梁曉娟

（中國人民銀行鄭州培訓學院 培訓一部，河南 鄭州 450011）

黨的十九大報告提出，加快完善社會主義市場經(jīng)濟體制，增強金融服務實體經(jīng)濟能力，提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發(fā)展。金融衍生品市場與資本市場密切相關(guān)，促進多層次資本市場發(fā)展，提高直接融資比重，需要大力發(fā)展金融衍生品市場。

一、緒論

從經(jīng)濟視角看，當代主要國家之間的競爭形式已經(jīng)從全球資源和市場的競爭升級為全球資本的競爭［1]，而金融資本的競爭作為資本競爭的高級形式，成為大國經(jīng)濟競爭的最重要組成部分。對大國而言，金融衍生品市場成功吸引國際金融資本的天然優(yōu)勢，不但可以促進就業(yè)增長和資本市場的功能完善，更能夠推動市場的規(guī)模成長、效率提升和科技創(chuàng)新，促進全球資源在本國資本市場高效配置，以最大限度地提高本國的經(jīng)濟實力和競爭地位。

（一）問題的提出

2020年4月，美國芝加哥商品交易所集團WTI原油期貨合約上市以來第一個負值結(jié)算價，直接導致了中國銀行原油寶對接紐約原油5月合約的穿倉，原油寶多頭客戶不僅本金全部虧完，還出現(xiàn)倒欠銀行數(shù)倍本金的情況。這一事件很大程度上是由于原油寶未開夜盤，時差的原因?qū)е碌摹！霸蛯殹笔录蔀槲覈苌鹑诠ぞ呤袌霭l(fā)展的一個標志性事件。該事件帶來的諸多不利影響，使我們的經(jīng)濟發(fā)展面臨新的挑戰(zhàn)。

近年來，中央經(jīng)濟工作會議多次強調(diào)要促進資本市場健康發(fā)展，然而金融衍生品市場作為資本市場的重要力量，與中國的全球第二大經(jīng)濟體的地位和進一步市場開放的大局極不相稱。我國要形成巨大的直接融資市場，必須有充足的金融衍生工具進行風險對沖，國內(nèi)高速發(fā)展的經(jīng)濟也迫切需要金融衍生品市場的大力支持。

（二）金融衍生品市場的產(chǎn)生及發(fā)展

20世紀70年代初，布雷頓森林體系瓦解，西方國家紛紛實行浮動匯率制，面對歐洲歐元和石油的沖擊，市場力量控制下的資本跨國流動激增，各種貨幣之間匯率頻繁劇烈波動，國際貿(mào)易和投資風險驟增。而在利率市場上，70年代西方國家紛紛放松利率管制，利率水平逐步上升，兩次石油危機更加速了利率頻繁變動，金融市場的參與者暴露在高利率風險中。［2]歐佩克兩次大幅度提高石油價格，引發(fā)西方國家經(jīng)濟滯漲，發(fā)達國家的平均通脹率直接躥升到12.3%。

1.金融衍生品市場的產(chǎn)生

由于匯率、利率、通貨膨脹都處于極不穩(wěn)定的狀況，20世紀70年代初，金融市場的價格風險大增。［3]一方面不同生產(chǎn)要素在未來不同時間、不同地點上的價格極不穩(wěn)定，另一方面不同國際投資者對這些生產(chǎn)要素的需求和價格判斷也各不相同，因此這一時期以期貨、期權(quán)和互換為主體的金融衍生工具應運而生。1972年美國芝加哥商業(yè)交易所（CME）推出第一批金融衍生品合約——外匯期貨合約。

