■賈利軍，袁 夢(mèng)，李 雨

一、引言與文獻(xiàn)綜述

企業(yè)的兼并收購(gòu)有助于企業(yè)資源整合，獲取戰(zhàn)略性資源?，F(xiàn)今越來(lái)越多的企業(yè)通過(guò)跨國(guó)并購(gòu)攫取更廣闊的資源，使跨國(guó)并購(gòu)成為企業(yè)資源優(yōu)化重組的重要方式，海外并購(gòu)也成為中國(guó)參與全球經(jīng)濟(jì)合作，整合國(guó)內(nèi)外資源，增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)全球價(jià)值鏈攀升的重要途徑（Cozza et al.，2015）。

跨國(guó)并購(gòu)相關(guān)研究已成為學(xué)者們關(guān)注的熱點(diǎn)?？鐕?guó)并購(gòu)是一個(gè)動(dòng)態(tài)的、復(fù)雜的決策和博弈過(guò)程，整個(gè)過(guò)程通常包括并購(gòu)前的決策階段、并購(gòu)中的交易階段和并購(gòu)后的整合階段（Zhou et al.，2016）。企業(yè)在進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)前到企業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)的微觀動(dòng)因以及宏觀經(jīng)濟(jì)動(dòng)因等因素的共同作用。宏觀層面的動(dòng)因一般是基于國(guó)際直接投資理論分析，壟斷優(yōu)勢(shì)理論、國(guó)際生產(chǎn)折衷理論以及內(nèi)部化理論等經(jīng)典理論；微觀層面主要為企業(yè)為獲取規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)、市場(chǎng)勢(shì)力、以及財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)的協(xié)同效應(yīng)等目的。行業(yè)是否關(guān)聯(lián)是跨國(guó)并購(gòu)決策實(shí)施一個(gè)重要因素（Fan&Goyal，2006），但在并購(gòu)決策中行業(yè)關(guān)聯(lián)的作用容易被決策者忽略。很多學(xué)者認(rèn)為行業(yè)關(guān)聯(lián)與并購(gòu)間存在著正向關(guān)系，F(xiàn)an&Goyal（2006）認(rèn)為企業(yè)產(chǎn)業(yè)縱向關(guān)聯(lián)性對(duì)并購(gòu)成功有重要的影響；企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)獲得的協(xié)同效應(yīng)是并購(gòu)的重要驅(qū)動(dòng)因素，而由于行業(yè)關(guān)聯(lián)存在產(chǎn)品市場(chǎng)協(xié)同效應(yīng)可以促進(jìn)創(chuàng)新，引發(fā)企業(yè)并購(gòu)（Bena&Kai，2014）。此外，行業(yè)關(guān)聯(lián)度的大小與并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系引起學(xué)者們的廣泛關(guān)注。多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，在并購(gòu)發(fā)生后的整合階段，行業(yè)相關(guān)性較高的企業(yè)績(jī)效表現(xiàn)較好。李梅（2014）運(yùn)用事件研究法分析了中國(guó)上市公司跨國(guó)并購(gòu)前后的績(jī)效差，發(fā)現(xiàn)相較于跨行業(yè)并購(gòu)，同行業(yè)之間的并購(gòu)能夠顯著提升績(jī)效，帶來(lái)更多收益。但是尚未有文獻(xiàn)針對(duì)行業(yè)關(guān)聯(lián)特征對(duì)跨國(guó)并購(gòu)的影響進(jìn)行深入討論，關(guān)于跨國(guó)并購(gòu)企業(yè)如何基于行業(yè)關(guān)聯(lián)度進(jìn)行并購(gòu)決策的研究也比較缺乏。

由于企業(yè)并購(gòu)宣告前的決議階段主要為企業(yè)內(nèi)部活動(dòng)，信息難以獲取，跨國(guó)并購(gòu)的研究主要落腳在并購(gòu)中和并購(gòu)后兩個(gè)階段，即基于并購(gòu)公告后的信息和并購(gòu)結(jié)果展開研究。因此，基于全球生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)的研究視角，以2004—2018年中國(guó)跨國(guó)并購(gòu)數(shù)據(jù)為樣本，研究行業(yè)關(guān)聯(lián)度對(duì)跨國(guó)并購(gòu)成敗及其績(jī)效的影響因素。本文的主要貢獻(xiàn)在于：一是與價(jià)值鏈所描述的行業(yè)間簡(jiǎn)單的線性關(guān)系不同，本文從更為復(fù)雜的全球生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)的視角關(guān)注行業(yè)間上下游的傳遞關(guān)系。不僅從投入產(chǎn)出的數(shù)量與方向上，更從行業(yè)部門特點(diǎn)出發(fā)考察微觀企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響因素，為企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)研究提供了全新的視角。二是借助社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析法運(yùn)用世界投入產(chǎn)出表構(gòu)建全球生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)，并使用廣義Dijkstra算法刻畫中外行業(yè)間的關(guān)聯(lián)程度，避免了單純使用直接投入產(chǎn)出比重而忽略復(fù)雜的全球生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)中存在的關(guān)聯(lián)聯(lián)系。

