張威　唐郡

上半年企業(yè)部門和居民部門杠桿率下降與嚴(yán)控房地產(chǎn)相關(guān)貸款有關(guān)。圖/法新

經(jīng)過(guò)2020年疫情之年，以獨(dú)行自居的中國(guó)貨幣政策進(jìn)入2021年即面臨回歸常態(tài)化的任務(wù)。

2021年10月15日，中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長(zhǎng)兼新聞發(fā)言人阮健弘在新聞發(fā)布會(huì)上表示，今年以來(lái)，人民銀行堅(jiān)決貫徹黨中央、國(guó)務(wù)院的部署，穩(wěn)健的貨幣政策保持靈活精準(zhǔn)、合理適度、穩(wěn)字當(dāng)頭，保持流動(dòng)性合理充裕，增強(qiáng)信貸總量增長(zhǎng)的平穩(wěn)性。

重要的金融數(shù)據(jù)亦反映貨幣政策基調(diào)。

2021年9月末，M2（廣義貨幣供應(yīng)量）的余額是234.28萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)8.3%，比上月末高0.1個(gè)百分點(diǎn)，社會(huì)融資規(guī)模的余額是308.05萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)10%，比上月末低0.3個(gè)百分點(diǎn)。M2和社會(huì)融資規(guī)模的增速與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配。

此外，前三季度，新增的人民幣貸款是16.72萬(wàn)億元，同比多增4624億元。9月末，人民幣各項(xiàng)貸款余額189.46萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)11.9%，比上月末低0.2個(gè)百分點(diǎn)，保持基本平穩(wěn)。今年上半年，中國(guó)的宏觀杠桿率是274.9%，比上年末低4.5個(gè)百分點(diǎn)。

中國(guó)銀行研究院研究員梁斯接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)表示，2021年貨幣政策的節(jié)奏是穩(wěn)定的，并沒(méi)有出現(xiàn)明顯的方向性變化。整體看，可以概括為三方面特征：一是貨幣政策全年堅(jiān)持了“穩(wěn)健”和“以我為主”兩大原則。整體看，今年貨幣政策與去年相比呈現(xiàn)邊際收緊，但“穩(wěn)健”的基調(diào)是合適的，是回歸常態(tài)的必然選擇。二是金融數(shù)據(jù)增速經(jīng)歷了由高到低的過(guò)程，呈現(xiàn)逐步向常態(tài)回歸。三是防范風(fēng)險(xiǎn)工作加速推進(jìn)。在“房住不炒”“三道紅線”等政策約束下，房地產(chǎn)市場(chǎng)明顯降溫，泡沫化傾向得到明顯緩解。

遠(yuǎn)洋資本高級(jí)研究員蓋新哲向《財(cái)經(jīng)》記者表示，2021年以來(lái)貨幣政策整體節(jié)奏主要是由松轉(zhuǎn)緊，呈現(xiàn)了緊信用、調(diào)結(jié)構(gòu)、寬貨幣的特點(diǎn)。

盡管市場(chǎng)人士的看法頗為一致，但在2021年8月貨幣政策出現(xiàn)了微妙變化，這種微妙的變化體現(xiàn)在，央行在座談會(huì)上提出“保持信貸平穩(wěn)增長(zhǎng)仍需努力”，在蓋新哲看來(lái)，其背景在于當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇出現(xiàn)不穩(wěn)固跡象，信貸增長(zhǎng)弱于預(yù)期，到9月來(lái)看信貸偏弱依然沒(méi)有改觀。

中國(guó)人民銀行10月13日公布的信貸及社融數(shù)據(jù)顯示，2021年9月新增人民幣貸款1.66萬(wàn)億元，同比少增2327億元;9月社融增量2.9萬(wàn)億元，同比少增5675億元。

顯然，在回歸常態(tài)路上，貨幣政策依然面臨平衡防風(fēng)險(xiǎn)與穩(wěn)增長(zhǎng)等階段性難題，自2021年7月全面降準(zhǔn)以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)于寬信用期待已久。

圖1：2021年初以來(lái)LPR（1年期）及DR007利率

資料來(lái)源：Wind。制圖：于宗文

瑞銀首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤此前預(yù)計(jì)，信貸增速有望很快觸底，明年初的信貸增速可能繼續(xù)小幅反彈;同時(shí)考慮到明年名義GDP增速可能放緩，預(yù)計(jì)年中之后的信貸增速可能會(huì)有所回落。