2.金融衍生品市場的發(fā)展

后續(xù)的幾年間，隨著各類投資者風險偏好和風險敞口不斷變化，作為新興風險管理手段，金融衍生品市場的交易規(guī)模快速增長，從外匯期貨到利率期貨再到股指期貨，以及相應開發(fā)的各種期權(quán)互換產(chǎn)品，為投資者交易和管理各種風險提供了有效的風險對沖工具。一直到20世紀80年代，西方發(fā)達國家持續(xù)放松金融管制，利率、匯率等價格波動更加頻繁，投資者規(guī)避風險的要求進一步擴大；同時，美、英、日等各國都在推行金融自由化措施，全球金融競爭環(huán)境極為寬松，新市場和新業(yè)務如雨后春筍，金融衍生工具在這一時期得以迅速發(fā)展。

二、金融衍生品市場發(fā)展的宏觀功能分析

歷史經(jīng)驗表明，金融衍生品市場中心和世界貿(mào)易中心的轉(zhuǎn)移是高度一致的，金融衍生品對一國的宏觀經(jīng)濟發(fā)展具有巨大的推動作用。20世紀前荷蘭以海上經(jīng)濟稱霸全球的同時，阿姆斯特丹也是全球金融衍生品的交易中心；英國崛后起，倫敦成為新的金融衍生品市場中心。二戰(zhàn)結(jié)束，美國確立新的世界經(jīng)濟中心地位，也成為金融衍生品創(chuàng)新的絕對領軍者。衍生品市場的發(fā)展必然需要大規(guī)模商品貿(mào)易流通的基礎市場支持，而衍生品市場的高度發(fā)達也進一步促進相對公平、透明的貿(mào)易體系和資源的合理分配，促進一國經(jīng)濟和貿(mào)易的發(fā)展。

（一）引導和調(diào)節(jié)基礎金融市場的發(fā)展

金融衍生品市場的發(fā)展是以基礎金融市場為根本的，但是，衍生品市場一經(jīng)形成，它就會反作用于現(xiàn)貨市場，并通過其獨特的經(jīng)濟功能來調(diào)節(jié)和引導現(xiàn)貨市場的運行和發(fā)展。［4]第一，衍生品市場通過套期保值客觀上實現(xiàn)對現(xiàn)貨市場的調(diào)節(jié)和引導。眾所周知，現(xiàn)貨市場價格是一種波動性大的短期市場價格，風險無處不在。衍生品市場產(chǎn)生后，交易者可以在買進同一種現(xiàn)貨產(chǎn)品的同時，賣出相同數(shù)量的衍生品進行套期保值，從而回避價格波動風險、鎖住預期成本，同時發(fā)揮對現(xiàn)貨市場的引導作用。第二，衍生品市場通過對未來價格的預期作用來調(diào)節(jié)和引導現(xiàn)貨市場。金融衍生品市場具有價格發(fā)現(xiàn)功能，它通過綜合、加工、處理、認定和傳播市場信息，反映真實的市場供求關(guān)系，可以幫助現(xiàn)貨市場建立起均衡價格，形成商品價值的合理價格體系，并促進金融產(chǎn)品價格的穩(wěn)定，發(fā)揮其對現(xiàn)貨市場的引導作用。第三，金融衍生品市場通過自己的交易規(guī)則來實現(xiàn)對現(xiàn)貨市場的調(diào)節(jié)和引導，減緩現(xiàn)貨市場運行中的沖突和矛盾，同時也降低了現(xiàn)貨市場的交易成本。

（二）吸引國際金融資本

隨著全球經(jīng)濟貿(mào)易的深度融合，規(guī)模巨大、流向自由的金融資本在全球迅速流動，時至今日，全球金融交易的規(guī)模已遠遠大于全球經(jīng)濟總量和貿(mào)易的總額。各國實體經(jīng)濟和貿(mào)易發(fā)展迫切需要強有力的金融支撐，吸收國際資本成為各國發(fā)展國民經(jīng)濟的共同目標。

