楊雯茜，張 爽

（浙江越秀外國語學院 國際金融與貿(mào)易學院，浙江 紹興 312000）

0 引言

20 世紀50 年代股權激勵從美國起步，漸漸在西方發(fā)達國家興起。管理層股權激勵指公司通過附加條件給予管理層股東權益，將管理層利益和股東利益綁定，以達到緩解委托代理問題、激勵管理層主觀能動性、體現(xiàn)人力資本價值的目的。20世紀90 年代初，以萬科為代表的我國上市公司開始引入股權激勵計劃，2006 年頒布的 《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》 標志著我國正式將股權激勵納入上市公司治理體系。自此，管理層股權激勵作為經(jīng)理人的“金手銬”日益受到我國上市公司的青睞。隨著管理層股權激勵的實施與應用，國內(nèi)外學者對其給予更多關注的同時也取得了一些階段性的研究成果。

本文主要內(nèi)容安排如下：第一部分介紹管理層股權激勵的理論基礎；第二、三部分介紹國內(nèi)外近年來對管理層股權激勵的主要研究成果，內(nèi)容主要包括管理層股權激勵的影響因素、管理層股權激勵與公司績效的關系；第四部分在分析總結國內(nèi)外綜述的基礎上，對我國管理層股權激勵的研究現(xiàn)狀進行評述和展望。

1 管理層股權激勵研究的理論基礎

國內(nèi)外針對管理層股權激勵的研究主要從幾種不同的理論基礎上展開，包括委托代理理論、激勵保健理論和人力資本理論。

1.1 委托代理理論

基于經(jīng)濟學的委托代理理論于1976 年由美國經(jīng)濟學家Michael C.Jensen 率先提出。該理論認為，在現(xiàn)代企業(yè)所有權與經(jīng)營權分離的背景下，企業(yè)管理者與股東利益不一致，管理者面臨個人有限理性造成的道德風險以及為規(guī)避風險產(chǎn)生的逆向選擇問題。同時由于股東和管理者的信息不對稱，管理者出于自身利益的考慮傾向于做出有悖于所有者意愿的選擇，從而導致代理成本的產(chǎn)生。委托代理理論的研究重點在于通過建立長效契約機制實現(xiàn)降低代理成本的目的。管理層股權激勵天生具有綁定管理層利益和股東利益的功能，能夠緩解信息不對稱帶來的機會主義傾向。委托代理理論作為管理層股權激勵的重要理論基礎，是公司治理的重要依據(jù)之一。

1.2 激勵保健理論

激勵保健理論由美國心理學家Frederick Herzberg 率先提出。Frederick Herzberg 對200 名會計師和工程師進行訪談調(diào)查，發(fā)現(xiàn)員工的工作動機主要由保健因素和激勵因素構成。其中保健因素為不滿意因素，沒有它會產(chǎn)生意見和消極行為；激勵因素指滿意因素，激勵因素的存在會使員工感到滿意和得到激勵。激勵保健理論的創(chuàng)立對于管理層股權激勵的實施具有指導性意義，管理層股權激勵作為能夠提升管理層滿足感，引導管理層積極行為的公司治理方式，具有激勵因素的性質(zhì)，是激勵保健理論的公司治理實踐。

1.3 人力資本理論

人力資本思想源于古希臘哲學家柏拉圖的著作《理想國》，書中對教育和經(jīng)驗的經(jīng)濟價值進行了論述。諾貝爾經(jīng)濟學獎得主Theodore W.Schultz 率先提出人力資本理論的概念，并進一步研究了人力資本的形成方式與途徑，被譽為“人力資本之父”。人力資本與物質(zhì)資本相對，從人的能力出發(fā)，是員工技術水平、文化程度和健康情況等的價值體現(xiàn)。人力資本依托于勞動者自身，具有很強的主觀能動性。人力資本理論認為，人力資本作為公司最重要的無形資產(chǎn)，只有建立合理的分配機制，才能使人力資本發(fā)揮其最優(yōu)效用。實施管理層股權激勵，通過使企業(yè)管理者享有企業(yè)剩余收益的分配權，激發(fā)管理者的主觀能動性，以實現(xiàn)人力資本最大化的目的。

2 管理層股權激勵影響因素文獻綜述

管理層股權激勵是公司治理的重要手段，受諸多因素的影響。結合公司實際情況，合理評估是否應實施管理層股權激勵，必須對影響管理層股權激勵的因素進行深入分析，發(fā)現(xiàn)關鍵因素。目前國內(nèi)外對影響管理層股權激勵因素的研究，主要從三個方面著手：管理層特征、代理成本、公司治理特征。

2.1 管理層特征與管理層股權激勵的關系

激勵對象的不同會影響公司對激勵方式的選擇，影響管理層股權激勵的管理層特征主要包括管理層年齡、任期、風險偏好、離職率等。Dechow and Solan（1991）研究發(fā)現(xiàn)，實施長期激勵可以促使臨近退休的管理層接受有價值的投資活動或研發(fā)活動［1］。Attaway（2000）對美國計算機和電子行業(yè)公司進行研究后發(fā)現(xiàn)，CEO 任期和年齡對股權薪酬有顯著正向影響［2］。Oyer和Schaefer（2005）研究發(fā)現(xiàn)中高風險偏好且性格樂觀的人更傾向于接受管理層股權激勵［3］。

