空報(bào)告就以陸正耀及其合伙人曾在神州租車及神州優(yōu)車有過圈錢套現(xiàn)行為為由，質(zhì)疑瑞幸董事長陸正耀進(jìn)行大量股權(quán)質(zhì)押也是為了個(gè)人私利。此外，報(bào)告還指出瑞幸獨(dú)立董事Sean Shao在任職多個(gè)上市公司時(shí)，曾令多數(shù)公眾投資者受到重大損失，以及瑞幸CMO 楊飛，曾因非法經(jīng)營被判刑18 個(gè)月，以此來看，質(zhì)疑瑞幸管理層存在信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)?？梢姡鹦腋吖苋藛T或多或少都有不誠信行為，甚至帶有污點(diǎn)標(biāo)簽，這使得公司財(cái)務(wù)報(bào)告的可信度被進(jìn)一步降低。所以，當(dāng)有污點(diǎn)的高管人員姓名出現(xiàn)在公司董事或股東名單上時(shí)，就已經(jīng)吸引了做空機(jī)構(gòu)的注意。

2.2 市場風(fēng)險(xiǎn)

2.2.1 美國成熟的市場優(yōu)勢引發(fā)中國企業(yè)的赴美浪潮

海外注冊上市的便利和效率讓一大批中國企業(yè)趨之若鶩，無論是上市時(shí)間成本還是資金成本，或是美國資本市場多層次的上市門檻和上市后資源的可獲得性，都使得中國企業(yè)對(duì)自身進(jìn)行了上市包裝，以便獲得更多投資人的青睞，再加上中介機(jī)構(gòu)的推波助瀾，使得中國參差不齊的企業(yè)都想赴美上市，為做空埋下了潛在風(fēng)險(xiǎn)。

2.2.2 中國證券市場依然處于初級(jí)發(fā)展階段

市場機(jī)制方面，雖然中國證券市場開放了融資融券政策，正式進(jìn)入了賣空時(shí)期，但具體的做空制度還不完善，加上市場的不透明性和監(jiān)管力度的不到位，使股票操縱變得容易，造成市場混亂，所以在中國的證券市場，并沒有產(chǎn)生真正意義上的做空機(jī)制。在投資者思維方面，“做多”是中國投資者的慣有思維，“做空”更多是一種投機(jī)行為。中國企業(yè)對(duì)于做空的交易機(jī)制缺乏系統(tǒng)性的了解和認(rèn)識(shí)，對(duì)于做空風(fēng)險(xiǎn)，并未給予充分的關(guān)注。

2.3 制度風(fēng)險(xiǎn)

2.3.1 信息披露制度層面

由于中美信息披露制度的差異，企業(yè)未能適應(yīng)注冊制度下信息的監(jiān)管要求而造成信息披露不規(guī)范。美國證券市場信息披露制度包括信息披露的制度和對(duì)信息披露的監(jiān)管制度兩個(gè)層面。相關(guān)法律還詳細(xì)規(guī)范了違法訴訟行為以及相關(guān)的刑事責(zé)任和民事責(zé)任，加大了處罰力度。而中國證券市場，尤其是新《證券法》的實(shí)施，信息披露制度得到完善與加強(qiáng)，但改革是一個(gè)漸進(jìn)的過程，在政府統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)、集中管制下，市場監(jiān)督與行業(yè)自律監(jiān)督效力大打折扣，加之企業(yè)違規(guī)成本仍偏低，從而導(dǎo)致海外上市的中國企業(yè)仍存在信息違規(guī)披露、虛假陳述等現(xiàn)象，從而為做空埋下了安全隱患。

企業(yè)自身未能遵守美國證券市場注冊制下的信息披露要求。對(duì)于海外上市公司來說，最大程度降低信息披露成本，獲得投資人的信任與加盟商的加入，達(dá)到募集資金和不斷融資的目的才是關(guān)鍵。如果管理層不能及時(shí)、有效、完全地反映公司經(jīng)營狀態(tài)信息，那么投資者可能會(huì)出現(xiàn)決策失誤，從而反映在股價(jià)中。如果不熟悉境外披露制度或未按要求嚴(yán)格執(zhí)行信息披露義務(wù)，做空機(jī)構(gòu)也將有機(jī)可乘。

2.3.2 跨境監(jiān)管合作制度層面

隨著中國企業(yè)赴美熱潮不斷升溫，跨境監(jiān)管不斷面臨新的挑戰(zhàn)，但由于地區(qū)隔離以及法律制度的缺失，境外監(jiān)管部門鞭長莫及，境內(nèi)監(jiān)管部門無執(zhí)法依據(jù)，導(dǎo)致企業(yè)容易發(fā)生證券欺詐行為。瑞幸咖啡事件的發(fā)生，引發(fā)市場對(duì)跨境監(jiān)管合作的進(jìn)一步關(guān)注。

由于地區(qū)、主權(quán)、法律、司法等方面存在種種限制因素，境外監(jiān)管主體很難開展基礎(chǔ)審計(jì)工作，直接調(diào)查取證活動(dòng)受限，跨境監(jiān)管合作中監(jiān)管空白過大，而且在重疊監(jiān)督情況下也無法完全實(shí)現(xiàn)資源共享、信息共享，這不僅給海外上市公司制造財(cái)務(wù)造假機(jī)會(huì)，而且為其逃避責(zé)任提供了便利，更重要的是，跨境監(jiān)管合作中若制度細(xì)則和監(jiān)管細(xì)則不完善，則很可能會(huì)被投機(jī)者和操縱者利用。

