■宋連方，李生海

一、引言與文獻綜述

從亞當·斯密“看不見的手”論述開始，“預(yù)期”就一直是經(jīng)濟理論的重要概念。隨著理性預(yù)期理論的發(fā)展，貨幣政策預(yù)期管理受到經(jīng)濟學(xué)家越來越多的關(guān)注。Krugman（1998）針對由于預(yù)期導(dǎo)致流動性陷阱從而造成擴張性貨幣政策無效問題，提出的解決辦法就是通過政策承諾對公眾的預(yù)期進行管理，改變公眾的預(yù)期。Woodford（2001）正式提出預(yù)期管理的概念，指出預(yù)期管理將會對有效的貨幣政策更加重要。Morris&Shin（2008）指出貨幣政策的核心就是管理和引導(dǎo)預(yù)期。國內(nèi)對預(yù)期管理的研究始于20世紀80年代末，李拉亞（1991、1995）在其兩本專著中研究了預(yù)期對我國通貨膨脹的影響。馬文濤（2014）梳理了相關(guān)文獻，指出預(yù)期管理理論的形成和演變經(jīng)歷了從規(guī)則與相機抉擇的搖擺到融合政策承諾與中央銀行溝通并形成前瞻性引導(dǎo)的過程。隨著預(yù)期管理理論逐漸受到官方和學(xué)術(shù)界的重視，央行溝通和貨幣政策規(guī)則作為央行影響公眾預(yù)期的手段，受到了越來越多的關(guān)注。郭豫媚和周璇（2018）證明央行溝通能夠有效促進公眾向理性預(yù)期均衡收斂，顯著提高貨幣政策有效性。卞志村和張義（2012）比較了央行信息披露和實際干預(yù)對通貨膨脹預(yù)期的政策效果，認為信息披露的政策時滯較短，實際干預(yù)長期影響程度較大。閆先東和高文博（2017）研究表明央行信息披露對通貨膨脹預(yù)期的影響效果優(yōu)于傳統(tǒng)貨幣政策工具。Woodford（2003）指出，央行實行利率規(guī)則的一個重要目標就是能夠引導(dǎo)公眾合理預(yù)期，從而有助于經(jīng)濟增長趨于長期均衡。丁曉峰（2019）認為貨幣政策相機調(diào)整在解決短期流動性問題上是有效的，但由于存在短期均衡和長期均衡的不一致問題，反而會加劇經(jīng)濟波動。

針對貨幣政策預(yù)期管理有效性的文獻，主要集中于預(yù)期管理對宏觀經(jīng)濟指標如通貨膨脹率和經(jīng)濟增速等領(lǐng)域的影響，鮮有涉及貨幣政策預(yù)期管理與微觀企業(yè)關(guān)系的文獻。近年來，貨幣政策與微觀企業(yè)行為相互關(guān)系的研究，逐漸成為經(jīng)濟金融理論研究的前沿課題。閆先東和朱迪星（2018）對相關(guān)國內(nèi)外文獻進行了較為全面的述評，這些文獻較少涉及貨幣政策預(yù)期管理影響微觀企業(yè)行為角度。徐光偉和孫崢（2015）分析了貨幣政策信號對企業(yè)投資的影響。王宇偉等（2019）指出，我國央行溝通和實際行動一致寬松仍然無法有效增加企業(yè)投資，可能與資金“脫實向虛”有關(guān)，但并未提供進一步證明。

本文構(gòu)建了我國的央行溝通和貨幣政策規(guī)則信號指數(shù)，在分析預(yù)期管理影響企業(yè)投資的理論機制的基礎(chǔ)上，以A股制造業(yè)上市公司為樣本，對央行溝通和貨幣政策規(guī)則信號影響企業(yè)投資的效果進行了實證檢驗。全文的邊際貢獻在于：一是豐富了宏觀調(diào)控政策影響微觀企業(yè)行為的研究成果，已有文獻主要是針對傳統(tǒng)貨幣政策工具影響微觀企業(yè)的情況進行研究，鮮有從貨幣政策預(yù)期管理與微觀企業(yè)關(guān)系角度開展的研究，筆者將央行溝通和政策規(guī)則作為現(xiàn)代貨幣政策預(yù)期管理手段引入到宏微觀相結(jié)合的理論框架中，豐富了相關(guān)研究成果。二是研究結(jié)果表明溝通信號和規(guī)則信號能夠顯著影響企業(yè)的投資行為，弱化了金融投資對實業(yè)投資的擠出效應(yīng)，肯定了貨幣政策預(yù)期管理在穩(wěn)定經(jīng)濟增長和抑制資金“脫實向虛”中的作用，對我國當前貨幣政策制定具有現(xiàn)實參考意義。

