宋 軍 劉 勁 呂佳石

(復(fù)旦大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海 200433；清華大學(xué) 五道口金融學(xué)院，北京 100083)

隨著A股注冊(cè)制改革的持續(xù)推進(jìn)，我國(guó)股票型基金的數(shù)量和規(guī)模均快速增長(zhǎng)。截至2020年12月，我國(guó)股票型基金規(guī)模達(dá)到2萬億元，當(dāng)年增速高達(dá)58%，2015～2019年的年度復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)22%，增長(zhǎng)速度超過其他類型的共同基金。隨之而來的是股票型基金產(chǎn)品種類愈發(fā)豐富，基金產(chǎn)品之間的差異化和多樣化也更加明顯。股票型基金產(chǎn)品不斷創(chuàng)新和發(fā)展，誕生了一批極具特點(diǎn)的無法用傳統(tǒng)分類方法來定義的主題基金，諸如“一帶一路主題基金”、“美麗中國(guó)主題基金”、“城鎮(zhèn)化主題基金”、“綠色環(huán)保主題基金”和“國(guó)家安全戰(zhàn)略主題基金”等。這類基金集中投資于具有某一共同特征的企業(yè)，來吸引對(duì)這一特征有偏好的投資者(1)以華寶基金管理有限公司發(fā)行的“華寶綠色領(lǐng)先股票基金”為例，晨星根據(jù)其股票投資風(fēng)格將其劃分為成長(zhǎng)型大盤股基金。該基金的招募說明書宣稱其屬于“綠色環(huán)保主題基金”，“基金秉持綠色投資和責(zé)任投資理念，通過系統(tǒng)化評(píng)估方法精選出在環(huán)境保護(hù)方面較為突出的上市公司”。。主題基金種類多樣、特征鮮明，僅依靠現(xiàn)有投資風(fēng)格箱的方式(2)投資風(fēng)格箱是基金評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)晨星提出的基金分類方法，根據(jù)基金持股市值特征(大盤、中盤和小盤)和風(fēng)格(價(jià)值、平衡和成長(zhǎng))特征，將股票型基金劃分為9種不同投資風(fēng)格。http://www.morningstar.cn/main/default.aspx，或持股數(shù)據(jù)和收益率數(shù)據(jù)來作判斷，是無法體現(xiàn)其特征的。

本文認(rèn)為，基金投資策略中的文本是非常重要的數(shù)據(jù)源，可考慮使用文本分析方法來測(cè)度基金的特征。近年來文本作為一種新的信息源受到經(jīng)濟(jì)、金融研究的廣泛關(guān)注(Gentzkow et al.,2019)(3)Matthew Gentzkow,Bryan Kelly,Matt Taddy,“Text as Data,”Journal of Economic Literature 57.3 (2019):535-74.，大量運(yùn)用于市場(chǎng)情緒(唐國(guó)豪等,2016)(4)唐國(guó)豪、姜富偉、張定勝：《金融市場(chǎng)文本情緒研究進(jìn)展》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)》2016年第11期。、上市公司業(yè)績(jī)說明會(huì)(謝德林和林樂,2015)(5)謝德仁、林樂：《管理層語(yǔ)調(diào)能預(yù)示公司未來業(yè)績(jī)嗎?——基于我國(guó)上市公司年度業(yè)績(jī)說明會(huì)的文本分析》，《會(huì)計(jì)研究》2015年第2期。、公司年報(bào)(陳藝云,2019)(6)陳藝云：《基于信息披露文本的上市公司財(cái)務(wù)困境預(yù)測(cè)：以中文年報(bào)管理層討論與分析為樣本的研究》，《中國(guó)管理科學(xué)》2019年第7期。等研究。關(guān)于基金文本的研究，尤其是測(cè)度基金戰(zhàn)略差異性以及分析這種差異化策略的影響的文獻(xiàn)相對(duì)較少。本文試圖進(jìn)行這方面的嘗試。

公司采用差異化競(jìng)爭(zhēng)策略來與同行業(yè)公司競(jìng)爭(zhēng)，基金公司的產(chǎn)品差異性主要體現(xiàn)在基金產(chǎn)品的投資策略上。因此，基金策略的文本獨(dú)特性是基金產(chǎn)品差異性的集中體現(xiàn)。這個(gè)測(cè)度方法能否有效識(shí)別目前的主題基金呢？這是本文的第一個(gè)問題。接下來本文研究基金的文本獨(dú)特性對(duì)基金的資金流和業(yè)績(jī)的影響，關(guān)注三個(gè)問題：(1)獨(dú)特性高的基金能否帶來高回報(bào)率？(2)獨(dú)特性高的基金能否更容易吸引資金流？(3)高文本獨(dú)特性能否降低投資者對(duì)基金業(yè)績(jī)的敏感程度？

一、文獻(xiàn)回顧

(一)基金公司的創(chuàng)新和差異化

早期的研究，如Sharpe(1992)(7)William Sharpe,“Asset allocation:Management Style and Performance Measurement,”Journal of Portfolio Management 18.2(1992):7-19.和Brown and Goetzmann(1997)(8)Stephen Brown,William Goetzmann,“Mutual Fund Styles,”Journal of Financial Economics 43.3 (1997):373-399.通過基金的歷史回報(bào)率來測(cè)度基金創(chuàng)新。隨著信息技術(shù)的發(fā)展，使用基金持股數(shù)據(jù)進(jìn)行基金公司差異性的研究越來越多。如Hoberg et al.(2018)(9)Gerard Hoberg,Nitin Kumar,Nagpurnanand Prabhala,“Mutual Fund Competition,Managerial Skill,and Alpha Persistence,”The Review of Financial Studies 31.5(2018):1896-1929.使用基金實(shí)時(shí)持股數(shù)據(jù)測(cè)度基金之間的差異性，Wahal and Wang(2011)(10)Sun Wahal and Yan Albert Wang,“Competition among Mutual Funds,”Journal of Financial Economics 99.1 (2011):40-59.將不同基金投資組合中的重疊持股作為基金差異性的衡量標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)現(xiàn)差異性小的基金競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度更大。

