胡改蓉 錢程

(華東政法大學經(jīng)濟法學院，上海 200042)

一、問題的提出：投資者適當性管理制度中免責機制的缺失

投資者適當性管理制度是金融機構在提供金融服務時應遵循的基本行為準則。根據(jù)國際清算銀行、國際證監(jiān)會組織、國際保險監(jiān)管協(xié)會聯(lián)合發(fā)布的《金融產(chǎn)品和服務零售領域的客戶適當性》規(guī)定，“適當性”主要指金融中介機構所提供的金融產(chǎn)品或服務與客戶的財務狀況、投資目標、風險承受水平、財務需求、知識和經(jīng)驗之間的契合程度。我國在2012年修訂的《證券投資基金法》中首次加入了基金銷售機構的適當性義務，在2014年修訂的《證券公司監(jiān)督管理條例》中明確了證券公司從業(yè)中的適當性要求，并于2016年出臺《證券期貨投資者適當性管理辦法》專門就此進行規(guī)定。此外，我國金融業(yè)自律組織還分別制定了《證券經(jīng)營機構投資者適當性管理實施指引(試行)》《基金募集機構投資者適當性管理實施指引(試行)》以及《期貨公司執(zhí)行金融期貨投資者適當性制度管理規(guī)則》等相關規(guī)定。2019年12月，醞釀多年的《證券法》修訂案獲得通過，投資者適當性管理制度被資本市場基本法明確納入?？梢哉f，目前我國已經(jīng)形成了由法律、行政法規(guī)、部門規(guī)章、行業(yè)自律性規(guī)則等組成的多層次投資者適當性管理制度體系。

但我國現(xiàn)行的投資者適當性管理制度，無論是理論研究還是立法活動，都主要聚焦于金融機構的適當性義務以及違反該義務時的責任追究，司法實踐也更傾向于對投資者的傾斜性保護，通常要求金融機構對投資者遭受的損失承擔全部或部分賠償責任。從投資者適當性管理制度的源起考察，側重于對投資者的權益保護無可厚非，但隨著該制度適用性的不斷增強，亟待回應的問題是，是否投資者從金融機構購買了不適當?shù)漠a(chǎn)品或服務，金融機構都必須擔責？金融機構是否具有特定情形下的抗辯事由和免責情形？

就法律而言，責任構成與責任免除是責任體系的兩根支柱，不可偏廢。尤其是金融市場的交易情形紛繁復雜，即使再完備的法律責任體系也會存在特殊的、不應歸責于當事人的情形，從而在制度設計中應予預先排除。免責機制的功能便在于此，即合理地阻卻某些責任構成要件的成立，以彰顯法律的公平。同時，對金融市場而言，過于嚴苛的責任設置會遏制金融機構的業(yè)務創(chuàng)新，并抑制金融市場發(fā)展。因此，雖說投資者保護是資本市場法治追求的目標，但該目標的實現(xiàn)不應以過度犧牲金融機構利益為代價。投資者適當性管理盡管具有“家長式保護”的色彩，但其本質仍是在尋求投資者與金融機構之間的利益平衡。要求金融機構始終為投資者分擔損失、忽視金融機構應免責的情形，可能會導致投資者不合理地獲利，間接導致“剛性兌付”，形成畸形的金融市場環(huán)境。

但對于金融機構的免責問題，目前我國在制度層面尚缺乏明確規(guī)定，理論研究也凸顯不足。最高人民法院發(fā)布的《全國法院民商事審判工作會議紀要》(以下簡稱《九民紀要》)第78條雖提及這一問題，但《九民紀要》并非司法解釋，不能作為直接的裁判依據(jù)，僅是一種說理闡釋，且仍存在進一步探討和完善的空間。因而，本文以金融機構的免責機制為研究對象，力圖尋求合理的規(guī)則設計，以促進我國投資者適當性管理制度的完善。

二、免責機制建構的核心判斷要素：是否存在信賴利益

(一)投資者適當性管理語境下的信賴利益

金融機構違反適當性義務所產(chǎn)生的民事責任系對投資者信賴利益損失的賠償1，這一點在理論界少有爭議。但究竟何為“信賴利益”，尤其是投資者適當性管理語境下的“信賴利益”，卻鮮有文獻予以厘清。

在大陸法系，傳統(tǒng)民法理論中的信賴利益系指“當事人相信法律行為有效成立，而因某種事實之發(fā)生，該法律行為不成立或無效而生之損失”。2基于這一經(jīng)典闡述，信賴利益可解構為如下三點：第一，信賴是一種善良的主觀心理狀態(tài)，參與合同磋商的當事人受此種善良的心理狀態(tài)趨使為或不為一定行為。3通常而言，當事人的信賴指向的是合同有效成立的結果，同時暗示著當事人若無此種信賴則不會采取行為。第二，信賴利益是在當事人依據(jù)信賴而行為的過程中產(chǎn)生，抽象地表現(xiàn)為當事人信賴合同得以有效成立進而可能帶來的利益，在締約過程中則具體表現(xiàn)為由此產(chǎn)生的費用支出或機會錯失。第三，在合同無效或不成立時，當事人的信賴利益遭受損失，這構成損害賠償?shù)姆秶?，并視合同無效或不成立的結果是否可歸責于對方當事人而決定信賴利益能否得以賠償。

但在投資者適當性管理的語境下，“信賴利益”的內涵與上述分析略有不同。投資者對金融機構的信賴建立于金融機構具有專業(yè)能力的基礎之上，其信賴指向的是金融機構能夠與其締結適當?shù)慕灰?。金融機構經(jīng)過適當?shù)娘L險評估程序向投資者推薦適合的產(chǎn)品或服務，投資者基于此種信賴而與金融機構訂立合同，此時信賴利益已然產(chǎn)生。但需說明的是，投資者與金融機構締結的合同并不因金融機構違反適當性義務而產(chǎn)生效力障礙，同樣，投資者對信賴利益受損的主張也不以合同存在效力瑕疵為前提。這是因為，在投資者適當性管理制度中，信賴利益損失的基礎事實并非締結的合同不成立或無效，而是投資者與金融機構訂立了不利合同。而如果金融機構妥當?shù)芈男辛诉m當性義務，投資者就不會締結此種不利內容之協(xié)議，由此所造成的財產(chǎn)損失即為此時的信賴利益損失。