現(xiàn)代金融衍生品是在資本跨國流動中誕生的，衍生產(chǎn)品市場的成長和發(fā)展在吸收國際資本當中發(fā)揮著越來越重要的作用。發(fā)達的金融衍生產(chǎn)品市場可以為國際資本流動提供更多有效的避險工具，國際資本在金融衍生品市場中更容易控制風險，從而吸引國際資本，集聚大量金融資源，促進本國經(jīng)濟發(fā)展。以美國為例，發(fā)達的金融衍生品市場大大提升了其資本市場的風險管理能力、金融創(chuàng)新能力、資本流轉(zhuǎn)速度和效率，追逐利益的國際資本在此吸引下紛紛涌入，巨額的資本流入為美國20世紀90年代后期的互聯(lián)網(wǎng)、移動通信、生化科技等一系列科技創(chuàng)新的爆炸式增長提供了充足的資本保障。對大國而言，金融衍生品市場已經(jīng)成為相互之間進行金融競爭的戰(zhàn)略制高點，成為獲取國際金融資源的重要手段。

（三）合理配置社會資源

衍生品的價格發(fā)現(xiàn)機制宏觀上對全社會資源的合理配置發(fā)揮了積極作用。一是，衍生品市場的競價機制近似于完全競爭市場，其價格接近于供求均衡價格，發(fā)達衍生品市場形成的價格直接決定了一個國家，甚至世界范圍內(nèi)資產(chǎn)的價格，在此價格指導下的資源配置效果遠優(yōu)于用即期信號或者計劃指令安排下期生產(chǎn)和消費。二是，金融衍生品市場的價格集中反映的是市場對基礎資產(chǎn)價格的預期，從而可以反映基礎資產(chǎn)未來的預期收益率。當基礎資產(chǎn)預期收益率高于社會資金平均收益率時，金融資本就會向高收益率的地方流動，直至達到均衡。

（四）獲取資產(chǎn)定價權(quán)

衍生品市場通過杠桿交易能夠迅速鎖定投資者，吸引他們參與到這個集中、公開、統(tǒng)一以及近似于完全競爭的市場，從而實現(xiàn)高效定價?；诖?，國際大宗商品價格主要是參考衍生品市場價格定制的。隨著國際游資日趨活躍，大量的民間資本、社會閑散資金投資于衍生品市場，增加了市場交易量，提高了市場流動性，同時也使得衍生品市場成為國際資本搶奪資產(chǎn)定價權(quán)的主戰(zhàn)場，誰影響了衍生品市場價格，誰就掌握了資產(chǎn)定價的主動權(quán)［5]，于是規(guī)模大、品種全、市場份額充足的衍生品市場天然地成為了基礎資產(chǎn)的定價中心。

（五）降低國家風險

一國的經(jīng)濟金融穩(wěn)定是社會穩(wěn)定的前提，也是政治穩(wěn)定的基礎。金融衍生品市場在降低經(jīng)濟金融風險方面具有重要作用，一方面衍生品把未來的不確定性以時間價值的方式轉(zhuǎn)化為當前契約來交易，實現(xiàn)規(guī)避風險的目的。2020年，新冠肺炎疫情在海外逐步蔓延，全球金融市場波動加劇，投資者避險需求大幅增加。美國期貨業(yè)協(xié)會（FIA）發(fā)布的2020年全球80多家交易所衍生品市場交易情況數(shù)據(jù)顯示，2020年全球期貨、期權(quán)成交量與持倉量均創(chuàng)下歷史新高。具體看，2020年全球期貨、期權(quán)成交量達到467.7億手，同比增長35.6%；金融類衍生品成交量遠超商品，分別為371.8億手和95.9億手。金融衍生品市場在增強現(xiàn)貨市場穩(wěn)定性、提高投資者風險管理水平等方面發(fā)揮了不可忽視的積極作用。另一方面，衍生品市場通過多樣化的金融工具擴大了金融體系資金的流動性，為投資者提供了進入新市場的途徑和規(guī)避風險的工具，降低融資成本的同時也降低了金融風險，提高了金融體系的效率。

