李凌燕 山西省創(chuàng)業(yè)扶持小額貸款有限責(zé)任公司

2020年11月以來，煤炭債券市場(chǎng)發(fā)生了YMKG集團(tuán)、JZNY集團(tuán)為代表的債務(wù)危機(jī)事件。有關(guān)債券在二級(jí)市場(chǎng)暴跌，沖擊波傳導(dǎo)至一級(jí)市場(chǎng)，一個(gè)月內(nèi)推遲或取消發(fā)行的信用債達(dá)143只、規(guī)模1 107.2億元，整個(gè)信用債市場(chǎng)巨震。

煤炭燃料是2020年債券余額違約規(guī)模第三大行業(yè)，違約規(guī)模222.1億元，違約率有逐年上升的勢(shì)頭。

2016年煤炭國企曾出現(xiàn)債券危機(jī)，短短四年再次爆發(fā)債券危機(jī)，不能不令人深思？我們對(duì)國有煤炭企業(yè)的債務(wù)基于財(cái)務(wù)戰(zhàn)略視角進(jìn)行研究，溯及歷史，透過現(xiàn)象看根源有著現(xiàn)實(shí)的、積極的意義。

國有煤炭企業(yè)的債務(wù)有如下特點(diǎn)：

(一)負(fù)債總額大，資產(chǎn)負(fù)債率高

根據(jù)中煤協(xié)統(tǒng)計(jì)，2020年底，大型煤企負(fù)債約4萬億，資產(chǎn)負(fù)債率接近70%。

煤炭行業(yè)是資源屬性，投資量比較大?？傮w上看，煤炭行業(yè)高負(fù)債的問題仍較為明顯。這里有歷史的、客觀的原因，也有現(xiàn)實(shí)的、經(jīng)營管理的原因。

(二)負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，短融長(zhǎng)投現(xiàn)象非常普遍

中煤協(xié)曾表示：YMKG的違約“主要是由于債務(wù)結(jié)構(gòu)沒安排好，短、長(zhǎng)期債務(wù)未調(diào)整過來。”

YMKG財(cái)務(wù)杠桿率一直非常高，在供給側(cè)改革之后，也未明顯改善。

煤炭行業(yè)市場(chǎng)化程度相對(duì)較高，而煤炭建設(shè)項(xiàng)目的核準(zhǔn)受國家的嚴(yán)格管理，審批周期長(zhǎng)，得到批準(zhǔn)的項(xiàng)目少，這樣企業(yè)可以得到的項(xiàng)目貸款就很有限。實(shí)踐中，國有煤企普遍短融長(zhǎng)投，而基建項(xiàng)目有建設(shè)周期，產(chǎn)生現(xiàn)金流需要相當(dāng)長(zhǎng)的周期，這產(chǎn)生了負(fù)債償還與現(xiàn)金流的矛盾，需要借新還舊以維持項(xiàng)目建設(shè)直至項(xiàng)目產(chǎn)生可靠的現(xiàn)金流。

(三)外部約束機(jī)制不完善，投資沖動(dòng)強(qiáng)

以YMKG、JZNY以及DDMK集團(tuán)、JCWYMKY集團(tuán)為例，近三年(2018年度、2019年度、2020年1-3季度)現(xiàn)金流量簡(jiǎn)要情況如下：(單位均為億元)

1.YMKG：經(jīng)營的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為97.95、58.30、73.84，投資的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-29.35、-48.05、-59.12，籌資的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為55.70、-4.21、-32.20；

2.JZNY：經(jīng)營的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為20.54、30.61、47.74，投資的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-63.46、-45.70、-42.73，籌資的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-57.69、7.19、-81.21；

3.DDMK集團(tuán)：經(jīng)營的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為139.70、82.52、104.12，投資的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-221.98、-90.12、-11.61，籌資的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為36.63、18.27、1.63。

4.JCWYMKY集團(tuán)：經(jīng)營的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為212.03、193.69、54.66，投資的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-167.35、-149.08、-144.20，籌資的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為 -28.64、-66.10、95.41。

可以看出，1.四戶國有煤企常年投資活動(dòng)凈流出規(guī)模較大，投資旺盛；2.2018年、2019年DDMK集團(tuán)、JZNY兩戶投資活動(dòng)凈流出超過經(jīng)營活動(dòng)凈流入，靠企業(yè)自身經(jīng)營資金無法滿足投資需求，必須大規(guī)模舉債或消耗存量資金。