(二)以“信賴利益”為核心判斷要素的正當性

1.投資者適當性管理源于投資者對金融機構的合理信賴

投資者適當性管理制度的源起、發(fā)展和投資者對金融機構的信賴密不可分。在美國，信賴長期以來都是普通法欺詐的一個組成部分。4投資者適當性管理制度的最初目的便在于規(guī)范證券經(jīng)紀商的行為，由于當時證券經(jīng)紀商并不屬于《投資顧問法》的調整對象，法院也未通過判例的形式確定其對投資者承擔信義義務，證券經(jīng)紀商的義務主要來源于其與投資者之間的合同約定和信息披露的職責。5正是在這一背景下，美國于上世紀五六十年代頻繁出現(xiàn)證券經(jīng)紀商濫用專業(yè)能力、信息不對稱的優(yōu)勢，通過模糊的語言誘使投資者當場決定購買高風險的廉價證券。6此后，美國證券交易委員會(SEC)認定證券經(jīng)紀商既然對外以專家自居，則應承擔公平交易的義務。7隨之，全國證券交易商協(xié)會(NASD)出臺了相應的自律規(guī)范，學界也逐漸認可了投資者適當性管理制度的理論基礎應是投資者對金融機構的依賴，并且這一基礎反過來也限制了其適用范圍。8在1978年的Clark v. Lamula Investors, Inc.案9中，法院首次承認違反投資者適當性管理的可訴性，并將該訴因納入證券法中欺詐的范圍。此后的判決中，法院更是直接將“信賴”作為責任構成的重要考量因素10，表明投資者在證券交易中表現(xiàn)出的對金融機構的信賴是金融機構承擔適當推薦義務的重要基礎。

由于“信賴”實際上是一種抽象的主觀狀態(tài)，如將其納入法律領域進行保護，必須借助“利益”這一載體，即“投資者適當性制度的基礎在于對投資者某種信賴利益的保護”。11此時，投資者往往需要基于對金融機構的信賴而有所作為，若僅是對金融機構存在單純的信賴，卻未基于該信賴而有所行動，則無法受到適當性管理制度的保護。此外，如果投資者僅是對金融機構發(fā)出交易指令，金融機構是依據(jù)該指令對投資者提供交易服務，投資者同樣不受該制度保護，因為此時金融機構只是被動的指令接受者，投資者并未依賴金融機構的專業(yè)能力，其與金融機構之間并不存在信賴12，進而也就無從產(chǎn)生信賴利益。

2.責任構成要件中“信賴利益”的不可或缺

投資者適當性管理制度的目的在于保護投資者的信賴利益，若信賴利益不存在，自不應產(chǎn)生民事責任。雖然目前理論界對金融機構違反投資者適當性管理所產(chǎn)生的民事責任性質眾說紛紜，但無論是將其界定為侵權責任，還是締約過失責任，構成要件中均涉及責任方對義務的違反以及由此產(chǎn)生的損害結果。此時若讓金融機構對缺乏“信賴利益”的投資損失承擔責任，則缺乏正當性。

就責任方違反義務的行為而言，其本質是對“信賴利益”的破壞。在美國投資者適當性管理制度的發(fā)展過程中，這種“信賴”通常有三種理論闡釋：一是代理理論，即金融機構作為投資者的代理人，應當對投資者承擔信義義務。部分州法院傾向于以該理論為基礎向金融機構施加普通法上的義務。13二是特殊情況理論。由于金融機構與投資者之間的緊密程度存在極大不一致，因而用代理關系描述有以偏概全之嫌。為矯正這一問題，特殊情況理論限縮了適當性義務的適用空間，認為金融機構的某些行為顯示其已處于被投資者信賴的地位時才能要求其承擔信義義務。三是招牌理論，即金融機構掛出招牌便是對公眾投資者默示地做出公平交易的宣告。這緣于普通法中的“掛出”原則，即表現(xiàn)出具有更高專業(yè)知識或能力者應當相應承擔更高程度的注意義務。14金融機構在金融交易中通常具有專業(yè)優(yōu)勢，投資者受其吸引與其締約，金融機構因此需要承擔更高程度的注意義務。在上述任何一種理論解釋中，投資者的“信賴”均為其決定性因素。我國對該制度的引入亦是如此。盡管理論界對于適當性義務在性質上究竟為先合同義務、侵權法下的注意義務或其他義務尚存爭議，但從義務產(chǎn)生的機理看，都無法脫離“投資者信賴”這一核心要素。而且，適當性義務的強度與信賴利益之間存在正相關關系，即信賴利益越強，適當性義務的要求就越高。

由于投資者是基于對金融機構專業(yè)能力的信賴而與其訂立合同，并為此支付相應成本，因而若金融機構違反了對投資者的適當性義務，導致投資者與其訂立了不利合同，使其承擔過度風險，投資者對金融機構的“信賴利益”便遭到損害。對于這種損害，金融機構理應擔責。但是，若投資者的損失并非因對金融機構的信賴利益受損所造成，金融機構便有權進行抗辯。

三、判斷“信賴利益存在與否”的主要考量因素

(一)“信賴”是否合理

保護合理的信賴是現(xiàn)代私法基本價值之一。信賴合理性的判斷，也是所有信賴保護制度中的核心問題。15在適當性管理制度中，投資者若非基于合理信賴，則違反了“自我負責”的法理，無法獲得充分保護。16那么，投資者的“合理信賴”又應如何判斷？