對(duì)于2022年貨幣政策預(yù)期，多位接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪的學(xué)者、業(yè)內(nèi)人士紛紛表示，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和穩(wěn)健增長(zhǎng)仍是貨幣政策的首要任務(wù)，其中近期的一個(gè)支撐指標(biāo)則是，三季度經(jīng)濟(jì)放緩加大。

梁斯提醒，要關(guān)注主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的后續(xù)影響。美聯(lián)儲(chǔ)大概率今年將啟動(dòng)縮減購(gòu)債（Taper），需要密切關(guān)注明年資本流動(dòng)情況以及后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)的政策節(jié)奏，如果啟動(dòng)加息，可能會(huì)導(dǎo)致中國(guó)外匯市場(chǎng)波動(dòng)和人民幣匯率承壓，需要密切關(guān)注。

從疫情之年的穩(wěn)增長(zhǎng)到防風(fēng)險(xiǎn)，再?gòu)姆里L(fēng)險(xiǎn)到穩(wěn)增長(zhǎng)，可以預(yù)見(jiàn)的是，中國(guó)貨幣政策在2022年亦將在自己的獨(dú)立曲線中繼續(xù)維穩(wěn)。

平穩(wěn)流動(dòng)性

流動(dòng)性和利率水平是反映貨幣政策的重要指標(biāo)，亦被貨幣當(dāng)局在2021年著重關(guān)注。

數(shù)據(jù)顯示，今年前九個(gè)月，DR007（銀行間市場(chǎng)的存款類金融機(jī)構(gòu)回購(gòu)利率）平均值為2.18%，和央行公開(kāi)市場(chǎng)操作7天期逆回購(gòu)利率2.2%非常接近。

梁斯認(rèn)為，當(dāng)前利率調(diào)控思路的主線是引導(dǎo)貨幣政策基準(zhǔn)利率圍繞政策工具利率平穩(wěn)運(yùn)行，這意味著，只要政策工具利率不出現(xiàn)變化，即使市場(chǎng)利率短暫偏移政策利率，最終也將回歸至政策利率附近。

一位銀行業(yè)人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，整體來(lái)看，2021年，市場(chǎng)利率年初出現(xiàn)明顯上移，市場(chǎng)渲染收緊氛圍濃厚，但這僅是短期需求增大所致，“穩(wěn)健”基調(diào)并未發(fā)生變化。至二季度起，除了月末、季末等由于滿足監(jiān)管、財(cái)政收支等因素帶來(lái)貨幣市場(chǎng)利率的臨時(shí)波動(dòng)外，其余時(shí)點(diǎn)貨幣市場(chǎng)利率整體圍繞政策工具利率平穩(wěn)運(yùn)行。

梁斯認(rèn)為，這符合當(dāng)前的政策基調(diào)，確保了在實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本下降的背景下，杠桿率也同步下行。另外，流動(dòng)性總量變化與市場(chǎng)利率基本是同步的，市場(chǎng)利率變化是流動(dòng)性供求的鏡像反映，今年市場(chǎng)流動(dòng)性總量是合適的。

盡管短端資金利率平穩(wěn)運(yùn)行，利率走廊形態(tài)較好，但幾個(gè)特別的時(shí)點(diǎn)仍有所調(diào)整。例如，在2021年1月上旬流動(dòng)性較為寬松，市場(chǎng)加杠桿情緒升溫，R001（銀行間質(zhì)押式回購(gòu)隔夜利率）每日成交規(guī)模持續(xù)位于4萬(wàn)億元以上。銀行業(yè)分析師劉杰認(rèn)為，中國(guó)人民銀行從1月中下旬開(kāi)始，貨幣投放較為克制，旨在引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)壓降杠桿率，恢復(fù)資金面的伸縮性。

此外，7月下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，用于支持中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展?！斑@些階段性政策調(diào)整，預(yù)防流動(dòng)性需求下降，使得央行不需要投放太多的基礎(chǔ)貨幣即可維持貨幣市場(chǎng)的穩(wěn)定。”劉杰說(shuō)。

平穩(wěn)預(yù)期促使金融機(jī)構(gòu)持續(xù)加大對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域的資金支持。數(shù)據(jù)顯示，從貸款的實(shí)際投向看，9月末，全部產(chǎn)業(yè)的中長(zhǎng)期貸款余額是67.46萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)15%。這一增速比同期全部本外幣貸款增速高3.6個(gè)百分點(diǎn)，其中制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)和不含房地產(chǎn)業(yè)的服務(wù)業(yè)中長(zhǎng)期貸款余額分別增長(zhǎng)37.8%、16.4%和17.2%，分別比上年末高2.6個(gè)、2.2個(gè)和0.3個(gè)百分點(diǎn)，均保持了較快的增長(zhǎng)速度。