考慮到證券投資基金發(fā)行人使用招募說明書的文本來傳達(dá)有關(guān)基金資產(chǎn)的信息，也可以將其作為衡量基金差異化和獨(dú)特性的重要信息來源，這些信息不容易通過持股數(shù)據(jù)或歷史回報(bào)率推斷出來(Kostovetsky and Warner,2019)(11)Leonard Kostovetsky and Jerold B.Warner,“Measuring Innovation and Product Differentiation:Evidence from Mutual Funds,”The Journal of Finance 75.2 (2019):779-823.。

(二)基金資金流和基金業(yè)績(jī)的影響因素

基金業(yè)績(jī)受到基金、基金管理公司和基金經(jīng)理的特征的影響。研究發(fā)現(xiàn)，基金業(yè)績(jī)與基金資產(chǎn)管理規(guī)模成反比(Pollet and Wilson,2008)(12)Joshua M.Pollet and Mungo Wilson,“How Does Size Affect Mutual Fund Behavior?”The Journal of Finance 63.6 (2008):2941-2969.，與換手率成正比(Busse et al.,2019)(13)Jeffrey A.Busse,Lin Tong,Qing Tong and Zhe Zhang,“Trading Regularity and Fund Performance,”The Review of Financial Studies 32.1 (2019):374-422.,也與基金經(jīng)理的背景(Chuprinin and Sosyura,2018)(14)Oleg Chuprinin and Denis Sosyura,“Family Descent as a Signal of Managerial Quality:Evidence from Mutual Funds,”The Review of Financial Studies 31.10 (2018):3756-3820.甚至與其出生月份(Bai et al.,2019)(15)John (Jianqiu)Bai,Linlin Ma,Kevin A.Mullally and David H.Solomon,“What a Difference a (Birth)Month Makes:The Relative Age Effect and Fund Manager Performance,”Journal of Financial Economics 132.1 (2019):200-221.有關(guān)。

從影響基金的資金流看，基金績(jī)效是最關(guān)鍵因素。研究顯示，基金業(yè)績(jī)或基金排名對(duì)資金流有正向貢獻(xiàn)(Patel et al.,1991(16)Jayendu Patel,Richard Zeckhauser and Darryll Hendricks,“The Rationality Struggle:Illustrations from Financial Markets,”The American Economic Review 81.2 (1991):232-236.，Sirri and Tufano,1998(17)Eric R.Sirri and Peter Tufano,“Costly Search and Mutual Fund Flows,”The Journal of Finance 53.5 (1998):1589-1622.)，肖峻和石勁(2011)(18)肖峻、石勁：《基金業(yè)績(jī)與資金流量：我國(guó)基金市場(chǎng)存在“贖回異象”嗎?》，《經(jīng)濟(jì)研究》2011年第1期。、楊坤等(2013)(19)楊坤、曹暉、宋雙杰：《基金業(yè)績(jī)與資金流量：明星效應(yīng)與墊底效應(yīng)》，《管理科學(xué)學(xué)報(bào)》2013年第5期。發(fā)現(xiàn)我國(guó)基金投資者會(huì)追逐績(jī)優(yōu)基金。除基金績(jī)效外，其他因素也對(duì)資金流產(chǎn)生影響，如基金公司營(yíng)銷宣傳行為 (山立威和申宇,2013(20)山立威、申宇：《基金營(yíng)銷與資金流動(dòng)：來自中國(guó)開放式基金的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《金融研究》2013年第1期。)和基金經(jīng)理聲譽(yù)(Keswani and Stolin，2008)(21)Aneel Keswani and David Stolin,“Which Money is Smart?Mutual Fund Buys and Sells of Individual and Institutional Investors,”The Journal of Finance 63.1 (2008):85-118.等。

此外，投資者信念也會(huì)影響其基金投資決策。Bollen(2007)(22)Nicolas Bollen,“Mutual Fund Attributes and Investor Behavior,”Journal of Financial and Quantitative Analysis 42.3 (2007):683-708.發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任型基金的資金流波動(dòng)性更小。當(dāng)基金業(yè)績(jī)較差時(shí)，投資者贖回社會(huì)責(zé)任基金的份額相對(duì)于傳統(tǒng)基金更少，說明投資者從社會(huì)責(zé)任型基金中獲得了投資收益之外的其他效用。投資者對(duì)基金可能具有獨(dú)特的品牌忠誠(chéng)度，這對(duì)業(yè)績(jī)的負(fù)面沖擊可產(chǎn)生一定的緩沖作用(Binsbergen,2016)(23)Jules H.Binsbergen,“Good-specific Habit Formation and the Cross-section of Expected Returns,”The Journal of Finance 71.4 (2016):1699-1732.，為基金公司提供了設(shè)立創(chuàng)新性產(chǎn)品的激勵(lì)范本 (Sensoy,2018)(24)Berk A.Sensoy,“Performance Evaluation and Self-designated Benchmark Indexes in the Mutual Fund Industry,”Journal of Financial Economics 92.1 (2008):25-39.。

總的來看，深入探究影響基金的資金流和業(yè)績(jī)因素的文獻(xiàn)較多，但很少有文獻(xiàn)涉及基金差異化的競(jìng)爭(zhēng)策略。隨著機(jī)構(gòu)投資者的壯大和資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展，基金的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略越來越成為一個(gè)重要的話題。本文將深入挖掘公募基金的招募說明書的文本信息，構(gòu)建基金策略的文本獨(dú)特性指標(biāo)來測(cè)度基金產(chǎn)品的差異化程度，檢驗(yàn)公募基金產(chǎn)品差異化競(jìng)爭(zhēng)策略的實(shí)際效果。從文本分析視角研究基金公司差異化競(jìng)爭(zhēng)策略對(duì)公司資金流和業(yè)績(jī)的影響，有助于理解基金公司的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略的作用，為基金公司的產(chǎn)品設(shè)計(jì)提供一定的借鑒作用，也為監(jiān)管機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)穩(wěn)定金融市場(chǎng)的政策提供決策依據(jù)。