三、金融衍生品市場助力經(jīng)濟發(fā)展的國際范例

（一）美國歷次經(jīng)濟危機，發(fā)達金融衍生品市場作用顯著

作為金融衍生品交易的發(fā)源地，美國發(fā)達的衍生品市場在維護美國經(jīng)濟金融安全方面一直發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。1929年股市大崩盤后，由于沒有金融衍生產(chǎn)品，美國經(jīng)濟一蹶不振，形成大蕭條。［6]到了1987年，美國股市再次出現(xiàn)較大的股災，股指期貨等金融衍生工具為投資者提供了充分的避險工具，避免了類似的經(jīng)濟危機的發(fā)生。［7]2008年次貸危機爆發(fā)，雖然有人將危機歸罪于衍生品市場的過度發(fā)展，但當年各類金融衍生品市場的發(fā)展速度和收入雙雙保持了平穩(wěn)增長，2008年全球期貨期權(quán)交易成交量在2007年增長28%的基礎上又保持了14%的增幅。這一數(shù)據(jù)充分顯示了危機當中，衍生品市場對穩(wěn)定經(jīng)濟的巨大作用，面對巨大風險，衍生品套期保值的需求持續(xù)增加，金融衍生市場的蓬勃發(fā)展是美國經(jīng)濟發(fā)展不可忽視的重要力量。

（二）亞洲金融危機后，金融衍生品市場促進韓國經(jīng)濟復蘇

1997年韓國金融衍生品市場剛剛建立，亞洲金融風暴席卷而至，由于當時金融體系價格發(fā)現(xiàn)機制未確立，衍生品市場尚未來得及轉(zhuǎn)移和化解前期經(jīng)濟運行中的泡沫和風險，經(jīng)金融風暴積累到一定程度全面爆發(fā)，韓國成為自泰國之后受災最嚴重的國家。危機后，韓國人充分認識到虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟的關(guān)系，一步到位、高起點地開始發(fā)展金融衍生品市場，形成了有層次、多品種的金融衍生產(chǎn)品體系。同時對外資全面開放資本市場，衍生品市場吸引了大量國際資本，外匯儲備由1998年底的52億美元迅速回升至2001年底的1028億美元。韓國衍生品市場的成功發(fā)展穩(wěn)定了基礎金融市場，推動了出口貿(mào)易的迅速發(fā)展，拉動韓國經(jīng)濟第一個從亞洲金融危機中迅速復蘇。

四、國內(nèi)外金融衍生品市場發(fā)展的比較

（一）國外金融衍生品市場發(fā)展狀況

在美國，隨著金融衍生品市場的不斷擴大，各類機構(gòu)不斷加入其中。時至今日，金融期貨產(chǎn)品已經(jīng)占據(jù)芝加哥商業(yè)交易所總成交量的98%，芝加哥商業(yè)交易所也從當初的一個二流農(nóng)產(chǎn)品期貨市場，發(fā)展成為全球最大的金融期貨市場。憑借著全球金融衍生品交易近40%的份額，美國成為世界規(guī)模最大、創(chuàng)新最為活躍的金融衍生品市場，成為全球商品、金融交易的中心和定價的中心，并引領著全球各地金融衍生品的發(fā)展趨勢。

在歐洲，隨著1982年9月倫敦國際金融期貨交易所（LIFFE）的正式開業(yè)，歐洲的金融衍生品市場迅速壯大。［8]隨后的歐洲金融自由化改革，各國紛紛成立衍生品交易所；歐盟正式成立后，為了適應歐元區(qū)經(jīng)濟體、泛歐金融市場的形成，歐盟各國自身交易開始相互合并，衍生品交易所之間、證券與衍生品交易所之間不斷合并，成立交易所集團；進入21世紀，電子交易更加普及，全球化趨勢不可阻擋，金融衍生品市場的發(fā)展壯大更加迅速。近年來，歐洲衍生品市場尤其是金融衍生品市場的發(fā)展不斷加速，超過了證券現(xiàn)貨市場，成為歐洲資本市場最具活力的增長點。