二、模型設(shè)定

（一）數(shù)據(jù)說(shuō)明

1.世界投入產(chǎn)出表以及全球生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)

本文利用世界投入產(chǎn)出數(shù)據(jù)庫(kù)（World Input—Output Database，WIOD）中2016年①WIOD投入產(chǎn)出表分為2013年公布和2016年公布的兩種版本，2013版本涵蓋1995—2011年50個(gè)國(guó)家和地區(qū)的投入產(chǎn)出數(shù)據(jù)，2016版本涵蓋2000—2014年53個(gè)國(guó)家和地區(qū)。其中，2016版本在2013版本的基礎(chǔ)上對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了修訂，因此本文將2016年公布的WIOT作為數(shù)據(jù)來(lái)源。公布的世界投入產(chǎn)出數(shù)據(jù)表（World Input—Output Table，WIOT）構(gòu)建全球生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)，并計(jì)算行業(yè)間關(guān)聯(lián)度。由于WIOT的部門分類口徑與BVD—Zephyr全球跨國(guó)并購(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)中行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)不完全一致，所以需要對(duì)兩個(gè)數(shù)據(jù)庫(kù)中的部門進(jìn)行歸并、分解和匹配。因此，本文首先參照國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)分類體系（International Standard Industrial Classification of All Economic Activities，ISIC）對(duì)投入產(chǎn)出表進(jìn)行統(tǒng)一調(diào)整并與企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)所在行業(yè)相匹配，調(diào)整后得到2004、2009、2014三年的43個(gè)國(guó)56部門的國(guó)際投入產(chǎn)出表。

然后，本文使用上述調(diào)整后的WIOT中的中外行業(yè)間數(shù)據(jù)，整理出中外兩國(guó)間投入產(chǎn)出表（基本結(jié)構(gòu)見表1），以便計(jì)算中國(guó)與其他國(guó)家的行業(yè)關(guān)聯(lián)度。其中，2004—2008年中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)涉及到的且在WIOT中的交易對(duì)手國(guó)共有10個(gè)，形成10張兩國(guó)間投入產(chǎn)出表；2009—2013年涉及到18個(gè)國(guó)家，形成18張兩國(guó)間投入產(chǎn)出表；2014—2018年共涉及到34個(gè)國(guó)家，形成34張兩國(guó)間投入產(chǎn)出表，最終根據(jù)本文跨國(guó)并購(gòu)樣本共形成62個(gè)中外兩國(guó)間投入產(chǎn)出表。

表1 調(diào)整兩國(guó)間投入產(chǎn)出表基本結(jié)構(gòu)（2國(guó)2部門）

據(jù)此，進(jìn)一步構(gòu)建供給矩陣和消費(fèi)矩陣：使用兩國(guó)投入產(chǎn)出表中間使用部分的數(shù)據(jù)，除以代表該國(guó)本行業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中消耗的中間投入和各種要素增加值的所在列數(shù)據(jù)的總和，得到N階供給矩陣（N為行業(yè)總數(shù)）[Sij]。以A國(guó)為例，假設(shè)每個(gè)國(guó)家有n個(gè)部門，則該國(guó)的供給矩陣中行業(yè)i供給行業(yè)j的價(jià)值量占行業(yè)j所消耗價(jià)值總量的比重表示為：

同理，將各表的中間使用除以表示該國(guó)本行業(yè)產(chǎn)品分配和使用情況的行數(shù)據(jù)總和后轉(zhuǎn)置，得到N階消費(fèi)矩陣[Cij]，A國(guó)行業(yè)i消費(fèi)行業(yè)j的價(jià)值量，占行業(yè)j所供給產(chǎn)品總值的比重表示為：