二、樣本數(shù)據(jù)與變量定義

(一)數(shù)據(jù)

本文選取2015～2019年間我國(guó)市場(chǎng)上的公募開放式主動(dòng)管理型股票型基金為樣本。選擇從2015年開始是因?yàn)橹袊?guó)證監(jiān)會(huì)于2014年對(duì)股票型基金的資產(chǎn)投資比例的規(guī)定發(fā)生了變化(25)中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2014年7月發(fā)布新的《公開募集證券投資基金運(yùn)作管理辦法》，規(guī)定股票型基金的股票資產(chǎn)投資比例限制由最低60%提升至最低80%，辦法實(shí)施一年后開始執(zhí)行。因此2014年至2015年股票型基金定義出現(xiàn)了重要變化。如將2015年前后的樣本放在一起檢驗(yàn)，可能產(chǎn)生有偏的結(jié)果。，另一方面，2015年之前的開放式主動(dòng)管理型股票型基金數(shù)量較少?？紤]到公募基金的信息披露頻率為每季度一次，本文以季度為頻率構(gòu)造混合截面數(shù)據(jù)。

(二)關(guān)鍵變量定義

1.文本獨(dú)特性

首先使用Python 批量下載Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中的基金招募說明書，具體操作如下：

在Wind金融資訊平臺(tái)，使用Python獲取2015～2019年間公告的公募開放式主動(dòng)管理型股票型基金的招募說明書。獲取基金招募說明書后，使用Python讀取其中“股票投資策略”一段的文字，然后利用軟件包結(jié)巴(jieba)對(duì)文本進(jìn)行讀取和分詞。圖1列示了基金投資策略中出現(xiàn)頻率最高的30個(gè)分詞，出現(xiàn)頻率最高的五個(gè)分詞分別是“公司”、“行業(yè)”、“基金”、“分析”和“企業(yè)”。這些高頻詞對(duì)基金的獨(dú)特性沒有影響，所以剔除前30個(gè)高頻詞。

圖1 投資策略中的高頻詞匯

然后計(jì)算某一基金和與其同一年發(fā)行的其他基金的文本重復(fù)率。如基金A的“投資策略”中，有100個(gè)詞，在基金B(yǎng)的“投資策略”中包含其中30個(gè)詞組，那么A對(duì)B的文本重復(fù)率就是0.3。采用同樣的方法，計(jì)算基金A對(duì)同一年份的所有其他基金的文本重復(fù)率。假設(shè)共有n個(gè)文本重復(fù)率數(shù)據(jù)，然后計(jì)算這n個(gè)文本重復(fù)率的均值，可以得到A基金樣本的平均文本重復(fù)率。完成募集后，公募基金每年會(huì)更新招募說明書?？紤]到部分基金發(fā)行后可能調(diào)整投資策略，這種調(diào)整會(huì)體現(xiàn)在更新的招募說明書中。本文對(duì)每只基金在每年計(jì)算一次文本重復(fù)率指標(biāo)，以盡可能真實(shí)反映基金的投資策略及其重復(fù)情況。

文本獨(dú)特性(TU,TextUniqueness)：獨(dú)特性是重復(fù)率的反面，將上文得到的平均文本重復(fù)率乘以-1，然后將其標(biāo)準(zhǔn)化，使其均值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為1。以標(biāo)準(zhǔn)化的文本獨(dú)特性為因變量，以“投資策略”文本中的詞組總數(shù)為自變量進(jìn)行回歸，將該回歸所得到的殘差定義為文本獨(dú)特性(TU)，使文本獨(dú)特性變量避免受到“投資策略”文本中總詞組數(shù)量的影響。

2.持股獨(dú)特性和收益率獨(dú)特性

本文也同時(shí)計(jì)算持股獨(dú)特性和收益率獨(dú)特性，以便與文本獨(dú)特性進(jìn)行對(duì)比研究。對(duì)于基金A，計(jì)算其在t期末的持股數(shù)據(jù)相對(duì)于同一晨星分類的其他基金在t期末持股數(shù)據(jù)的余弦相似度，對(duì)所得到的余弦相似度數(shù)據(jù)取算術(shù)平均值，可以得到平均余弦相似度。將平均余弦相似度乘以-1，然后將其標(biāo)準(zhǔn)化，以標(biāo)準(zhǔn)化后的持股獨(dú)特性為因變量，以基金持股的總數(shù)為自變量進(jìn)行回歸，將該回歸所得到的殘差定義為持股獨(dú)特性(HoldingUniqueness,HD)。余弦相似度的計(jì)算過程如下：其一，構(gòu)建基金的持倉(cāng)向量。首先獲取樣本中所有基金持倉(cāng)的全部股票序列，假設(shè)全部股票共有n只，基金持倉(cāng)向量共有n個(gè)元素，第i個(gè)元素為基金持有的第i只股票的市值占基金持有股票總市值的比例。其二，計(jì)算基金持倉(cāng)向量之間的余弦相似度，余弦值相似度越接近1，兩個(gè)向量的夾角越接近0度，兩個(gè)向量的相似度就越高。假設(shè)A和B是兩個(gè)n維向量，下標(biāo)用i表示，則A與B的余弦相似度為：

(1)