二、理論機制和研究假設(shè)

貨幣政策預(yù)期管理影響微觀企業(yè)的機理在于，信息的不完備性導(dǎo)致微觀主體的預(yù)期有較大的不確定性，而透明高效的央行溝通和明確的貨幣政策規(guī)則傳遞的信息有助于公眾對未來貨幣政策趨勢的理解，從而有助于政策制定者根據(jù)政策意圖影響公眾形成一致的政策預(yù)期——包括銀行家的預(yù)期和企業(yè)家的預(yù)期，從而影響到企業(yè)的投融資水平。貨幣政策預(yù)期管理的微觀傳導(dǎo)鏈條可以歸納如下：

圖1 貨幣政策預(yù)期管理的微觀傳導(dǎo)圖

為便于分析，對銀行和非金融企業(yè)的資產(chǎn)負債表進行簡化。銀行的資產(chǎn)包含對非金融企業(yè)的貸款loan和存放中央銀行準備金存款Res，負債為住戶和企業(yè)存款deposit。非金融企業(yè)的資產(chǎn)包含實業(yè)資產(chǎn)Rea和金融資產(chǎn)Fin，負債為銀行貸款loan。根據(jù)資產(chǎn)負債平衡原理，有如下等式關(guān)系：loan+Res=deposit；Rea+Fin=loan。

在寬松政策初期，從銀行家預(yù)期角度看，當央行釋放寬松政策信號時，銀行預(yù)期將來降準、增加再貸款等政策會導(dǎo)致Res增加，根據(jù)銀行的資產(chǎn)負債平衡關(guān)系，在存款deposit不變的情況下，銀行會減少準備金存款Res同時增加對非金融企業(yè)的貸款loan，即將超額準備金存款轉(zhuǎn)化為收益較高的貸款。根據(jù)企業(yè)的資產(chǎn)負債平衡關(guān)系，負債方貸款loan增加，企業(yè)會相應(yīng)增加資產(chǎn)方Rea和Fin的配置，即企業(yè)的實業(yè)投資和金融投資都會增加。從企業(yè)家預(yù)期角度看，當央行釋放寬松政策信號時，企業(yè)家預(yù)期未來利率下降，融資成本降低，企業(yè)會主動增加融資規(guī)模，負債方loan增加，從而資產(chǎn)方Rea和Fin增加。在寬松政策的后期，由于受到儲蓄總量的約束，貸款loan增長存在上限，表現(xiàn)為loan增加到一定量之后，將不再增加，在過于寬松的預(yù)期下，公眾甚至?xí)p少儲蓄增加消費，即deposit會下降，從而導(dǎo)致loan開始回落，相應(yīng)的企業(yè)資產(chǎn)負債表上，Rea和Fin下降。