我國學者也針對管理層特征與管理層股權激勵的關系展開了一系列研究。牛建波（2004）認為高管年齡是影響公司實施管理層股權激勵的重要因素。隨著高管年齡的增長，高管的人力資本價值隨之提升，他們更傾向于接受股權激勵作為長期激勵方式［4］。李月梅、劉濤（2010）研究發(fā)現(xiàn)，高管年齡是公司實施股權激勵的重要影響因素［5］。宗文龍等（2013）研究發(fā)現(xiàn)高管離職率高的公司更傾向于實施管理層股權激勵政策［6］。

2.2 公司財務情況與管理層股權激勵的關系

隨著公司資產(chǎn)負債率的提高，管理者更傾向于選擇高風險的業(yè)務以期獲得更高的投資報酬，使得債權人傾向于提高債務代理成本。企業(yè)可能考慮通過降低經(jīng)理人的薪酬績效敏感性來降低稅務代理成本。Yermack（1995）研究發(fā)現(xiàn)公司實施管理層股權激勵主要出于降低代理成本的考慮［7］。Konari（2005）認為資產(chǎn)負債率是影響股權激勵的核心因素，債務比例越高，企業(yè)越不傾向于將管理層股權激勵納入公司治理機制［8］。Tzioumis（2007）對1994－2004 年美國上市公司CEO 薪酬進行研究后，發(fā)現(xiàn)公司實施管理層股權激勵主要考慮的是代理成本和招聘因素［9］。

除了資產(chǎn)負債率外，影響管理層股權激勵的財務因素還包括公司融資需求和現(xiàn)金流動性等，Core and Guay（2001）認為當企業(yè)面對資本需求和融資約束時，會更傾向于實施股權激勵政策［10］。李月梅、劉濤（2010）認為公司現(xiàn)金流動性及股權集中度會影響公司對管理層股權激勵的選擇［5］。

2.3 公司治理特征與管理層股權激勵的關系

公司治理特征會影響公司對管理層股權激勵的選擇，公司治理特征主要包括公司成長性、人力需求等。Rosenberg（2003）將芬蘭的上市公司作為研究對象，發(fā)現(xiàn)公司成長機會越大，越傾向于提供股權激勵，激勵管理層幫助公司實現(xiàn)更大企業(yè)價值［11］。Smith and Watts（1992）［12］、Palia and Darius（2001）［13］、Ryan 等（2001）［14］運用美國上市公司的數(shù)據(jù)也得出了類似的結論。周建波和孫菊生（2003）研究發(fā)現(xiàn)，成長性高的公司，公司經(jīng)營業(yè)績會隨著管理層持股數(shù)的提高而顯著提高［15］。魏春燕（2019）以2009－2014 年在我國上市的創(chuàng)業(yè)板公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)影響創(chuàng)業(yè)板公司采用股權激勵的主要因素不是管理層權力，而是企業(yè)人力需求。具體來說，傾向于采用股權激勵的公司多屬于勞動密集型產(chǎn)業(yè)，且具有人員離職率高的特征［16］。

從上述文獻中可以看出，基于現(xiàn)有的理論框架，我們可以得出結論，管理層股權激勵的影響因素主要包括兩個層面，分別是公司內(nèi)部特性層面（如高管年齡、任職年限、管理層偏好）和公司總體層面（如公司成長性、資產(chǎn)負債率、融資需求、股權集中度、現(xiàn)金流動性等）。

