■陳 穎

2008年國際金融危機(jī)后，為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下滑的危局，我國出臺一攬子逆周期調(diào)節(jié)政策，地方債開始發(fā)行。2014年，新《預(yù)算法》賦予地方政府適度的舉債權(quán)。經(jīng)過十余年的發(fā)展，地方債發(fā)行規(guī)模不斷擴(kuò)大，截至2020年末，全國地方債發(fā)行余額25.49萬億元，占全部政府債券余額的55.3%，已成為我國債券市場第一大債券品種。在我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)“保增長”、財(cái)政收支壓力不斷加大的背景下，地方債作為積極財(cái)政政策的重要工具，在支持區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面的作用不容忽視。同時，地方債作為債券市場重要品種之一，有助于形成多層次收益率曲線，建立成熟的債券市場利率傳導(dǎo)機(jī)制。深入推動地方債研究離不開對地方債歷史和現(xiàn)實(shí)情況的全面了解和準(zhǔn)確把握，基于對2008年以來地方債發(fā)展的主要階段和特點(diǎn)的系統(tǒng)分析，闡述地方債在穩(wěn)投資、降成本、補(bǔ)短板、應(yīng)對沖擊等方面發(fā)揮的作用，剖析當(dāng)前地方債面臨的問題及其深層次原因，為地方債未來的發(fā)展夯實(shí)基礎(chǔ)。

一、2008年以來我國地方債發(fā)展的主要?dú)v程

（一）以地方融資平臺為主要形式的債務(wù)擴(kuò)張（2008—2013年）

2008年國際金融危機(jī)嚴(yán)重影響了我國經(jīng)濟(jì)增長，GDP增速從2018年1季度的11.5%降至2018年4季度的7.1%，CPI、PPI同比增速分別從2017年12月的6.51%、5.43%下降為1.2%和-1.14%，經(jīng)濟(jì)面臨通縮風(fēng)險(xiǎn)。為應(yīng)對這種危局，國務(wù)院出臺“4萬億”刺激計(jì)劃，其中地方政府配套2.82萬億元，逆周期調(diào)節(jié)政策的推進(jìn)和落實(shí)需要大量資金。在經(jīng)濟(jì)下行背景下，2008年全國財(cái)政收入增速下降至10%以下，各地政府紛紛成立融資平臺來完成配套融資。由于融資平臺有政府信用作為隱性擔(dān)保，因此從銀行體系獲得了大量貸款，全國地方融資平臺貸款余額從2008年6月末的1.7萬億元躍升至2013年6月末的6.97萬億元，增長3.1倍。但是，由于缺乏有效監(jiān)督和約束，在地方融資平臺和地方政府性債務(wù)均快速增長的同時，出現(xiàn)諸多風(fēng)險(xiǎn)。截至2013年6月末，全國地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)有10.89萬億元，較2010年末增長62.3%，其中融資平臺的債務(wù)余額超過一半。

為破解地方政府融資難題，彌補(bǔ)地方減收增支形成的缺口，我國開始探索地方政府舉債“開前門”之路。2009年，國務(wù)院同意發(fā)行2000億元地方政府債券，這是自1961年以來，我國首次放開地方政府債券發(fā)行，不過此次發(fā)行采取中央“代發(fā)代還”模式。2019—2010年，共計(jì)30個省級地方政府和5個計(jì)劃單列市通過財(cái)政部代理發(fā)行60只地方債，發(fā)行規(guī)模共計(jì)4000億元。此后2011—2013年，部分省市①2011年上海、浙江、廣東、深圳試點(diǎn)；2013年新增江蘇、山東兩省試點(diǎn)。試點(diǎn)“自發(fā)代還”模式，地方政府債券發(fā)行額度分別為2000億元、2500億元和3500億元。