假設(shè)1a：央行溝通信號與企業(yè)實業(yè)投資呈倒U型關(guān)系；

假設(shè)1b：政策規(guī)則信號與企業(yè)實業(yè)投資呈倒U型關(guān)系。

近年來，隨著我國金融市場逐漸發(fā)展成熟，金融投資成為企業(yè)投資的重要組成部分，部分實業(yè)企業(yè)甚至出現(xiàn)了過度投資金融而忽視主業(yè)經(jīng)營的問題，實體經(jīng)濟虛擬化現(xiàn)象引起了較大關(guān)注。根據(jù)以往研究，將金融投資對實業(yè)投資的影響概括為“蓄水池”和“投資替代”兩種效應(yīng)，在“蓄水池”效應(yīng)下，金融投資會補充和助推實業(yè)投資增加，在“投資替代”效應(yīng)下金融投資會擠出實業(yè)投資。企業(yè)的金融化普遍以市場套利的擠出效應(yīng)為主，而不是通過資金儲備動機的“蓄水池”效應(yīng)反哺主業(yè)（謝獲寶等，2020）。張成思和張步曇（2016）指出貨幣政策會增強金融化對實體經(jīng)濟的擠出效應(yīng)。那么與傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)和作用方式相異的預(yù)期管理是否也會強化金融投資對實業(yè)投資的擠出？基于此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)2a：央行溝通信號強化了企業(yè)金融投資對實業(yè)投資的擠出效果。

假設(shè)2b：政策規(guī)則信號強化了企業(yè)金融投資對實業(yè)投資的擠出效果。

三、央行溝通信號指數(shù)

央行溝通包括書面溝通和口頭溝通，書面溝通結(jié)構(gòu)規(guī)范、措辭嚴謹，適合構(gòu)建政策指數(shù)。中國人民銀行自2001年起開始對外按季度定期發(fā)布貨幣政策執(zhí)行報告，本文以2001年一季度至2020年一季度貨幣政策執(zhí)行報告為樣本區(qū)間構(gòu)建央行溝通信號指數(shù)。

（1）重視手段忽視內(nèi)在教學(xué)內(nèi)容的改革。近年城鄉(xiāng)規(guī)劃相關(guān)學(xué)科的課程設(shè)置與教學(xué)模式上更多的是強調(diào)教學(xué)手段的信息化，如微博信息平臺互動教學(xué)的利用、微課教學(xué)形式的增加等，而對信息化時代大數(shù)據(jù)對本學(xué)科發(fā)展的積極作用以及對今后城鄉(xiāng)規(guī)劃職業(yè)的影響探討較少。

（一）措辭初選

參考鄭忱陽和劉園（2018）、林建浩和趙文慶（2015）等的方法篩選結(jié)果，從貨幣政策報告中初步選取易對公眾預(yù)期產(chǎn)生影響的22個措辭，并分別統(tǒng)計每類措辭在每個季度政策報告中出現(xiàn)的次數(shù)。

（二）政策類型劃分

根據(jù)貨幣政策執(zhí)行報告中的三大政策工具利率、準備金率、公開市場操作確定各個季度的貨幣政策類型。下調(diào)利率、準備金率和公開市場操作增加流動性則視為寬松政策，反之為緊縮政策，若無操作或投放流動性水平不變視為中性政策。各個季度政策類型見表1。

表1 各季度貨幣政策類型

（三）ANOVA單因素方差分析

以貨幣政策三種類型分為三組，對所有措辭在三個分組中的頻次進行ANOVA單因素方差分析，排除頻次無顯著不同的措辭，對顯著的措辭進行單調(diào)性篩選，結(jié)果如表2所示，得出以下七個措辭用于構(gòu)建央行溝通指數(shù)，包括下調(diào)、降準、降息、通脹、政策緊縮、上調(diào)、流動性偏多。

表2 單調(diào)性篩選結(jié)果

（四）指數(shù)構(gòu)建公式

按照Heinemann&Ullrich（2007）的公式構(gòu)建央行溝通指數(shù)。

其中，nobs（xi，t）表示措辭xi在t時刻出現(xiàn)的頻次，meanobs（xi）表示措辭xi在所有時刻出現(xiàn)頻次的均值，stdv（xi）是措辭xi在所有時刻出現(xiàn)頻次的標準差，sign（xi）是指標xi的方向符號，1類措辭即寬松措辭符號為正，3類措辭即緊縮措辭符號為負。η2（xi）是措辭xi的權(quán)重，即單因素方差分析中各個措辭的組間離差平方和與總平方和的比值。相關(guān)基礎(chǔ)變量值見表3。