此外，9月末，普惠小微貸款余額同比增長(zhǎng)27.4%，比各項(xiàng)貸款的增速高15.5個(gè)百分點(diǎn)。小微企業(yè)融資成本亦穩(wěn)中有降，9月新發(fā)放的普惠小微企業(yè)貸款利率是4.89%，比上年12月下降了0.19個(gè)百分點(diǎn)。結(jié)構(gòu)優(yōu)化方面，9月末，普惠小微貸款中信用貸款的占比是17.4%，比上年末高2個(gè)百分點(diǎn)。

“正是因?yàn)閷?duì)房地產(chǎn)及城投的主體信用管制，今年貨幣市場(chǎng)調(diào)節(jié)得以穩(wěn)中偏寬，利率趨向下行?！鄙w新哲分析，2021年以來(lái)貨幣政策整體節(jié)奏主要是由松轉(zhuǎn)緊，呈現(xiàn)了緊信用、調(diào)結(jié)構(gòu)、寬貨幣的特點(diǎn)。信用環(huán)境逐步轉(zhuǎn)向緊縮顯然與年初經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇和穩(wěn)增長(zhǎng)壓力較小有關(guān)，一季度政治局會(huì)議認(rèn)為“經(jīng)濟(jì)運(yùn)行開(kāi)局良好”，“要用好穩(wěn)增長(zhǎng)壓力較小的窗口期”。在此之后，管控房地產(chǎn)占總貸款比重這一調(diào)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)就越發(fā)突出，信貸增速和M2增速放緩，房企去杠桿加快，宏觀杠桿率回落，按揭貸款額度空前短缺。

圖2：新增社融及構(gòu)成

資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院

盡管如此，市場(chǎng)依然較為擔(dān)憂四季度流動(dòng)性的問(wèn)題，特別是政府債券發(fā)行和稅收繳款以及中期借貸便利到期等階段性影響因素。

對(duì)此，中國(guó)人民銀行貨幣政策司司長(zhǎng)孫國(guó)峰在三季度金融數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)發(fā)布會(huì)上及時(shí)做出回應(yīng)：“四季度，銀行體系流動(dòng)性供求將繼續(xù)保持基本平衡，不會(huì)出現(xiàn)大的波動(dòng)?！?/p>

孫國(guó)峰強(qiáng)調(diào)，央行將綜合考慮流動(dòng)性狀況、金融機(jī)構(gòu)需求等情況，靈活運(yùn)用中期借貸便利、公開(kāi)市場(chǎng)操作等多種貨幣政策工具，適時(shí)適度投放不同期限流動(dòng)性，熨平短期波動(dòng)，滿足金融機(jī)構(gòu)合理的資金需求，保持流動(dòng)性合理充裕。同時(shí)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的實(shí)施在增加流動(dòng)性總量方面也將發(fā)揮一定的作用。

梁斯認(rèn)為，四季度貨幣政策基調(diào)和節(jié)奏不會(huì)有太大變化。但考慮到11月MLF到期量及專項(xiàng)債發(fā)行壓力較大，預(yù)計(jì)央行將適度加大公開(kāi)市場(chǎng)操作投放流動(dòng)性，滿足市場(chǎng)合理的流動(dòng)性需求。另外，金融數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)到年底大概率也不會(huì)出現(xiàn)明顯反彈，尤其近期疫情形勢(shì)再次嚴(yán)峻，企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)安排也將受到影響。

劉杰認(rèn)為，最后兩個(gè)月，降準(zhǔn)必要性不大，央行定向調(diào)控工具將進(jìn)一步加碼，更加精準(zhǔn)助力結(jié)構(gòu)性寬信用，降息總體“弊大于利”，MLF利率和LPR報(bào)價(jià)大概率維持不變。

梁斯表示，今年金融數(shù)據(jù)增速經(jīng)歷了由高到低的過(guò)程，呈現(xiàn)逐步向常態(tài)回歸。3月開(kāi)始，金融數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯回落，這符合市場(chǎng)預(yù)期。但自三季度起，由于疫情反復(fù)、洪災(zāi)等因素影響，企業(yè)信貸需求下降導(dǎo)致金融數(shù)據(jù)明顯走弱。整體看，疫情仍然是影響經(jīng)濟(jì)最大的不確定性，貨幣政策作為需求管理政策，需要平衡好企業(yè)短期紓困和長(zhǎng)期發(fā)展之間的關(guān)系，做好今明兩年的銜接，保持好金融支持的穩(wěn)定性。