（二）“開明渠、堵暗道”，置換債大規(guī)模發(fā)行（2014—2017年）

在融資平臺依托政府信用迅速擴(kuò)張債務(wù)的同時，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)積聚。2014年，我國出臺規(guī)范政府舉債融資制度②2014年4月，國家發(fā)改委《關(guān)于2014年深化經(jīng)濟(jì)體制改革重點(diǎn)任務(wù)的意見》，9月國務(wù)院出臺《國關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43號，后簡稱“43號文”）。，建立以政府債券為主體的地方政府舉債融資機(jī)制，發(fā)行地方政府債券4000億元，并于5月允許10個省、市試點(diǎn)“自發(fā)自還”③10個省、市包括上海、浙江、廣東、深圳、江蘇、山東、北京、江西、寧夏、青島。，為全面鋪開“自發(fā)自還”奠定了基礎(chǔ)。2014年8月，新《預(yù)算法》修訂完成，自2015年1月1日起施行，明確以地方政府為主體的舉債融資機(jī)制，地方政府舉債的“前門”正式打開，其市場規(guī)模快速攀升，同時地方債在預(yù)算、限額、發(fā)行、監(jiān)督等環(huán)節(jié)不斷規(guī)范與優(yōu)化。2015—2017年，地方債發(fā)行規(guī)模分別達(dá)到3.83萬億元、6.04萬億元和4.36萬億元。

在這期間地方債面臨的主要矛盾是保障地方政府置換債券的順利發(fā)行。2014年底，地方政府存量債務(wù)中有14.34萬億元是以銀行貸款等形式存在的非債券政府債務(wù)，針對這些存量債務(wù)，采取“債務(wù)置換”將其置換為地方政府債券，并以三年過渡期緩釋政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，減輕政府債務(wù)壓力。2015—2017年，全國共累計(jì)發(fā)行置換債10.83萬億元，占同期地方債發(fā)行額的76.1%，截至2018年底，累計(jì)發(fā)行置換債12.31萬億元，基本完成債務(wù)置換目標(biāo)，累計(jì)節(jié)約利息約1.7萬億元，降低了地方政府融資成本，也有利于防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

（三）堅(jiān)決遏制地方隱性債務(wù)，專項(xiàng)債加快發(fā)行（2018—2020年）

存量債務(wù)問題雖然暫時得到解決，但相較于地方政府的融資需求而言，新增債規(guī)模仍是杯水車薪，加之地方政府舉債的“后門”并未關(guān)嚴(yán)，在開展PPP和政府購買服務(wù)過程中，地方政府采取政府回購、承諾固定投資回報(bào)等方式，導(dǎo)致隱性債務(wù)擴(kuò)張。根據(jù)不完全測算，2017年我國隱性債務(wù)規(guī)模大致在34萬億元左右，約為地方政府債券（顯性債務(wù)）余額的2倍左右。2017年，國務(wù)院出臺財(cái)預(yù)〔2017〕50號文《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》，禁止融資平臺進(jìn)入政府購買服務(wù)、PPP等領(lǐng)域，對地方政府違規(guī)注資、承諾、擔(dān)保行為再次進(jìn)行規(guī)范。同年7月，我國首次提出“遏制隱性債務(wù)增量”，12月審計(jì)署發(fā)布報(bào)告《財(cái)政部關(guān)于堅(jiān)決制止地方政府違法違規(guī)舉債、遏制隱性債務(wù)增量情況的報(bào)告》進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)防范化解地方隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要性和緊迫性。

2018年，面對復(fù)雜的國內(nèi)外形勢下，專項(xiàng)債加速發(fā)行，發(fā)行種類從土地儲備、棚改和收費(fèi)公路擴(kuò)大至棚戶區(qū)改造、重點(diǎn)區(qū)域發(fā)展、生態(tài)環(huán)保等。重點(diǎn)推廣專項(xiàng)債的原因是專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模不計(jì)入赤字，較一般債券更為靈活，項(xiàng)目收益?zhèn)茝V有利于使地方隱性債務(wù)顯性化，降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2019年，國務(wù)院允許將專項(xiàng)債券作為重大項(xiàng)目資本金，即“債貸組合”，以此積極鼓勵金融機(jī)構(gòu)提供配套融資支持。2020年，國內(nèi)外疫情形勢嚴(yán)峻，增發(fā)地方債尤其是專項(xiàng)債成為積極財(cái)政政策的重要手段，專項(xiàng)債用于資本金比例從20%提高至25%，用途擴(kuò)大到支持中小銀行補(bǔ)充資本金，“兩新一重”、公共衛(wèi)生設(shè)施建設(shè)等。2017—2020年，新增專項(xiàng)債從0.8萬億元增至3.6萬億元，年平均增速65.1%，占同期新增債發(fā)行額平均比重65.5%。