1.投資者是否善意無過失

信賴的合理性指向的是信賴者的內心狀態(tài)，即對于信賴的發(fā)生，信賴者是否具有合理基礎，是否足夠謹慎。17此時可以從投資者在信賴發(fā)生過程中是否善意無過失來判斷。這里的過失主要是指投資者違反不真正義務，未能良好地照顧自己利益致使合理信賴程度降低或不發(fā)生。在投資者適當性管理制度中，這典型地反映在投資者對金融機構的信息提供義務上。

投資者向金融機構提供自身信息是金融機構履行適當性義務的前提，金融機構需依據(jù)投資者提供的真實、準確、完整的信息對投資者進行評估，進而推薦適當?shù)漠a(chǎn)品或服務。投資者如果拒絕提供信息或提供虛假信息，就應當知道金融機構據(jù)此得出的評估結果會有偏差，那么也就不應對金融機構的產(chǎn)品推薦行為產(chǎn)生合理信賴或信賴程度應明顯降低。即便最終投資者因產(chǎn)品或服務不適當而遭受損失，也是因投資者的過錯造成，金融機構無需承擔或僅承擔部分民事責任。可見，盡管投資者提供虛假信息違反的是對金融機構的義務，但實際上呈現(xiàn)出的結果亦是未能良好地照顧自己利益，因其本身存在過錯，使得其難以獲得投資者適當性管理制度的充分保護。

需要說明的是，投資者對其自身信息具有管領力，在這一過程中投資者只需主觀上存在過錯即可，無需刻意區(qū)分其提供虛假信息時主觀心理狀態(tài)是故意還是過失，因為投資者的主觀過錯是通過客觀的義務違反行為所反映，而其究竟是故意還是過失違反義務，難以根據(jù)客觀行為進行分辨，這種區(qū)分缺乏合理性。因此，《九民紀要》第78條所強調的，只有在金融消費者“故意”提供虛假信息時，金融機構方可請求免責的限制條件，應予取消。

2.投資者的信賴是否符合“理性人”標準

在判斷相對人信賴是否具有合理性時應采納客觀標準，即考慮一個同等地位的“理性人”在相同情況下是否會產(chǎn)生信賴。但該標準并非一成不變，而是隨著相對人知識、能力等要素的不斷提升趨于嚴格化，對產(chǎn)生信賴的合理基礎之要求也會更高。若按照信賴者個人能力本應產(chǎn)生合理懷疑，但其卻確信無疑地信賴，則具有應受譴責性。這種標準的提高非但不會損害責任者的利益，還可以引導信賴者適度謹慎，盡其最大注意。18在司法實踐中，法官在判斷當事人是否達到“理性人”標準時，也是“首先要關注當事人的具體特征和訂立合同的背景……合同當事人的技巧、知識以及經(jīng)驗均為構建理性人的關鍵因素。”19

在投資者適當性管理制度中，投資者的專業(yè)知識及能力會對其信賴合理性產(chǎn)生顯著影響。20由于金融市場存在產(chǎn)品復雜、嚴重的信息不對稱等特征，金融機構相較于投資者具有顯著優(yōu)勢，投資者可以合理依賴金融機構的專業(yè)能力，并信賴金融機構會作出適當?shù)耐扑]。投資者適當性管理制度的理論前提便是雙方締約地位的不平等，反映的是在金融市場這一復雜專業(yè)的交易環(huán)境中保護弱者的法哲學思維。但當締約雙方專業(yè)能力的差距縮小，甚至投資者能夠獨立自主決策時，這一理論前提便受到削弱，因而要求金融機構對所有投資者始終以相同強度進行適當性管理，對其而言過于苛刻。相較于普通投資者，專業(yè)投資者對金融機構的依賴程度較低，對其建議也具有更高的識別能力，因此，當金融機構違反適當性義務作出錯誤推薦時，專業(yè)投資者不加識別地施以信賴，不具有合理性。當其與金融機構訂立契約時，未盡到自身的專業(yè)注意，則其對金融機構的信賴利益就應貶損或不存在。從責任構成要件的角度考慮，專業(yè)投資者的決策能力實際上也會影響甚至切斷金融機構義務違反行為與投資者所受損害之間的因果關系。專業(yè)投資者所遭受的投資損失如果系其自身獨立決策所造成，金融機構應被免責。

(二)是否基于信賴實施投資決策

如前所述，“信賴”本質上屬于主觀狀態(tài)，欲得到法律保護必須對外有所作為。投資者對金融機構存在“信賴”，意味著投資者相信金融機構推薦的產(chǎn)品或服務適合于投資者的個體情況，因而與金融機構締結合同。但若投資者的決策并未基于此“信賴”，其未接受金融機構的建議而自行選擇金融產(chǎn)品或服務，則投資者的“信賴”與金融交易行為之間的因果關系就被切斷，“信賴利益”便無從產(chǎn)生。

該情形主要體現(xiàn)在投資者主動選擇高風險產(chǎn)品或服務的場合。當然，這種自愿風險錯配應以投資者對風險錯配具有清晰且準確的理解并主動選擇為前提，這就要求金融機構必須妥善履行了解客戶、風險匹配、告知說明等義務，否則會被認為違反適當性義務并產(chǎn)生法律責任。若金融機構已履行上述義務，投資者仍選擇風險錯配，金融機構是否需要對投資者的損失負責？這涉及到對“適當銷售義務”的理解。從狹義角度看，金融機構僅負有不主動推介不適當?shù)漠a(chǎn)品或服務之義務，如果是投資者自愿選擇風險錯配，則金融機構不存在過錯。《證券期貨投資者適當性管理辦法》第19條即傾向于該狹義理解；《九民紀要》第78條的規(guī)定也基本認可了狹義說。而從廣義角度看，金融機構不僅不得主動推介不適當?shù)漠a(chǎn)品或服務，同時還負有拒絕不適當要約的義務，若金融機構接受投資者自愿風險錯配的要約，向其銷售不適當?shù)漠a(chǎn)品或服務，即構成適當性義務的違反，需承擔不利的法律后果。在上述不同的認識中，狹義說相對更為合理。投資者適當性管理制度作為誠實信用原則在金融產(chǎn)品銷售和服務領域的具體化，其內涵在于要求“交易之中的任何一方不得以不合理的方式致使另一方的不利益”。21要求金融機構以符合誠實信用的方式作為，并不意味著金融機構必須承擔更高的法律義務或道德義務，而拒絕不適當要約這一義務本身已然超出了誠實信用的基本范疇，甚至達到信托義務的程度。此外，金融交易本身即是自甘風險的活動，投資者主動選擇高風險的產(chǎn)品或服務表明了其愿意通過承擔高風險追求高收益的動機。因此，從狹義角度理解“適當銷售義務”更具合理性。此時，自愿風險錯配是投資者主動選擇高風險的結果，其對金融機構的產(chǎn)品銷售或服務行為并未產(chǎn)生合理信賴，因而也無信賴利益。