表3 溝通指數(shù)基礎(chǔ)變量值

根據(jù)政策溝通指數(shù)的公式和相關(guān)基礎(chǔ)變量的數(shù)值，計算得到各個季度的貨幣政策溝通信號指數(shù)。央行溝通信號指數(shù)越大，表明央行釋放出的寬松信號強烈，企業(yè)將增加投資。預(yù)計央行溝通指數(shù)對企業(yè)投資的影響系數(shù)為正。

四、政策規(guī)則信號指數(shù)

央行會根據(jù)前期的GDP增速和CPI水平來調(diào)整下一期的貨幣政策，當實際GDP低于潛在產(chǎn)出、CPI低于目標值時，表明經(jīng)濟存在衰退和緊縮的風險，宏觀政策就會傾向于寬松，以此促進經(jīng)濟增長；反之，則采取較為緊縮的宏觀政策，以抑制過熱和通脹。為便于分析，使貨幣政策規(guī)則信號指標跟前述央行溝通信號指標符號方向一致，采用潛在產(chǎn)出（目標CPI）指標減去實際產(chǎn)出（實際CPI）的差值來表示。

Rule=（潛在產(chǎn)出-實際產(chǎn)出）+（目標CPI-實際CPI）

真實GDP以不變價GDP表示，由于國家統(tǒng)計局從2007年開始公布季度不變價GDP數(shù)據(jù)，本文以此計算了2007年一季度到2020年一季度的貨幣政策規(guī)則信號指數(shù)。規(guī)則指數(shù)為負，表明經(jīng)濟超過預(yù)期，存在過熱趨勢，宏觀政策傾向于從緊；反之，指數(shù)為正，宏觀政策傾向于寬松；指數(shù)為0，宏觀政策應(yīng)為穩(wěn)健中性。貨幣政策規(guī)則信號指數(shù)越大，表明政策寬松預(yù)期越強，企業(yè)將增加投資。

上述貨幣政策規(guī)則信號指數(shù)能否體現(xiàn)我國貨幣當局的政策制定思路，可以通過比較規(guī)則信號和貨幣政策報告下一階段貨幣政策思路來進行判斷。計算出貨幣政策規(guī)則信號指數(shù)的標準差，將在0值上下一倍標準差范圍內(nèi)的貨幣政策規(guī)則信號值確定為穩(wěn)健中性，大于一倍標準差小于兩倍標準差的貨幣政策規(guī)則信號值確定為穩(wěn)健略寬松，將大于兩倍標準差的貨幣政策規(guī)則信號值確定為適度寬松，小于負的一倍標準差大于負的兩倍標準差的貨幣政策規(guī)則信號值確定為穩(wěn)健略緊縮，小于負的兩倍標準差的貨幣政策規(guī)則信號值確定為緊縮，結(jié)果如表4所示。

從表4中可以看出，大部分時間貨幣政策規(guī)則信號與下一階段政策思路一致，說明構(gòu)建的貨幣政策規(guī)則信號指標一定程度上解釋了我國貨幣政策制定的思路，央行大體是按照此規(guī)則來制定貨幣政策。

表4 貨幣政策規(guī)則信號與實際政策表述

五、實證分析

（一）樣本和數(shù)據(jù)

本文選取我國滬深交易所A股上市公司季度面板數(shù)據(jù)進行研究，由于新的會計準則于2007年開始實施，為保障數(shù)據(jù)口徑的連貫統(tǒng)一，本文研究的上市公司樣本數(shù)據(jù)期限為2007年1季度—2020年1季度。對樣本進行如下篩選：剔除金融行業(yè)上市公司和ST等風險警示的公司，并剔除存在缺失值的樣本，最后得到1046家公司53個季度的觀測值。對樣本連續(xù)變量進行1%~99%的Winsorize處理，消除異常值影響。數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

（二）變量選擇

1.投資變量

企業(yè)的投資分為實業(yè)投資和金融投資。實業(yè)投資指當年購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金與總資產(chǎn)的比值。金融投資指用于購建各類金融資產(chǎn)的資金，金融資產(chǎn)主要包括貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、持有至到期投資等?？紤]到企業(yè)為了日常經(jīng)營活動也會產(chǎn)生貨幣資金，因此不將貨幣資金納入狹義的金融投資中，只將其納入廣義金融投資指標中作為替代變量進行穩(wěn)健性檢驗。此外，投資性房地產(chǎn)是指為了賺取租金或資本增值而持有的房地產(chǎn)，當前大量資金進入房地產(chǎn)領(lǐng)域是為了賺取升值差價，而非為了企業(yè)經(jīng)營生產(chǎn)，因此也將投資性房地產(chǎn)納入到金融投資中。