3 管理層股權激勵與公司績效文獻綜述

對于管理層股權激勵與公司績效關系的研究，主要存在三種結論。

3.1 第一種結論是線性相關論，主要為正相關論

正相關論以Jensen and Meckling（1976）提出的利益趨同效應為依據(jù)，該效應體現(xiàn)為：管理層股權激勵不僅可以通過降低委托代理成本提高公司績效，還可以通過對管理層實施長期激勵刺激管理層主觀能動性，實現(xiàn)公司績效最大化的目的［17］。Mehran（1995）對1979-1980 年153 家美國制造業(yè)企業(yè)的高管薪酬結構進行了研究，結果表明公司績效與管理層持股權比例以及基于股權的薪酬比例成正比［18］。Hall and Liebman（1998）研究發(fā)現(xiàn)公司績效與CEO 薪酬之間存在顯著的正向關系，自1980 年以來，CEO 薪酬水平以及薪酬對公司績效的敏感性都急劇上升，這在很大程度上是由于股票期權授予的增加［19］。Hillegeist and Pe?alva（2003）以1995-1999 年美國727 家上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)高水平期權激勵的企業(yè)表現(xiàn)出更高水平的企業(yè)績效［20］。Aboody 等（2010）分析了實施股權激勵計劃前后的公司業(yè)績，發(fā)現(xiàn)實施管理層股權激勵計劃后公司績效有了顯著的提高［21］。國內(nèi)學者也得出了類似的結論。葉建芳和陳瀟（2008）選擇高科技行業(yè)為研究對象，得出高管持股比例對公司績效有正向影響的結論［22］。謝迎菲（2012）以2005-2010 年滬深股市A 股上市公司年報數(shù)據(jù)為樣本，明確了管理層股權激勵可以顯著提升公司績效［23］。王銳和龍子午（2011）對2006-2008年我國A 股市場股權激勵行為進行實證研究，發(fā)現(xiàn)股權激勵對公司績效呈正“U”形的區(qū)間激勵效果［24］。王懷明和李超群（2015）認為在高度競爭的產(chǎn)品市場上，提高管理層持股比例可以增加企業(yè)績效［25］。葉紅雨、聞新于（2018）選取2012-2016 我國創(chuàng)業(yè)板公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)管理層股權激勵與公司績效呈顯著的正相關關系，風險承擔在其中起部分中介作用［26］。

3.2 第二種是非線性相關論

非線性相關論兼顧了利益趨同效應以及掘壕自守效應。掘壕自守效應（Fama and Jensen，1983）是指隨著管理層持股的增加，公司可能會被那些不受到內(nèi)外部監(jiān)督的管理層控制，最終導致背離企業(yè)價值最大化目標［27］。非線性相關論認為，隨著管理層股權激勵程度的提升，利益趨同效應和掘壕自守效應存在此消彼長的關系，使得管理層股權激勵對企業(yè)績效造成非線性的影響。Morck 等（1988）以1980 年371 家市值500 強公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)隨著董事會持股的增加，公司績效先升后降，最后隨著董事會持股的增加略有上升［28］。Akimova 和Schwodiauer（2004）以1998-2000 年烏克蘭202 家中型和大型企業(yè)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)管理層股權激勵對公司績效有顯著的非線性影響，在較低水平內(nèi)為正向影響，但在接近某臨界點后開始為負［29］。國內(nèi)的研究中，與Morck 等（1988）［28］的研究結論相似，支曉強（2003）認為，管理層持股應考慮最優(yōu)比例，超過一定比例會給企業(yè)績效帶來消極影響［30］。王華和黃之駿（2006）認為，在考慮到企業(yè)管理者股權的內(nèi)生性影響下，管理層股權激勵與公司績效間存在顯著的倒“U”形曲線關系［31］。王婷（2011）選取我國A股市場2005-2009 年實施管理層股權激勵的1695 家上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)公司績效隨著管理層股權激勵的增加呈現(xiàn)先增后減的趨勢，當管理層高管的持股比例為12.35%時，公司績效實現(xiàn)最大化［32］。

3.3 少量研究認為無相關關系或關系不顯著

Loderer and Martin（1997）實證研究結果表明管理層持股情況與公司績效無相關關系［33］。Krivogorsky（2006）以2000-2001 年在美國境外注冊的87 家歐洲公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)管理層持股情況與公司績效不存在顯著的相關關系［34］。魏剛（2000）認為管理層持股情況僅僅是一種福利制度安排，與公司績效不存在統(tǒng)計學上的關系［35］。宋鍵和孟祺（2016）以我國互聯(lián)網(wǎng)上市公司為樣本進行實證分析，實證結果顯示管理層股權激勵與公司經(jīng)營績效的相關關系不顯著［36］。

國內(nèi)外文獻對管理層股權激勵與公司績效的關系尚未得出一致的結論，有的研究發(fā)現(xiàn)了線性或非線性關系，有的研究認為關系不顯著。雖然已有的研究結論存在相互矛盾的情況，但是大多數(shù)研究都證明存在正向影響或區(qū)間性影響，管理層股權激勵對企業(yè)績效的影響主要依托于利益趨同效應和掘壕自守效應。

4 評述與展望

通過上述對管理層股權激勵相關文獻的回顧可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有對管理層股權激勵影響因素的相關研究集中在公司微觀層面，主要包括管理層特征、公司治理情況及公司財務特征等多個方面，對經(jīng)濟政策等宏觀層面鮮少涉及，而管理層股權激勵與公司績效關系的研究結論也不盡相同。未來在研究管理層股權激勵的影響因素時可以將經(jīng)濟政策等宏觀因素納入考慮范疇。另外，對于管理層股權激勵與公司績效的關系也需要更多的研究探討。

隨著理論的發(fā)展、制度的完善和市場環(huán)境的變化，企業(yè)治理方式需要與時俱進，管理層股權激勵作為公司治理的重要手段發(fā)揮著越來越重要的作用。在我國證券市場逐步完善的背景下，合理實施管理層股權激勵，借鑒國外相關理論經(jīng)驗，探索管理層股權激勵的影響因素及與企業(yè)績效的關系，對我國企業(yè)和證券市場的發(fā)展都具有深刻意義。