維穩(wěn)杠桿率

在貨幣政策回歸常態(tài)中，中國(guó)保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定取得了一定的成績(jī)。

數(shù)據(jù)顯示，截至2021年二季度末，中國(guó)宏觀杠桿率為274.9%，比上年末低4.5個(gè)百分點(diǎn)。分部門看，各個(gè)部門杠桿率均有下降。其中，非金融企業(yè)部門杠桿率為158.1%，比上年末低3.1個(gè)百分點(diǎn);政府部門杠桿率為44.8%，比上年末低1.0個(gè)百分點(diǎn);住戶部門杠桿率為72.0%，比上年末低0.4個(gè)百分點(diǎn)。

圖3：2021年初以來(lái)（截至10月29日）人民兌美元匯率

資料來(lái)源：Wind

中國(guó)宏觀杠桿率出現(xiàn)顯著回升發(fā)生在2020年疫情之年。此前央行測(cè)算，2020年一季度中國(guó)宏觀杠桿率就提升了14.5個(gè)百分點(diǎn)，而2019年全年該數(shù)據(jù)僅僅上升了6.1個(gè)百分點(diǎn)。

中銀證券也研究指出，2020年上半年，實(shí)體杠桿率抬升達(dá)21個(gè)百分點(diǎn)，攀升速度為近年來(lái)最快。從結(jié)構(gòu)上來(lái)看：企業(yè)部門抬升最多、斜率最為陡峭，并且在兩個(gè)季度內(nèi)升至2017年初的高位。

時(shí)間回調(diào)至2017年，中國(guó)提出了穩(wěn)杠桿政策，2017年以后中國(guó)穩(wěn)杠桿政策還是取得了明顯的成效，宏觀杠桿率過(guò)快上升的勢(shì)頭得到遏制，存量的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也得到了有效和有序的釋放。

2020年宏觀杠桿率回升，阮健弘曾在一場(chǎng)金融數(shù)據(jù)發(fā)布會(huì)上公開(kāi)表示，預(yù)計(jì)2017年到2020年，宏觀杠桿率的年均增幅是8.1個(gè)百分點(diǎn)。而2008年到2016年宏觀杠桿率的年均增幅是11.4個(gè)百分點(diǎn)，“大家對(duì)比一下，8.1個(gè)百分點(diǎn)還是明顯低于11.4個(gè)百分點(diǎn)的增幅”。

近日，阮健弘再次公開(kāi)表示，今年以來(lái)，中國(guó)統(tǒng)籌推進(jìn)疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展工作，有效實(shí)施宏觀政策，經(jīng)濟(jì)延續(xù)恢復(fù)的態(tài)勢(shì)，金融總量平穩(wěn)增長(zhǎng)，宏觀杠桿率保持基本穩(wěn)定。今年上半年，中國(guó)的宏觀杠桿率是274.9%，比上年末低4.5個(gè)百分點(diǎn)，非金融企業(yè)、政府和住戶部門的杠桿率分別回落3.1個(gè)、1個(gè)和0.4個(gè)百分點(diǎn)，均出現(xiàn)不同程度的下降。從三季度的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和債務(wù)增長(zhǎng)情況看，預(yù)計(jì)三季度宏觀杠桿率還將保持基本平穩(wěn)。

央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司杠桿率課題組在《中國(guó)金融》雜志發(fā)文指出，當(dāng)前中國(guó)保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定已取得顯著成效。未來(lái)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定，債務(wù)總量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相匹配，預(yù)計(jì)下半年宏觀杠桿率將保持基本穩(wěn)定。

東海證券研報(bào)指出，宏觀杠桿率平穩(wěn)下降，一方面，是由于疫情沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)增速放緩的影響逐漸消退，同時(shí)價(jià)格有所回升，導(dǎo)致名義GDP增速較快回升;另一方面，也是由于總債務(wù)增速有所回落。

中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行宏觀經(jīng)濟(jì)金融研究處處長(zhǎng)范俊林此前對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者分析，上半年企業(yè)部門和居民部門杠桿率下降與嚴(yán)控房地產(chǎn)相關(guān)貸款有關(guān)，而政府部門杠桿率下降則是與上半年地方債發(fā)行節(jié)奏放緩有關(guān)。

國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室（NIFD）發(fā)布的《2021年二季度中國(guó)杠桿率報(bào)告》（下稱《報(bào)告》）提醒，非金融企業(yè)部門持續(xù)去杠桿，需警惕資產(chǎn)負(fù)債表式的衰退。如果企業(yè)都專注于修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，有了利潤(rùn)就還債，沒(méi)有新增投資，將可能引發(fā)資產(chǎn)負(fù)債表式衰退。