（四）促進(jìn)地方財(cái)政可持續(xù)性，再融資債成為滾動發(fā)債的重要方式（2021年—）

2020年，為應(yīng)對疫情沖擊和經(jīng)濟(jì)下行，我國一般公共預(yù)算財(cái)政赤字率提高到3.6%以上，這是改革開放以來我國赤字率首次突破3%；與此同時，隨著地方債集中到期，地方政府償債壓力不斷加大。2020年11月，財(cái)政部《關(guān)于進(jìn)一步做好地方政府債券發(fā)行工作的意見》（財(cái)庫〔2020〕36號），提出適度均衡發(fā)債節(jié)奏，優(yōu)化地方債期限、加強(qiáng)地方債項(xiàng)目評估、完善地方債信息披露等意見。2021年，隨著國內(nèi)疫情的逐漸平穩(wěn)，穩(wěn)增長的壓力有所減小，全國赤字率預(yù)計(jì)3.2%，降赤字、防風(fēng)險(xiǎn)，確保地方財(cái)政可持續(xù)性成為重點(diǎn)。2021年新增專項(xiàng)債預(yù)計(jì)3.65萬億元，比上年減少1000億元；2021年1季度，新增債券364億元，同比下降97.6%。

2018年，伴隨著置換債發(fā)行進(jìn)入末期，作為償還存量債務(wù)的“再融資債”首次發(fā)行，當(dāng)年發(fā)行6816.79億元。2020年以來，地方債集中到期，償債壓力不斷加大，再融資債規(guī)模迅速擴(kuò)大，發(fā)行18913.27億元（達(dá)到期債券規(guī)模的91.1%），同比增長64.7%，超出財(cái)政部年初確定的再融資債券規(guī)模上限554.47億元，占當(dāng)年地方債發(fā)行規(guī)模的近1/3。2021年1季度，再融資債券8587.11億元、同比增加7905.85億元，占地方債發(fā)行額的比重95.9%?！霸偃谫Y債”延長地方債的償付期限，緩解償債壓力，依然體現(xiàn)了地方政府融資開好“前門”的宗旨，防止地方政府違規(guī)融資，增加隱性債務(wù)。

二、地方債在促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面起到重要作用

（一）拉動地方政府投資和區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長

地方債尤其是專項(xiàng)債是政府投資特別是基建投資的重要資金來源，其發(fā)行提速已成為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行壓力，保增長的重要措施。地方債中的專項(xiàng)債納入政府性基金預(yù)算管理，涉及交通運(yùn)輸、生態(tài)環(huán)保、水利能源等支出均與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)或相關(guān)，暫以項(xiàng)目收益專項(xiàng)債估算，并剔除土地儲備專項(xiàng)債后①普通專項(xiàng)債不披露詳細(xì)內(nèi)容，根據(jù)現(xiàn)行固定資產(chǎn)投資統(tǒng)計(jì)口徑，土地前期開發(fā)作業(yè)不計(jì)入當(dāng)年固定資產(chǎn)投資，土地收儲對拉動基建投資作用并不明顯。2019年9月4日，國務(wù)院常務(wù)會議叫停發(fā)行土地儲備專項(xiàng)債，因此測算剔除土地儲備專項(xiàng)債。，2018—2020年，新增專項(xiàng)債中投入基建項(xiàng)目的資金規(guī)模分別約為4436.34億元、13197.12億元和29680.57億元。專項(xiàng)債資金通過政府性基金科目支出，籌集后投放在債務(wù)項(xiàng)目建設(shè)上，用款單位使用資金開展生產(chǎn)經(jīng)營活動，納入地方生產(chǎn)總值核算，2018—2020年，項(xiàng)目收益專項(xiàng)債規(guī)模占同期GDP規(guī)模的比率分別為1.1%、2%、2.9%，對地方經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)不斷上升。同時，地方債投向中西部地區(qū)比重平均為56%，有效地促進(jìn)了中西部經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