參考Fan&Goyal（2006）的做法，若Sij和Cij的值小于1%，則用0代替，基于以上方法可以得到兩類非對(duì)稱鄰接矩陣——供給矩陣和消費(fèi)矩陣。最后，用分析軟件UCINET可以將得到的供給矩陣和需求矩陣表示為可視化有向圖。在所構(gòu)成的兩國(guó)生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)中，兩國(guó)的各部門表示為圖中的頂點(diǎn)，生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)各部門的聯(lián)系通過(guò)頂點(diǎn)之間的連線表示，線條的粗細(xì)表現(xiàn)了供給或消費(fèi)所占總額的權(quán)重，箭頭的指向?yàn)橹虚g投入流動(dòng)的方向。不難發(fā)現(xiàn)，生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)具有復(fù)雜性、傳遞性和互惠性，而頂點(diǎn)與邊的特性在生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)中起到?jīng)Q定性作用。以2014年中美兩國(guó)的供給網(wǎng)絡(luò)為例（見圖1），可以看出，行業(yè)性質(zhì)的差異使得各部門在生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)中發(fā)揮的作用不盡相同，因此每個(gè)行業(yè)部門與兩國(guó)其他部門間的供給與消費(fèi)關(guān)系及其權(quán)重都有差異。一些部門間的聯(lián)系比較微弱，幾乎不存在顯著的供給與消費(fèi)關(guān)聯(lián)，另一些部門則具有明顯的中心性特征，與其他部門有很多的生產(chǎn)要素供給與需求。如美國(guó)的食品飲料和煙草制造業(yè)就對(duì)中美兩國(guó)的農(nóng)牧漁業(yè)和中國(guó)的食品飲料和煙草制造業(yè)有較強(qiáng)依賴，廣播電視和衛(wèi)星傳輸服務(wù)很大程度上依賴于計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)。

圖1 供給消費(fèi)網(wǎng)絡(luò)示例

2.跨國(guó)并購(gòu)數(shù)據(jù)

本文所采用的企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)自BVD—Zephyr數(shù)據(jù)庫(kù)。中國(guó)商務(wù)部統(tǒng)計(jì)顯示，中國(guó)“走出去”戰(zhàn)略的實(shí)施取得顯著成果，對(duì)外投資和跨國(guó)并購(gòu)在2003年以后進(jìn)入了快速發(fā)展階段，因此選取中國(guó)企業(yè)在2004年1月1日—2018年12月31日期間宣告的跨國(guó)并購(gòu)事件作為研究樣本。聯(lián)合國(guó)貿(mào)易和發(fā)展會(huì)議（UNCTAD）定義跨國(guó)并購(gòu)為：一國(guó)企業(yè)與東道國(guó)企業(yè)合并，或收購(gòu)另一國(guó)企業(yè)超過(guò)10%的股份，獲得東道國(guó)企業(yè)的資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)的控制權(quán)。因此，樣本篩選標(biāo)準(zhǔn)如下：（1）主并方為中國(guó)上市公司；（2）目標(biāo)方為WIOD世界投入產(chǎn)出表包含的43個(gè)國(guó)家的企業(yè)；（3）剔除股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例不足10%的樣本；（4）剔除交易信息缺失以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的企業(yè)。最終得到350個(gè)符合篩選標(biāo)準(zhǔn)的跨國(guó)并購(gòu)事件，將記錄每個(gè)跨國(guó)并購(gòu)事件宣告時(shí)間以及主并方和目標(biāo)方所在行業(yè)等信息。之后再將調(diào)整后的世界投入產(chǎn)出表按照行業(yè)名稱與跨國(guó)并購(gòu)事件進(jìn)行行業(yè)匹配。表2匯報(bào)了篩選后的跨國(guó)并購(gòu)數(shù)據(jù)的特征和基本情況。首先，用企業(yè)員工總?cè)藬?shù)代表企業(yè)規(guī)模，發(fā)現(xiàn)跨國(guó)并購(gòu)樣本數(shù)據(jù)中500人以上的大型企業(yè)占到87.14%，中小型企業(yè)僅占約13%；然后從行業(yè)分布看，跨國(guó)并購(gòu)的企業(yè)以制造業(yè)為主，其次是服務(wù)業(yè)，總體行業(yè)分布體現(xiàn)出多元化并集中化的特征；最后從時(shí)間趨勢(shì)看，跨國(guó)并購(gòu)數(shù)量基本呈現(xiàn)逐年增加的態(tài)勢(shì)，且在2014年之后發(fā)展迅速。

表2 按企業(yè)規(guī)模、行業(yè)分類、年份的跨國(guó)并購(gòu)企業(yè)數(shù)目及占比統(tǒng)計(jì)

