摘要：隨著證券市場 的不斷規(guī)范，分拆上市與市場規(guī)則相悖的弊端持續(xù)涌現(xiàn)，而整體上市恰好能解決其引致的企業(yè)問題。尤其，整體上市可緩解國有企業(yè)在市場化運營和公司治理層面的矛盾，成為深化我國國有企業(yè)改革的重要途徑。眾所周知，整體上市會對企業(yè)產(chǎn)生重大影響，但是，整體上市能否提高上市新主體的經(jīng)營績效和資產(chǎn)質(zhì)量，能否促進上市公司長期健康發(fā)展，仍有待我們結(jié)合具體案例進一步考證。以招商蛇口整體上市為案例樣本，從公司財務(wù)狀況變化方面研究招商蛇口整體上市后的經(jīng)濟后果。由此得出，招商蛇口整體上市后獲得了正面的經(jīng)濟效果，且綜合實力有所增強。

一、引言

我國A股市場己容納三千余家企業(yè)掛牌上市，其中，大型國有企業(yè)只能剝離出優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)實現(xiàn)分拆上市。站在證券市場初期的制度環(huán)境和企業(yè)自身經(jīng)營需求的視角，分拆上市在特定時期有效地推動了企業(yè)發(fā)展。隨著證券市場的不斷規(guī)范，分拆上市與市場規(guī)則相悖的弊端持續(xù)涌現(xiàn)，而整體上市恰好能解決其引致的企業(yè)問題。尤其，整體上市可緩解國有企業(yè)在市場化運營和公司治理層面的矛盾，優(yōu)化集團股權(quán)結(jié)構(gòu)、改善集團管控模式、充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，而且還可以進一步推動資本運作市場與證券交易市場的良性發(fā)展，成為深化我國國有企業(yè)改革的重要途徑。

二、公司換股吸收合并方案介紹

（一）公司簡介

1979年招商局在深圳經(jīng)濟特區(qū)獨資開發(fā)蛇口工業(yè)區(qū)，成立了蛇口工業(yè)區(qū)建設(shè)指揮部。1992年2月蛇口工業(yè)區(qū)建設(shè)指揮部改制成為招商局蛇口工業(yè)區(qū)有限公司，實際控制人為招商局集團，此時企業(yè)是全民所有制性質(zhì)的。1998年7月公司引入招商局輪船（招商局全資子公司）為股東，并采取增資增股方式改組并規(guī)范企業(yè)性質(zhì)為有限責(zé)任公司，此時總股本為22.36億股。2015年6月底招商局為實現(xiàn)集團地產(chǎn)板塊的整體上市，采用整體變更的方式，以招商局和招商局輪船為發(fā)起人，將招商蛇口整體變更為股份有限公司，并更名為招商局蛇口工業(yè)區(qū)控股股份有限公司。

（二）換股吸收合并方案

方案一共包含兩部分：

第一部分是招商蛇口發(fā)行A股對招商地產(chǎn)A股B股同時進行換股吸收合并的方案，第二部分是向特定對象非公開發(fā)行A股股票募集配套資金的方案。

1. 招商蛇口發(fā)行A股對招商地產(chǎn)A股B股同時進行換股吸收合并的方案

2.向特定對象非公開發(fā)行A股股票募集配套資金的方案

該部分方案是以換股吸收合并方案的成功實施完成為前提的，如果招商蛇口與招商地產(chǎn)的換股吸收合并的方案無法實施完成，則此配套發(fā)行方案不生效。方案顯示，招商蛇口采用23.6元/股的鎖定價格向工銀瑞信，國開金融等8名特定對象非公開發(fā)行鎖定期為自上市之日起三年的有限售條件流通A股股份，募集配套資金總金額不超過125億元，發(fā)行總股份不超過529，661，016股。資金主要用于整體上市后招商蛇口在前海蛇口自貿(mào)區(qū)的項目建設(shè)。

三、財務(wù)績效分析

（一）償債能力

公司整體上市后資產(chǎn)負(fù)債率較2014年下降1%，說明招商蛇口整體上市后的長期償債能力表現(xiàn)更好。流動比率較2014年上升7%，雖然整體上市后流動比率逐年下降，但仍是比整體上市前高出不少。房地產(chǎn)行業(yè)是資源依賴型行業(yè)，這一行業(yè)賴以生存的資源土地資源的價值一般是以存貨的形式反映在資產(chǎn)負(fù)債表的流動資產(chǎn)項目，且占比很高。而土地資源的變現(xiàn)能力又充滿了極大的不確定性，所以在該行業(yè)中，速動比率比流動比率更能反映該企業(yè)的短期償債能力。招商蛇口在整體上市后，速動比率呈現(xiàn)出逐年提升的趨勢，由此可見，招商蛇口的短期償債能力在整體上市后亦處于不斷改善的狀態(tài)。

綜合以上分析可以得知，招商蛇口在完成整體上市后的不管是長期償債能力還是短期償債能力均得到了有效改善。

（二）營運能力分析

從表3可以看出，招商蛇口應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率變化幅度較大，同時在整體上市后，招商蛇口只有2015年的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率高于2014年，總體呈現(xiàn)一種下降的趨勢，數(shù)據(jù)上顯示整體上市后招商蛇口的應(yīng)收賬款變現(xiàn)速度有所降低，但這也有可能是因為受到地產(chǎn)項目結(jié)轉(zhuǎn)時間不均衡以及結(jié)轉(zhuǎn)項目結(jié)構(gòu)影響。同時，我們也看到，不管整體上市前后，招商蛇口的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率都是出類拔萃的，高出行業(yè)平均值十幾倍，這表明招商蛇口應(yīng)收賬款的變現(xiàn)能力以及流動性在行業(yè)中都是佼佼不群的。存貨周轉(zhuǎn)率自整體上市以來總體有了較大幅度的提升，只在2017年有一個小幅回落。跟行業(yè)水平對比來看，從整體上市之前的略低于行業(yè)水平，提升到了2016年高于行業(yè)水平的程度，這表明整體上市后招商蛇口對存貨資源的整合成效顯著。

（三）盈利能力

由表3可以看到，招商蛇口的凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)報酬率在2015年都較2014年有所下降，主要原因可能就是整體上市后，總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)在當(dāng)年迅速增加。之后的兩年中這兩個指標(biāo)均保持了逐年增長的趨勢，每股收益則是一直保持穩(wěn)定增長的趨勢，逐年提升，這三個指標(biāo)結(jié)合來看，表明在整體上市實施后，招商蛇口的盈利水平是穩(wěn)中有升，資本獲利能力也逐漸增強，可預(yù)期的未來這一能力將會繼續(xù)提升。

總結(jié)

通過前文的分析，整體上市后，招商蛇口財務(wù)表現(xiàn)愈加良好，也為其他國企上市方式提供了借鑒意義。

作者簡介：

張久，1996年4月20日，男，漢族，湖南省岳陽市，碩士研究生在讀，研究方向為公司金融