除了美國、歐洲以外，還有很多發(fā)達金融市場，包括新加坡、印度、日本、韓國、墨西哥、澳大利亞、巴西等等。經(jīng)過近50年的發(fā)展，全球都在積極接受金融衍生品。

（二）國內(nèi)金融衍生品市場發(fā)展現(xiàn)狀

1990年，我國第一個商品期貨市場——鄭州糧食批發(fā)市場成立，首次引入期貨交易機制［9]，接著國內(nèi)各類交易所迅速成立，一度達到50多家，期貨經(jīng)紀機構(gòu)達到1000多家。但是，當時的市場環(huán)境極不成熟，衍生品市場沒有明確的行政主管部門，期貨市場的配套法律法規(guī)嚴重滯后，市場參與者的金融知識缺乏，違規(guī)投機事件屢屢發(fā)生，引發(fā)了一系列經(jīng)濟糾紛和社會問題，衍生品市場一度停滯。

2006年，中國金融期貨交易所在上海落戶，隨著經(jīng)濟的發(fā)展和市場環(huán)境的變化，2010年推出了股指期貨，2013年以來金融衍生品市場發(fā)展迅速，各種金融衍生產(chǎn)品業(yè)務都有了大幅度的增長，在政府的主導推動下確立了以“服務實體經(jīng)濟”為宗旨，包括“穿透式”監(jiān)管模式在內(nèi)的“五位一體”監(jiān)管體系，相應的法律法規(guī)和監(jiān)管制度不斷完善，形成了獨特的監(jiān)管理念和制度方式。2020年，新冠肺炎疫情影響下的全球金融市場劇烈波動導致避險需求上升，據(jù)中國期貨業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，當年中國期貨市場成交量為61.53億手（單邊，下同），創(chuàng)歷史新高，成交額為437.53萬億元，同比分別增長55.29%和50.56%。

但是，對比國際金融衍生品市場，我國的衍生品市場還存在著諸多觀念認識、制度建設等方面的約束，難以完全適應經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的要求，中國金融衍生產(chǎn)品市場無論是在時間上還是發(fā)展程度、發(fā)展速度上都還遠遠落后于發(fā)達國家。雖然近些年中國金融期貨交易所陸續(xù)推出了各類金融衍生產(chǎn)品，如權(quán)益類的滬深300股指期貨、上證50股指期貨、中證500股指期貨、滬深300股指期權(quán)，利率類的2年期、5年期、10年期國債期貨等，但我國金融衍生品市場整體規(guī)模還明顯偏小，結(jié)構(gòu)失衡問題仍比較突出，品種結(jié)構(gòu)較為單一，品種創(chuàng)新還很不夠，投資者結(jié)構(gòu)有待進一步完善，中介機構(gòu)實力仍有待提高。

五、金融衍生品市場發(fā)展的建議

我國堅持對外開放，必須盡最大可能吸引不同風險偏好的投資者參與我國的資本市場，在這方面金融衍生品市場具有天然的優(yōu)勢，不僅可以為投資者提供風險管理工具，擴大各類資金參與中國資本市場的規(guī)模，而且有利于通過交易者充分博弈完善價格形成機制，提升市場運行質(zhì)量，從而減少短期內(nèi)國際資本的跨境流動，減少人民幣匯率短期波動，提升中國全球資本競爭優(yōu)勢。