在計(jì)算收益率獨(dú)特性時(shí)，對(duì)基金A的日收益率數(shù)據(jù)構(gòu)建一個(gè)向量，對(duì)于同一年的其他樣本基金，同樣構(gòu)造其在t年度日收益率向量，分別計(jì)算基金A的收益率向量與其他基金的收益率向量的相關(guān)系數(shù)，對(duì)所得到的相關(guān)系數(shù)取算術(shù)平均值，得到平均相關(guān)系數(shù)。將平均相關(guān)系數(shù)乘以-1，然后將其標(biāo)準(zhǔn)化，將其定義為收益率獨(dú)特性(RU,ReturnUniqueness)。

3.其他變量

超額凈值增長(zhǎng)率(Growth)：基金的收益率超過業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的部分作為基金超額凈值增長(zhǎng)率。

Alpha收益(Alpha)：根據(jù)CAPM模型對(duì)基金的對(duì)數(shù)收益率回歸，得到基金的Alpha收益。

基金凈申購(gòu)率(NetFlow)：基金在t期的份額變動(dòng)率=(當(dāng)期投資者申購(gòu)份額-當(dāng)期投資者贖回份額)/期初基金份額。為剔除異常值的影響，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行縮尾處理，使其限定在1%～99%之間。

初始募集份額(FundRaise)：基金發(fā)行時(shí)的募集份額，取自然對(duì)數(shù)，得到變量LogFundRaise。

基金規(guī)模(Size)：基金上月末的資產(chǎn)管理規(guī)模。取自然對(duì)數(shù)，得到變量LogSize。

基金公司規(guī)模(FamilySize)：將基金公司旗下所有基金(不包括貨幣型基金)的資產(chǎn)管理規(guī)模加總，對(duì)其取對(duì)數(shù)可得到變量LogFamilySize。

基金成立年限(Age)：從基金成立日期開始至樣本所在期之間的年限定義為基金的成立年限。

機(jī)構(gòu)投資者持有比例(Institution)：機(jī)構(gòu)投資者持有基金的份額占基金總份額的比例。

除了三個(gè)獨(dú)特性變量外，上述變量數(shù)據(jù)均來自于Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

部分開放式基金在設(shè)立之初存在封閉期，導(dǎo)致封閉期內(nèi)的收益率數(shù)據(jù)、基金持股數(shù)據(jù)和基金規(guī)模數(shù)據(jù)存在缺失情況。本文數(shù)據(jù)為混合截面數(shù)據(jù)，主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)見表1所示。從表中可以看出，文本獨(dú)特性(TU)的最大值為1.850，對(duì)應(yīng)的樣本為“摩根士丹利華鑫睿成大盤彈性股票型證券投資基金”，其招募說明書中的投資策略共306個(gè)詞組，持股獨(dú)特性為 -1.208，收益獨(dú)特性為0.100；文本獨(dú)特性的最小值為-2.890，對(duì)應(yīng)的樣本為“華夏研究精選股票型證券投資基金”，其招募說明書中的投資策略共105個(gè)詞組，持股獨(dú)特性為-1.959，收益獨(dú)特性為-0.859。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

三、文本獨(dú)特性及其與基金業(yè)績(jī)和基金資金流的關(guān)系

(一)基金文本獨(dú)特性與主題基金的識(shí)別

從基金樣本中篩選出四類獨(dú)特的主題基金，分別為環(huán)保主題基金、國(guó)企改革主題基金、高股息主題基金和事件驅(qū)動(dòng)型基金。這四類基金具有獨(dú)特的“投資主題”，且反映在其招募說明書中的“投資策略”一節(jié)中。傳統(tǒng)的大中小盤和價(jià)值、成長(zhǎng)、平衡型分類方法難以體現(xiàn)這種獨(dú)特性。

根據(jù)上述四類基金種類定義如下五個(gè)虛擬變量：

Environment：環(huán)保主題基金，以嘉實(shí)環(huán)保低碳(001616)為代表。這一類基金主要投資于環(huán)保低碳產(chǎn)業(yè)相關(guān)的股票，包括環(huán)保產(chǎn)業(yè)、能源環(huán)保低碳生產(chǎn)和傳輸、能源環(huán)保低碳使用、勞動(dòng)力環(huán)保低碳利用等行業(yè)。如果某基金為環(huán)保主題基金，則該變量為1，否則該變量為0。

Reform：國(guó)企改革主題基金，以工銀瑞信國(guó)企改革(001008)為代表。這一類基金通過挖掘國(guó)企改革所帶來的投資機(jī)會(huì)尋找投資標(biāo)的，主要包括已實(shí)施改革方案或具有改革預(yù)期的中央國(guó)有企業(yè)和地方國(guó)有企業(yè)。如果某基金為國(guó)企改革主題基金，則該變量為1，否則該變量為0。

Dividend：高股息主題基金，以建信高股息主題(008177)為代表。這一類基金重點(diǎn)投資于具有持續(xù)高股息分配能力的優(yōu)質(zhì)上市公司，具體表現(xiàn)為公司歷年來持續(xù)穩(wěn)定地進(jìn)行分紅、分紅比例較高且在可預(yù)見的未來繼續(xù)分紅。如果某基金為高股息主題基金，則該變量為1，否則該變量為0。

EventDriven：事件驅(qū)動(dòng)型基金，以嘉實(shí)事件驅(qū)動(dòng)(001416)為代表，這類基金在公開市場(chǎng)上搜集各類可能對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生沖擊的重大事件，對(duì)該事件可能產(chǎn)生的沖擊進(jìn)行分析，判斷這些事件對(duì)股價(jià)的影響方向和影響程度而后做出投資決策。如上市公司并購(gòu)重組、非公開發(fā)行股票、超預(yù)期業(yè)績(jī)預(yù)告、實(shí)施大額回購(gòu)等，均可能影響公司股價(jià)。如某基金為事件驅(qū)動(dòng)型基金，則該變量為1，否則該變量為0。