（二）降低地方政府籌措資金成本

作為積極財(cái)政政策的重要部分，增發(fā)地方債有利于促進(jìn)地方財(cái)政穩(wěn)健運(yùn)行，緩解地方政府資金壓力。2015—2020年，全國累計(jì)發(fā)行新增債13.17萬億元，在此期間，我國面臨著中美貿(mào)易摩擦、新舊發(fā)展動能轉(zhuǎn)換、減稅降費(fèi)以及疫情沖擊等多重因素考驗(yàn)，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，財(cái)政收支矛盾加劇，地方公共預(yù)算自給率從2015年的55.2%降至2020年的47.6%。2015—2020年，新增債規(guī)模占地方財(cái)力的比重從5.2%上升至23.9%，彌補(bǔ)了地方財(cái)政收支缺口。由于地方債資金成本一般低于發(fā)行時同類銀行貸款基準(zhǔn)利率或LPR報(bào)價(jià)利率1.5個百分點(diǎn)左右，可為地方政府每年節(jié)省利息開支百億元，涉及的承銷手續(xù)費(fèi)率和服務(wù)費(fèi)率分別在0.1%、0.01%以下，交易成本與其他融資方式相比較低。此外，通過發(fā)行置換債、再融資專項(xiàng)債，延展即將到期的政府存量債務(wù)，也緩釋了地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，2020年發(fā)行10年期以上新增專項(xiàng)債，也在一定程度上平滑集中到期風(fēng)險(xiǎn)。

（三）為重大短板項(xiàng)目提供資金保障

在積極財(cái)政政策持續(xù)加力提效的背景下，地方債尤其是專項(xiàng)債成為補(bǔ)短板的主力軍，并根據(jù)宏觀需求不斷調(diào)整優(yōu)化，其投向領(lǐng)域也更為精準(zhǔn)。2018年，我國明確提出要聚焦脫貧攻堅(jiān)、鐵路、公路、水運(yùn)、機(jī)場、水利、能源、農(nóng)業(yè)農(nóng)村、生態(tài)環(huán)保、社會民生等重點(diǎn)領(lǐng)域短板，加快推進(jìn)已納入規(guī)劃的重大項(xiàng)目，當(dāng)年專項(xiàng)債從土儲、收費(fèi)公路、軌道交通擴(kuò)充至棚戶區(qū)改造、重大區(qū)域發(fā)展、鄉(xiāng)村振興、生態(tài)環(huán)保、公立醫(yī)院、公立高校等更多領(lǐng)域的種類試點(diǎn)，充分滿足了多樣化的需求。2019年，專項(xiàng)債更多用于支持打好三大攻堅(jiān)戰(zhàn)、重大發(fā)展戰(zhàn)略、重大在建項(xiàng)目等，其中收費(fèi)公路、高校、醫(yī)院、社會事業(yè)、城鄉(xiāng)發(fā)展等二十余種專項(xiàng)債6024億元，占當(dāng)年新增專項(xiàng)債比重近1/3。2020年，2500億元專項(xiàng)債用作重大項(xiàng)目資本金，涉及項(xiàng)目達(dá)982個；新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、新型城鎮(zhèn)化建設(shè)分別發(fā)行172.94億元、72.92億元；支持中小銀行發(fā)展債券專項(xiàng)債506億元，有力支持了重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)需求。