總之，通過對“信賴利益”的解構可以發(fā)現(xiàn)，“信賴利益”是否存在主要由兩種因素決定，即“當事人信賴是否具有合理性”以及“當事人是否依據(jù)該信賴而有所作為”。若投資者的信賴并不合理，或并未依據(jù)該信賴進行投資或接受服務，那么投資者的信賴利益就不存在，金融機構無需擔責。

四、免責情形的合理設定與責任邊界

(一)投資者違反信息提供義務

對于投資者違反信息提供義務的后果，我國相關法律法規(guī)的規(guī)定并不相同。在2019年修訂的《證券法》中，第88條第2款規(guī)定，投資者拒絕提供或者未按照要求提供信息的，證券公司應當告知其后果并拒絕交易；而中國證監(jiān)會2013年修訂且現(xiàn)行有效的《關于建立金融期貨投資者適當性制度的規(guī)定》第9條卻規(guī)定，投資者提供虛假證明材料的，應當承擔相應的責任，并未要求金融機構拒絕交易；《九民紀要》第78條所體現(xiàn)的也是允許交易的立場，且為金融機構提供了安全港規(guī)則，即投資者故意提供虛假信息時可以進行交易且金融機構得以免責。由此可見，我國目前對于投資者拒絕提供信息或提供虛假信息時到底應如何處理，尚未形成統(tǒng)一的制度安排。對此，應在借鑒域外制度經(jīng)驗的基礎上予以區(qū)分處理：

其一，當投資者拒絕提供信息或者提供了明顯虛假的信息時，金融機構應當拒絕交易。因為投資者拒絕提供信息，金融機構就缺少了繼續(xù)交易的前提和基礎，無法履行了解客戶、適當性匹配等義務，此時金融機構提供產(chǎn)品或服務顯然違反了投資者適當性管理的要求。對于投資者提供的明顯虛假的信息，如提供的信息自相矛盾、存在明顯不合理之處，金融機構不應單純地信賴，而是應負有審慎核查義務，保持合理的謹慎22，這也是對“賣方盡責”的應然要求。當金融機構通過審慎核查發(fā)現(xiàn)投資者提供虛假信息且拒絕更正時，金融機構無法對投資者的真實情況進行評估，亦失去了繼續(xù)交易的基礎，同樣應拒絕交易。若在上述情形下，金融機構仍向投資者銷售了金融產(chǎn)品或提供了金融服務，應被認定為存在過錯，需承擔相應的民事責任。

其二，當投資者提供了虛假信息且該信息難以被金融機構核查時，金融機構在不違反其他適當性義務的情形下(如錯誤評估產(chǎn)品風險，或未妥善履行告知義務等)，對投資者的損失不應承擔賠償責任。例如，投資者提供了虛假的投資經(jīng)驗、專業(yè)知識、風險承擔能力等信息，此時，投資者損失的產(chǎn)生是由于自身提供虛假信息的行為所致，金融機構即使經(jīng)過核查也難以發(fā)現(xiàn)，并不存在過錯，應予免責。當然，若投資者是在金融機構的誤導下出具了虛假信息，即使該信息難以被金融機構核查，金融機構也對該錯誤信息的形成負有過錯，于此情況下，金融機構不具有免責的正當性?！毒琶窦o要》第78條的規(guī)定即反映了這一思路。

由于我國現(xiàn)行法律法規(guī)并未就金融機構對投資者信息的核實義務加以明確規(guī)定，因而在上述規(guī)則的建構中存在一定困難，需進行相應的制度補正。在美國，金融機構對投資者所提供的信息也經(jīng)歷了一個從完全信賴到合理審查的演進。美國原本在NASD規(guī)則第2310條(a)款中規(guī)定，金融機構對適當性的評估完全依賴于投資者所提供的事實及財務需求等信息，但SEC在Greenberg案23中發(fā)現(xiàn)，允許金融機構僅被動接收信息將大概率導致金融產(chǎn)品推薦給不適當?shù)耐顿Y者，因此，其后成立的金融業(yè)監(jiān)管局(FINRA)在其發(fā)布的規(guī)則第2111條(a)款吸收了紐約證券交易所(NYSE)規(guī)則第405條的規(guī)定，要求金融機構必須通過盡職調查收集客戶信息，包括對客戶披露的信息進行核查。在英國，金融行為監(jiān)管局(FCA)在轉化歐盟的《金融工具市場指令》(MiFID)后發(fā)布的《商業(yè)行為規(guī)則手冊》(COBS)第10.2.4條亦規(guī)定，金融機構在適當性評估時有權依賴于客戶所提供的信息，除非此種信息存在不及時、不準確或不完整的情況。這實際上也是要求金融機構應當對客戶所提供的信息進行基本核查。我國應借鑒上述制度經(jīng)驗，明確金融機構對投資者提供的信息負有核實義務，在強化“賣方盡責”的同時，對金融機構因投資者提供虛假信息而應予免責的范圍進行厘定。即只有當投資者提供了虛假信息而金融機構難以核查，且金融機構不存在其他違反適當性義務的情形時，才可免責，否則仍應對投資者承擔賠償責任。