中國(guó)外匯投資研究院副院長(zhǎng)趙慶明亦提出疑問(wèn)，盡管此前官方一直說(shuō)維持杠桿率的基本穩(wěn)定，但是今年以來(lái)宏觀杠桿率相對(duì)于去年是明顯下降的，在當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍不夠穩(wěn)固的情況下，宏觀杠桿率如此大幅度去化，是不是有點(diǎn)兒過(guò)早過(guò)大了。

蓋新哲向《財(cái)經(jīng)》記者表示，今年以來(lái)，中國(guó)統(tǒng)籌推進(jìn)疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展工作，有效實(shí)施宏觀政策，經(jīng)濟(jì)延續(xù)恢復(fù)的態(tài)勢(shì)，金融總量平穩(wěn)增長(zhǎng)，宏觀杠桿率保持基本穩(wěn)定。從三季度的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和債務(wù)增長(zhǎng)情況看，預(yù)計(jì)三季度宏觀杠桿率還將保持基本平穩(wěn)。

2020年四季度以來(lái)，中國(guó)宏觀杠桿率呈持續(xù)下降趨勢(shì)，累計(jì)下降6.1個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)前宏觀杠桿率降幅明顯，防風(fēng)險(xiǎn)壓力下降。多位業(yè)內(nèi)人士依然提醒，在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)階段，也要警惕金融風(fēng)險(xiǎn)反彈，二者并行不悖，宏觀調(diào)控政策應(yīng)致力于在穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)之間建立長(zhǎng)期均衡。

穩(wěn)增長(zhǎng)之重

盡管在2021年面臨回歸常態(tài)，中國(guó)貨幣政策在下半年之后依然出現(xiàn)了些許微妙變化。

2021年8月，中國(guó)人民銀行在2021年金融機(jī)構(gòu)貨幣信貸形勢(shì)座談會(huì)上提出，“保持信貸平穩(wěn)增長(zhǎng)仍需努力”。蓋新哲告訴《財(cái)經(jīng)》記者，其背景在于當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇出現(xiàn)不穩(wěn)固跡象，信貸增長(zhǎng)弱于預(yù)期，到9月來(lái)看信貸偏弱依然沒(méi)有改觀。

數(shù)據(jù)顯示，9月存量社融規(guī)模308.05萬(wàn)億元，同比增速10%，較上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)。新增社會(huì)融資規(guī)模2.9萬(wàn)億元，比上年同期少增5693億元。

東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家任澤平指出，結(jié)構(gòu)層面，各項(xiàng)數(shù)據(jù)全面回落，信貸、表外、政府債券連續(xù)三個(gè)月成為社融拖累項(xiàng)。金融機(jī)構(gòu)口徑信貸增速下滑至11.9%，創(chuàng)2002年6月以來(lái)新低，企業(yè)和居民中長(zhǎng)期貸款為主要拖累。

金融數(shù)據(jù)之外，三季度經(jīng)濟(jì)放緩加大。數(shù)據(jù)顯示，2021年三季度GDP兩年復(fù)合同比增長(zhǎng)4.9%，一、二季度分別增長(zhǎng)5.0%和5.5%。其中，第二產(chǎn)業(yè)同比回落幅度較大，兩年復(fù)合增長(zhǎng)5.7%，較上半年下滑0.4個(gè)百分點(diǎn)。

任澤平認(rèn)為，三季度經(jīng)濟(jì)放緩加大，主要是受到限產(chǎn)限電、疫情反彈等短期擾動(dòng)因素，以及金融信用政策收緊、房地產(chǎn)調(diào)控升級(jí)、原材料成本上升等周期性政策性因素共同影響。其提醒，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)能不足，對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)下行要有充分的估計(jì)和準(zhǔn)備。

事實(shí)上，從數(shù)據(jù)來(lái)看，2021年5月以來(lái)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始加速下行，7月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)就全面回落，消費(fèi)、投資、出口等三駕馬車全面放緩。此前，任澤平等人對(duì)經(jīng)濟(jì)形式的判斷為，經(jīng)濟(jì)逐季放緩，我們可能處在經(jīng)濟(jì)周期從滯脹到衰退階段，今年下半年到明年上半年是兩期轉(zhuǎn)換時(shí)點(diǎn)。