2.宏觀經(jīng)濟變量

本文的核心解釋變量為央行溝通信號指數(shù)和貨幣政策規(guī)則信號指數(shù)。根據(jù)相關(guān)經(jīng)濟理論，投資還受到利率和經(jīng)濟增速等宏觀經(jīng)濟變量的影響，因此引入貸款利率、GDP增速指標作為宏觀經(jīng)濟解釋變量。

3.公司特征變量

根據(jù)公司金融和企業(yè)投資相關(guān)理論，企業(yè)投資在微觀層面受到托賓Q值、經(jīng)營現(xiàn)金流、資產(chǎn)負債率、資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)規(guī)模，股權(quán)集中度（第一大股東持股比例）、董事會規(guī)模、經(jīng)濟增速等指標的影響，為增強模型的穩(wěn)健性和解釋力，將這些指標作為控制變量引入模型中。資產(chǎn)規(guī)模指標采用資產(chǎn)總計的自然對數(shù)來表示，各個指標含義和計算公式如表5。

表5 變量釋義

續(xù)表5

（三）模型設(shè)計及實證結(jié)果

基于徐光偉和孫錚（2015）的模型，引入構(gòu)建的央行溝通信號指數(shù)和貨幣政策規(guī)則信號指標，確定模型如下：

其中，invest是被解釋變量企業(yè)投資，x是核心解釋變量央行溝通信號指數(shù)和貨幣政策規(guī)則信號指數(shù)，考慮到政策效果存在一定的政策時滯，對核心解釋變量進行滯后一期處理；為檢驗被解釋變量與核心解釋變量之間的非線性關(guān)系，引入核心解釋變量的二次項x2；control為宏觀經(jīng)濟解釋變量和控制變量，包括經(jīng)濟增速、利率、資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負債率、公司規(guī)模、營業(yè)收入增長率、托賓Q值、股權(quán)集中度、董事會規(guī)模等指標，根據(jù)已有文獻研究，對資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負債率和托賓Q值進行滯后一期處理。λ為橫截面效應(yīng)，δ為時期效應(yīng)，μ為隨機誤差項。所有變量的描述性統(tǒng)計如表6所示。

表6 描述性統(tǒng)計分析

以企業(yè)實業(yè)投資為被解釋變量，以央行溝通信號指數(shù)為解釋變量做多元回歸分析，模型結(jié)果如表7所示。

表7 基準模型結(jié)果

續(xù)表7

從F檢驗結(jié)果看，模型整體都較為顯著。模型（1）和模型（2）分別是對公司層面特征變量不控制和控制情況下的回歸結(jié)果。兩個模型中的解釋變量央行溝通信號指數(shù)和貨幣政策規(guī)則信號指數(shù)的二次項的系數(shù)都顯著為負，說明央行溝通信號指數(shù)和貨幣政策規(guī)則信號指數(shù)與實業(yè)投資存在倒U型關(guān)系，驗證了本文提出假設(shè)1a、1b。表明央行溝通和貨幣政策規(guī)則釋放寬松信號，初期時會促進企業(yè)的實業(yè)投資和金融投資上升，增長到一定程度后，投資會受到儲蓄的制約而無法持續(xù)增長，投資增長出現(xiàn)拐點，后期投資水平會下降。宏觀經(jīng)濟解釋變量經(jīng)濟增速gdp系數(shù)為正，但不顯著；利率rate的系數(shù)為負且通過顯著性檢驗，利率較高時，企業(yè)的投資會下降。