Unique：如果某一樣本為上述四種主題基金中的任意一種，則該變量為1，否則該變量為0。

如本文所提出的文本獨(dú)特性指標(biāo)具有效率，它可以識(shí)別出獨(dú)特的主題基金，故提出如下假設(shè)：

H1：文本獨(dú)特性能有效識(shí)別出主題基金

以這五個(gè)虛擬變量為被解釋變量，以文本獨(dú)特性、持股獨(dú)特性和收益獨(dú)特性為解釋變量，同時(shí)加入基金層面的控制變量和固定效應(yīng)，進(jìn)行混合OLS回歸?；貧w結(jié)果見表2。

表2 文本獨(dú)特性的有效性檢驗(yàn)

根據(jù)回歸結(jié)果可見，文本獨(dú)特性指標(biāo)能有效識(shí)別投資策略獨(dú)特的主題型基金，假設(shè)1成立。其對(duì)識(shí)別環(huán)境保護(hù)主題基金、國(guó)企改革主題基金、高股息策略基金和事件驅(qū)動(dòng)型基金的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，同時(shí)文本獨(dú)特性對(duì)獨(dú)特性基金(Unique)的回歸系數(shù)也顯著為正。

另一方面，持股獨(dú)特性指標(biāo)對(duì)獨(dú)特性基金(Unique)的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說明持股獨(dú)特性指標(biāo)成為識(shí)別獨(dú)特性基金的反向指標(biāo)。細(xì)分來看，持股獨(dú)特性對(duì)環(huán)境保護(hù)主題基金的正向識(shí)別能力較好，但對(duì)國(guó)企改革、事件驅(qū)動(dòng)型基金呈現(xiàn)出反向識(shí)別的特征，對(duì)高股息策略基金則無法識(shí)別。此外，收益獨(dú)特性指標(biāo)對(duì)大部分獨(dú)特性基金無明顯的識(shí)別作用。

綜上，文本獨(dú)特性指標(biāo)能有效識(shí)別投資策略獨(dú)特性基金，但持股獨(dú)特性指標(biāo)與文本獨(dú)特性指標(biāo)的識(shí)別作用相反，即招募說明書雖披露了獨(dú)特的投資策略，但持倉(cāng)股票卻可能與其他股票型基金相似。這個(gè)結(jié)果與齊岳和孫信明(2016)(26)齊岳、孫信明：《基于投資策略的基金績(jī)效評(píng)價(jià)——以價(jià)值、成長(zhǎng)和平衡型基金為例》，《管理評(píng)論》2016年第4期。以及李學(xué)峰(2006)(27)李學(xué)峰：《證券投資基金投資組合與投資策略的匹配性研究》，《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2006年第4期。的結(jié)論類似，他們都發(fā)現(xiàn)基金的實(shí)際投資和既定招募說明書存在一定差異。本文繼續(xù)考察了TU和HU的相關(guān)系數(shù)，發(fā)現(xiàn)二者的相關(guān)系數(shù)為0.127，有微弱的正相關(guān)關(guān)系。以HU為被解釋變量，以TU為解釋變量，控制固定效應(yīng)進(jìn)行回歸，回歸系數(shù)雖然不顯著，但為正(28)因篇幅所限，此處未附表格，需要者可與本文作者聯(lián)系。。即招募說明書中披露了獨(dú)特的“投資策略”的基金，在實(shí)際操作過程中，其投資股票組合獨(dú)特性并不那么明顯，但兩者還是有一定的關(guān)系。可能是以下原因?qū)е铝诉@個(gè)結(jié)果：(1)基金的持股獨(dú)特性數(shù)據(jù)是根據(jù)季末數(shù)據(jù)計(jì)算所得，HU計(jì)算的是靜態(tài)的某一時(shí)點(diǎn)的基金持股獨(dú)特性，但投資策略其實(shí)反映在動(dòng)態(tài)調(diào)倉(cāng)過程中，它們之間存在一定差距；(2)目前我國(guó)證券市場(chǎng)中，基金普遍存在抱團(tuán)行為，導(dǎo)致基金經(jīng)理在貫徹自己既定的投資策略時(shí)，存在一定的同類壓力，這在一定程度上弱化了主題基金投資的獨(dú)立性。考慮到持股獨(dú)特性和文本獨(dú)特性在一定程度上是相關(guān)的，這表明文本獨(dú)特性還是能起到一定作用。

(二)文本獨(dú)特性和基金業(yè)績(jī)

已有的公募基金業(yè)績(jī)的研究主要關(guān)注基金規(guī)模、換手率等量化指標(biāo)以及基金經(jīng)理和基金公司的特征等層面，而對(duì)投資策略文本層面因素的關(guān)注甚少。已有研究顯示，投資者存在某種不僅僅基于未來預(yù)期業(yè)績(jī)的風(fēng)格偏好。即使預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的回報(bào)為負(fù)，基金仍可留住這些投資者。投資者對(duì)特定策略的偏好程度越高，能夠承受的負(fù)超額收益的程度也越高。因此假設(shè)投資策略的獨(dú)特性無法帶來更好的業(yè)績(jī)回報(bào)，可提出如下假設(shè)：

H2：文本獨(dú)特性越高，基金的收益率越低

根據(jù)蘇辛(2018)(29)蘇辛：《我國(guó)開放式基金績(jī)效研究》，上海：經(jīng)濟(jì)管理出版社，2018年。，Alpha比Sharpe比率在基金業(yè)績(jī)衡量上有更好的統(tǒng)計(jì)回歸特征，因此本文選用基金的Alpha收益率作為基金的業(yè)績(jī)指標(biāo)。以中證500指數(shù)收益率作為市場(chǎng)組合的收益率，以一年期定期存款利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率，根據(jù)CAPM模型進(jìn)行回歸計(jì)算。然后以基金業(yè)績(jī)?yōu)楸唤忉屪兞浚曰皙?dú)特性為解釋變量，控制時(shí)間固定效應(yīng)，加入基金規(guī)模、基金公司規(guī)模、基金成立年限和機(jī)構(gòu)投資者比例等變量作為控制變量?；貧w模型如下：