(二)投資者具有專業(yè)性

專業(yè)投資者在購買金融產(chǎn)品或接受金融服務時遭受損失，可否通過投資者適當性管理制度向金融機構主張賠償？金融機構又能否以對方具有專業(yè)投資者身份而當然免責？

如果以“理性經(jīng)濟人”為假設進行邏輯推導，似乎可以得出投資者適當性管理制度對專業(yè)投資者免于適用的結論，但行為經(jīng)濟學的研究卻表明，即使是對自己利益更為負責的專業(yè)投資者也僅是“有限理性”，無法在交易中始終選擇最優(yōu)策略。24美國在這一問題上存在一條清晰的發(fā)展路徑。上世紀八九十年代，美國處于投資者適當性管理制度發(fā)展的初期，法院通常將機構投資者視為證券法上的熟練投資者，而在涉及適當性的訴訟中，法院傾向于認定熟練投資者與證券經(jīng)紀商之間不存在信賴關系或經(jīng)紀商的信義義務的履行標準比較容易滿足25，因此機構投資者通常無法贏得涉及適當性的訴訟。但在經(jīng)歷數(shù)次大規(guī)模損失和金融危機后，人們開始發(fā)現(xiàn)即使是專業(yè)的評級機構也會為復雜的衍生品交易所誤導，市場需要更多對投資者的保護而不是迷信投資者自身的能力。26在吸收并采取NASD第2310條的規(guī)定后，F(xiàn)INRA所頒布的規(guī)則對機構投資者采取更為審慎的立場。FINRA第2111條(b)款規(guī)定，金融機構或其代理人只有在滿足一定實質條件時才能被視為已經(jīng)履行了對機構投資者的適當性管理職責。這里的實質條件主要包括兩點：一是金融機構或其代理人可以合理相信機構投資者有能力針對總體風險和特定交易風險進行獨立評估；二是機構投資者的行為表明其對金融機構的推薦存在獨立判斷。這一制度發(fā)展路徑表明，美國相關立法一方面未完全放棄“理性經(jīng)濟人”的假設，另一方面又通過嚴格的條件設置，實現(xiàn)金融機構與專業(yè)投資者之間更為合理的利益平衡。歐盟采取了與之相似的立場，將市場投資者劃分為合格對手方、專業(yè)投資者以及散戶，并對三類投資者給予依次增強的保護。MiFID第24條第1款規(guī)定，投資公司與合格對手方在部分交易中得以免除適用投資者適當性管理制度；但在其他交易中，如提供投資建議或投資組合管理時，合格對手方將被分類為專業(yè)客戶而不屬于免于適用的范圍。換言之，金融機構針對合格對手方僅在有限的范圍內免于適用投資者適當性管理制度，其一方面認可專業(yè)投資者的“較高理性”，但另一方面也承認專業(yè)投資者事實上的“有限理性”，因而對免于適用的條件及內容進行了嚴格限定，試圖在合理減輕金融機構負擔與妥善保護投資者的目標之間保持平衡。

在我國，從《證券法》的規(guī)定來看，雖然第89條區(qū)分了普通投資者與專業(yè)投資者，并針對普通投資者與證券公司的糾紛作出了舉證責任倒置的安排，但同時也暗示了金融機構依然需要對專業(yè)投資者承擔一定程度的義務。在《證券期貨投資者適當性管理辦法》中，第7條同樣將投資者分為普通投資者和專業(yè)投資者，且二者均屬于投資者適當性管理制度的保護對象，僅是強度有所不同。因而，在我國現(xiàn)行制度層面，并不存在投資者適當性管理制度對專業(yè)投資者免于適用的問題，金融機構不能僅因對方是專業(yè)投資者的身份就主張免責。但確實應當承認，專業(yè)投資者本身的知識和技能，使之在特定的投資領域相較于普通投資者更具獨立決策能力，對金融機構的信賴程度也顯著低于普通投資者。此時，若專業(yè)投資者的投資經(jīng)驗和技能表明其具有完全的獨立決策能力，并在實際交易中運用了此種能力，則金融機構的角色更接近于指令的接收者。此時，即使金融機構違反適當性義務并進行推薦，只要未對專業(yè)投資者的獨立決策產(chǎn)生影響，二者間就不存在信賴利益，金融機構的賠償責任也就不會產(chǎn)生。對此，《九民紀要》第78條的闡釋值得肯定，而且我國的司法實踐中也已經(jīng)積累了相應的審判經(jīng)驗27，未來應將其上升至制度層面，增強其適用效力。

(三)投資者自愿風險錯配

從邏輯推演看，投資者自愿風險錯配表明其自愿放棄適當性制度的保護，同時，其所作出的投資行為也并非基于對金融機構的“信賴”，二者間不存在信賴利益，金融機構對此種情形下投資者的損失應當有權主張免責。但也有學者持不同觀點，認為投資者獲得適當性制度保護的權利具有公共利益的屬性，因而不可放棄，否則將會威脅到整體金融秩序的安全穩(wěn)定。28該觀點的邏輯起點為金融法的社會本位屬性，彰顯了私法社會化的傾向。的確，支持投資者自愿風險錯配雖然契合了契約自由、意思自治的私法理念，也符合投資者的內心需求，但認知心理學的研究結果卻也表明，金融投資者往往都過度自信和過于樂觀29，若不加限制地允許投資者進行高收益的風險錯配，金融市場的系統(tǒng)性風險將會顯著增加。因而，有必要對投資者的自愿風險錯配行為進行深入分析，探尋其行為的合理邊界，進而確定該情形下金融機構的免責條件。