(四)去杠桿執(zhí)行效果差

部分國有煤企去杠桿效果差，有的迷失在調(diào)控財(cái)務(wù)報(bào)表操作層面的去杠桿，典型的如2017年—2018年，某省省屬國有煤企對(duì)采礦權(quán)和原授權(quán)經(jīng)營土地使用權(quán)進(jìn)行價(jià)值重估(以下簡(jiǎn)稱“兩權(quán)重估”)，產(chǎn)生巨額增值并記入權(quán)益。如DDMK集團(tuán)2017年兩權(quán)重估增值268.21億元，2019年末凈資產(chǎn)843.75億元；JCWYMKY集團(tuán)2018年兩權(quán)重估增值117.73億元，2019年末凈資產(chǎn)712.46億元。

國有煤企發(fā)行永續(xù)債，作為權(quán)益工具計(jì)入所有者權(quán)益，如JZNY、DDMK集團(tuán)、JCWYMKY集團(tuán)2019年末集團(tuán)層面權(quán)益工具分別為55億元、139.50億元、99.43億元，同期三單位凈資產(chǎn)分別為405.67億元、843.75億元、712.46億元。

兩權(quán)重估不是完全沒有道理，但不完全符合《企業(yè)財(cái)務(wù)通則》、《國有資產(chǎn)評(píng)估管理辦法》等的規(guī)定，會(huì)計(jì)核算不完全符合《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》等的規(guī)定，可能誤導(dǎo)報(bào)表使用者。DDMK集團(tuán)發(fā)行債券等的募集說明書載有：“基于謹(jǐn)慎原則，發(fā)行人承諾通過交易商協(xié)會(huì)債務(wù)融資工具進(jìn)行融資，匡算注冊(cè)發(fā)行債務(wù)融資工具額度時(shí)將因本次兩權(quán)評(píng)估增值的無形資產(chǎn)剔除，不用作交易商協(xié)會(huì)品種債務(wù)融資工具額度使用?！边@說明中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)對(duì)兩權(quán)評(píng)估及其入賬的持不認(rèn)可、保留的基本態(tài)度。

永續(xù)債作為權(quán)益工具確認(rèn)所有者權(quán)益，充其量只能算階段性所有者權(quán)益，實(shí)質(zhì)是“具有權(quán)益性質(zhì)的中長(zhǎng)期債務(wù)”，它的大量使用在信息不對(duì)稱的階段存在誤導(dǎo)報(bào)表使用者的可能性。

這些工具手段的使用，制造了一種財(cái)務(wù)狀況良好的幻象，導(dǎo)致企業(yè)麻痹自己，導(dǎo)致企業(yè)管理當(dāng)局對(duì)存在的債務(wù)問題不愿采取有效的長(zhǎng)遠(yuǎn)措施，耽誤了問題的解決。

(五)誠信意識(shí)缺失，對(duì)市場(chǎng)缺乏敬畏之心

對(duì)YMKG事件復(fù)盤：

1.2020年10月13日，YMKG的母公司HNNH集團(tuán)舉行金融機(jī)構(gòu)通氣會(huì)，透露三季度以來產(chǎn)銷兩旺，9月份盈利2.2億元，預(yù)計(jì)全年可實(shí)現(xiàn)盈利12億元。

2.此次會(huì)議釋放了企業(yè)良好運(yùn)轉(zhuǎn)的信號(hào)，未提示有關(guān)債務(wù)壓力風(fēng)險(xiǎn)等問題。

3.10月20日，“20永煤MTN006”完成發(fā)行。

4.11月10日，YMKG債務(wù)違約。

事實(shí)上：

1.關(guān)聯(lián)方占用YMKG的資金非常明顯，YMKG成了一個(gè)融資工具。

2.YMKG籌資活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~2019年度-4.21億元，2020年—3季度-32.20億元，融資形勢(shì)已經(jīng)相對(duì)惡化。

但管理層卻給市場(chǎng)釋放不真實(shí)的信息。

3.中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)事后調(diào)查，YMKG發(fā)行文件中多處信息披露不準(zhǔn)確、不完整，存續(xù)期多項(xiàng)信息披露不及時(shí)；河南能化債券發(fā)行文件相關(guān)信息披露不完整。

以上資料顯示了YMKG、HNNH集團(tuán)誠信意識(shí)缺失，對(duì)市場(chǎng)缺乏敬畏之心。

另外一個(gè)例子，YMKG的債務(wù)危機(jī)事件后，少數(shù)能發(fā)債的國有煤炭企業(yè)的發(fā)行利率也大幅飆升，如某省某國有煤企2021年1—2月發(fā)行兩期超短期融資券，年利率分別為6.5%、6.7%，而該集團(tuán)上年同期短期融資券年利率3.32%。發(fā)行額方面，該某省某國有煤企2021年1—2月發(fā)行兩期超短期融資券15億元、其余產(chǎn)品沒有發(fā)行；2020年1—2月共發(fā)行五期超短期融資券計(jì)100億元、兩期短期融資券計(jì)25億元、一期中期票據(jù)13億元，共計(jì)八期產(chǎn)品金額合計(jì)138億元。