（四）特殊時期有效應(yīng)對沖擊

2020年，地方債充分發(fā)揮了精準(zhǔn)定向、政策滯后時間短等特征，有效地抵御了新冠肺炎疫情對經(jīng)濟(jì)的沖擊。為支持抗疫需要，地方債的使用范圍做了進(jìn)一步調(diào)整，一方面，支持受疫情沖擊比較大的行業(yè)恢復(fù)，如交通運(yùn)輸、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、公共衛(wèi)生、生態(tài)環(huán)保；另一方面，加大民生托底保障力度，如老舊小區(qū)改造、鄉(xiāng)村振興等。此外，疫情期間，國家還發(fā)行了1萬億元抗疫特別國債，支持地方幫扶受疫情沖擊最大的中小微企業(yè)、個體工商戶和困難群眾、加強(qiáng)公共衛(wèi)生基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和用于抗疫相關(guān)支出，且通過特殊轉(zhuǎn)移支付機(jī)制直達(dá)基層，直接惠企利民。

三、面臨的問題及原因分析

（一）受宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長、預(yù)算支出擴(kuò)張、風(fēng)險(xiǎn)錯配影響，地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)明顯加重

2008年以來，我國宏觀經(jīng)濟(jì)歷經(jīng)金融危機(jī)、中美貿(mào)易摩擦、新冠肺炎疫情等沖擊，穩(wěn)增長成為各級政府關(guān)注的焦點(diǎn)，在消費(fèi)乏力、出口受到國際局勢不確定影響下，投資尤其是政府投資成為經(jīng)濟(jì)增長的主要發(fā)力點(diǎn)。而在“晉升錦標(biāo)賽”發(fā)展模式下，地方主政官員也愿意大力舉債來投資基礎(chǔ)設(shè)施，以此獲得經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期。同時，我國地方政府缺乏嚴(yán)格約束控制機(jī)制以及預(yù)算效用最大化，“量出為入”，預(yù)算支出不斷增長導(dǎo)致地方政府債務(wù)不斷擴(kuò)張，而在“借、用、管、還”機(jī)制未理順的情況下，各級政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)錯配，省級政府代市縣政府發(fā)行地方債，為市縣政府承擔(dān)了一定的隱性擔(dān)保責(zé)任，或造成市縣政府市場意識和償債責(zé)任意識不足；由于分配鏈條較長，導(dǎo)致信息不對稱以及資金使用部門的債務(wù)意識弱化，認(rèn)為債券資金等同上級轉(zhuǎn)移支付資金，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)錯配及“向上轉(zhuǎn)移”。

在多重因素影響下，我國地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)明顯加重，表現(xiàn)在：一是地方政府債務(wù)余額增長迅速，已高于經(jīng)濟(jì)增速和地方財(cái)政收入增速。2015—2020年，地方政府債務(wù)余額從15.76萬億元攀升至25.66萬億元，年均增速10.2%，2020年增速更是達(dá)到20.4%。從2017年開始，地方政府債務(wù)余額增速與GDP增速差距從0.2個百分點(diǎn)擴(kuò)大到18.5個百分點(diǎn)，與地方一般公共預(yù)算本級收入增速差距從2.7個百分點(diǎn)擴(kuò)大到21.4個百分點(diǎn)，地方債發(fā)行空間持續(xù)快速壓縮，地方財(cái)政對債務(wù)的承受能力明顯減弱。二是地方債償債壓力大增。2015—2020年全國地方政府共償還債務(wù)17.78萬億元，其中置換償還、再融資償還和利用自有資金償還比例分別為69.3%、20.5%和10.2%，地方政府借新還舊債務(wù)比率約為90.0%；2021—2024年，地方政府每年還款均高于2.5萬億元，或?qū)⒉坏貌灰愿弑壤脑偃谫Y債券來借新還舊。