（二）實(shí)證模型構(gòu)建

全文研究的重點(diǎn)是從全球生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)視角衡量并購(gòu)雙方所在行業(yè)關(guān)聯(lián)度對(duì)并購(gòu)成敗和主并方并購(gòu)績(jī)效的影響，樣本數(shù)據(jù)更趨于混合截面數(shù)據(jù)。首先，采用Logit模型來(lái)研究行業(yè)關(guān)聯(lián)度是否能夠影響跨國(guó)并購(gòu)的成敗。模型如下：

其中，P（it）表示跨國(guó)并購(gòu)成功的概率，X（it）表示一系列解釋變量的集合，β表示解釋變量的回歸系數(shù)。在βX（it）的構(gòu)成式中，Correlationit表示行業(yè)關(guān)聯(lián)度，Zit表示一系列控制變量，τt表示控制時(shí)間效應(yīng)，εit表示誤差項(xiàng)。

其中，Yit為主并方跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效，其他變量的含義與模型（3）相同。

（三）變量選取及描述性統(tǒng)計(jì)

1.被解釋變量

模型（3）中將跨國(guó)并購(gòu)的成敗設(shè)為虛擬變量，若并購(gòu)成功則取值為1，否則為0。并購(gòu)績(jī)效通常用并購(gòu)前后的企業(yè)績(jī)效變化表示，以此衡量企業(yè)由于參與跨國(guó)并購(gòu)所產(chǎn)生的效率。模型（4）中將采用財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)指標(biāo)法衡量主并方的企業(yè)績(jī)效。為了構(gòu)建一個(gè)可以代表各個(gè)維度的綜合績(jī)效指標(biāo)，采用因子分析法，參照張翼等（2015）的指標(biāo)選取方法，“從盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力、發(fā)展能力”四個(gè)維度構(gòu)建績(jī)效指標(biāo)，分別計(jì)算并購(gòu)當(dāng)年以及前后1年的綜合績(jī)效指數(shù)，然后用并購(gòu)當(dāng)年與并購(gòu)前一年、并購(gòu)后一年與并購(gòu)當(dāng)年的績(jī)效指數(shù)差值來(lái)衡量企業(yè)并購(gòu)的績(jī)效改善。具體的財(cái)務(wù)指標(biāo)選取如表3所示。

表3 績(jī)效評(píng)估的財(cái)務(wù)指標(biāo)說(shuō)明

2.解釋變量

本文解釋變量是行業(yè)關(guān)聯(lián)度，即并購(gòu)雙方所在行業(yè)的供給和消費(fèi)關(guān)聯(lián)強(qiáng)度。以“供給和消費(fèi)矩陣”為基礎(chǔ)（董志勇等，2019），以各行業(yè)部門為節(jié)點(diǎn)，對(duì)兩節(jié)點(diǎn)之間邊的權(quán)重取倒數(shù)，然后使用“廣義Dijkstra算法”（Biswas et al.，2013），遍歷計(jì)算該部門到其他各點(diǎn)的“最短距離”，得到兩行業(yè)部門間的“最短供給距離”和“最短消費(fèi)距離”，距離越短則供給和消費(fèi)關(guān)聯(lián)度越強(qiáng)。由于計(jì)算得到的生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)最短距離與兩部門的關(guān)聯(lián)強(qiáng)度成反向關(guān)系，于是再取最短距離的相反數(shù)，以此作為兩行業(yè)部門間供給關(guān)聯(lián)度和消費(fèi)關(guān)聯(lián)度的衡量指標(biāo)。該算法在投入產(chǎn)出表可得性、真實(shí)性和有效性的基礎(chǔ)上明晰了并購(gòu)方和被并購(gòu)方分別所處的國(guó)家行業(yè)間的間接供給消費(fèi)關(guān)系，更準(zhǔn)確地體現(xiàn)了兩國(guó)行業(yè)間隱藏的聯(lián)系。

3.其他控制變量

參考已有研究成果，選取的控制變量主要包括：公司層面（企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡、盈利能力），行業(yè)層面（是否為相同行業(yè)、主并方所在產(chǎn)業(yè)），交易層面（并購(gòu)規(guī)模、支付方式、是否聘請(qǐng)咨詢機(jī)構(gòu)）。表4列出了各個(gè)變量的定義。