任澤平等人認(rèn)為，貨幣寬松周期的時(shí)間窗口正在打開(kāi)，貨幣政策將經(jīng)歷四部曲：不急轉(zhuǎn)彎-慢轉(zhuǎn)彎-轉(zhuǎn)彎-轟油門。

央行調(diào)查問(wèn)卷顯示，三季度貸款需求指數(shù)環(huán)比回落，尤其是大型和中型企業(yè)的貸款需求指數(shù)處于歷史偏低水平。至于今年剩余兩個(gè)月貨幣政策難以全面轉(zhuǎn)向?qū)捫庞?，主要以結(jié)構(gòu)性寬松為主。蓋新哲分析，一是因?yàn)榫蜆I(yè)形勢(shì)目前仍較為穩(wěn)定，還沒(méi)觸及經(jīng)濟(jì)合理運(yùn)行區(qū)間的下限;二是因?yàn)樨?cái)政上半年支出進(jìn)度較慢，后面還有一定的發(fā)力空間，效果如何尚需觀察。

不過(guò)，蓋新哲依然認(rèn)為，在2021年三季度GDP同比增速回落至4.9%之后，預(yù)計(jì)四季度GDP同比增速可能降至4%左右，沿著這一慣性明年經(jīng)濟(jì)壓力很大，因此預(yù)計(jì)2022年貨幣政策必然與2021年截然不同，具體表現(xiàn)為三個(gè)方面：

一是未來(lái)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大與信用疲弱交織共振，貨幣政策有必要加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，把穩(wěn)增長(zhǎng)放在更重要的位置。

二是在穩(wěn)總量的基礎(chǔ)上，堅(jiān)持優(yōu)化結(jié)構(gòu)，推動(dòng)綠色投資、綠色消費(fèi)、科技創(chuàng)新等任務(wù)需要更大規(guī)模的再貸款等工具或者創(chuàng)設(shè)碳減排支持新工具。同時(shí)，房地產(chǎn)業(yè)影響投資和消費(fèi)，滿足房地產(chǎn)的合理信貸需求對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)也非常重要，不能讓房地產(chǎn)業(yè)成為穩(wěn)增長(zhǎng)扯后腿的一方。

三季度貸款需求指數(shù)環(huán)比回落，尤其是大型和中型企業(yè)的貸款需求指數(shù)處于歷史偏低水平。至于今年剩余兩個(gè)月貨幣政策難以全面轉(zhuǎn)向?qū)捫庞?，主要以結(jié)構(gòu)性寬松為主

三是以我為主的同時(shí)應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策變化沖擊，明年美聯(lián)儲(chǔ)將實(shí)施Taper結(jié)束QE，并有加息的可能性，這是自美聯(lián)儲(chǔ)2020年空前寬松以來(lái)首次政策轉(zhuǎn)向，可能對(duì)全球金融市場(chǎng)及跨境資本流動(dòng)造成沖擊。

梁斯亦表示，2022年推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和穩(wěn)健增長(zhǎng)仍是貨幣政策的首要任務(wù)。尤其三、四季度疫情反復(fù)影響了經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健運(yùn)行，中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)受到影響。

梁斯指出明年“穩(wěn)健”貨幣政策基調(diào)要堅(jiān)持。要確保信貸投放總量穩(wěn)定為前提，并平衡好信貸投放節(jié)奏，以滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)合理資金需求。此外，當(dāng)前市場(chǎng)利率水平不高，企業(yè)融資成本持續(xù)下降，也無(wú)需改變貨幣政策基調(diào)，但要繼續(xù)提高政策的精準(zhǔn)性，對(duì)經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)給予更多支持。另一方面，年底紓困中小企業(yè)的政策將到期，近期疫情反復(fù)多發(fā)導(dǎo)致中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力再次增大，需要考慮做好政策銜接工作。

此外，梁斯也提醒要關(guān)注主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的后續(xù)影響。美聯(lián)儲(chǔ)大概率今年將啟動(dòng)Taper，需要密切關(guān)注明年資本流動(dòng)情況以及后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)的政策節(jié)奏，如果啟動(dòng)加息，可能會(huì)導(dǎo)致中國(guó)外匯市場(chǎng)波動(dòng)和人民幣匯率承壓，需要密切關(guān)注。