Alpha=β1TU+β2LogFamilySzie+β3LogSize+

β4LogAge+β5Institution+TimeFEs+e

(1)

回歸結(jié)果見表3所示。表中第三列展示了不加入控制變量，只控制時(shí)間固定效應(yīng)時(shí)的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，文本獨(dú)特性的系數(shù)在1%的顯著性水平上為負(fù)；第四列加入了基金層面的控制變量，但未控制時(shí)間固定效應(yīng)，文本獨(dú)特性的回歸系數(shù)仍然在10%的水平上負(fù)顯著；第五列同時(shí)控制時(shí)間固定效應(yīng)和基金特征變量，文本獨(dú)特性的回歸系數(shù)仍然負(fù)顯著。這證實(shí)了假設(shè)2。文本獨(dú)特性對(duì)基金的Alpha收益的系數(shù)顯著為負(fù)。

表3 基金Alpha收益與文本獨(dú)特性

這個(gè)結(jié)果可以從行為金融學(xué)角度來進(jìn)行解釋：投資者可能存在一些信念，如環(huán)保主義者對(duì)于綠色環(huán)保理念的獨(dú)特偏好，愛國(guó)主義者對(duì)于國(guó)家安全戰(zhàn)略主題基金的獨(dú)特偏好，這種獨(dú)特偏好被滿足所帶來的效用可以彌補(bǔ)基金業(yè)績(jī)帶來的效用損失，使得這一類基金仍然能夠在市場(chǎng)上運(yùn)行。

接下來再加入持股獨(dú)特性和收益獨(dú)特性指標(biāo)進(jìn)行研究，回歸結(jié)果見表4。根據(jù)回歸結(jié)果可以看出，文本獨(dú)特性的系數(shù)基本為負(fù)，這和表3的結(jié)果一致。

表4 基金的Alpha收益與持股獨(dú)特性和收益獨(dú)特性

持股獨(dú)特性的系數(shù)顯著為負(fù)，說明持股與其他股票型基金持股差異較大的基金在業(yè)績(jī)表現(xiàn)上往往更差，而與大部分公募基金持有相似的股票，可以帶來更高的超額收益。這與我國(guó)A股市場(chǎng)上存在的公募基金抱團(tuán)現(xiàn)象相吻合，公募基金通過持有相同的股票來推升股價(jià)，從而提高自身收益率。

收益獨(dú)特性的系數(shù)顯著為正，這意味著收益與其他基金存在明顯差異的基金在業(yè)績(jī)上更好，主要體現(xiàn)為正偏差。

綜合來看，由于投資者偏好和基金抱團(tuán)取暖推高股價(jià)現(xiàn)象的存在，具有文本獨(dú)特性和持股獨(dú)特性的基金的Alpha收益偏低。從這個(gè)角度看，似乎文本獨(dú)特性這個(gè)特征并沒有給基金帶來正的效用。但從下文的進(jìn)一步分析中(對(duì)資金流的影響)，可得到不一樣的結(jié)論。

(三)文本獨(dú)特性和基金資金流

差異化產(chǎn)品可更好地滿足消費(fèi)者需求，實(shí)現(xiàn)更高的銷售額或提高產(chǎn)品價(jià)格。公募基金是基金公司所提供的金融產(chǎn)品?；鹗状伟l(fā)行時(shí)，基金招募說明書是其最重要的可參考信息來源，招募說明書中的投資策略是基金的核心特征之一?；鸬奈谋惊?dú)特性越高，其投資策略與其他同類型基金的差異越大，該基金越有可能被認(rèn)為是有差異化的產(chǎn)品，從而吸引到更多的投資者?；鹗状伟l(fā)行募集時(shí)，缺乏相應(yīng)的基金持股、基金評(píng)級(jí)和歷史業(yè)績(jī)等信息，投資者可參考的有效信息較少，招募說明書中的投資策略文本信息的參考價(jià)值更大(張飛和周孝華,2020(30)張飛、周孝華:《招股書模糊信息對(duì)IPO首日收益的影響研究》，《管理工程學(xué)報(bào)》2020年第4期。)。而當(dāng)公募基金開始穩(wěn)定運(yùn)行之后，其持股數(shù)據(jù)、績(jī)效水平就成為更重要的參考信息，投資策略文本的參考價(jià)值會(huì)有所下降。故提出如下兩個(gè)假設(shè)：

H3：文本獨(dú)特性能在基金首次發(fā)行時(shí)吸引更多的資金流

H4：基金進(jìn)入穩(wěn)定運(yùn)行之后，文本獨(dú)特性無法吸引更多的資金流

1.基金初始發(fā)行時(shí)的資金流

以公募股票型基金首次發(fā)行時(shí)的募集份額的自然對(duì)數(shù)為被解釋變量，以基金的文本獨(dú)特性指標(biāo)為核心解釋變量，同時(shí)加入基金發(fā)行時(shí)所在公司的資產(chǎn)管理規(guī)模作為控制變量。股票市場(chǎng)的行情也會(huì)影響投資者申購(gòu)基金的熱情，故加入基金發(fā)行前一個(gè)月滬深300指數(shù)的收益率變量控制市場(chǎng)行情對(duì)基金發(fā)行的影響；最后加入代表年份的虛擬變量控制時(shí)間固定效應(yīng)。本文使用混合截面數(shù)據(jù)進(jìn)行混合OLS回歸，回歸模型如下：

LogFundRaise=β1TU+β2LogFamilySzie+

β3MarketYield+TimeFE+e

(2)