（二）受隱性擔(dān)保、行政干預(yù)影響，地方債市場化程度仍不足

地方債背后一方面是中央政府隱性擔(dān)保，地方本身的經(jīng)濟(jì)和財(cái)政實(shí)力并不是市場最主要的考量因素，市場對風(fēng)險(xiǎn)的評估也含有中央將對地方陷入債務(wù)困境時進(jìn)行兜底救助的預(yù)期；另一方面是行政干預(yù)，銀行大量參與地方債投標(biāo)主要是因?yàn)橛懈鞣N外在壓力，如承銷團(tuán)組建、財(cái)政存款、當(dāng)?shù)爻峭?、國企等?yōu)質(zhì)信貸資源及擔(dān)保品，政治資源的壟斷主導(dǎo)地方債發(fā)行，使得非市場化因素難以從根本上消減。

地方債市場化程度不足，表現(xiàn)在：一是地方債定價(jià)緊跟行政指導(dǎo)價(jià)，利率區(qū)分度低。地方債采取的是國債基準(zhǔn)加基點(diǎn)的定價(jià)模式，與各地經(jīng)濟(jì)狀況、供需、發(fā)行期限等市場化因素相關(guān)性不大。各地方政府發(fā)行的債券均獲得無差別的AAA信用評級，地區(qū)間的差異無從體現(xiàn)，如2020年8月公開發(fā)行期限為7年的海南省一般債券（六期）和廣東省政府一般債券（四期），利率均為3.27%；近三年專項(xiàng)債發(fā)行期限有拉長的趨勢，利率不升反降，如海南2018、2019、2020年專項(xiàng)債平均利率分別為3.97%、3.38%和3.13%。此外，專項(xiàng)債和一般債利率區(qū)分度低，由于專項(xiàng)債違約概率更多，發(fā)行利率通常應(yīng)要高于一般債，但2019年專項(xiàng)債加權(quán)平均利率要比一般債券低10個基點(diǎn)。二是地方債投資者結(jié)構(gòu)仍以銀行配置型為主。2020年底商業(yè)銀行所持有的地方債占比84.8%，券商自營、基金等交易戶對地方債市場的參與度不高，市場投資者多元化發(fā)展相對緩慢，不利于一二級市場定價(jià)傳導(dǎo)。三是地方債流動性不足。2020年，我國地方債二級市場換手率57.9%，56%的存量債券換手率為0，交易活躍度比較低，一二級市場部分收益率曲線倒掛，不利于地方債在提升資源配置效率方面作用的發(fā)揮。四是地方債信息披露機(jī)制不完善，僅在發(fā)行階段開展信息披露，沒有進(jìn)行全周期披露，對存續(xù)期重大事項(xiàng)披露缺乏界定標(biāo)準(zhǔn)，難以全面評估風(fēng)險(xiǎn)。

（三）受地方融資“沖動”、管理機(jī)制不完善影響，專項(xiàng)債存在顯性債務(wù)隱性化風(fēng)險(xiǎn)

在我國，政府主導(dǎo)的城市化發(fā)展模式導(dǎo)致市場資金參與建設(shè)的比例過低，政府投融資責(zé)任較重。2019年以來，在嚴(yán)峻的國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢下，專項(xiàng)債成為地方政府新的融資工具，并被委以去隱性債務(wù)、防金融風(fēng)險(xiǎn)的重任，由于專項(xiàng)債的“大水漫灌”、投入的大部分公益性項(xiàng)目缺少收益、項(xiàng)目審核較為松懈等因素，一些地方政府面對分配的專項(xiàng)債額度往往臨時抓項(xiàng)目、編材料，導(dǎo)致部分專項(xiàng)債依然存在投資和償付風(fēng)險(xiǎn)。