在具體工具的使用上，劉杰表示，再貸款工具的常態(tài)化使用可以有效兼顧“補(bǔ)缺口、降成本、防風(fēng)險(xiǎn)”的作用，提頻、增量可以樂(lè)觀期待，更加精準(zhǔn)地實(shí)現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的“量”“價(jià)”優(yōu)惠支持，助力結(jié)構(gòu)性“寬信用”效果的進(jìn)一步體現(xiàn)。同時(shí)，價(jià)格型工具的使用較為審慎，應(yīng)更多從負(fù)債端入手為銀行“減負(fù)”，可行的政策包括：對(duì)具有類活期性質(zhì)的產(chǎn)品加強(qiáng)“限額管理”、將結(jié)構(gòu)性存款期權(quán)部分收益率同時(shí)納入自律機(jī)制考核等。

匯率雙向波動(dòng)

在合理均衡水平上雙向波動(dòng)是今年人民幣匯率的主基調(diào)。2021年初以來(lái)，人民幣匯率升值與貶值交替，在6.36至6.58區(qū)間內(nèi)呈雙向波動(dòng)態(tài)勢(shì)，多位專業(yè)人士指出，年內(nèi)人民幣匯率彈性增強(qiáng)且保持基本穩(wěn)定。

中國(guó)外匯交易中心數(shù)據(jù)顯示，年初人民幣兌美元匯率突破6.5，隨后震蕩下行至6.57的年內(nèi)低點(diǎn);4月初至5月末，人民幣出現(xiàn)一波短暫的急升行情，一度突破6.4關(guān)口，達(dá)到6.36的年內(nèi)高點(diǎn);6月以后，人民幣匯率開(kāi)始回調(diào)，7月曾跌破6.50;10月下旬以來(lái)，人民幣再度回升至6.40以下，接近年內(nèi)高點(diǎn)。

“總體而言，今年人民幣匯率呈‘W型走勢(shì)，漲漲跌跌，沒(méi)有形成單邊升貶值預(yù)期?！敝秀y證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤告訴《財(cái)經(jīng)》記者，同時(shí)他也指出，今年人民幣波動(dòng)幅度大約為3.4%，其他主要貨幣振幅大約為7.6%，“與世界其他主要貨幣對(duì)比，人民幣顯示出較強(qiáng)的確定性”。

值得注意的是，4月-5月，人民幣出現(xiàn)了一波升值，5月最后一周，人民幣兌美元中間價(jià)連續(xù)調(diào)升，一舉突破6.40關(guān)口，引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注。對(duì)此，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)（下稱“金融委”）和央行多次發(fā)聲維穩(wěn)，強(qiáng)調(diào)匯率雙向波動(dòng)是常態(tài)，企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)都要避免賭人民幣單邊升貶值的“炒匯”行為。金融委表示，要進(jìn)一步推動(dòng)利率匯率市場(chǎng)化改革，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

中國(guó)人民銀行副行長(zhǎng)劉國(guó)強(qiáng)指出，人民幣匯率的走勢(shì)將繼續(xù)取決于市場(chǎng)供求和國(guó)際金融市場(chǎng)變化，雙向波動(dòng)成為常態(tài)。完善以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，這一制度在當(dāng)前和未來(lái)一段時(shí)期都是適合中國(guó)的匯率制度安排。

5月31日，中國(guó)央行宣布將金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率由此前的5%上調(diào)2個(gè)百分點(diǎn)至7%;6月2日，外匯局一次性向17家合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）發(fā)放了103億美元額度。雙管齊下，打破了人民幣單邊升值預(yù)期，匯率開(kāi)始回落。

今年下半年以來(lái)，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)Taper預(yù)期加強(qiáng)，美元指數(shù)震蕩走高，9月末以來(lái)多次突破94大關(guān)。在此情形下，人民幣兌美元匯率出現(xiàn)一定程度走弱。中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行宏觀經(jīng)濟(jì)金融研究處處長(zhǎng)范俊林告訴《財(cái)經(jīng)》記者，“當(dāng)前全球貨幣體系安排下，各國(guó)匯率走勢(shì)基本上都與美元反向，美元強(qiáng)即本幣弱，美元弱即本幣強(qiáng)，沒(méi)誰(shuí)能持續(xù)走出獨(dú)立走勢(shì)?！?/p>

不過(guò)，管濤指出，盡管人民幣雙邊匯率不強(qiáng)，但多匯率表現(xiàn)比較強(qiáng)勢(shì)。年初以來(lái)，中國(guó)外匯交易中心發(fā)布的CFETS人民幣匯率指數(shù)上漲約5.79%，與之相比，美元指數(shù)年內(nèi)漲幅大約3.78%?！爸饕且?yàn)橹袊?guó)出口仍然保持相對(duì)強(qiáng)勁，供求關(guān)系驅(qū)動(dòng)人民幣升值?！惫軡f(shuō)道。