從本質上看，上述觀點的不同在于如何平衡意思自治與社會秩序二者間的關系。在域外，美國聯(lián)邦證券法和自律性規(guī)范并無關于投資者自愿風險錯配的明確規(guī)定。美國判例法通常認為，在金融機構對投資者的賬戶實施控制或其他與投資者形成信托關系的場合，金融機構對投資者承擔信義義務，因而在投資者自愿風險錯配時有義務阻止交易。但在其他情形中，司法實踐和仲裁的主流意見認為，金融機構不對投資者負有阻止交易的義務。有法院直接指出，如果金融機構已經(jīng)履行了警告義務，則法律不會阻止其執(zhí)行客戶的訂單。30根本理由在于這種“家長式保護”與根植于美國傳統(tǒng)的投資者自由以及個人責任原則背道而馳。31即使是在2008年金融危機之后，美國法院似乎仍然對金融機構在投資者自愿風險錯配時的“救援義務”持謹慎態(tài)度。32與美國堅持契約自由原則相似，歐盟在MiFID中也表露出不承認金融機構對投資者實施“救援義務”的傾向。MiFID附錄二第2條規(guī)定，散戶可以放棄業(yè)務行為規(guī)則的保護而請求被投資公司認定為專業(yè)投資者，投資公司在進行評估后認為投資者有能力作出決策且理解風險的，可以同意投資者的請求。這種流動機制表明投資者可以為了自身利益放棄適當性制度提供的保護。但與美國不同的是，MiFID第19條第5款和第6款明確規(guī)定了投資者自愿風險錯配時投資公司應負警告義務。國際證監(jiān)會組織2013年發(fā)布的《有關復雜金融產(chǎn)品分銷的適當性要求》也并不絕對禁止投資者主動選擇風險錯配，金融機構原則上不負有拒絕或限制交易的義務，但同樣也必須通過風險評估、警示風險、信息披露等方式對投資者進行保護。33澳大利亞同樣以適當性為核心的負責任貸款制度則禁止金融機構向消費者提供不適當?shù)男刨J產(chǎn)品。34但值得注意的是，此處消費者的范疇僅包括自然人和與居住用地相關的法人團體35，金融機構的禁止義務不適用于其他借款主體，適用范圍非常有限。從以上域外制度的發(fā)展經(jīng)驗來看，除澳大利亞的個別規(guī)定外，金融市場較為發(fā)達的國家和地區(qū)大多對金融機構采取的是行為規(guī)制，只要金融機構合法合規(guī)地履行了相應的適當性義務，尤其是進行了風險評估和警示，切實消除了與投資者之間的信息不對稱，那么基于私法自治的基本法理，應允許投資者自愿選擇風險錯配的金融產(chǎn)品或服務。

相較于資本市場比較發(fā)達的國家或地區(qū)，我國資本市場發(fā)展時間尚短，投資者的投資能力、風險意識仍有待加強，因而制度設計更需謹慎。一方面，法律應認可投資者自愿風險錯配的行為。盡管金融機構推薦了產(chǎn)品或服務，交易的成立與內容最終仍是由投資者自主決策，由此導致的風險與損失也是由投資者自己承擔，符合“買者自負”的邏輯，而此時金融機構也已經(jīng)盡到適當性評估、告知說明等義務，符合“賣者盡責”的前提。此時，若完全禁止自愿風險錯配，投資者幾乎沒有機會選擇更高風險的產(chǎn)品或服務，投資者與金融產(chǎn)品的分配格局也會出現(xiàn)固化，進而可能降低資本市場的資源配置效率。另一方面，考慮到我國金融市場的安全和穩(wěn)定，法律需要對這種自愿風險錯配行為保持相對謹慎的態(tài)度，不僅需在程序上設置更為嚴格的要求，而且在實體上也應適當限制投資者風險錯配的幅度和范圍。

就程序而言，金融機構在充分了解客戶、了解產(chǎn)品并進行適當性評估后，在投資者自愿選擇高風險金融產(chǎn)品或服務時，應當負有風險警示義務。盡管《證券法》并未明示金融機構有義務警告投資者其選擇的產(chǎn)品或服務的風險高于其承受能力，但中國證監(jiān)會在《證券期貨投資者適當性管理辦法》第19條已對此進行了明確規(guī)定。該義務本質上也是金融機構告知說明義務的應有之意，可以幫助投資者對投資風險、產(chǎn)品或服務內容有進一步了解。鑒于我國資本市場投資者的經(jīng)驗尚不成熟，其選擇風險錯配可能是因為對金融產(chǎn)品或服務的認知發(fā)生錯誤，因而更需要金融機構予以風險警示，以個性化的方式指出投資者與所涉產(chǎn)品或服務的不匹配之處，確保交易公平。

同時，并非所有投資者均能承受自愿風險錯配所引發(fā)的高風險，風險承受能力越低的投資者，遭受的不利影響越大，也越容易影響社會經(jīng)濟秩序的穩(wěn)定?！蹲C券期貨投資者適當性管理辦法》第22條第5項就明確禁止金融機構向風險承受能力最低的投資者銷售或者提供風險等級高于其風險承受能力的產(chǎn)品或者服務，即便投資者自愿選擇風險錯配，金融機構也應拒絕交易，否則需承擔違反適當性義務的不利后果；而對于其他普通投資者的高風險投資行為，該《辦法》除規(guī)定警示義務外，并未作明確限制。然而，即使是普通投資者主動選擇與自身風險承受能力相差懸殊的產(chǎn)品或服務，一旦出現(xiàn)超出其承受能力的重大損失，不但會對個人還會對社會帶來風險。對此，金融監(jiān)管部門應細化普通投資者的分類，對特定金融領域風險承受能力最低的普通投資者進行針對性界定并禁止其選擇高風險金融產(chǎn)品；同時，還應明確其他普通投資者在進行高風險投資時，不得選擇相較其承受能力而言風險明顯過高的金融產(chǎn)品或服務。例如，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的《證券經(jīng)營機構投資者適當性管理實施指引(試行)》將產(chǎn)品風險從低到高依此分為R1～R6不同等級，投資者則依據(jù)風險承受能力自弱到強依次劃分為C1～C5不同等級，那么，除最低承受能力的普通投資者不得越級投資外，其他普通投資者在選擇高風險的金融產(chǎn)品或服務時，至多可以超越其所對應的風險等級一級，不得越級做高風險投資。如金融機構違反這些限制性規(guī)則，未拒絕投資者的高風險投資要約，進而造成投資者損失的，則不得免責。