表4 變量的定義

所有變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表5所示。

三、實(shí)證分析

（一）行業(yè)關(guān)聯(lián)度對(duì)跨國(guó)并購(gòu)成敗的影響

本文建立Logit模型實(shí)證分析了行業(yè)關(guān)聯(lián)度對(duì)跨國(guó)并購(gòu)成敗的影響，結(jié)果如表6所示。模型（1）和模型（3）分別將并購(gòu)雙方所在行業(yè)的供給關(guān)聯(lián)度和消費(fèi)關(guān)聯(lián)度單獨(dú)代入模型回歸，模型（2）和模型（4）在模型（1）、（3）的基礎(chǔ)上加入了控制變量，可以看到，無(wú)論是供給關(guān)聯(lián)度還是消費(fèi)關(guān)聯(lián)度，都未能正向促進(jìn)跨國(guó)并購(gòu)的成功，且該結(jié)果分別在1%和5%的水平下顯著。這說(shuō)明在全球生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)下，并購(gòu)企業(yè)不管是處于全球價(jià)值鏈相對(duì)位置的何處，并購(gòu)企業(yè)所在行業(yè)之間的供給或消費(fèi)關(guān)聯(lián)度的增加并未增加并購(gòu)成功的機(jī)率。所有模型回歸結(jié)果在0.5的概率條件下，準(zhǔn)確預(yù)測(cè)比率達(dá)91%以上。并且基于模型主要解釋變量的邊際效應(yīng)dy/dx可以得出供給關(guān)聯(lián)度和消費(fèi)關(guān)聯(lián)度的平均邊際效應(yīng)回歸系數(shù)分別為-0.0010和-0.0009，即行業(yè)間的供給關(guān)聯(lián)度每增加1個(gè)單位，或消費(fèi)關(guān)聯(lián)度每增加1個(gè)單位，并購(gòu)成功的機(jī)率就下降0.1%或0.09%。這樣的結(jié)果也證實(shí)了雖然理論上并購(gòu)行業(yè)相關(guān)性較高可以消除低效率，擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，然而會(huì)減少同類型企業(yè)，并在一定程度上影響完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)。很多國(guó)家為了保護(hù)自己國(guó)家相關(guān)行業(yè)的健康發(fā)展，會(huì)制定反壟斷法等法律條款對(duì)高行業(yè)相關(guān)度的并購(gòu)采取一定的限制措施，增加了并購(gòu)的難度。

表6 行業(yè)關(guān)聯(lián)度對(duì)跨國(guó)并購(gòu)成敗的影響

此外，在控制變量中，Lsize的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明大規(guī)模企業(yè)進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)比小企業(yè)更容易成功；Age、Lvalue、Sam、Ind的系數(shù)都顯著為負(fù)，這說(shuō)明企業(yè)自然年齡越長(zhǎng)、交易規(guī)模越大的并購(gòu)越難以完成，而且同行業(yè)企業(yè)之間的并購(gòu)以及初級(jí)部門企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)也存在較大阻礙。

（二）行業(yè)關(guān)聯(lián)度對(duì)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效的影響

因?yàn)椴①?gòu)績(jī)效是指基于并購(gòu)成功后的企業(yè)績(jī)效變化，所以在研究行業(yè)關(guān)聯(lián)度對(duì)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效的影響時(shí)只需要包含并購(gòu)成功完成的樣本，剔除并購(gòu)失敗的樣本。表7列出了以并購(gòu)雙方行業(yè)關(guān)聯(lián)度為自變量、并購(gòu)后公司績(jī)效的差值為因變量，并加入各種控制變量的回歸結(jié)果。模型（5）、（6）的因變量為并購(gòu)當(dāng)年與并購(gòu)前一年的績(jī)效差，模型（7）、（8）的因變量為并購(gòu)后一年與并購(gòu)當(dāng)年的績(jī)效差，控制時(shí)間效應(yīng)后，得到行業(yè)關(guān)聯(lián)度對(duì)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效的影響。

從表7模型（5）、模型（6）可以看出，在并購(gòu)當(dāng)年，并購(gòu)雙方所在行業(yè)越是關(guān)聯(lián)，并購(gòu)績(jī)效越不明顯，而從模型（7）和模型（8）可以看出，在并購(gòu)后一年，行業(yè)關(guān)聯(lián)度與并購(gòu)績(jī)效有明顯的正向關(guān)系。也就是說(shuō)，如果主并方的目標(biāo)企業(yè)與自身存在高供給關(guān)聯(lián)度或消費(fèi)關(guān)聯(lián)度，那么在并購(gòu)當(dāng)年會(huì)降低企業(yè)的績(jī)效，企業(yè)整合跨國(guó)的產(chǎn)業(yè)鏈時(shí)面臨的管理壓力和阻礙會(huì)越大；但在并購(gòu)后一年，企業(yè)績(jī)效又會(huì)與行業(yè)關(guān)聯(lián)度呈正向關(guān)系，這說(shuō)明經(jīng)過(guò)一年的整合和調(diào)整，并購(gòu)關(guān)聯(lián)行業(yè)的企業(yè)體現(xiàn)出了協(xié)同效應(yīng)，行業(yè)之間生產(chǎn)消費(fèi)關(guān)聯(lián)帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)逐漸顯現(xiàn)出來(lái)。