對(duì)于未來(lái)匯率走勢(shì)，管濤坦言，任何時(shí)候匯率都受漲跌多重因素影響，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性加大，無(wú)論短期還是長(zhǎng)期的匯率都很難預(yù)測(cè)，“不確定就是最大的確定性”。在他看來(lái)，未來(lái)一段時(shí)間，人民幣匯率走勢(shì)將受到五大因素影響，分別是外貿(mào)供求關(guān)系、美元走勢(shì)、美債收益率、金融風(fēng)險(xiǎn)以及全球其他經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇情況。

他特別指出了當(dāng)前人民幣面臨的兩大不確定性。

一是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的不確定性。今年三季度，全球經(jīng)濟(jì)都出現(xiàn)了回調(diào)。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)三季度GDP增速為4.9%，略低于市場(chǎng)預(yù)期，社會(huì)融資規(guī)模等金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)亦表現(xiàn)不佳，多個(gè)機(jī)構(gòu)宣布下調(diào)中國(guó)GDP預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)。與此同時(shí)，全球其他經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)亦不盡如人意，美國(guó)三季度GDP環(huán)比僅增長(zhǎng)2.0%，低于市場(chǎng)預(yù)期的2.6%，而前值高達(dá)6.7%。稍早之前，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）在世界經(jīng)濟(jì)展望中，將2021年全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)從6.0%下調(diào)至5.9%。

事實(shí)上，基于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的不確定性，各方對(duì)美元走勢(shì)看法出現(xiàn)分化。范俊林對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，“按照當(dāng)前中國(guó)-歐美-新興經(jīng)濟(jì)體的疫情后恢復(fù)順序，明年新興經(jīng)濟(jì)體應(yīng)該迎來(lái)恢復(fù)，我覺(jué)得美元會(huì)繼續(xù)走弱，甚至超預(yù)期走弱?！逼桨沧C券研究所則認(rèn)為，“鑒于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的‘一枝獨(dú)秀、較為確定的Taper路線，以及大概率被通過(guò)的基建法案，今年四季度至明年初美元指數(shù)明顯走弱的可能性不大?！?/p>

二是貨幣政策的不確定性，當(dāng)前包括歐央行、美聯(lián)儲(chǔ)在內(nèi)的全球主要央行均認(rèn)為高通脹只是暫時(shí)的，但全球通脹趨勢(shì)卻居高不下。9月，歐元區(qū)通脹升至3.4%，為近13年新高，其中德國(guó)通脹更是高達(dá)4.1%，為近30年新高;美國(guó)9月通脹超過(guò)5%，也創(chuàng)下13年新高?！艾F(xiàn)在市場(chǎng)開(kāi)始質(zhì)疑這些央行的判斷，明年主要央行貨幣政策會(huì)不會(huì)出現(xiàn)超預(yù)期緊縮，存在較大不確定性?！惫軡硎尽?/p>

匯率具有調(diào)節(jié)國(guó)際收支和宏觀經(jīng)濟(jì)的作用，其雙向波動(dòng)對(duì)貨幣政策空間具有重要意義。數(shù)據(jù)顯示，2020年人民幣匯率先抑后揚(yáng)，振幅超過(guò)9%，是近幾年中振幅較大的一年。管濤直言，“去年中國(guó)貨幣政策沒(méi)有受到困擾，也沒(méi)有出臺(tái)新的外匯管制措施，就是得益于匯率的減震器作用?！?/p>

10月以來(lái)，外界對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緊縮可能對(duì)中國(guó)貨幣政策造成的影響頗為關(guān)注。央行、外管局相關(guān)負(fù)責(zé)人均向外傳遞了堅(jiān)持獨(dú)立貨幣政策的信心。

央行副行長(zhǎng)、外管局局長(zhǎng)潘功勝指出，與上一輪美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緊縮周期相比，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于更好的周期位置。同時(shí)，人民幣匯率彈性也有所增強(qiáng)，可以更好地發(fā)揮自主調(diào)節(jié)作用。孫國(guó)鋒此前亦指出，央行作了前瞻性的政策安排，降低了美聯(lián)儲(chǔ)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行政策調(diào)整可能帶來(lái)的外溢沖擊?！邦A(yù)計(jì)中國(guó)外匯市場(chǎng)受本輪美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向的影響可控，跨境資本有望繼續(xù)雙向流動(dòng)，人民幣匯率將在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定?！迸斯僬f(shuō)道。

實(shí)習(xí)生吳家奇對(duì)此文亦有貢獻(xiàn);編輯：袁滿