但也有例外，YK集團(tuán)2021年1—2月發(fā)行一期超短期融資券15億元(利率3.54%)、兩期中期票據(jù)35億元(利率分別為3.89%、4.47%)。

兩相比較，還是可以看出一些情況的，某國有煤企為什么不被市場(chǎng)看好，發(fā)行利率高還面臨發(fā)行額大幅縮減，而兗礦集團(tuán)為何受影響小？

一個(gè)原因就是YK集團(tuán)、SDNY合并重組后，對(duì)市場(chǎng)的尊重程度相對(duì)高，取得了市場(chǎng)的認(rèn)可。具體操作是：由YK集團(tuán)更名為“SDNY集團(tuán)有限公司”作為存續(xù)公司，明確合并前SDNY和YK集團(tuán)的負(fù)債由存續(xù)公司承繼；2020年12月30日，銀行間市場(chǎng)清算所確認(rèn)完成SDNY存續(xù)債務(wù)融資工具債務(wù)承繼操作。反觀某國有煤企在涉及的某省最大煤企重組的信息披露、對(duì)債權(quán)人的保障則不是那么充分，整合行動(dòng)已經(jīng)轟轟烈烈，面對(duì)公開市場(chǎng)的信息披露卻吞吞吐吐，對(duì)債權(quán)人保障的路徑也不清晰，這些必然導(dǎo)致債權(quán)人的疑慮。

以上五方面原因是基于財(cái)務(wù)戰(zhàn)略視角的認(rèn)識(shí)，由于現(xiàn)實(shí)情況的復(fù)雜性，必然還存在一些原因未能概括進(jìn)去。

那么站在財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的高度應(yīng)該怎么辦？

我們認(rèn)為，國有煤炭企業(yè)管理當(dāng)局應(yīng)該做到如下幾方面：

(一)提高認(rèn)識(shí)，直面問題

國有煤企應(yīng)該認(rèn)真對(duì)待自身存在的問題，不遮掩問題、不粉飾報(bào)表，深刻認(rèn)識(shí)財(cái)務(wù)狀況的改善首先要基于決策層面的改善，承認(rèn)問題的現(xiàn)實(shí)性、嚴(yán)重性，在分析問題時(shí)既看到客觀原因，更要看到自身經(jīng)營、運(yùn)作的問題，像有的企業(yè)分析原因頭條是“新冠疫情突如其來”之類，通篇沒有問自己的不是，這樣的分析是意義不大的。

(二)對(duì)市場(chǎng)懷有敬畏之心

對(duì)市場(chǎng)懷有敬畏之心，真正堅(jiān)持市場(chǎng)化——起碼做到操作層面市場(chǎng)化，控制內(nèi)心的投資沖動(dòng)，按照市場(chǎng)法則經(jīng)營企業(yè)，尊重規(guī)律、遵循規(guī)律，而不是按照行政手段經(jīng)營企業(yè)。

(三)提升文化內(nèi)涵，特別是財(cái)務(wù)內(nèi)涵

國人普遍存在過于注重經(jīng)驗(yàn)而相對(duì)缺乏理論思考的文化及思維。在中國，很多問題的解決是“見招拆招”式的，屬于“補(bǔ)鍋式”，而非通過借鑒和理論思考，進(jìn)行提前預(yù)防式的。

今后，應(yīng)該科學(xué)治企，重視虛的文化——重視理論研究、特別是財(cái)務(wù)理論的運(yùn)用，虛實(shí)結(jié)合，真正做到宏觀掌控，而不是口頭宏觀，行動(dòng)上簡(jiǎn)單粗暴；另外尊重知識(shí)，尊重人才，運(yùn)用知識(shí)，任用人才。

(四)誠信治企

一方面，日常治企要誠信，不做口惠而實(shí)不至的事情；另一方面，遇到危機(jī)時(shí)，要正面對(duì)待，有效干預(yù)，而不是遮掩、回避，傲慢對(duì)待市場(chǎng)，“猶抱琵琶半遮面”不是面對(duì)危機(jī)應(yīng)有的態(tài)度，特別是企業(yè)整合重組中應(yīng)該公平對(duì)待債權(quán)人等。往者不可諫，來者猶可追。我們希望，國有煤炭企業(yè)真正重視經(jīng)營，站在財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的高度經(jīng)營企業(yè)，從歷債券危機(jī)中深刻汲取教訓(xùn)，把企業(yè)的發(fā)展與可行的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略融合起來，避免發(fā)生財(cái)務(wù)債務(wù)危機(jī)，進(jìn)而為企業(yè)健康可持續(xù)發(fā)展提供有力的財(cái)務(wù)支撐。