其中LogFundRaise是基金首次發(fā)行時(shí)募集到的基金份額的自然對(duì)數(shù)，TU是文本獨(dú)特性指標(biāo)，LogFamilySzie是基金首次發(fā)行時(shí)基金公司資產(chǎn)管理規(guī)模的自然對(duì)數(shù)，MarketYield是基金發(fā)行前一個(gè)月滬深300指數(shù)的收益率，TimeFE是一系列代表年份的虛擬變量，控制了時(shí)間的固定效應(yīng)，即不隨個(gè)體差異而變化的影響因素，如宏觀的經(jīng)濟(jì)金融政策、貿(mào)易沖擊等。混合OLS回歸的結(jié)果見表5所示。

表5 文本獨(dú)特性與公募基金發(fā)行份額

從回歸結(jié)果來看，無論是否加入控制變量，文本獨(dú)特性對(duì)基金首次發(fā)行時(shí)的募集份額都有正向影響，且在1%的水平上顯著。這說明在基金首次發(fā)行募集時(shí)，基金的投資策略文本是投資者決策時(shí)考慮的重要因素，投資策略描述更加獨(dú)特的基金更容易得到投資者偏好，而投資策略描述與其他基金過度相似則使基金顯得平庸，在初次募集資金時(shí)喪失競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。本文提出的假設(shè)3成立。

LogFamilySize的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明基金公司的規(guī)模越大，新發(fā)基金募集到的份額反而越少，并未產(chǎn)生預(yù)想中的品牌效應(yīng)，可能是由于投資者認(rèn)為較大的資產(chǎn)管理規(guī)模并不意味著較好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)；MarketYield的回歸系數(shù)顯著為正，說明市場(chǎng)行情較好時(shí)，新基金能夠募集到更多資金。

2.基金運(yùn)行過程中的資金流

當(dāng)公募基金開始運(yùn)行之后，其業(yè)績(jī)、持股等數(shù)據(jù)逐步公開，投資者和基金管理人之間的信息不對(duì)稱程度逐漸降低，文本方面的吸引力可能逐漸降低。以基金的凈申購(gòu)率(NetFlow)為被解釋變量，以文本獨(dú)特性為解釋變量進(jìn)行回歸。根據(jù)文獻(xiàn)，基金的上一期業(yè)績(jī)是影響下一期資金流的重要因素，因此加入基金上一期的超額凈值增長(zhǎng)率(Pre_Growth)作為控制變量，同時(shí)加入其他層面的控制變量進(jìn)行回歸，并控制時(shí)間的固定效應(yīng)和基金投資風(fēng)格變量，進(jìn)行混合OLS回歸，回歸模型如下：

NetFlow=β1TU+β2Pre_Growth+β3LogFamilySize+

β4LogSize+β5LogAge+

β6Institution+TimeFE+e

(3)

其中NetFlow是基金的凈申購(gòu)率，Pre_Growth是基金上一期的超額凈值增長(zhǎng)率，代表了基金上一期績(jī)效水平。根據(jù)已有研究，加入基金業(yè)績(jī)、基金規(guī)模、基金公司資產(chǎn)管理規(guī)模、基金成立年限作為控制變量。此外也加入了機(jī)構(gòu)投資者的比例，即機(jī)構(gòu)投資者持有該基金的比例。相較于個(gè)體投資者，機(jī)構(gòu)投資者具有更專業(yè)的判斷能力，更能吸引其他的基金投資者?；貧w結(jié)果見表6所示。

表6 文本獨(dú)特性與基金的凈申購(gòu)率

表6顯示，文本獨(dú)特性對(duì)基金的凈申購(gòu)率呈顯著的負(fù)向影響。這個(gè)結(jié)果說明，在基金運(yùn)行過程中，因?yàn)榛鸬臉I(yè)績(jī)、持股等數(shù)據(jù)逐漸公開，投資者賴以做出投資決策的信息更加豐富，投資策略的獨(dú)特性不再是基金吸引資金流入的優(yōu)勢(shì)，反而是其他因素起到了吸引資金流入的作用。由此本文提出的假設(shè)4成立。這些其他因素中主要包括基金上一期的收益對(duì)基金本期的凈申購(gòu)率、基金規(guī)模和機(jī)構(gòu)投資者比例這三個(gè)主要變量。上期的收益率越高，凈申購(gòu)率就越高，這個(gè)結(jié)果與文獻(xiàn)相符。同時(shí)，基金規(guī)模越大，凈申購(gòu)率也越高。這說明基金規(guī)模越大，市場(chǎng)認(rèn)可度越高，資金優(yōu)勢(shì)越明顯。此外，資金凈流入和機(jī)構(gòu)投資者比例正相關(guān)。由于機(jī)構(gòu)投資者被認(rèn)為具有更專業(yè)的分析和判斷能力，故機(jī)構(gòu)投資者比例較高在一定程度上反映了基金的增長(zhǎng)前景較好，容易吸引到更多的資金流入。

3.文本獨(dú)特性和資金流對(duì)業(yè)績(jī)的敏感性

根據(jù)Sirri and Tufano(1998)(31)Eric R.Sirri and Peter Tufano,“Costly Search and Mutual Fund Flows,”The Journal of Finance 53.5(1998):1589-1622.，基金凈申購(gòu)率與前一期的基金收益之間存在著強(qiáng)正相關(guān)關(guān)系。若上一期業(yè)績(jī)不好，這一期基金就將面臨較大的贖回壓力。但基金本身的獨(dú)特性和差異化程度較高，能吸引市場(chǎng)上有特殊偏好的投資者，在基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳的情況下，獨(dú)特性高的基金產(chǎn)品能為投資者大量贖回的負(fù)面沖擊提供緩沖(Coval and Stafford,2007(32)Joshua Coval and Eric Stafford,“Asset Fire Sales (and Purchases)in Equity Markets,”Journal of Financial Economics 86.2(2007):479-512.)。故本文提出如下假設(shè)：