表7 行業(yè)關(guān)聯(lián)度對(duì)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效的影響

控制變量中，Lsize、Ind的系數(shù)顯著為正，表明大規(guī)模企業(yè)和初級(jí)部門的企業(yè)在跨國(guó)并購(gòu)一年后績(jī)效會(huì)顯著提升；Lvalue、Pay系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明較大規(guī)模的并購(gòu)交易以及現(xiàn)金支付不利于企業(yè)并購(gòu)后績(jī)效的提升。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)①

①限于篇幅，結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?/p>

在研究行業(yè)關(guān)聯(lián)度對(duì)跨國(guó)并購(gòu)成敗的影響時(shí)，前文使用了logit模型，其因變量的累積分布函數(shù)為“邏輯分布”，與標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布相比具有厚尾的特征，使得殘差分布存在非正態(tài)性，而Probit模型的因變量累積分布函數(shù)服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，為使回歸結(jié)果在殘差正態(tài)分布時(shí)也穩(wěn)健，本文借鑒Zhou et al.（2016）研究并購(gòu)成敗時(shí)的做法，采用Probit模型再一次回歸檢驗(yàn)本文結(jié)論的穩(wěn)健性。主要解釋變量的系數(shù)符號(hào)和顯著性與上一節(jié)分析結(jié)果基本一致，證明了模型結(jié)論的穩(wěn)健性。在檢驗(yàn)行業(yè)關(guān)聯(lián)度對(duì)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效的影響時(shí)，考慮到樣本量偏少，于是借鑒閔劍和劉憶（2018）的做法，采用自助法進(jìn)行回歸。結(jié)果基本與前文所分析的保持一致，說(shuō)明本文結(jié)果穩(wěn)健可靠。

（四）進(jìn)一步分析

因?yàn)楸疚牡男袠I(yè)關(guān)聯(lián)度是基于國(guó)際投入產(chǎn)出表中各國(guó)的投入產(chǎn)出關(guān)系計(jì)算得出，更多地反映了兩個(gè)國(guó)家行業(yè)之間的投入產(chǎn)出關(guān)聯(lián)。但對(duì)于微觀企業(yè)而言，行業(yè)關(guān)聯(lián)度對(duì)跨國(guó)并購(gòu)的影響程度也會(huì)隨東道國(guó)營(yíng)商環(huán)境特征變化而變化，因此東道國(guó)營(yíng)商環(huán)境對(duì)于行業(yè)關(guān)聯(lián)度與跨國(guó)并購(gòu)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用需要進(jìn)一步探究。本文將從東道國(guó)對(duì)FDI的態(tài)度、東道國(guó)制度環(huán)境以及東道國(guó)對(duì)外開放度三個(gè)方面衡量東道國(guó)的營(yíng)商環(huán)境，分別作為調(diào)節(jié)變量加入到模型中以進(jìn)一步探究行業(yè)關(guān)聯(lián)度對(duì)跨國(guó)并購(gòu)的影響情況。其中，東道國(guó)對(duì)FDI的態(tài)度用世界經(jīng)濟(jì)論壇發(fā)布的《2016—2017年全球競(jìng)爭(zhēng)力報(bào)告》中的“一國(guó)對(duì)FDI態(tài)度指數(shù)（Business impact of rules on FDI）”表示。東道國(guó)制度環(huán)境選用世界銀行公布的世界治理指標(biāo)（World Governance Indicators，WGI）中的“法制情況（Rule of law）”來(lái)衡量。東道國(guó)對(duì)外開放度使用貨物和服務(wù)進(jìn)出口占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比重來(lái)衡量，所有貿(mào)易及GDP數(shù)據(jù)來(lái)自世界銀行數(shù)據(jù)庫(kù)。

1.東道國(guó)營(yíng)商環(huán)境對(duì)行業(yè)關(guān)聯(lián)度與跨國(guó)并購(gòu)成敗的調(diào)節(jié)作用