專項(xiàng)債存在隱性化風(fēng)險(xiǎn)，表現(xiàn)在：一是項(xiàng)目過度包裝，導(dǎo)致專項(xiàng)債泛化的情況。為了爭搶專項(xiàng)債資源，各地會最大限度包裝項(xiàng)目，即將收益很少或沒有收益的項(xiàng)目與有收益的項(xiàng)目打包一起申報(bào)專項(xiàng)債，如某產(chǎn)業(yè)園區(qū)專項(xiàng)債中包含了21個項(xiàng)目，其中10個為市政公路建設(shè)或改造項(xiàng)目，而收益主要來自醫(yī)院和學(xué)校的收費(fèi)收入及土地收入，專項(xiàng)債券其實(shí)承擔(dān)了部分一般債券的功能。二是現(xiàn)金流測算不嚴(yán)謹(jǐn)容易導(dǎo)致隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，表現(xiàn)在給收益不足的項(xiàng)目“增加”收益，或?yàn)闆]有收益的公益性項(xiàng)目創(chuàng)造收益，或用“母公司收入+項(xiàng)目收益”覆蓋專項(xiàng)債本息等，實(shí)際上項(xiàng)目本身沒有真正產(chǎn)生收益，最終債務(wù)還是由當(dāng)?shù)卣鹗杖攵档?，間接給地方政府帶來債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2020年專項(xiàng)債債務(wù)余額12.92億元，與地方政府性基金收入缺口擴(kuò)大至近4萬億元，隨著專項(xiàng)債加速發(fā)行，缺口還將進(jìn)一步擴(kuò)大。三是專項(xiàng)債閑置問題日益突出。由于項(xiàng)目前期工作不扎實(shí)，項(xiàng)目無法及時開工，或項(xiàng)目儲備不足，導(dǎo)致地方債資金閑置。根據(jù)對我國18個省份及所轄36個市縣的審計(jì)發(fā)現(xiàn)，2019年有503.67億元新增專項(xiàng)債資金未正常使用，其中132.3億元閑置超過1年。

（四）受債務(wù)擴(kuò)張“抑制性”、配套條件要求較高影響，地方債杠桿作用未充分發(fā)揮

近年來，地方債尤其是專項(xiàng)債為政府建設(shè)項(xiàng)目提供融資的力度不斷加大，有力地支持了政府投資的增長，但是隨著債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，我國政府投資的乘數(shù)效應(yīng)和投資效率卻一直在下降，從全要素生產(chǎn)率來看，地方政府債務(wù)余額占GDP的比重是有一個門檻值的，超出這一比值，地方政府債務(wù)投資將對民間投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)，導(dǎo)致投資效率降低并對全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生抑制。同時，地方債投入的多是公益性項(xiàng)目，即使是有一定收益的項(xiàng)目，收益也有限，很難達(dá)到市場化融資標(biāo)準(zhǔn)，所以撬動的社會資金有限；雖然2019年允許專項(xiàng)債作為重大項(xiàng)目資本金，但符合條件的重大項(xiàng)目并不多。此外，進(jìn)行市場化配套融資的項(xiàng)目實(shí)施主體為融資平臺，而很多融資平臺或市場化轉(zhuǎn)型未完成，或是債務(wù)率高，很難達(dá)到金融機(jī)構(gòu)的融資條件。

地方債的杠桿作用未充分發(fā)揮，表現(xiàn)在一是民間投資增速和占比下降。2015—2020年，除2018年外，我國民間投資增速一直低于固定資產(chǎn)投資增速，民間投資占固定資產(chǎn)投資比重從2015年的64.2%降至2020年的60.4%。二是地方債對公司信用債確有一定的擠出。2020年，企業(yè)信用債存量占比26.2%，較2014年下降7.4個百分點(diǎn)；地方國企債券違約本金超過500億元，基本達(dá)到2015年以來違約本息的總和。