五、“信賴利益存在與否”的證明責任分配

(一)證明責任分配的基本規(guī)則

實體法上的免責事由與程序法上的舉證責任分配具有緊密聯(lián)系。當投資者與金融機構之間發(fā)生爭議，如何配置舉證責任，由誰來證明“信賴利益存在與否”，是能否公正解決糾紛的一個關鍵。

這里首先需要明確“信賴利益存在與否”這一事由在程序法中的性質。對金融機構而言，其主張“信賴利益不存在”屬于訴訟中的實體反駁，即當事人通過主張實體法上的要件以排斥相對方的請求。這種實體反駁可通過抗辯或否認的方式實現(xiàn)。二者的區(qū)別在于，抗辯是以攻擊請求原因事實的法律效果為路徑，本質上不否定請求原因事實的客觀存在，只否定請求原因事實產(chǎn)生的法律效果；而否認則從根本上否定請求原因事實本身，即當事人所主張的事實不存在。36在投資者適當性管理訴訟中，“信賴利益存在與否”并非是對投資者購買或接受產(chǎn)品或服務、投資者受到損失等基礎事實進行否認；相反，主張“信賴利益存在與否”的前提是承認金融機構與投資者之間的法律關系有效成立，應屬于抗辯而非否認。由于抗辯事實并非既存證明責任的客體，與既有的事實主張無對應關系，屬于新的證明責任客體，而由抗辯者自行承擔證明責任也是基于“每一方當事人均必須主張和證明對自己有利的法規(guī)范”37這一訴訟法理的應然要求，因此，“信賴利益存在與否”應由金融機構承擔證明責任。若金融機構無法舉證，則其提出的事實屬于真?zhèn)尾幻鳎璩袚纱藥淼牟焕蠊?/p>

(二)證明責任分配的具體方式

在糾紛解決中，金融機構如要證明“信賴利益不存在”，需針對如下情形分別展開：

針對投資者提供了金融機構難以核查的虛假信息這一情形，金融機構需證明兩點：一是通過金融機構在提供產(chǎn)品或服務時對投資者調查評估過程的“留痕”，證明投資者在接受產(chǎn)品或服務時提供虛假信息的事實；二是金融機構對投資者所提供的信息已進行了盡職核查，有合理理由相信投資者在購買產(chǎn)品或接受服務時所提供的信息真實，并據(jù)此進行了后續(xù)的適當性管理。

針對專業(yè)投資者情形，《九民紀要》要求金融機構舉證證明投資者具有相應的獨立決策能力，由此推定出金融機構違反適當性義務的行為與損害結果之間不存在因果關系。此種證明責任的分配方式符合“專業(yè)機構也存在有限理性”的實際情況，同時也是證券法保護弱者這一立法價值的表達。然而《九民紀要》中所使用的“適當性義務的違反并未影響金融消費者作出自主決定”的表述仍存在一定模糊性，未明確證明對象是否同時包括“投資者具有獨立自主決策能力”以及“投資者在交易中實際運用了此項決策能力”。觀察目前的司法裁判，法院傾向于僅以“投資者具有獨立自主決策能力”作為證明對象，若投資者不具有獨立自主決策能力，則金融機構無法免責38；若有，則金融機構得以免責。39但現(xiàn)實情況卻是，盡管投資者可能具有相關的交易經(jīng)驗與專業(yè)知識，但其通常不具備金融機構所擁有的信息渠道、市場分析工具等優(yōu)勢，投資者很可能仍然依賴于金融機構的信息披露及告知說明。因此，認為“投資者具有獨立自主決策能力”時即可免除金融機構的責任，將風險全部分配給投資者，對投資者而言過于嚴苛。相對合理的規(guī)定應是，金融機構需同時證明“投資者在交易中實際運用了此項決策能力”，以證明金融機構違反適當性義務的行為與投資者決策之間的因果關系被切斷。這一舉證責任的要求與美國FINRA規(guī)則第2111條(b)款的思路一致，后者也要求金融機構在具備合理基礎相信投資者有獨立決策能力時，需證明投資者在特定交易中獨立判斷方能免責。在如何證明這一問題上，可以參考美國司法機關在該類糾紛裁判中所考慮的因素進行綜合判斷。例如，機構投資者是否具有總體以及針對特定產(chǎn)品的投資經(jīng)驗、對產(chǎn)品經(jīng)濟特征是否具有了解能力、對市場如何影響產(chǎn)品是否具有獨立評估能力，以及產(chǎn)品的復雜程度等。40

針對投資者自愿風險錯配的情形，金融機構應舉證證明如下四點：一是其以投資者所能理解的方式告知了投資者的適當性評估結果、意欲購買的產(chǎn)品或服務的風險，以及二者的不匹配。二是其已履行警示義務。同風險揭示義務一樣，金融機構警示義務的履行不能簡單地通過投資者簽署“風險逾越同意書”等形式即可認定，金融機構需向投資者詳細解釋產(chǎn)品的風險并提示可能發(fā)生的損失，且應通過錄音錄像等方式留痕。三是投資者在明知該風險的情況下，仍然主動選擇該產(chǎn)品或服務。四是該投資者不屬于風險承受能力最低的投資者，或者該投資者所購買的產(chǎn)品沒有超過法律允許的風險逾越范圍。

六、結語

投資者適當性管理是我國資本市場法治建設中一項重要的制度安排。其中，民事責任的追究與免除是平衡投資者利益與金融機構利益的關鍵所在。通過對投資者適當性管理制度的運行機制分析不難發(fā)現(xiàn)，“信賴利益存在與否”是民事責任認定的核心要素，免責機制的構建應當圍繞“信賴利益不存在”為中心。針對我國目前法律規(guī)則在這方面的缺失，今后應結合我國資本市場發(fā)展實際，就投資者適當性管理制度的免責情形、舉證責任分配等作出合理安排，構建出完整的制度規(guī)則體系。 ■

注釋

1. 參見吳弘. 投資者適當性義務與責任的要件[J]. 投資者, 2019,(4): 164；See O’Hara P A. The elusive concept of control in churning claims under federal securities and commodities law[J]. Geo. L. J., 1987,75: 1882.