進一步對模型結(jié)果進行穩(wěn)健性檢驗。一是替代變量穩(wěn)健性檢驗。更換被解釋變量，檢驗?zāi)Ｐ徒Y(jié)果的穩(wěn)健性。用構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金扣減處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金與總資產(chǎn)的比值作為實業(yè)投資的替代變量，進行穩(wěn)健性檢驗。二是對子樣本穩(wěn)健性檢驗。工業(yè)是實體經(jīng)濟的重要組成部分，采用包含采礦業(yè)，制造業(yè)，電力、熱力及水的生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)在內(nèi)的工業(yè)企業(yè)作為子樣本，對央行溝通信號和貨幣政策規(guī)則信號影響實業(yè)投資的效應(yīng)進行檢驗，檢驗結(jié)果與前文結(jié)果基本相同，進一步證明實證分析的結(jié)果穩(wěn)健可靠。①限于篇幅，結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?/p>

六、貨幣政策信號對“投資替代”效應(yīng)的影響

在基準模型中引入金融投資變量以及貨幣政策信號變量與金融投資變量的交互項作為解釋變量，其他控制變量保持不變。如果金融投資的系數(shù)符號為負，表明金融投資對實業(yè)投資的“投資替代”效應(yīng)強于“蓄水池”效應(yīng)；如果交互項系數(shù)與金融投資系數(shù)相同，表明貨幣政策信號增強了“投資替代”效應(yīng)。表8模型1和模型2分別報告了對公司特征變量不控制和控制情況下的回歸結(jié)果，兩個模型中的核心解釋變量系數(shù)和顯著性變化不大。金融投資的系數(shù)顯著為負，證明了金融投資對實業(yè)投資的“投資替代”效應(yīng)大于“蓄水池”效應(yīng)，企業(yè)開展金融投資擠出了部分實業(yè)投資，這與相關(guān)文獻研究的結(jié)論相符。央行溝通信號指標與金融投資的交互項系數(shù)為正，與金融投資的系數(shù)相反，即交互項弱化了金融投資指標對實業(yè)投資指標的負向影響，說明通過央行溝通進行貨幣政策預(yù)期管理，可以抑制金融投資對實業(yè)投資的替代效應(yīng)，拒絕了假設(shè)2a；貨幣政策規(guī)則信號指數(shù)與金融投資的交互項系數(shù)為正，但不顯著，無法拒絕假設(shè)2b?？傮w看，貨幣政策信號沒有增強金融投資對實業(yè)投資的替代效應(yīng)，而是在某種程度上抑制了這種效應(yīng)，這與張成思和張步曇（2016）的研究結(jié)論并不相符。

表8 “投資替代”效應(yīng)檢驗

企業(yè)進行金融投資的動機包括預(yù)防性動機和逐利性動機。預(yù)防性動機主要是企業(yè)配置一定量的風險較小、易于變現(xiàn)的短期金融資產(chǎn)，以降低未來的不確定性給企業(yè)持續(xù)經(jīng)營造成的沖擊；逐利性動機是指企業(yè)為了追求高額回報，使得利潤最大化而進行的金融投資。出于預(yù)防性動機進行的金融投資，主要受到未來不確定性的影響。未來不確定性越高，出于預(yù)防性動機持有的金融資產(chǎn)越多。通過政策溝通和明確政策規(guī)則釋放信號對公眾預(yù)期進行管理能夠同時降低預(yù)防性和逐利性動機的金融投資。首先，貨幣政策預(yù)期管理通過釋放信號穩(wěn)定市場預(yù)期，降低未來的不確定性，從而降低了金融投資對實業(yè)投資的擠出。其次，貨幣政策預(yù)期管理工具具有“無實操、低成本、高效率”的優(yōu)點，其僅僅是向市場傳遞信息、穩(wěn)定市場預(yù)期，而不會直接改變貨幣市場利率、貨幣供應(yīng)量和信貸可獲得量，對市場的影響力度相對較為溫和，較少激發(fā)企業(yè)管理者的逐利性投機心理。而在傳統(tǒng)寬松貨幣政策環(huán)境下，企業(yè)管理者投機心理增強，將資金投向金融、房地產(chǎn)領(lǐng)域的概率將增大。貨幣政策預(yù)期管理釋放寬松信號的刺激作用較為溫和，使企業(yè)更傾向于關(guān)注確定性較高的實業(yè)投資，從而降低了金融投資對實業(yè)投資的擠出效應(yīng)。