四、政策取向

（一）適度控制地方政府債務(wù)規(guī)模增量，落實(shí)償債主體責(zé)任

在保持政策穩(wěn)定性與連續(xù)性的同時，要考慮債務(wù)規(guī)模增長與經(jīng)濟(jì)增長的倒“U”型關(guān)系，控制地方債新增規(guī)模增量，合理有序安排地方債發(fā)行。硬化預(yù)算約束，完善地方政府債務(wù)限額確定機(jī)制，一般和專項(xiàng)債務(wù)限額要與一般公共預(yù)算收入、政府性基金預(yù)算及項(xiàng)目收益相匹配。完善省級政府與市縣政府債務(wù)權(quán)責(zé)關(guān)系，遵循“誰舉債、誰負(fù)責(zé)”原則，明確地方債還款主體，注重市縣級地方政府的主體性，減少省級政府的擔(dān)保色彩，省級政府要加強(qiáng)對市縣政府的債務(wù)約束，如限制債務(wù)余額、強(qiáng)化預(yù)算和信息披露要求，根據(jù)債務(wù)率評估各市縣債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并進(jìn)行預(yù)警。在債券及項(xiàng)目績效管理中重點(diǎn)考量實(shí)際用債政府的信用狀況、財(cái)政狀況等因素，完善項(xiàng)目績效評價(jià)體系，使其更好地反映債券及項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)情況。建立省級政府、財(cái)政部門、發(fā)改委等部門和市縣政府的聯(lián)動機(jī)制，避免債券資金閑置、投向不合理等問題。

（二）加快市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，推動地方債改革創(chuàng)新

逐步取消地方債一級招投標(biāo)區(qū)間限價(jià)行政指導(dǎo)，將地方債定價(jià)權(quán)逐步交還市場，提高市場化定價(jià)水平。不斷豐富地方債期限結(jié)構(gòu)，拉長一般債期限，控制專項(xiàng)債期限。建立以各省市為單位對交易代碼和續(xù)發(fā)債券進(jìn)行集中管理，做大單支債券規(guī)模；引入地方債指數(shù)、地方債利率衍生品等，建立多層次債券市場以及具有分層結(jié)構(gòu)的做市商制度；吸引境外投資人，豐富地方債投資者結(jié)構(gòu)，促進(jìn)地方債一二級市場聯(lián)動。加強(qiáng)投資者保護(hù)機(jī)制建設(shè),細(xì)化風(fēng)險(xiǎn)提示和存續(xù)期重大事項(xiàng)披露標(biāo)準(zhǔn),對發(fā)行人自身及募集資金用款主體和中介機(jī)構(gòu)均加大披露力度，幫助投資者全面識別風(fēng)險(xiǎn),提升市場透明度并管理市場預(yù)期。探索拓展地方政府境外融資渠道，推動地方債雙向流動。

（三）完善專項(xiàng)債管理機(jī)制，發(fā)揮專項(xiàng)債撬動社會資本作用

完善專項(xiàng)債項(xiàng)目審批管理，避免投向由市場主導(dǎo)的項(xiàng)目，重點(diǎn)審核項(xiàng)目資金來源是否明確，是否符合財(cái)政承受能力。探索單一項(xiàng)目為主的專項(xiàng)債發(fā)行方式，降低資金混同風(fēng)險(xiǎn)，建立專項(xiàng)債對應(yīng)資產(chǎn)報(bào)告制度，地方財(cái)政部門和行業(yè)主管部門、項(xiàng)目單位一起做好專項(xiàng)債對應(yīng)的資產(chǎn)管理。對項(xiàng)目自身運(yùn)營收入不足的，通過依法注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、加強(qiáng)經(jīng)營管理等措施，提高項(xiàng)目盈利能力，增強(qiáng)償債能力。充分發(fā)揮專項(xiàng)債杠桿效應(yīng)，用足專項(xiàng)債資本金政策，拓寬政策應(yīng)用領(lǐng)域，擴(kuò)大項(xiàng)目實(shí)例數(shù)量，降低專項(xiàng)債資金占比，以此撬動更多民間資本。對于有一定收益的項(xiàng)目可探索專項(xiàng)債與PPP搭配方式，采用“專項(xiàng)債+自籌資金”或“專項(xiàng)債+自籌資金+商業(yè)配套融資”等方式，發(fā)揮專項(xiàng)債的資金優(yōu)勢和PPP項(xiàng)目的運(yùn)營優(yōu)勢，提升專項(xiàng)債支出效率。