（一）發(fā)展金融衍生品市場，擴大開放

2020年疫情期間中國經(jīng)濟經(jīng)受住了嚴峻的考驗，率先實現(xiàn)了修復，呈現(xiàn)出“韌性增強、更趨成熟”的總體特征。從證券市場看，由于互聯(lián)互通更加通暢，2020年外資凈增持境內(nèi)市場債券1861億美元。［10]從A股市場看，隨著MSCI擴大納入比例，包括股市、債券等標的物不斷被納入富士羅素、標普道瓊斯、彭博巴克萊等各種國際指數(shù)，外資的持股比重和持股規(guī)模都在持續(xù)擴大。［11]總體而言，人民幣資產(chǎn)在全球范圍內(nèi)表現(xiàn)出一定的避險資產(chǎn)屬性，以人民幣計價的資產(chǎn)正逐漸成為境外投資者資產(chǎn)配置的重要標的物。面對外資增配中國資產(chǎn)的有利局面，中國必須加快推進衍生品市場開放，以滿足國外投資者多元分散和風險對沖的需求，同時更加注重制度規(guī)則與國際市場的深層次對接。金融衍生品市場必須以更高效、更符合國際慣例的方式，加強市場體系、產(chǎn)品體系、規(guī)則體系、基礎設施體系等方面的建設，營造公平、透明、可預期的制度環(huán)境和規(guī)則體系，推動新品種上市，更多地引入境外成熟機構(gòu)投資者和外資機構(gòu)來華投資展業(yè)。

（二）培育金融衍生品市場，教育加強

當前我國金融衍生品市場上的投資者仍很不成熟。機構(gòu)投資者在公司的治理結(jié)構(gòu)、內(nèi)部控制、研究分析能力和金融衍生產(chǎn)品投資水平方面與國外成熟的合格機構(gòu)投資者相比差距較大。一般投資者則缺乏金融衍生產(chǎn)品知識，往往抱著投機的心態(tài)入場。因此，必須不斷加強教育，包括對行業(yè)、產(chǎn)業(yè)客戶等終端用戶，金融機構(gòu)、投資公司等大型投資者，政府部門、監(jiān)管機構(gòu)、科研院校、學術(shù)團體、行業(yè)協(xié)會，行業(yè)自律組織等單位都要不斷進行宣傳，使其能夠有效識別、度量存在的金融風險，從而將金融衍生品的交易杠桿放大倍數(shù)控制在可承受范圍。不斷增強一般投資者對市場風險的認識、警惕、防范，加強投資決策流程教育、資產(chǎn)配置教育、投資者權(quán)益保護教育等。

（三）做大金融衍生品市場，創(chuàng)新為上

一方面，必須加快金融衍生產(chǎn)品的創(chuàng)設步伐，擴大交易品種。這樣不僅可以為廣大投資者拓寬投資渠道，使投資者經(jīng)受更多的歷練，為中國金融市場的發(fā)展培養(yǎng)更多人才，積累經(jīng)驗，應對國際市場競爭；而且也有利于宏觀決策部門利用衍生品市場的遠期預測功能進行調(diào)控。另一方面，金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新又是以周密的衍生產(chǎn)品設計為保障的，產(chǎn)品的設計既要考慮期貨產(chǎn)品功能的發(fā)揮與市場各方能否有獲得利益的機會，也要考慮投資者的保護，套期保值與投機性之間的平衡，以及監(jiān)管的要求等。另外，制度創(chuàng)新也要及時跟進，為產(chǎn)品創(chuàng)新營造體制環(huán)境。

（四）完善金融衍生品市場，監(jiān)管保障

在金融衍生產(chǎn)品市場逐步完善的過程中，不僅要引導金融機構(gòu)開展金融創(chuàng)新，創(chuàng)造寬松、公平的產(chǎn)品創(chuàng)新環(huán)境，監(jiān)管機構(gòu)還要加強監(jiān)管，防范金融風險，在有效監(jiān)管下才能有效發(fā)揮金融衍生品的避險和價格發(fā)展功能。對金融衍生產(chǎn)品市場的監(jiān)管應該是事前監(jiān)管和事后監(jiān)管、官方監(jiān)管和行業(yè)自律、國內(nèi)監(jiān)管安排和國際監(jiān)管合作、企業(yè)內(nèi)部控制和外部監(jiān)管的彼此協(xié)調(diào)發(fā)展，以不斷推進衍生品創(chuàng)新發(fā)展與風險管控，提升金融衍生品服務實體經(jīng)濟的效能。