七、結(jié)論和啟示

通過理論機制分析，構(gòu)建央行溝通信號指數(shù)和貨幣政策規(guī)則信號指數(shù)，并對央行溝通信號、貨幣政策規(guī)則信號與A股上市公司的投資行為的關(guān)系進行實證研究，得出以下結(jié)論：央行溝通信號和貨幣政策規(guī)則信號能夠?qū)ξ⒂^企業(yè)投資行為產(chǎn)生較為顯著的影響，即貨幣當局通過溝通和政策規(guī)則進行預(yù)期管理的微觀傳導(dǎo)機制是有效的。央行溝通信號、貨幣政策規(guī)則信號與微觀企業(yè)投資之間并非簡單的線性關(guān)系，而是存在倒U型關(guān)系。預(yù)期管理的作用是有效的，同時也是有限的。在寬松政策的初期，寬松政策信號能夠增加企業(yè)投資；在后期，企業(yè)投資可能不增反降。企業(yè)的金融投資對實業(yè)投資存在替代效應(yīng)，貨幣政策預(yù)期管理能夠抑制這種替代效應(yīng)。貨幣政策預(yù)期管理相比傳統(tǒng)政策工具較為溫和，能夠穩(wěn)定預(yù)期、降低不確定性，上述特點決定了其能夠抑制金融投資對實業(yè)投資的替代效應(yīng)。

本文研究表明央行溝通和貨幣政策規(guī)則信號能夠有效影響企業(yè)投資，對經(jīng)濟“脫實向虛”有一定的抑制作用，因此應(yīng)從以下兩個方面對當前的預(yù)期管理政策進行完善，以提升政策效力。

第一，強化政策溝通。含混的貨幣政策容易使市場形成困惑，讓市場和微觀主體無所適從。透明度高的貨幣政策有助于穩(wěn)定市場信心，引導(dǎo)市場形成有效預(yù)期，提升貨幣政策操作的效力。近年來，我國的貨幣政策溝通力度不斷提高，央行按季度發(fā)布貨幣政策執(zhí)行報告，定期發(fā)布公開市場操作公告，市場對政策溝通的關(guān)注度也在不斷提升。繼續(xù)推動貨幣政策系統(tǒng)化、透明化、科學(xué)化，通過發(fā)布政策報告、官員講話、統(tǒng)計數(shù)據(jù)解讀、舉辦參與研討會等形式，加強與金融市場的溝通，有效引導(dǎo)市場預(yù)期。提升信息披露標準國際化程度，加快與國際貨幣基金組織數(shù)據(jù)公布特殊標準（SDDS）的接軌，使貨幣政策方向和政策工具的指向性更加明確。提升信息溝通的前瞻性，加大對經(jīng)濟的研究和預(yù)測分析力度，通過對經(jīng)濟指標的解讀，向市場傳遞未來貨幣政策操作的相關(guān)信息，合理引導(dǎo)社會預(yù)期。

第二，明晰政策規(guī)則。貨幣政策缺乏明確規(guī)則，容易引發(fā)外界的無端猜測，造成預(yù)期混亂，導(dǎo)致經(jīng)濟波動，也不利于樹立央行公信力。長期以來，我國央行在相機決策方面已經(jīng)積累了豐富經(jīng)驗，而在規(guī)則決策方面涉及的較少，缺乏可供參考的量化規(guī)則。近年來，這些問題已經(jīng)多次對我國貨幣政策實踐造成困擾。未來應(yīng)在充分研究和實踐檢驗的基礎(chǔ)上，逐步探索和建立適合中國實情的、透明的、可追蹤、可檢驗的貨幣政策量化規(guī)則。適時適度向公眾公開貨幣政策委員會的決策程序和決策規(guī)則，對宏觀分析所采用的模型和規(guī)則進行詳細解釋說明。這既有助于提高貨幣政策當局的公信力，也有助于引導(dǎo)市場預(yù)期，維護金融市場穩(wěn)定。