將東道國(guó)營(yíng)商環(huán)境Country（東道國(guó)對(duì)FDI的態(tài)度、制度環(huán)境、對(duì)外開放度）與供給關(guān)聯(lián)度、消費(fèi)關(guān)聯(lián)度的交互項(xiàng)分別代入logit模型中，以進(jìn)一步探討東道國(guó)環(huán)境對(duì)行業(yè)關(guān)聯(lián)度與跨國(guó)并購(gòu)成敗的關(guān)系，回歸結(jié)果如表8所示。

表8 東道國(guó)營(yíng)商環(huán)境對(duì)行業(yè)關(guān)聯(lián)度與跨國(guó)并購(gòu)成敗的調(diào)節(jié)作用

首先，加入東道國(guó)對(duì)FDI態(tài)度后，可以發(fā)現(xiàn)，模型（9）中FDI態(tài)度以及其與供給關(guān)聯(lián)度的交互項(xiàng)的系數(shù)都顯著為正，說(shuō)明對(duì)FDI態(tài)度友好的東道國(guó)進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)時(shí)，并購(gòu)越容易成功，友好的營(yíng)商環(huán)境及良好的政策支持都會(huì)歡迎外商的投資，同時(shí)可以避免當(dāng)?shù)貙?duì)高行業(yè)關(guān)聯(lián)度并購(gòu)的敏感和阻撓，對(duì)行業(yè)供給關(guān)聯(lián)度與跨國(guó)并購(gòu)成功率的關(guān)系起到正向的調(diào)節(jié)作用。其次，加入東道國(guó)的制度環(huán)境后，在模型（11）的結(jié)果中可以看出，制度環(huán)境及其與供給關(guān)聯(lián)度的交互項(xiàng)都顯著為正，表明良好的法律保障同樣能夠提升跨國(guó)并購(gòu)的成功的概率，同時(shí)也能正向促進(jìn)行業(yè)供給關(guān)聯(lián)度與跨國(guó)并購(gòu)成功率的關(guān)系。但對(duì)比模型（10）和（12）的結(jié)果發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)DI態(tài)度與制度環(huán)境的正向調(diào)節(jié)作用只在高供給關(guān)聯(lián)度的并購(gòu)時(shí)顯著，在高消費(fèi)關(guān)聯(lián)度的并購(gòu)情況下并不顯著，由此可知只有當(dāng)跨國(guó)并購(gòu)的主并方處于產(chǎn)業(yè)鏈的上游時(shí)，東道國(guó)的優(yōu)質(zhì)環(huán)境才能在并購(gòu)時(shí)起到積極作用，此時(shí)主并方參與跨國(guó)并購(gòu)的目的以開拓下游市場(chǎng)為主；而如果主并方所在行業(yè)處于下游地位時(shí)，想要并購(gòu)國(guó)外的上游企業(yè)獲得相應(yīng)的技術(shù)和資源，仍然比較困難。

最后，加入東道國(guó)的對(duì)外開放度進(jìn)行分析，從模型（13）和（14）的結(jié)果可以看出，對(duì)外開放度與行業(yè)供給和消費(fèi)關(guān)聯(lián)度的交互項(xiàng)都顯著為正，說(shuō)明東道國(guó)本身的開放程度越高，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的發(fā)展和競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境就越自由，就越能正向調(diào)節(jié)行業(yè)關(guān)聯(lián)度與跨國(guó)并購(gòu)成功率的關(guān)系，便于企業(yè)完善上下游的產(chǎn)業(yè)間關(guān)聯(lián)。

2.東道國(guó)營(yíng)商環(huán)境對(duì)行業(yè)關(guān)聯(lián)度與跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

表9主要反映了東道國(guó)營(yíng)商環(huán)境對(duì)行業(yè)關(guān)聯(lián)度與跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。模型（15）—（26）的結(jié)果表明，在已經(jīng)順利完成跨國(guó)并購(gòu)的情況下，東道國(guó)對(duì)FDI的態(tài)度并不能顯著影響企業(yè)并購(gòu)后的績(jī)效，也不會(huì)對(duì)行業(yè)關(guān)聯(lián)度與跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系起到調(diào)節(jié)作用。從模型（22）的結(jié)果看出，東道國(guó)的制度環(huán)境會(huì)負(fù)向影響消費(fèi)關(guān)聯(lián)度與跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系，說(shuō)明若處于下游行業(yè)的企業(yè)作為主并方并購(gòu)國(guó)外上游行業(yè)的企業(yè)，東道國(guó)的制度越完善，企業(yè)在整合過(guò)程中進(jìn)行技術(shù)獲取、人員雇傭、引進(jìn)設(shè)備等需要的流程更多，所背負(fù)的成本更高昂，不利于提升財(cái)務(wù)績(jī)效。模型（23）中，東道國(guó)的對(duì)外開放程度對(duì)供給關(guān)聯(lián)度與并購(gòu)當(dāng)年績(jī)效的關(guān)系起到正向調(diào)節(jié)作用。