2. 參見王澤鑒. 民法學說與判例研究(第五冊)[M]. 北京: 北京大學出版社, 2005: 150.

3. 參見馬新彥. 信賴與信賴利益考[J]. 法律科學, 2000, (3): 77.

4. Restatement (Second) of Torts § 525 (1977).

5. See Cohen H H. The suitability doctrine: defining stockbrokers’professional responsibilities[J]. J. CORP. L., 1978, 3(3): 536.

6. 參見劉力帆. 美國投資者適當性規(guī)則修訂溯因[J]. 金融法苑,2020, (3): 66.

7. See Cohen H H. The suitability doctrine: defining stockbrokers’professional responsibilities[J]. J. CORP. L., 1978, 3(3): 538.

8. See Mundheim R H. Professional responsibilities of brokerdealers: the suitability doctrine[J]. Duke L. J., 1965, 14(3): 445.

9. Clark v. Lamula Investors, Inc., 583 F.2d 594 (2d Cir. 1978).

10. O’Connor v. R.F. Lafferty & Co., 965 F.2d 893, at 896 (10th Cir.1992).

11. 參見張付標, 李玫. 論證券投資者適當性的法律性質[J]. 法學,2013, (10): 85.

12. See Mundheim R H. Professional responsibilities of brokerdealers: the suitability doctrine[J]. Duke L. J., 1965, 14(3): 450.

13. See Poser N S. Liability of broker-dealers for unsuitable recommendations to institutional investors[J]. B. Y. U. L. Rev., 2001,2001: 1555.

14. See Gedicks F M. Suitability claims and purchase of unrecommended securities: an agency theory of broker-dealer liability[J].Ariz. St. L. J., 2005, 37: 560.

15. 參見葉金強. 信賴合理性之判斷：理性人標準的建構與適用[J]. 法商研究, 2005, (3): 96.

16. See Pardieck A M. Kegs, crude, and commodities law: on why it is time to reexamine the suitability doctrine[J]. Nev. L. J.,2007, 7(1): 314.

17. 同注15。

18. See Schwartz W F. Objective and subjective standards of negligence: defining the reasonable person to induce optimal care and optimal populations of injurers and victims[J]. Geo. L. J., 1989, 78: 269.

19. See Dimatteo L A. The counterpoise of contracts: the reasonable person standard and the subjectivity of judgment[J]. S. C. L. Rev., 1997,48(2): 293.

20. 美國法院在判斷是否有合理信賴時也會考慮投資者的專業(yè)程度、信息獲取能力等因素。See Bai L. Broker-dealers, institutional investors, and fiduciary duty: much ado about nothing? [J]. Wm. & Mary Bus. L. Rev., 2014, 5: 88.

21. 參見李永軍. 民法總論[M]. 北京: 法律出版社, 2006: 95.轉引自王銳. 金融機構的適當性義務研究[M]. 北京: 法律出版社,2017: 131.

22. In re Peterzell v. Charles Schwab ＆Co. , N. A. S. D. Docket No.88－02868, 1991 WL 202358, at 2(June 17, 1991). 轉引自王銳. 論金融機構的適當性義務[J]. 北方法學, 2014, (4): 48.

23. In the Matter of Greenberg, 40 S.E.C. 133, 137(1960).

24. See Langevoort D C. Selling hope, selling risk: some lessons for law from behavioral economics about stockbrokers and sophisticated customers[J]. Cal. L. Rev., 1996, 84(3): 670.

25. See Fletcher C. E. Sophisticated investors under the federal securities laws[J]. Duke L. J., 1988, 1988(6): 1153, 1108.

26. 參見樓建波. 金融商法的邏輯：現(xiàn)代金融交易對商法的沖擊與改造[M]. 北京: 中國法制出版社, 2017: 40.

27. 例如南昌農村商業(yè)銀行股份有限公司、內蒙古銀行股份有限公司合同糾紛二審民事判決書(2016)最高法民終215號。

28. 參見侯國躍, 劉玖林. 經(jīng)營機構違反投資者適當性制度的民事責任[J]. 證券法苑, 2019, (1): 339.

29. See Stout L A. Are stock markets costly casinos? disagreement,market failure, and securities regulation[J]. Va. L. Rev., 1995, 81(3): 637.

30. Twomey v. Mitchum, Jones & Templeton, Inc., 69 Cal. Rptr.222, 243-44 (Cal. Ct. App. 1968).

31. See Black B, Gross J I. Economic suicide: the collision of ethics and risk in securities law[J]. U. Pitt. L. Rev., 2003, 64(3): 484-485.

32. Holland v. TD Ameritrade, Inc., 2012 U.S. Dist. LEXIS 22470,at 10-11.

33. See IOSCO. Suitability requirements with respect to the distribution of complex financial products[EB/OL]. [2021-05-22]. https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD400.pdf, 13-14.

34. 澳大利亞《2009年國家消費者信貸保護法案》(National Consumer Credit Protection Act 2009)第133條第1款。

35. 澳大利亞《2009年國家消費者信貸保護法案》附件一第204條。

36. 參見袁琳. 證明責任視角下的抗辯與否認界別[J]. 現(xiàn)代法學,2016, (11): 186.

37. 參見[德]羅森貝克. 證明責任論[M]. 莊敬華, 譯. 北京: 中國法制出版社, 2002: 104.

38. 蘇峻、中國民生銀行股份有限公司南京鼓樓支行金融委托理財合同糾紛二審民事判決書(2019)蘇01民終7576號。

39. 南昌農村商業(yè)銀行股份有限公司、內蒙古銀行股份有限公司合同糾紛二審民事判決書(2016)最高法民終215號。

40. NASD第2310條解釋性材料三(IM-2310-3)。