2.4 信息風(fēng)險(xiǎn)

2.4.1 信息不完全與信息不對(duì)稱

由于市場無法傳遞完全的信息，所以就無法對(duì)信息進(jìn)行有效配置，那么無論是機(jī)構(gòu)投資者還是個(gè)人投資者或是企業(yè)，都無法獲得充分的信息。對(duì)于中國企業(yè)來說，由于境內(nèi)外文化的差異、語言的障礙、市場制度的差別以及兩國的距離因素，信息的來源大多依賴于中介機(jī)構(gòu)。機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)于個(gè)人投資者，是處于信息優(yōu)勢的一方，上市公司發(fā)布的信息總是具有利好導(dǎo)向性，當(dāng)不利好導(dǎo)向的做空報(bào)告發(fā)布后，若媒體作用無法消弭信息帶來的不對(duì)稱性，在個(gè)人投資者恐慌情緒蔓延加劇的情況下，公司股價(jià)市值就會(huì)進(jìn)一步降低，做空機(jī)構(gòu)將達(dá)到盈利目的。

2.4.2 投資者的羊群效應(yīng)

投資者在一定意義上可以稱之為“投機(jī)者”，總期望能以最低的成本獲得最高的利益，而對(duì)于投資者來說，信息成本也是需要考慮的因素。如果出現(xiàn)做空機(jī)構(gòu)以“質(zhì)疑”的手法披露一些信息盲區(qū)，對(duì)于投資者來說，做空報(bào)告的內(nèi)容降低了他們獲取信息的成本，以搭“順風(fēng)車”的心態(tài)，形成了一種羊群效應(yīng)，從而增強(qiáng)了做空效果。

2.5 惡意做空風(fēng)險(xiǎn)

做空機(jī)構(gòu)是市場秩序的有效監(jiān)管者，不但具備穩(wěn)固市場波動(dòng)、提升市場流動(dòng)性、改善價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的作用，而且還能完善上市公司治理，但投機(jī)逐利才是做空機(jī)構(gòu)永恒的目的。反觀被做空的大多數(shù)企業(yè)，被惡意做空者也不乏其數(shù)，其中，有些企業(yè)反應(yīng)迅速，成功反擊，股價(jià)反而大漲，比如豐盛控股、恒大地產(chǎn)、新東方、奇虎360 等，但絕大多數(shù)企業(yè)股價(jià)受到重創(chuàng)，公司形象嚴(yán)重受損，甚至被迫停牌或退市，比如2018 年3 月被渾水做空的輝山乳業(yè)，股價(jià)當(dāng)天暴跌90%，市值蒸發(fā)300 多億港元，以及東南融通、綠諾科技、多元環(huán)球水務(wù)和嘉漢林業(yè)等被渾水做空后只能以退市或破產(chǎn)的方式收場，即使像泰富電氣、展訊通信和分眾傳媒等大公司在及時(shí)、有效應(yīng)對(duì)做空危機(jī)后，最終也只是以高于做空前的股價(jià)完成私有化退市。由此可見，惡意做空行為不但影響企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營，而且給公司治理帶來巨大的沖擊，所以，作為一個(gè)海外上市的中國企業(yè)，應(yīng)該對(duì)惡意做空風(fēng)險(xiǎn)具有防范意識(shí)。

3 結(jié)語

做空風(fēng)險(xiǎn)不僅揭露了我國市場建設(shè)、制度建設(shè)、跨境監(jiān)管、信息傳遞等方面的不足，而且還揭露了中概股企業(yè)在人力資源管理、公司治理結(jié)構(gòu)、信息披露制度等方面的缺陷，除此之外，還暴露了企業(yè)在應(yīng)對(duì)惡意做空風(fēng)險(xiǎn)時(shí)缺乏有效的危機(jī)處理機(jī)制?？梢姡绻粚?duì)“做空風(fēng)險(xiǎn)”形成一個(gè)系統(tǒng)性的認(rèn)知，企業(yè)就無法有效識(shí)別各個(gè)做空風(fēng)險(xiǎn)因素，也就無法對(duì)其進(jìn)行有效防范，而且由于市場本身的不完美性以及中國證券市場上做空機(jī)制的缺失，導(dǎo)致中概股企業(yè)容易利用法律監(jiān)管漏洞進(jìn)行財(cái)務(wù)造假，成為做空機(jī)構(gòu)的狙擊目標(biāo)。由此，做空風(fēng)險(xiǎn)帶來的不僅是單個(gè)企業(yè)的命運(yùn)危機(jī)，更是整個(gè)中概股企業(yè)的信譽(yù)危機(jī)，而且中國正處于深入國際合作以及倡導(dǎo) “一帶一路” 經(jīng)濟(jì)的階段，將“做空風(fēng)險(xiǎn)”納入風(fēng)險(xiǎn)管理體系，重新審視做空風(fēng)險(xiǎn)因素，不僅能使企業(yè)充分識(shí)別并能夠有效防范，而且在建立健康穩(wěn)定的市場環(huán)境，以及引領(lǐng)國際合作，開放對(duì)外投資方面，均有一定的現(xiàn)實(shí)意義。