表9 東道國(guó)營(yíng)商環(huán)境對(duì)行業(yè)關(guān)聯(lián)度與跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

四、結(jié)論與啟示

利用2004、2009、2014年WIOD世界投入產(chǎn)出表構(gòu)建國(guó)際間的行業(yè)關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，使用社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析法構(gòu)建兩國(guó)間的供給矩陣和消費(fèi)矩陣，并結(jié)合圖論中最短路徑算法，刻畫跨國(guó)并購(gòu)雙方所在行業(yè)的供給和消費(fèi)的最短距離，從而計(jì)算出行業(yè)的供給和消費(fèi)關(guān)聯(lián)度。接著將行業(yè)關(guān)聯(lián)度數(shù)據(jù)匹配到2004—2018年的中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的微觀數(shù)據(jù)中，進(jìn)而研究了跨國(guó)并購(gòu)雙方的行業(yè)關(guān)聯(lián)度對(duì)跨國(guó)并購(gòu)成敗和并購(gòu)績(jī)效的影響。研究發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)雙方所在行業(yè)之間較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)度，會(huì)降低跨國(guó)并購(gòu)成功率。并購(gòu)行業(yè)關(guān)聯(lián)度較高的企業(yè)，企業(yè)績(jī)效雖然在并購(gòu)?fù)瓿僧?dāng)年會(huì)有所降低，但并購(gòu)后一年，企業(yè)績(jī)效會(huì)顯著提升，這說(shuō)明經(jīng)過(guò)一年的整合和調(diào)整，行業(yè)關(guān)聯(lián)帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)才能展現(xiàn)出來(lái)。進(jìn)一步地，考慮到并購(gòu)結(jié)果會(huì)受到東道國(guó)對(duì)外商資本的態(tài)度和監(jiān)管的影響，又引入東道國(guó)營(yíng)商環(huán)境作為調(diào)節(jié)變量進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)東道國(guó)對(duì)FDI的態(tài)度以及制度環(huán)境可以正向調(diào)節(jié)行業(yè)供給關(guān)聯(lián)度對(duì)跨國(guó)并購(gòu)成功率的影響，對(duì)外開放度則能夠同時(shí)促進(jìn)行業(yè)供給和消費(fèi)關(guān)聯(lián)度對(duì)跨國(guó)并購(gòu)成功率的影響；而東道國(guó)的制度環(huán)境會(huì)負(fù)向影響消費(fèi)關(guān)聯(lián)度與跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系，對(duì)外開放程度可以正向調(diào)節(jié)供給關(guān)聯(lián)度與并購(gòu)當(dāng)年績(jī)效的關(guān)系。

基于上述結(jié)論，提出以下建議：首先，了解國(guó)家間行業(yè)關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)情況，有利于企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)決策的合理制定。企業(yè)在選擇跨國(guó)并購(gòu)的國(guó)家和行業(yè)時(shí)要重視企業(yè)在整個(gè)生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)中的地位和作用，從生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)的整體出發(fā)評(píng)估企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)成功率和績(jī)效。其次，在全球化浪潮下，各國(guó)應(yīng)結(jié)合經(jīng)濟(jì)發(fā)展特征精準(zhǔn)施策，引導(dǎo)企業(yè)積極融入全球價(jià)值鏈。行業(yè)相關(guān)度高的企業(yè)并購(gòu)可以提高跨國(guó)并購(gòu)的績(jī)效，所以各國(guó)應(yīng)該通過(guò)制定政策合理引導(dǎo)資本的跨國(guó)流動(dòng)，提高并購(gòu)的自由度、多元化和價(jià)值最大化。同時(shí)，在制定實(shí)施企業(yè)層面的跨國(guó)并購(gòu)戰(zhàn)略時(shí)，中國(guó)作為主并方應(yīng)綜合考慮跨國(guó)并購(gòu)雙方所在的行業(yè)內(nèi)在聯(lián)系，以及東道國(guó)環(huán)境可能產(chǎn)生的影響。