H5：基金獨(dú)特性越高，資金流對(duì)業(yè)績(jī)的敏感性越低，存在著緩沖效應(yīng)

以基金正常運(yùn)行期內(nèi)的凈申購(gòu)率為被解釋變量，以基金的前一期業(yè)績(jī)和文本獨(dú)特性為解釋變量，同時(shí)加入文本獨(dú)特性和基金業(yè)績(jī)的交互項(xiàng)作為關(guān)鍵解釋變量，控制變量和時(shí)間固定效應(yīng)與前述模型相同，模型如下：

NetFlow=β1TU+β2Pre_Growth+β3TU×Pre_Growth+

β4LogFamilySzie+β5LogSize+β6LogAge+

β7Institution+TimeFEs+e

(4)

從表7可以看出，上一期超額凈值增長(zhǎng)率的系數(shù)顯著為正，與已有文獻(xiàn)一致，表明資金流明顯受到上期業(yè)績(jī)的正向影響。如果業(yè)績(jī)好，則資金凈流入，反之則流出。觀察交互項(xiàng)的系數(shù)，在三種不同的設(shè)定中，交互項(xiàng)的系數(shù)均顯著為負(fù)，說明文本獨(dú)特性提高可以降低資金流對(duì)基金業(yè)績(jī)變化的敏感程度。這個(gè)結(jié)果與本文的假設(shè)5一致，獨(dú)特性的投資策略導(dǎo)致投資者難以找到合適的業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)；同時(shí)，因?yàn)槿狈哂邢嗨仆顿Y策略的基金產(chǎn)品，投資者難以將資金轉(zhuǎn)移到其他同類基金，具有獨(dú)特投資策略的基金的投資者對(duì)于業(yè)績(jī)的波動(dòng)相對(duì)不敏感。

表7 資金流的敏感程度與文本獨(dú)特性

為了進(jìn)行比較，將文本獨(dú)特性替換為持股獨(dú)特性和收益獨(dú)特性進(jìn)行回歸(33)因篇幅所限，此處未附表格，需要者可與本文作者聯(lián)系。?；貧w結(jié)果顯示，持股獨(dú)特性與基金收益的交互項(xiàng)的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明持股獨(dú)特性反而加劇了資金流對(duì)基金業(yè)績(jī)的敏感度，這也反映了文本獨(dú)特性是投資者偏好，具有難以替代的特征。但持股方面的獨(dú)特性卻使得基金產(chǎn)品更容易被替代。收益獨(dú)特性與基金收益的交互項(xiàng)的系數(shù)不顯著。

因此，從基金公司的管理策略來看，文本獨(dú)特性可以顯著降低投資者對(duì)于業(yè)績(jī)的敏感程度，發(fā)行獨(dú)特性較高的基金是一種有效的差異化競(jìng)爭(zhēng)策略，使基金管理人能夠獲取更穩(wěn)定的現(xiàn)金流，降低投資操作的難度。

四、結(jié) 語(yǔ)

近年來，基金行業(yè)進(jìn)入高速發(fā)展?fàn)顟B(tài)，數(shù)量和規(guī)模都快速增長(zhǎng)。為增加競(jìng)爭(zhēng)力，基金公司更加注重基金產(chǎn)品的差異化和多樣化。本文從基金招募說明書中的投資策略的文本分析視角，研究了基金投資策略的差異化程度及其影響。研究結(jié)果顯示：文本獨(dú)特性測(cè)度能有效識(shí)別綠色環(huán)保、事件驅(qū)動(dòng)、國(guó)企改革等獨(dú)特的主題型基金；基金Alpha收益與業(yè)績(jī)投資策略的文本獨(dú)特性負(fù)相關(guān)，說明差異化高的基金在投資收益外的其他方面滿足了投資者的效用；基金的文本獨(dú)特性越高，其初始發(fā)行募集到的基金份額越多，但基金開始運(yùn)行后，投資策略的獨(dú)特性無法吸引更多資金流入；基金的文本獨(dú)特性越高，資金流對(duì)業(yè)績(jī)的敏感程度越低，表明文本獨(dú)特性為基金管理人帶來了更穩(wěn)定的資金流。

本文最有意義的研究結(jié)果是：文本差異性越高的基金，其資金流對(duì)業(yè)績(jī)變化的敏感程度越低。這是對(duì)導(dǎo)致金融市場(chǎng)的正反饋效應(yīng)的不穩(wěn)定機(jī)制的一種有效平衡，可在一定程度上促進(jìn)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。同時(shí)，也有助于構(gòu)建金融市場(chǎng)的產(chǎn)品多元特征，使金融市場(chǎng)更有效率。對(duì)基金公司而言，增加基金產(chǎn)品的差異程度，不僅可在基金發(fā)行初期吸引到更多的資金，而且能顯著增強(qiáng)自身產(chǎn)品的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

由此，本文提出相關(guān)政策建議：考慮到基金產(chǎn)品的差異化可在一定程度上抑制投資者的追漲殺跌行為，監(jiān)管部門應(yīng)該在政策制定和市場(chǎng)規(guī)范方面鼓勵(lì)基金公司實(shí)施基金產(chǎn)品差異化策略，推動(dòng)各種特色主題基金的發(fā)展。尊重市場(chǎng)規(guī)律，以市場(chǎng)為導(dǎo)向，以提高市場(chǎng)服務(wù)能力和效率為目的，積極鼓勵(lì)和引導(dǎo)基金行業(yè)產(chǎn)品創(chuàng)新。同時(shí)，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)防范，始終把風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)、預(yù)警和處置貫穿于市場(chǎng)創(chuàng)新發(fā)展全過程，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性、區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。